Курс лекций. Авторы Косорукова И. В. (разделы 10 10 , 10. 10.)
 Скачать 1.23 Mb.
|
|
методе ликвидационной стоимости ликвидационная стоимость собственного капитала определяется как разница между ликвидационной стоимостью всех активов затратами на ликвидацию и величиной всех обязательств на дату проведения оценки. Технологическая последовательность работ по расчету ликвидационной стоимости предприятия включает: 1) разработку календарного графика ликвидации активов предприятия; 2) расчет рыночной, а затем ликвидационной стоимости активов; 3) расчет затрат на ликвидацию организации; 4) определение величины обязательств предприятия; 5) вычитание из ликвидационной стоимости активов величины затрат на ликвидацию и обязательств предприятия. Затраты на ликвидацию предприятия включают административные издержки по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации, выходные пособия и выплаты, расходы на перевозку проданных активов и пр. Вырученная от продажи активов денежная сумма, очищенная от сопутствующих затрат, дисконтируется на дату проведения оценки по повышенной ставке дисконтирования, учитывающей связанный с этой продажей риск. Применение метода ликвидационной стоимости может осуществляться при выполнении следующих условий: предприятие не является действующим или имеются основания считать, что оно прекратит свое существование в ближайшем будущем; оцениваемая доля является контрольной или такой, которая способна вызвать продажу активов; когда стоимость предприятия при ликвидации выше, чем при продолжении деятельности. 10. 7. Определение итоговой величины стоимости. Применение премий и скидок При определении итоговой величины стоимости оцениваемого объекта, оценщик должен вернуться к началу исследования стоимости объекта оценки и еще раз взвесить правильность выбранной методологии оценки, принятые допущения и ограничения, соответствие полученных результатов и выбранных методов и подходов оценки заданию на оценку. В этой связи, оценщик: 1. Анализирует задание на оценку (объект, цель и задачу, дату проведения оценки). 2. Определяет условия внешней и внутренней среды, в которой формировалась стоимость объекта оценки. 3. Проверяет правильность выбранной методологии оценки. 4. Согласовывает результаты стоимости, полученные в различных подходах и методах. Итоговая величина стоимости предприятия (бизнеса) может быть определена путем математического или субъективного взвешивания. Наиболее известен сегодня метод анализа иерархий (МАИ). При формировании итоговой величины стоимости предприятия (бизнеса) необходимо учитывать следующие факторы: характеристика объекта оценки (например, как уже отмечалось оценка холдинговых и инвестиционных компаний более объективна в затратном подходе в методе накопления активов); цель и задача оценки объекта (цель оценки: оценка инвестиционной стоимости базируется на результатах доходного подхода, ликвидационной стоимости – затратного подхода (метод ликвидационной стоимости) и т.д.; задача оценки: в основе оценки для страхования или для продажи будут лежать различные методики оценки и приоритеты будут отданы при согласовании результатов не одним и тем же подходам); качество и количество информации, используемой в конкретном методе (подходе). При оценке объекта оценщик обязан использовать информацию, обеспечивающую достоверность отчета об оценке как документа, содержащего сведения доказательственного значения. Объем используемой при оценке информации, выбор источников информации и порядок использования информации определяются оценщиком. Итоговая величина стоимости объекта оценки должна быть выражена в рублях в виде единой величины, если в договоре об оценке не предусмотрено иное (Стандарты оценки, утв. Постановлением Правительства № 519). Оценка неконтрольных пакетов акций (долей) В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего бизнеса, не всех 100% акций, а лишь конкретного пакета (доли, пая). К факторам, влияющим на стоимость пакета (доли) можно отнести: Размер пакета (контрольный, неконтрольный, блокирующий). Как известно, стоимость одной акции в контрольном пакете самая высокая, ниже она будет в блокирующем пакете, и еще ниже в неконтрольном. Такое отличие в стоимости акций одной и той же компании объясняется наличием прав, которыми обладают акционеры соответствующего пакета. Кроме того, имеются исследования, которые указывают на различие в оценках неконтрольных пакетов акций разной величины: чем больше величина пакета, тем выше премия за крупные миноритарные пакеты. Степень ликвидности акций. Степень ликвидности акций зависит от нескольких причин: насколько активно осуществляются торги с акциями данной компании; котируются акции на рынке ценных бумаг или нет; могут ли они в принципе котироваться (то есть, какова организационно-правовая форма предприятия); размер пакета и др. Тип акционерного общества (открытое или закрытое). Как уже отмечалось, тип общества влияет на стоимость