Курс лекций. Авторы Косорукова И. В. (разделы 10 10 , 10. 10.)
 Скачать 1.23 Mb.
|
|
Текущая рыночная стоимость Максимальные возможности создания стоимости Оптимальная реструктурированная стоимость Возможности финансового конструирования Потенциальная стоимость с учетом внутренних и внешних улучшений Возможности создания стоимости путем слияний и поглощений Потенциальная стоимость с учетом внутренних улучшений Стратегические и оперативные возможности Фактическая стоимость компании Текущий разрыв восприятия называемая в России реструктуризацией, начинает завоёвывать и российский рынок. Реализация программ реструктуризации программ может существенно повысить конкурентоспособность компании и привести к преодолению негативных ситуаций в экономическом развитии. Понятие «реструктуризации» как процесс комплексного изменения методов и условий функционирования компании (предприятия) в соответствии с внешними условиями рынка и стратегии ее развития вошло в деловой обиход относительно недавно. Главная цель проводимой реструктуризации - поиск источников роста стоимости предприятия (бизнеса). Целями процесса реструктуризации являются: увеличение рыночной стоимости собственного капитала организации как обязательного условия ее конкурентоспособности; улучшение экономических и финансовых показателей функционирования компании; привлечение долгосрочных вложений капитала в виде прямых инвестиций или долгосрочных долговых обязательств. То есть, реструктуризация проводится с целью достижения наиболее адекватного сложившимся экономическим реалиям соотношения и взаимодействия основных факторов производства и включает в себя умелое маневрирование финансами, производственной номенклатурой, обязательствами, а также направленность на освобождение от лишних затрат. В качестве важнейшего показателя эффективности деятельности предприятия выступает рост стоимости собственного капитала, поэтому реструктуризация традиционно проводится в данном направлении. Ядром реструктуризации является управление стоимостью компании. Выбор показателя стоимости компании как критерия реструктуризации не случаен. Собственников предприятия в конечном итоге мало интересуют тип и технология производства, параметры продукции, рынки сбыта. Критерием эффективности их вложений в конкретную компанию является постоянный рост стоимости вкладов, обуславливающий как повышение уровня личного благосостояния, так и стабильное развитие предприятия. Обычно выделяют два вида реструктуризации: реструктуризация, основанная на внутренних факторах; реструктуризация, основанная на внешних факторах. Реструктуризация, основанная на внутренних факторах. В рамках управления стоимостью предприятие должно рассматриваться с точки зрения того, приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капитала, или нет. Смысл управления денежным потоком и стоимостью предприятия заключается в создании новой стоимости. Управление стоимостью требует регулировать баланс наравне с отчетом о прибылях и убытках и поддерживать разумное равновесие между долгосрочными и краткосрочными целями деятельности предприятия. Если управление стоимостью внедрено и организовано должным образом, корпорация получает огромные выгоды. Такое управление, по сути, представляет собой непрерывную реструктуризацию, направленную на достижение максимальной стоимости. Процесс реструктуризации, основанной на внутренних факторах можно представить следующей схемой. Данная схема справедлива при допущении о том, что в основе формирования стоимости лежит механизм, описанный в методе дисконтированных денежных потоков. операционные инвестиционные финансовые стратегии ассортимент производимой продукции или услуг ценообразование выбор рынков Система налогообложения эффективность затрат система сбыта рост объема продаж уровень товарно- материальных запасов дебиторская задолженность кредиторская задолженность изменение собственных оборотных средств капитальные вложения структура капитала деловые риски источники заемного капитала ФАК Т ОРЫ, ДВ ИЖ У ЩИ Е СТО ИМОСТЬ Денежный поток Ставка дисконтирования Создание стоимости для акционеров Рис. 10.4. Процесс реструктуризации, основанный на внутренних факторах 19 Рассмотрим более детально приведенную схему. Управление стоимостью осуществляется в соответствии с конкретными стратегиями развития предприятия: операционной, инвестиционной и финансовой. Очевидно, что стратегии напрямую связаны с видами деятельности, от которых формируются денежные потоки организации. При этом применяются два подхода: лидерство по затратам и дифферен- циация. Первый подход заключается прежде всего в строгом контроле затрат предприятия и максимальном повышении эффективности