Курс лекций. Авторы Косорукова И. В. (разделы 10 10 , 10. 10.)
 Скачать 1.23 Mb.
|
|
Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA) В работах Альфреда Раппапорта SVA определяется как приращение между двумя показателями - стоимостью акционерного после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA - это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала). Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее - для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы: 1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования. 2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования. 3. Определяется продленная (стоимость завершающего денежного потока - terminal value), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования. 4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании. 5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок - например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, т.к. предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие потребности для обслуживания текущих потребностей и предназначенные для поглощения другой компании). 6. Непосредственный расчет SVA: SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) - балансовая стоимость акционерного капитала Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков. Ставка возврата инвестиций (CFROI) Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI: CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции. Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия: 1. Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям. 2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств. 3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам. 4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д. 5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам. Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет понижаться. Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA. Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами. Чистая добавленная стоимость (CVA) Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF). В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.: в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель - денежные потоки (cash flows); в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала. В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета имеет следующий вид: RCF (CVA) = AOCF - WACC * TA где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) - скорректированный операционный денежный поток; WACC - средневзвешенная цена капитала; TA - суммарные скорректированные активы. 10.10.2.Современные стратегии управления стоимостью компании Стратегия конкурентной борьбы по Майклу Портеру - Porter’s Value Chain Framework В середине 70-х гг. XX столетия профессор Гарвардской школы бизнеса Майкл Портер изучил ряд наиболее известных для того времени подходов к стратегии конкурентной борьбы и остался неудовлетворенным. Он знал, что стратегия конкурентной борьбы - сфера первоочередного внимания менеджеров, поскольку она затрагивает фундаментальные вопросы, на которые приходится давать ответы всем руководителям бизнеса, например такие: Что движет конкуренцией в моей отрасли или в отраслях, в которых я предполагаю развернуть деятельность? Каковы вероятные действия моих конкурентов и как лучше всего реагировать на эти действия? Как будет развиваться моя отрасль? Какую позицию может занять моя фирма, чтобы вести долгосрочную конкуренцию и максимизировать стоимость? Несмотря на важность этих вопросов, Портер обнаружил, что крупнейшие в то время эксперты в области стратегии предлагают очень мало методов анализа конкуренции, которые могли бы использовать менеджеры для поиска ответов на подобные вопросы, либо совсем не разрабатывают их. Таким образом, Портер разработал собственные стратегии, учитывающие вышеприведенные вопросы: Стратегия конкурентной борьбы, - пишет Портер, - это оборонительные или наступательные действия, направленные на достижение прочных позиций в отрасли, на успешное преодоление пяти конкурентных сил и тем самым на получение более высоких доходов от инвестиций. Хотя Портер признает, что компании продемонстрировали много разных способов достижения этой цели, он настаивает на том, что превзойти другие фирмы можно всего лишь с помощью трех внутренне непротиворечивых и успешных стратегий, создающих жизнеспособное конкурентное преимущество: 1. Лидерство по издержкам (минимизация издержек). 2. Дифференциация (уникальность продукции в своей отрасли). 