пакета вследствие наличия возможности у общества котировать свои акции на фондовом рынке. Наличие привилегированных акций. В соответствии с действующим ФЗ «Об акционерных обществах» привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные, если по ним не были выплачены или выплачены не полностью дивиденды. Такое обстоятельство может привести к потере соответствующим пакетом своих прав (например, абсолютного контроля). Распределение акций между другими акционерами. Важным фактором является понимание распределения акций (долей) между другими владельцами. Не всегда, на первый взгляд, неконтрольный пакет, например 5%, является таковым. Если скажем остальные акции поровну распределены между двумя оставшимися владельцами и они при этом при принятии решений на собрании акционеров расходятся во взглядах по тем или иным вопросам управления общества, то такой пакет будет блокирующим и одна акция в таком пакете будет стоить существенно выше, чем в неконтрольном. Отраслевые различия могут сказываться на размерах премии за контроль, так как степень концентрации производства товаров (услуг) в рамках той или иной отрасли или вида деятельности оказывает существенное влияние на стоимость пакета. Приобретение крупными компаниями вертикально интегрированных компаний. Такие сделки, как правило, сопровождаются дополнительными премиями за контроль. Страновые различия. Проведенные исследования свидетельствуют о различиях в величине премий за контроль в зависимости от страны (от 6,5% в Швеции до 81% в Италии 12 ). Особые условия для обществ с ограниченной ответственностью. В соответствии с ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» величина долей в ООО для принятия тех или иных решений отличается от величин пакетов акций в АО, что нужно учитывать при оценке долей в обществах с ограниченной ответственностью. В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок: премии: o за контрольный характер пакета; скидки: o за неконтрольный характер пакета; o за низкую ликвидность. По мнению Ш. Пратта 13 целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета (доли) и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем. Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Скидка за неконтрольный характер– величина, на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера. Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, то есть возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкой к рыночной. 12 Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – стр. 60 13 Шеннон П. Пратт «Оценка бизнеса. Скидки и премии», - пер. с англ. – М.: ЗАО «Квинто-Менеджмент», 2005 – стр. 17 Однако, при более глубоком изучении проблемы, проведенной в указанном пособии Шеннона П. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий: o премия за стратегический характер приобретения (премия за присоединение компании целиком (100% пакета)), составляет 20% от стоимости контрольного пакета; o скидка, связанная со сменой ключевой фигуры (рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе); o пакетная скидка – стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций (в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализации в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса. o «портфельная» скидка (скидка за неоднородность активов) – возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки (вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании. Важным в оценке является понимание того, от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. В этой связи премии и скидки классифицируют на: Применяемые на уровне компании. Применяются к предприятию в целом, являются первичными по отношению ко второй группе премий и скидок. Как правило, базой начисления является контрольный пакет акций. Они могут быть учтены при определении стоимости в доходном подходе в ходе формирования ставки дисконтирования или капитализации и в сравнительном подходе при расчете мультипликаторов. К ним относятся все скидки, кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность. Применяемые на уровне акционера. Применяются к долям или пакетам акций, отражают характеристики собственности акционера (контрольный или неконтрольный характер участия в капитале, ликвидность акций). К ним относятся премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность. Определение величины премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных: 1. премии, выплачиваемые при поглощении компаний, по сравнению с ценами продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о слиянии или поглощении. Данные по премиям за контроль публикуются в ежеквартальном исследовании «Control Premium Study», а также в справочнике «Mergerstat»; 2. данные по скидкам, выраженным в процентах, которые определяются при совершении сделок с неконтрольными пакетами акций компаний, в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов. В России таких изданий пока нет, поэтому можно рассчитать премию самостоятельно или воспользоваться данными Постановления Правительства № 369 от 31.05.2002г. Результаты зарубежных исследований, к сожалению, для российского рынка не являются репрезентативными. Скидка за неконтрольный характер пакета, является производной от премии за контроль: П П С 1 1 1 ; П С – скидка за неконтрольный характер; Ï - премия за контроль. При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы: 1. Величину дивидендов и возможность их выплаты. 