Курс лекций. Авторы Косорукова И. В. (разделы 10 10 , 10. 10.)
 Скачать 1.23 Mb.
|
|
Разводнение акций при слияниях и поглощениях. Отдельного внимания заслуживает эффект потери стоимости акций приобретающей компании. Данный эффект может носить как краткосрочный, так и долгосрочный характер. Основной причиной проявления данного эффекта является расхождение в оценках справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости приобретаемой компании, определенной приобретающей компанией. В случае если приобретаемая компания котируется на фондовой бирже, стоимость рыночная стоимость акционерного капитала определяется достаточно просто. Однако, в случае, если менеджмент приобретающей компании считает, что в случае проведения сделки по слиянию или поглощению темпы роста денежного потока приобретаемой компании увеличатся, то инвестиционная стоимость приобретаемой компании будет выше рыночной стоимости. Подобная ситуация возможна в следующих случаях: 1. Проявление эффекта синергии; 2. Повышение качества менеджмента; 3. Увеличения инвестиций в развитие приобретаемой компании, при условии наличия у приобретаемой компании инвестиционных проектов, характеризующихся повышенной доходностью (уровень IRR от реализации инвестиционных проектов превышает уровень ставки дисконтирования по данных проектам). В этом случае, стоимость акций приобретающей компании снизится в краткосрочной перспективе (в случае если компания будет приобретена по инвестиционной стоимости), т.к. большинство инвесторов на рынке сочтут, что за приобретенную компанию было уплачена большая стоимость чем ее рыночная стоимость. Однако, в случае, если менеджмент приобретающей компании добьется запланированных параметров роста денежного потока приобретаемой компании, то стоимость акции приобретающей компании возвратится на предыдущий уровень (до момента сделки) 33 . В этом случае показатель NPV от приобретения будет равен 0. Однако, в случае, если планы менеджмента приобретающей компании не реализуются в полной мере, то стоимость, уплаченная при приобретении компании, действительно окажется выше ее инвестиционной стоимости. В этом случае будет наблюдаться реальное разводнение акций приобретающей компании, что приведет к долгосрочному снижению стоимости акций. Необходимо рассмотреть случай если платеж за приобретаемую компанию частично или полностью состоит из акций приобретающей компании. В целом ничего принципиально не меняется от описанной выше схемы, однако появляется дополнительный риск расхождения в оценках между рыночной стоимостью акций приобретающей компании и инвестиционной стоимости акций приобретающей компании (как для самой приобретающей компании так и для акционеров приобретаемой компании). Последствиями оплаты акций приобретаемой компании акциями приобретающей компании могут являться: 1. Увеличение риска акционеров приобретаемой компании, т.к. в обмен на акции они получают не денежные средства, а акции приобретающей компании, которые могут измениться в стоимости как в результате сделки по поглощению, так и в силу прочих факторов; 2. Усложняется процесс оценки курса обмена акций приобретаемой компании на акции приобретающей компании, т.к. в случае неправильного определения курса акций акционеры приобретаемой компании могут как выиграть, так и проиграть, что приведет к изменению курса акций Приобретающей компании. Повышение риска акционеров приобретаемой компании можно легко избежать в случае немедленной продажи полученных акций приобретающей компании. Гораздо более серьезным последствием может явиться неправильный курс обмена акций приобретаемой компании на акции приобретающей компании. Определение курса обмена акций определяется исходя из оценки стоимости акций на конкретный момент времени – курс выбирается таким 33 Предполагается, что в период между завершением сделки по слиянию или поглощению и моментом реального увеличения денежных потоков приобретаемой компании не будут иметь место прочие обстоятельства, серьезно влияющие на стоимость как приобретаемой, так и приобретающей компании. образом, что бы общая стоимость обмениваемых акций приобретаемой компании равнялась общей стоимости акций предъявляемых к оплате, уменьшенная на долю платежа, осуществляемого с помощью денежных средств. Влияние структуры сделки на стоимость приобретения компании Приобретая компанию, менеджмент приобретающей компании обычно изучает разные варианты юридической структуры сделки. Основными вариантами являются: приобретение акций компании и приобретение активов компании. В настоящее время в России распространен третий вариант – часть средств уплачивается за активы, а часть – за акции компании, продавшей активы на первом этапе (особенно распространено на рынке недвижимости). Основными последствиями разных структур являются: 1. изменение рисков; 2. изменение налоговых последствий; 3. изменение объема приобретаемых прав (активов) и обязанностей; 4. изменение цены сделки (как за счет изменения рисков, так и за счет разницы в приобретаемых активах и обязательствах); 5. изменение необходимых действий по регистрации прав и обязанностей. Все вышеперечисленные прямо или косвенно влияют на стоимость сделки. Так, приобретение акций приводит к увеличению рисков, т.