производства; второй - в концентрации усилий предприятия на производстве и реализа- ции продукции, не имеющей конкурирующих аналогов. Операционная стратегия. При первом подходе "лидерство по затратам", когда разрабатывается операционная стратегия, оптимальными являются следующие приемы: сокращение доли постоянных затрат путем экономии на административных и накладных расходах; оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной эконо- мии на затратах; увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масштабах по каждому виду деятельности; обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию. Второй подход "дифференциация" в рамках операционной стратегии предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощу- тимое преимущество перед конкурентами. Инвестиционная стратегия. При первом подходе, когда используются инвестиционная стратегия, рекомендуется: минимизировать остаток денежных средств; стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности; минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущер- ба для бесперебойного выполнения заказов клиентов; экономить на использовании основных средств (например, арендуя машины и оборудование, а не покупая их); продавать избыточные неиспользуемые активы. 19 по материалам семинара «Управление процессом структурного оздоровления предприятий (реструктурирования)» (Делойт энд Туш и Институт Экономического Развития Всемирного Банка), 1996 г. При втором подходе рекомендуется: связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факто- рами; добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности. Здесь же рекомендуется инвестировать средства в специальные активы, необходимые для дифференциации. Финансовая стратегия. В обоих подходах стратегия ориентирована на: создание оптимальной структуры капитала; выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и соб- ственного капитала; максимальное сокращение факторов делового риска. Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, к повышению стоимости предприятия. Технология реализации реструктуризации следующая 20 : 1. Оценка стоимости организации «как есть» с помощью метода дисконтированных денежных потоков. 2. Потенциальная стоимость с внутренними улучшениями. Здесь проводится финансовый анализ деятельности организации с целью выявления факторов, «движущих стоимость», и разработка стратегий для увеличения стоимости организации на основе внутренних факторов. 3. Потенциальная стоимость с внутренними и внешними улучшениями. Разработка стратегий для увеличения стоимости организации на основе внешних факторов. 4. Оптимальная реструктурированная стоимость. Реструктуризация, основанная на внешних факторах. Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель - повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов, аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохране- ние корпоративного контроля. Возможность реструктурирования возникает тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв. 20 по материалам семинара «Управление процессом структурного оздоровления предприятий (реструктурирования)» (Делойт энд Туш и Институт Экономического Развития Всемирного Банка), 1996 г. Стоимостной разрыв - разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации. В качестве базового при расчете стоимости предприятия в целях реструктурирования применяется метод дисконтированных денежных потоков, так как он является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия. Ниже представлена схема, отражающая направления реструктуризации, основанной на внешних факторах (корпоративной реструктуризации, реорганизации). Стратегическое направление Реорганизация предприятий в случае их неплатежеспособнос ти (банкротстве) Предотвращение угрозы захвата расширение сокращение преобразование слияние присоединение разделение выделение внешнее управление имуществом должника санация система защиты управляющих и акционеров программа выкупа акций преобразование компании н ап ра вл ени я рест ру к ту ри за ц и и , о сн ованн ой н а в н ешни х фак то ра х Рис. 10.5. Направления реструктуризации (реорганизации) бизнеса 21 . 10.11. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) в рамках слияний и поглощений Терминология процессов слияний и поглощений значительно варьируется между иностранными и российскими научными трудами, а также нормативно-правовыми актами. В частности, Патрик Гохан дает следующее определение термину «слияние» - объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование 22 . По мнению данного автора, термин «консолидация» означает «соединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются, что бы образовать совершенно новую компанию» 23 . Патрик Гохан трактует понятие «поглощение» как враждебная сделка по приобретению сторонних компаний. При этом, утверждается, что иногда термин «Поглощение» используется для описание дружественных приобретений одних компаний другими. Другие авторы, в частности Фрэнк Эванс и Дэвид Бишоп 24 , определяют термин «поглощение» как приобретение одной компанией акции или активы поглощаемой компании. Под термином «слияние» данные авторы понимают как «объединение двух компаний, в котором первая компания абсорбируется второй компанией или из первоначальных двух компаний создается новое юридическое лицо». Некоторые нормативно-правовые акты, как в России, так и за рубежом трактуют данные процессы. В частности, Гражданский кодекс РФ определяет несколько процессов корпоративного контроля под единым термином «реструктуризация компаний». В частности термин «слияние» определяется как создание нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ. Термин «поглощение» гражданский кодекс не определяет. Помимо этого, ГК РФ определяет следующие близкие по смыслу термины: Слияние – прекращение деятельности всех участвующих в слиянии юридических лицах с передачей всех активов и обязательств новому юридическому лицу; 21 Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. М. Финансы и статистика. 2004. 22 «Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса», стр. 21. Перевод на русский язык компанией M&A Group. 23 «Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса», стр. 21. Перевод на русский язык компанией M&A Group. 24 Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ перевод с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2004 - стр. 86 Присоединение – прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому обществу; Выделение/ Разделение – означает прекращение деятельности общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. В научной литературе к процессам слияний и поглощений приравниваются сделки по приобретению акций компании, в объеме, позволяющем влиять на принятие решений в компании или приобретение активов компании. Мотивы проведения сделок по слиянию или поглощению и их влияние на процесс оценки Основной целью слияний и поглощений обычно провозглашается повышение стоимости компаний, участвующих в сделке, в результате проявления эффекта синергии от объединения 25 . При этом, сделки по слияниям и поглощениям могут и разрушать значительную часть стоимости. В случае со слияниями и поглощениями термин «синергия» означает: «увеличение эффективности деятельности объединенной фирмы сверх того, что две фирмы уже могут или должны выполнять как независимые» 26 . При этом, в результате сделки по слиянию или поглощению часто достигаются прочие цели помимо синергии: 1. Выход компании на новые рынки по территориальному признаку или на рынки новых продуктов; 2. Стремление менеджмента/ акционеров быстро увеличить компанию с целью увеличения доли рынка, обладающего, по мнению менеджмента, большим потенциалом роста; 3. Расширение конкурентных преимуществ или устранение конкурентных недостатков; 4. Диверсификация с целью минимизации риска; 5. Увеличение рыночной силы компании; 6. Имперские амбиции и акционеров; 7. Стремление повысить стоимость компании за счет внедрения в поглощаемой компании более высокого качества менеджмента. При этом, часть вышеперечисленных мотивов можно косвенно прировнять к эффектам синергии. Так, в случае устранения конкурентных недостатков одной компании в результате поглощения другой компании можно расценивать как синергию, т.к. стоимость объединенной компании 25 Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ перевод с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2004 26 Источник: Mark L. Sirower, The Synergy trap: How companies lose the Acquisition Game (New York: The Free Press, 2000), pp. 20, 29. должна непропорционально повыситься за счет снижения риска инвестирования в акционерный капитал объединенной компании в результате повышения ее конкурентоспособности. Выход продукции компании на новые территориальные рынки преследуют цель увеличения объемов продаж компании за счет предоставления на рынке нового товара (для этого рынка). Новшество товара может заключаться в маркетинговой стратегии, отличительных характеристиках продукта, присущих торговой марке приобретающей компании. Выход компании на рынок новой продукции объясняется стремлением менеджмента инвестировать свободные денежные средства в перспективный рынок (на их взгляд), что позволит инвестировать денежные средства под достаточно высокую доходность, чем при инвестициях в развитие основных направлений компании. Стремление быстро увеличить величину компании (долю рынка). Данная стратегия развития позволяет с одной стороны инвестировать свободные денежные средства в быстрое развитие компании по сравнению с инвестициями во внутреннее развитие компании. При этом, доля компании на рынке резко увеличивается без дополнительных расходов на маркетинг и продвижение товара. Данная цель обычно оправдывается в случае, если менеджмент имеет более оптимистические представления относительно перспективности рынка, на котором работает компания, по сравнению с ожиданиями большинства инвесторов. В случае если оптимистические прогнозы оправдываются, компания получает повышенную доходность от подобных приобретений, т.