2. Возможность свободной продажи акций компании или самой компании (объем потенциального рынка покупателей). 3. Наличие ограничений на операции с акциями компании. 4. Перспективы преобразования организации в открытую (здесь же ограниченность доступа к информации закрытых компаний). 5. Размер и финансовое положение организации. 6. Размер пакета акций (или доли). Способы определения скидки за недостаточную ликвидность: 1. Анализ акций с ограничениями на продажу. Исследуется различие в ценах акций одних и тех же открытых компаний, обращающихся на открытом рынке и выпущенных акций, но не зарегистрированных для торговли на открытом рынке или имеющие ограничения на свободную куплю-продажу. Такие не зарегистрированные акции могут быть проданы в рамках частных сделок. Западные исследования определяют величину скидки, определяемую указанным образом в размере 33-35% до 1990 года. После изменения законодательства по снижению срока ограничения на продажу с двух лет до 1 года, скидка стала чуть более 20% 14 2. Анализ акций до их первоначального публичного предложения. Исследуются сделки с акциями закрытых компаний, которые затем осуществили публичное размещение акций (IPO). Значение скидки, полученное с помощью данного способа, составляет 45- 50%. 3. Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций. 4. Оценивается стоимость (затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций. Последние два способа описаны в учебнике Оценка бизнеса. под редакцией А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой 15 Среднее значение скидки за низкую ликвидность в последние 20 лет составляет 44-47% 16 . К сожалению, указанные размеры скидок не могут быть применены для российских условий в силу их неадекватности. Тип используемого метода оценки определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными, ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом. 14 Шеннон П. Пратт «Оценка бизнеса. Скидки и премии», - пер. с англ. – М.: ЗАО «Квинто-Менеджмент», 2005 – стр. 103 15 Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. М. Финансы и статистика. 2004 16 Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. Ч.2. Премии и скидки – М.: МАОК, 2006 Рис.10.1. Соотношение между контрольным и неконтрольным пакетами акций (долями). На вышеприведенном рисунке приводится процедура оценки стоимости неконтрольного пакета акций (доли), заключающаяся в последовательном вычитании сидок на неконтрольный характер пакета и при необходимости на низкую ликвидность. Иными словами на первом этапе проводится оценка стоимости 100% пакета акций (доли или пая) всеми возможными методами оценки (кроме метода рынка капитала, так как с помощью данного метода определяется стоимость предприятия на уровне стоимости акций миноритарного пакета). На втором этапе определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля. На третьем определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. На четвертом при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций. Если оценщику доступны только данные по стоимости, определенные с помощью метода рынка капитала, то при определении стоимости неконтрольного пакета проводятся те же процедуры за исключением третьего этапа. То есть определяется пропорциональная доля оцениваемого пакета (она уже получена на уровне стоимости акций миноритарного пакета) Стоимость контрольного пакета акций открытой компании с высоколиквидными акциями Добавить премию за контроль Стоимость неконтрольного пакета акций открытой компании с высоколиквидными акциями Вычесть скидку за неконтрольный характер Стоимость неконтрольного пакета акций (меньшей доли) закрытой компании с низколиквидными акциями Вычесть скидку за низкую ликвидность и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность. Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом (моделью) дисконтирования дивидендов. Ее использование состоит в определении стоимости 1 обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции. Затем стоимость 1 акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность. Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность. Однако, надо отметить, что соотношение стоимости пакетов и долей, отраженное на рисунке 10.1., не всегда имеет место быть на практике. Иногда стоимость высоколиквидного миноритарного пакета акций с незначительным объемом прав и с очень высокой ликвидностью может быть наравне (или даже выше) со стоимостью контрольного пакета со средней или низкой ликвидностью. Такой позиции придерживается Американское общество оценщиков. 