к. приобретая активы и обязательства, у компании могут появиться дополнительные обязательства, связанные с действиями предыдущего менеджмента/ акционеров. При этом подобные сделки осуществляются быстрее, и более понятны государственным органам и миноритарным акционерам. В случае приобретения активов, приобретающая компания страхуется от возникновения новых претензий к приобретаемой компании, т.к. само юридическое лицо не приобретается. При этом, процедура проведения сделки может затянуться в связи с необходимостью регистрации нового владельца или получение лицензий на работу с приобретенным оборудованием. При этом, приобретение оборудования может повысить его балансовую стоимость, что может привести к увеличению налогов на имущество и амортизационные платежи. Существует третий вариант – на первом этапе приобретаются активы, а на втором этапе приобретаются акции приобретаемой компании. В этом случае существует возможность обезопасить покупателя от неожиданных претензий к приобретаемой компании, т.к. у нее уже нет активов, а полученные денежные средства выплачены в виде дивидендов предыдущим акционерам, а так же сохраняется возможность перераспределить суммы платежей таким образом, что бы избежать увеличения налогообложения. Все вышеперечисленные последствия структурирования обычно не учитываются в оценке компании как таковой, но обязательно учитываются в рамках проекта по приобретению компании. Способы оценки результата реструктуризации В настоящее время наиболее распространенным подходом к оценке синергического эффекта является доходный подход. Способы оценки синергических выгод в рамках доходного подхода описываются несколькими западными авторами: среди них А. Дамодаран 34 , Ф. Эванс и Д. Бишоп 35 Перечисленные выше работы описывают способы применения доходного подхода к оценке синергических эффектов при оценке слияний и поглощений. Согласно основному принципу доходного подхода стоимость бизнеса определяется размером будущих денежных потоков и уровнем риска, присущим данным денежным потокам. Таким образом, основная цель аналитика при оценке эффекта синергии доходным подходом – оценить увеличение денежного потока в результате проявления эффекта синергии и надлежащим образом оценить увеличение стоимости Объединенной компании в результате увеличения денежных потоков. Также, необходимо оценить размер инвестиций, связанных с реализацией данного эффекта синергии, как фактора, снижающего стоимость объединенной компании в случае принятия решения о реализации эффекта синергии. Таким образом, исходя из доходного подхода, можно сделать, вывод, что осуществление действий, направленных на реализацию синергического эффекта, целесообразно только в том случае, если текущая стоимость дополнительных денежных потоков, генерируемых в результате реализации эффектов синергии, будут превышать текущую стоимость инвестиций, направленных на реализацию данного эффекта. Расчет эффекта можно выразить с помощью следующего уравнения 36 : E P V V V Синергия b a ab ) ( где: V ab – стоимость совокупной компании после объединения; V a и V b – стоимость компаний до объединения; P – премия поглощения, уплаченная при приобретении компании; E – расходы, понесенные в процессе поглощения. Стоимость объединенной компании после проведения слияния или поглощения и стоимость компаний до объединения могут определяться как 34 Aswath Damodaran: “Dark Side of Valuation” 35 Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ перевод с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2004 36 Источник: Патрик Гохан «Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса», стр. 154 по факту торгов акциями на фондовом рынке, так и с помощью методов доходного подхода. Согласно трудам А.Грегори оценка стоимости синергического эффекта может быть проведена на основе доходных мультипликаторов 37 . Для этого необходимо применить мультипликатор, на основе которого оценивается стоимости бизнеса объединенной компании к показателю синергического эффекта, что позволит определить стоимость синергического эффекта после проведения сделки по слиянию или поглощению. Например, в случае применения для оценки стоимости бизнеса объединенной компании используется мультипликатор V/S равный 0,8, то в случае, если синергический эффект приведет к увеличению выручки на 100 млн., то стоимость бизнеса объединенной компании увеличится на 80 млн. после реализации данного эффекта. Используя формулу, которая описана выше (в разделе посвященном оценке синергических эффектов с помощью доходного подхода), можно предположить, что до момента реализации сделки по слиянию или поглощению целесообразно уменьшить стоимость эффекта синергии на величину расходов, которые понесет объединенная компания на реализацию данного синергического эффекта. Однако, необходимо отметить, что данный подход имеет один серьезный недостаток: доходный мультипликатор