к. денежные потоки всех игроков резко увеличиваются. Таким образом, стоимость компании увеличивается быстрее, т.к. компания приобретает другие компании исходя из заниженных ожиданий и, следовательно, по заниженной стоимости. Однако, в случае, если оптимистические ожидания не подтверждаются, компания может потерять часть стоимости в результате того, что приобретет компанию-цель по завышенной цене. Слияния и поглощения направленные на устранение конкурентных недостатков направлены на повышение стоимости компании путем, пройденным конкурентами. Менеджеры компании, понимая, что отстают от своих конкурентов в какой-либо сфере деятельности, стремятся быстро устранить данный недостаток за счет слияния или поглощения. При слияниях и поглощения, компания может получить конкурентные преимущества, которые уже существуют у другой компании, участвующей в сделке. Диверсификация с целью снижения риска представляет приобретение компании в отличной от основной сферы деятельности приобретающей компании. Данная стратегия может влиять на стоимость за счет стабилизации денежных потоков объединенной компании. Стабилизация денежных потоков приводит к снижению риска инвестирования в акции компании, что повышает их стоимость. Слияния или поглощения с целью увеличения рыночной силы преследуют повышение стоимости компании за счет более сильного влияния на рынок – повышение цен выше конкурентного уровня – выше уровня предельных затрат 27 . При этом, согласно экономической теории синергический эффект от увеличения рыночной силы наносит прямой вред экономике в целом, т.к. ограничение конкуренции приводит к необоснованному росту цен и приводит к сокращению темпов роста экономики. В связи с этим, синергический эффект обоснованный увеличением рыночной силы не рассматривается в данном диссертационном исследовании. Имперские амбиции представляют стремление руководства компании увеличивать долю компании на рынке до полной монополии. В мировой научной теории описывается данное стремление с позиции стремления руководства компании оправдать увеличение собственной оплаты труда за счет увеличения величины компании, т.к. предполагается, что чем больше компания, тем больше должен быть фонд оплаты труда топ-менеджеров. Данная цель слияний и поглощений крайне редко способна создавать стоимость для компании, т.к. происходит конфликт интересов менеджмента (увеличить размер компании) и акционеров (увеличение стоимости компании). Часто, под действием желания увеличения компании менеджмент склонен переплачивать ее рыночную стоимость, что часто приводит к разрушению стоимости объединенной компании. Повышение стоимости поглощаемой компании за счет внедрения более высокого качества менеджмента является возможным в случае наличия специальных навыков у управленческой команды приобретающей компании. В этом случае у приобретающей компании существует возможность резко повысить свою стоимость, в случае, если премия поглощения не превысит увеличение стоимости приобретенной компании после внедрения новой команды управленцев. Необходимо отметить, что в целом, большинство из перечисленных выше целей способны создавать дополнительную стоимость объединенной компании. Достаточным условием является приобретение компании по цене ниже или равной ее инвестиционной стоимости для приобретающей компании. Под инвестиционной стоимостью понимается стоимость для конкретного инвестора, имеющего индивидуальное представление относительно потенциала развития компании, учитывающая синергический эффект и иные выгоды, которые могут быть достигнуты данным инвестором. В целом, перечисленные выше мотивы проведения сделок по слиянию и поглощению можно объединить в следующие группы: 27 Источник: «Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса», стр. 180. 