10.8. Опционный метод оценки бизнеса Одним из новых (альтернативных) методов оценки бизнеса является опционный метод оценки или метод реальных опционов (ROV-метод – Real Options Valuation). Метод реальных опционов был предложен рядом зарубежных авторов в середине 1980-х гг., а по отдельным видам опционов – в конце 1970-х гг. Важнейшая особенность метода – его способность учитывать быстро меняющиеся экономические условия, в которых функционируют предприятия. Опцион (option) – производная ценная бумага, дающая право (но не обязывающая) ее владельцу купить или продать определенный актив (далее – базисный актив) по определенной цене (далее – цена исполнения опциона (strike price)), в определенный момент времени (далее – дата исполнения опциона (expiration date)). Опцион имеет определенный период действия (далее – срок действия опциона). Базисным активом, лежащим в основе опциона, как правило, являются акции, товары, которыми торгуют на биржах. Но также в качестве базисного актива могут выступать совершенно не связанные с фондовыми рынками и биржами объекты, например: продуктовый патент. Компания, обладающая продуктовым патентом, по сути, обладает опционом. Компания может (но не обязана) начать производство продукта (или же в случае с опционом, дающим право на покупку базисного актива – исполнить опцион, т. е. купить базисный актив), который она имеет право производить в соответствии с патентом, в тот момент времени, когда совокупные прибыли от продажи этого продукта превысят совокупные издержки, связанные с запуском производства и производством этого продукта. Или в случае с опционом, дающим право на покупку базисного актива – когда рыночная стоимость базисного актива превысит цену исполнения опциона. Это позволит владельцу опциона получить прибыль в размере разницы между рыночной стоимостью базисного актива в момент исполнения опциона и ценой исполнения опциона – получить ее он может, исполнив опцион на покупку, т. е. купить базисный актив по цене исполнения опциона, и тут же продать его по более высокой рыночной цене. Можно сказать, что опцион представляет собой возможность совершения того или иного действия (сделки). Опционы можно классифицировать по различным признакам: 1. По дате исполнения выделяют следующие виды опционов: американский опцион – владелец данного вида опционов может совершить сделку (куплю/продажу) с базисным активом в любой день до окончания срока действия опциона; европейский опцион – дата исполнения опциона фиксирована – сделка может произойти только в день окончания срока действия опциона. 2. По типу сделки с базисным активом выделяют следующие виды опционов: опцион на покупку (опцион «колл» (call)). Такой опцион дает право покупателю опциона приобрести актив, лежащий в основе опциона, у продавца опциона; опцион на продажу (опцион «пут» (put)). Такой опцион дает право покупателю опциона продать актив, лежащий в основе опциона, продавцу опциона. 3. По типу базисного актива можно выделить следующие виды опционов: опцион на ценные бумаги – базисным активом такого вида опционов являются определенные ценные бумаги; валютный опцион – базисным активом такого вида опционов является определенная валюта; другие виды опционов. Помимо перечисленных выше видов опционов существуют, так называемые, реальные опционы. Реальный опцион, в общем виде, можно представить, как возможность (не просто, как право, а как возможность) совершения того или иного действия (например, реализации определенного инвестиционного проекта), которой обладают юридические и физические лица. Реальный опцион – это не обязательно документ (производная ценная бумага), это возможность, которой могут не обладать другие и поэтому обладающая ценностью (стоимостью). В качестве примера, можно привести вышеуказанную ситуацию с компанией, обладающей продуктовым патентом: возможность начать производство продукта (это и есть обладание реальным опционом), который она имеет право производить в соответствии с патентом, обладает определенной стоимостью. Но обладает такая возможность стоимостью только в том случае, если существует вероятность того, что совокупные выгоды от реализации этой возможности превысят совокупные издержки на эту реализацию (если такая вероятность равна нулю, то реальный опцион не обладает стоимостью). Стоимость таких возможностей и позволяет определить метод реальных опционов. Обычный анализ чистой приведенной стоимости, как правило, занижает стоимость компании (инвестиционного проекта), поскольку не позволяет в полной мере оценить выгоды, связанные с гибкостью и другими стратегическими факторами, такими, например, как последующие инвестиции. Для выявления потенциала гибкости и прочих стратегических факторов можно подразделить реальные опционы на 5 взаимоисключающих, но не исчерпывающих категорий. Приведем их ниже. 1. |