3. Концентрация (компания-лидер в каком-либо сегменте, либо группе сегментов, или концентрация одновременно на стратегии минимизации издержек и дифференциации). Для системы управления стоимостью стратегия конкурентной борьбы помогает построить относительное конкурентное преимущество вместе с моделью создания цепочки ценностей. Применение двух данных моделей комплексно, рассматривается как фундаментальный способ максимизации стоимости компании Цепочка создания ценностей (стоимости) По мнению Портера, реальные преимущества в минимизации издержек и в дифференциации надо находить в цепи действий, которые совершает фирма, чтобы доставить своим потребителям определенную ценность. При проведении подробного стратегического анализа и выборе стратегии Портер предлагает обратиться именно к цепочке создания ценностей. О каждом бизнесе можно думать как о цепочке некоторых действий, генерирующих ценность для потребителей, и только посредством тщательного анализа этой своей ценностной цепи компании смогут найти источники устойчивого преимущества в конкурентной борьбе. Он идентифицирует пять первичных и четыре вторичных действия, составляющих такую цепочку в любой фирме. Вот пять первичных действий. 1. Материально-техническое обеспечение деятельности предприятия. Это действия, связанные с получением, хранением и распределением вводимых ресурсов, такие как физическое обращение с сырьем и материалами, их складирование, ведение учета запасов, составление графиков движения транспортных средств, расчеты с поставщиками. 2. Производственные процессы. Это действия, сопряженные с трансформацией вводимых ресурсов в конечный продукт, в частности машинная обработка, упаковка, сборка, техническое обслуживание оборудования, испытание готовой продукции, выпуск печатной продукции и эксплуатация производственных площадей и помещений. 3. Материально-техническое обеспечение сбыта. Это операции, связанные со сбором, хранением и физической доставкой продукта покупателям, такие как складирование готовых изделий, физическое обращение с ними, эксплуатация средств доставки, обработка заказов и составление графиков. 4. Маркетинг и продажи. Все действия, сопряженные с куплей-продажей продукта, - реклама, продвижение товара на рынке, сбытовые операции, квотирование, выбор каналов сбыта, отношения со сбытовиками и ценообразование. 5. Обслуживание. Действия, связанные с оказанием услуг, повышающих или поддерживающих ценность продукта, такие как установка, ремонт, обучение, поставка компонентов и наладка (регулировка). Четыре вторичных (или поддерживающих) действия таковы: 1. Закупки. Действия, связанные с закупками сырья, запасов и прочих расходных материалов в дополнение к станкам, оборудованию (в том числе лабораторному и оФинансы и статистиканому) и зданиям. 2. Развитие технологии. Действия, связанные с совершенствованием продукта и (или) процесса, включая научные исследования и опытно- конструкторские разработки, проектирование продукта и его дизайн, исследование средств массовой информации, проектирование производственных процессов, процедур обслуживания и т.д. 3. Управление людскими ресурсами. Действия, связанные с привлечением, наймом, профессиональной подготовкой, развитием и оплатой труда персонала. 4. Поддержание инфраструктуры фирм. Такие действия, как общее управление, планирование, финансирование, бухгалтерский учет, отношения с правительством, управление качеством и т.д. Указанные виды деятельности - всего лишь звенья стандартной цепочки создания ценностей. Каждую стандартную (или типовую) категорию можно и должно расчленить на уникальные, свойственные только данной конкретной компании действия. Например, маркетинг и продажи, составляющие вид первичной деятельности, подразделяются на управление маркетингом, рекламирование, управление продавцами, деятельность отдела продаж, подготовку технической литературы и продвижение товара на рынке. А эти отдельно взятые действия можно разделить на еще более частные действия. Цель такого расчленения (или, как говорит Портер, "дисагрегации") состоит в том, чтобы оказать помощь компаниям в выборе одной из трех типовых стратегий. Для этого нужно выделить те зоны потенциальных преимуществ в конкуренции, которые может обрести компания, противодействуя пяти конкурентным силам, уникальным для каждой отрасли и конкретной компании. В целом, все источники устойчивых конкурентных преимуществ любой компании кроются в глубинах цепочки создания ценностей. Такой анализ полезно проводить всем компаниям, и осуществлять это следует поэтапно. Управляющим полезно рисовать схемы, анализировать величину издержек своих компаний, а затем проводить такой же анализ в отношении фирм-конкурентов. В конечном счете, возникает эффективная стратегия максимизации стоимости. Сбалансированная система показателей - Balanced Scorecard (BSC) Balanced Scorecard, или Сбалансированная система показателей Нортона и Каплана - это стратегическая цель и система менеджмента, которая позволяет организации перепозиционировать ее видение и стратегию в плоскость, состоящую из четырех проекций: 1. Финансы 2. Клиенты 3. Бизнес-процессы 4. Обучение и развитие BSC и стратегия Разработка сбалансированной системы показателей начинается с карты стратегических задач в терминологии