1. Инвестиции свободных денежных средств (приобретение компании полностью или частично за счет денежных средств приобретающей компании) к данной группе относятся слияния и поглощения с целью выхода компании на новые территориальные рынки и рынки новых продуктов, увеличения доли перспективного рынка; 2. Получение синергетических эффектов (расширение конкурентных преимуществ или устранение конкурентных недостатков, диверсификация с целью минимизации риска, повышение стоимости компании за счет повышения качества менеджмента); 3. Увеличение рыночной силы компании. В целом относится к разряду эффектов синергии, однако отличается повышенным риском за счет возможных конфликтов с антимонопольными органами; 4. Прочие цели (имперские амбиции менеджмента и акционеров и прочие цели, не создающие дополнительной стоимости). С точки зрения оценки бизнеса для целей слияний и поглощений цель проведения сделки напрямую влияет на стоимость приобретаемой компании. Так, в случае приобретения компании с целью инвестиций свободных денежных средств приобретающей компании избыточные денежные средства инвестируются в приобретение бизнеса, характеризующегося сопоставимым уровнем риска и доходности, что и приобретающая компания. В этом случае стоимость бизнеса приобретающей компании увеличивается в случае, если: цена, уплаченная за приобретаемую компанию или ее долю, ниже или ровна инвестиционной стоимости, определенной приобретаемой компанией. В этом случае, стоимость приобретающей компании повышается за счет более эффективного использования избыточных денежных средств (по сравнению с вариантов выплаты дивидендов из фонда свободных денежных средств). При этом, учитывая, что инвестиционная стоимость приобретаемой компании обычно выше ее рыночной стоимости (в частности из-за уменьшения рисков для приобретающей компании, в случае, если приобретаемая компания связана с приобретающей единым производственным циклом или является прямым конкурентом), подобные сделки могут повышать стоимость приобретающей компании. В случае приобретения компании с целью извлечения синергетических выгод стоимость Объединенной компании повышается за счет непропорционального увеличения денежного потока Объединенной компании. Так, в случае приобретения компании по цене соответствующей ее рыночной стоимости, и получению дополнительных денежных потоков в результате получения синергетических выгод, стоимость Объединенной компании увеличивается на текущую стоимость будущих синергетических выгод, приведенных к моменту проведения сделки. В случае проведения сделки по слиянию с целью увеличения рыночной силы компании может не происходить инвестирования свободных денежных средств (в случае обмена акциями), однако, стоимость компании может увеличиться за счет увеличения рыночной силы комапнии, т.е. ее возможности влиять на рынок целью повышения ее маржи, что приводит к увеличению денежных потоков. При этом, часть увеличения стоимости за счет повышения рыночной силы компании может быть компенсировано за счет повышения риска в случае, если увеличение рыночной силы приводит к конфликту Объединенной компании с антимонопольным законодательством. В случае приобретения компании с целью удовлетворения имперских амбиций или прочих аналогичных целей, стоимость компании не только не увеличивается, но может и сократиться. Прочие факторы, влияющие на стоимость компании при осуществлении сделок по слиянию или поглощению. В число прочих факторов, оказывающих влияние на стоимость компании в момент проведения сделки по слиянию или поглощению, являются: 1. Повышение рисков приобретающей компании в результате необходимости интеграции приобретаемой компании в структуру приобретающей компании, возможной негативной реакции антимонопольных органов и конкурентов на подобную сделку. Также, не исключены конфликты между командами менеджеров и ведущих специалистов компаний, участвующих в сделке, что может привести к увольнению части персонала и сокращению темпов роста компании. В результате повышение рисков должна увеличиваться ставка дисконтирования, что приведет к снижению стоимости приобретающей компании; 2. Повышение стоимости приобретаемой компании в результате повышения спроса на акции данной компании как со стороны приобретающей компании, так и со стороны возможных конкурентов, а так же спекулянтов. Необходимо отметить, что данный фактор проявляется в основном в случае приобретения акций на фондовом рынке. 3. Изменение инвестиционной стоимости приобретаемой компании в результате структуры проведения сделки по слиянию или поглощению. Так, в случае структурирования сделки путем приобретения акций приобретаемой компании акционеры приобретаемой компании будут вынуждены уплачивать налог с разницы в стоимости приобретения и продажи акций. Так же в случае структурирования сделки в виде продажи активов может повыситься стоимость имущества, что может привести к повышению налогов. |