отражает прогнозные темпы роста денежного потока оцениваемой компании, которые могут не совпадать с ожидаемыми темпами роста синергических выгод. Так, в случае, если синергический эффект достигается за счет сокращения административного персонала, то темп роста доходов от данного синергического эффекта будет равняться уровню инфляции расходов на оплату труда административного персонала, которую часто оценивают как темп роста потребительских цен. В случае, если объединенная компания работает на рынке, который бурно растет, то мультипликатор для оценки стоимости бизнеса данной компании будет отражать повышенные темпы роста денежного потока. В этом случае применение мультипликатора для оценки синергического эффекта приведет к завышению оценки влияния синергического эффекта на стоимость бизнеса объединенной компании. Возможен и обратный результат в случае, когда доходы от реализации синергического эффекта растут быстрее, чем денежный поток объединенной компании. Важно отметить, что описанный выше способ оценки синергических эффектов хоть и использует доходные мультипликаторы, однако изначально размер синергических выгод определяется на основе предположений, используемых в доходом подходе (размер сокращений операционных расходов, величина дополнительных доходов). Таким образом, можно считать данный способ как комбинация доходного и сравнительного подхода. 37 Грегори А. Стратегическая оценка компаний/ пер. с англ. - М.: Квинто-Консалтинг, 2003, стр. 26. Применение сравнительного подхода к оценке величины краткосрочного синергического эффекта возможно двумя способами: 1. Сравнение синергических эффектов с помощью натуральных показателей, связанных с осуществлением конкретных синергических выгод от объединения компаний, работающих в одной отрасли. (метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов); 2. Сравнение синергических эффектов с помощью финансовых показателей (метод сравнения финансовых показателей). Метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов основан на сравнении конкретных технических или логистических параметров работы «компании-аналога» после слияния или поглощения в результате которого проявился эффект синергии. При этом, натуральные показатели в ходе оценки потенциального эффекта синергии необходимо скорректировать с учетом технических характеристик оцениваемой компании. Получив представление об изменениях технических параметров в результате синергического эффекта можно определить влияние эффекта синергии на денежные потоки, что позволит определить оценку стоимости синергического эффекта в денежном выражении. Однако необходимо отметить, что подобный способ оценки синергического эффекта может быть получен только при наличии узкоспециализированных технических и отраслевых данных и, возможно, даже специального опыта. Поэтому данный способ адекватно могут применять только группы специалистов, работающих в отраслевых агентствах или компаниях, работающих в данных отраслях. При этом, к достоинствам данного метода определения синергии можно отнести высокую точность определения эффекта синергии, т.к. подобный эффект был достигнут на другом примере. Таким образом, можно констатировать, что подобный метод только частично использует сравнительный подход – для сбора и сопоставления данных о достигнутых технических эффектах синергии, а остальная часть оценивается с помощью методов доходного подхода. Метод сравнения финансовых показателей базируется на составлении определенного мультипликатора, отражающего размер синергических выгод к какому либо показателю деятельности предприятия. Данный мультипликатор рассчитывается на основе фактических сделок по слиянию или поглощению, в результате которых наблюдались эффекты синергии для последующего применения к компаниям, которые только принимают решение о возможном слиянии или поглощении. Так, предлагается расчет двух следующих мультипликаторов: 1. отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала объединенной компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала объединенной компании»); 2. отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала приобретаемой компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала присоединяемой компании»). Также результат может быть выражен в косвенной выгоде – увеличение рыночной стоимости акций объединенной компании или изменение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Список литературы 1. Андрейчиков А.В., Андрейчикова О.Н. Анализ, синтез, планирование решений в экономике: Учебник. – М.: Финансы и статистика, 2004 2. Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация: Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 2002 3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997 4. Валдайцев В.С. "Оценка бизнеса и инноваций". Учебное пособие. Филинъ, 2004 5. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика. М.: Дело, 2002 6. Грегори А. Стратегическая оценка компаний/ пер. с англ. – М.: ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2003 7. Григорьев В.В., Федотова М.