Нортона и Каплана. Рассмотрим использование стратегии для формирования карты стратегических задач как элемента сбалансированной системы показателей. Сначала определяется главная стратегическая цель – например, стоимость компании или прирост стоимости за период. Это то, чего обычно ожидает от своей компании собственник. В зависимости от того, какую инвестиционную стратегию в данном бизнесе он выбрал – финансовый инвестор (фактически спекулянт, заинтересованный в перепродаже бизнеса) или стратегический инвестор, заинтересованный в будущем денежном потоке, определяется основной показатель для оценки стоимости компании. По сути, уже в самом начале разработки BSC нам требуются результаты стратегического планирования. В данном случае нам потребовался элемент инвестиционной стратегии. Пентаграмма структурной перестройки - Model «Pentagon» McKinsey Пентаграмма представляет собой метод определения возможностей для структурной перестройки компании на основе всех предполагаемых приращений стоимости за счет внутренних и внешних источников. Данная концепция получила наиболее широкое распространение в литературе по оценочной деятельности и антикризисному управлению в России. Опишем процесс управления стоимостью бизнеса более детально. Для этого, прежде всего, необходимо рассмотреть упрощенную схему управления бизнесом. Весь процесс управления в общем виде представляется циклом непрерывно повторяющегося набора стандартных процедур, включающим следующие этапы: 1) оценку текущего состояния бизнеса и среды; 2) сравнение текущего состояния с эталонным с использованием критерия стоимости и корректировки последнего, если необходимо; 3) выработку управляющих воздействий; 4) применение их к бизнесу. Далее цикл повторяется. Стоимость согласуется с циклом управления следующим образом: 1. На первом этапе идентифицируют текущее состояние бизнеса и среды с использованием в качестве критерия стоимости бизнеса. При этом определяют: a. рыночную стоимость бизнеса; b. внутреннюю стоимость бизнеса. Она рассчитывается по данным внутреннего финансового и управленческого учета в основном с применением экстраполяционных методов. Обязательным условием здесь выступает сохранение существующих тенденций деятельности бизнеса без учета каких-либо значительных возмущений, вызванных, например, реализацией новых проектов. 2. На втором этапе проводят сравнение текущего состояния бизнеса с эталонным, основываясь на условии максимизации значения критерия стоимости. В рамках данного этапа осуществляют: a. сравнение рыночной и внутренней стоимости бизнеса. Делают вывод об адекватности оценки бизнеса рынком и о необходимости принятия дополнительных мер по доведению до рынка более полной информации о состоянии бизнеса. Расхождения в значениях стоимости могут быть вызваны неадекватной оценкой менеджментом текущего состояния дел внутри самого бизнеса, что потребует принятия соответствующих мер; b. разработку проектов. Пересчитывают стоимость бизнеса с использованием данных, заложенных в бизнес-планы проектов. Кроме того, определяют изменение отдельных показателей деятельности бизнеса, например, выручки, себестоимости и т.д.; c. сравнение стоимости бизнеса, полученной ранее с учетом внутренних улучшений, и стоимости с учетом внешней реорганизации. Решение о целесообразности проведения конкретных реорганизационных процедур принимают исходя из анализа роста стоимости бизнеса; d. изменение структуры и форм финансирования бизнеса. На этом шаге, связанном с финансовым конструированием, кроме структуры и форм исследуют возможности влияния на объем долга и его стоимость. 3. На третьем этапе управления критерия стоимости прогнозируют будущие значения показателей деятельности бизнеса, определяют конкретные мероприятия по достижению запланированного состояния – выбирают наиболее важные направления управляющих воздействий. 4. На четвертом этапе реализуют план мероприятий Шаги, обозначенные буквенными индексами, лежат в основе механизма управления бизнесом и используют в качестве критерия его стоимости для акционеров. Иными словами, речь идет об управлении стоимостью бизнеса. Рис.10.3. Пентаграмма для определения возможностей структурной перестройки Принципиальной разницы между циклами управления стоимостью бизнеса, один из которых описан выше, а другой изображен на рис. 10.3. в форме пятиугольника, нет. Кажущиеся отличия возникают вследствие единственного обстоятельства: на рисунке нумерованные вершины – это моменты оценки стоимости бизнеса (расчета значения критерия), а мною перечислены шаги по управлению стоимостью, включенные в общий цикл управления бизнесом. В последнем случае соответствующие шаги могут требовать определения стоимости (все, кроме шага 2а) или не требовать (шаг 2а). Как мы уже отмечали, широко используемая в бизнес-практике развитых стран Запада описанная методология структурной перестройки, 1 5 2 3 4 |