А. "Оценка предприятия: теория и практика". Учебное пособие. М. Инфра - М. 1996 8. Григорьев В.В. "Оценка и переоценка основных фондов". Учебное пособие. М. Инфра - М. 1997. 9. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. "Руководство по оценке бизнеса". М.:РОО, 1996 10. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов/ Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Брукс, 2004 11. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. "Руководство по оценке бизнеса". М.:РОО, 1996 12. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. М.: Дело, 2003 13. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2002 14. Каплан Роберт С., Нортон Дейвид П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию./Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп- Бизнес», 2005 15. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент – М.: Финансы и статистика, 2000 16. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2004 17. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. "Стоимость компании: оценка и управление" М: Олимп-бизнес, 1999. 18. Кошкин В.Л. «Организация и методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)» М:, Приор, 2002 19. Международные стандарты оценки. Микерин Г.И., Павлов Н.В. М.: Интерреклама, 2003. 20. Организация оценки и налогообложения собственности. /под ред. Д.К.Эккерта. М.:РОО, 1995. 21. Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. М. Финансы и статистика. 2004. 22. "Оценка рисковых долговых обязательств на Российских предприятиях", учебное пособие, Финансовая академия при Правительстве РФ, Москва, 2001 23. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)/ А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, М.А. Эскандеров, Т.В. Тазихина, Е.Н. Иванова, О.Н. Щербакова. – М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003 24. Пособие по оценке бизнеса/ Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс; пер. с англ. Под ред. В.М. Рутгайзера – М.: ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2003 25. Прудников В.И., "Оценка стоимости дебиторской задолженности", Челябинск, 2000 26. Радионов Н.В., Радионова С.П. Основы финансового анализа: математические методы, системный подход. – СПб.: Альфа, 1999 27. Решоткин К.А. Оценка рыночной стоимости коммерческого банка. М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002 28. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч.– М.: МАОК, 2006 29. Рутгайзер В.М., Егоров О.В., Козлов Н.А. «Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе применения моделей Ольсона и Блэка-Шоулза» - М.: Комитет по оценочной деятельности ТПП РФ, 2005 30. Рутгайзер В.М., Авдеев А., Козлов Н.А. «Клиентелла: нематериальный актив и информационная база прогнозирования развития компании» - М.: АНО «Союзэкспертиза»ТПП РФ, 2005 31. Рутгайзер В.М., Авдеев А., Козлов Н.А. «Оценка рыночной стоимости клиентелы - нематериального актива компании (методические разработки)» - М.: АНО «Союзэкспертиза»ТПП РФ, 2005 32. Скотт Марк К. "Факторы стоимости" М: Олимп-бизнес, 2000 33. Томпсон-мл, Артур А., Стрикленд III, А., Дж. Стратегический менеджмент: концепции и ситуации для анализа, 12-е изд.: пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2006 34. Федотова М.А. "Сколько стоит бизнес?" М.: Перспектива, 1996. 35. Фельдман А.Б., "Оценка дебиторской и кредиторской задолженностей", Международная академия Оценки и Консалтинга, Москва, 2003 36. Феррис К., Пешеро Б.П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. М.: Вильямс, 2003 37. Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник/ Под ред. Е.С. Стояновой – М.: Изд. «Перспектива», 2005 38. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса/Пер. с англ. - М.: ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2000 39. Черняк Е.М. "Оценка бизнеса". М.: Финансы и статистика,1998. 40. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005 41. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: Инфра-М, 2003 42. Шеннон П. Пратт Оценка бизнеса. Скидки и премии. Пер. с англ. – М.: Квинто-Менеджмент, 2005 43. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. – М.: Инфра-М, 2000 44. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паблишер, 2004 45. Воданюк С.А., "Оценка дебиторской задолженности. Практика выявления и подтверждения объекта оценки", "Вопросы оценки", № 2 2002г. 46. Ивашкевич В.Б., "Анализ дебиторской задолженности", "Бухгалтерский учет" № 6, март 2003 г. 47. Круглов М.В. Методика оценки дебиторской задолженности (стр.40-44) // Вопросы оценки. 2000. №4. 48. Парушина Н.В., "Анализ дебиторской и кредиторской задолженности", "Бухгалтерский учет" № 4, февраль 2002 г. 49. Раева И.В., "Оценка рыночной стоимости долговых обязательств Российских предприятий", "Вопросы оценки", № 3 2004г. 50. Рекшинский А. Как спрогнозировать задолженность // Финансовый директор. 2002. №1. 51. Брычкин А.В. Оценка кредитоспособности контрагентов и создание резервов под возможные потери по дебиторской задолженности на предприятии (стр.3-22) // Финансы и кредит. 2003. №1. |