Курс лекций. Авторы Косорукова И. В. (разделы 10 10 , 10. 10.)

• Название: Авторы Косорукова И. В. (разделы 10 10 , 10. 10.)
• Дата: 13.06.2018
• Размер: 1.23 Mb.
• Имя файла: Курс лекций.pdf
• Тип: Документы; #46836
• страница: 9 из 13

10.9. Модель Эдвардса- Белла-Ольсона (ЕВО)
Данная модель Ольсона, являясь развитием идей многих экономистов
XX века, и, в частности, Эдвардса и Белла (поэтому модель часто называют
EBO – Edwards-Bell-Ohlson), представляет собой одну из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Модель EBO позволяет выражать стоимость акционерного капитала через данные бухгалтерской отчетности, с учетом вносимых в нее корректировок, связанных с неадекватным отражением стоимости имущества предприятия. Согласно данной модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток
«сверхдоходов» или избыточной прибыли (отклонений прибыли от
«нормальной», т.е. средней по отрасли величины).
Развитие модели EBO тесно взаимосвязано с концепцией экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA), поскольку обе они восходят к идее «остаточной прибыли» (residual income), т. е. прибыли за минусом ожидаемого уровня доходности. Экономическая добавленная стоимость за период времени
t
равна:
1
*



t
t
A
r
P
EVA
, где
t
EVA
– экономическая добавленная стоимость;
P
– стоимость всех активов компании в начале периода
t
;
r
– стоимость привлечения и обслуживания капитала (в процентах);
1

t
A
– фактическая прибыль, полученная от использования капитала за период t.
Приведенное выше соотношение отражает создание стоимости на сумму остаточной прибыли компании.
Отличие EVA от EBO – в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а EBO – только собственный
(акционерный), хотя ЕВО может быть построена и для всего инвестированного капитала компании.
Модель ЕВО базируется на трех основных предположениях:
1.
Цена компании равна текущей стоимости ожидаемых дивидендов:

 








1
i
i
i
t
t
t
r
1
d
E
P
, где
t
P
– стоимость компании;
i
t
d

– поток дивидендов в момент времени
i
t

;
r
– стоимость обслуживания собственного капитала компании, ставка дисконтирования;
[...]
t
E
– математическое ожидание переменной, т. е. ее наиболее вероятное значение.
Приведенное выше равенство представляет собой стандартную модель дисконтирования дивидендов Гордона-Шапиро (DDM), частным случаем которой и является модель ЕВО.
2. Соотношение чистого прироста (clean surplus relation, CSR):
t
t
t
t
d
x
b
b




1
, где
t
b
– стоимость чистых активов в момент времени
t
;
1

t
b
– стоимость чистых активов в момент времени
1

t
;
t
x
– чистая прибыль за период от
1

t
до
t
;
t
d
– дивиденды в момент времени
t
3. Выразив
t
d
из предыдущего равенства и подставив это в DDM, получим следующее выражение:













1
i
i
i
t
i
t
i-1
t
t
t
r
1
- b
x
b
E
P
Несложные математические преобразования позволяют привести данное выражение к виду:




 
















1
i
t
t
i
i-1
t
e
i
t
t
t
t
r
1
b
E
r
1
b
- r
x
E
b
P
Очевидно, что ожидаемое значение последнего элемента в формуле равно нулю.
Определим
«остаточную прибыль»
(residual income) или
«сверхдоходы» (abnormal earnings – термин, иногда встречающийся в экономической литературе и обозначающий то же, что и residual income) как:
1
*



t
t
t
a
b
r
x
x
,

Тогда цена компании может быть определена как сумма чистых активов и текущей стоимости будущих сверхдоходов.
Следовательно, цена компании может быть определена как сумма чистых активов и текущей стоимости будущих сверхдоходов:
 









1 1
i
i
a
i
t
t
t
t
r
x
E
b
P
Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные на прогнозировании денежных потоков. Прорывом в области практического использования являются последующие работы
Ольсона, в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и сократить объем исходной информации.
Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений авторегрессии:
1
2,t
t
1
t
1
1,t
t
a
t
a
1
t
v
v
v
x
x













где
t
v
– информация о будущих «сверхдоходах»;

и

– постоянные параметры авторегрессии, значение которых меняются от 0 до 1;
1
,
1

t

и
1
,
2

t

– остатки авторегрессии, математическое ожидание которых равно 0.
Российскими авторами значения

и

определены по данным рынка
РТС (Российской торговой системы) и составляют:

= 0,77,

= 0,34.
Экономический смысл этой модели следующий. Уравнения отражают тот факт, что на свободном рынке «сверхприбыли», генерируемые компанией, не могут оставаться сколь угодно долго. Со временем сверхприбыли должны уменьшиться, и компания по уровню доходности выравнивается с другими компаниями этого класса. Динамика выравнивания сохраняется одинаковой в отношении множества различных компаний, что делает возможным определение коэффициентов рассматриваемой системы на основе статистических данных.
Значения 0,61 и 0,45, а так же 0,46 и 0,34 рассчитаны западными экономистами для компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды соответственно. Более быстрое падение сверхприбыли до нуля

(приближение прибыли к среднеотраслевой) для западных компаний можно объяснить более высоким уровнем конкуренции.
После включения уравнений линейной информационной динамики формула расчета принимает следующий вид:
t
a
t
t
t
v
x
b
P
2 1





, где
)
1
(
1






r
;
)
1
)(
1
(
)
1
(
2









r
r
r
Ольсон определяет
t
v
термином «другая информация», которая равна разнице между ожидаемыми «сверхдоходами» за период времени
1

t
, основанными на имеющейся бухгалтерской информации, и ожидаемыми
«сверхдоходами» за текущий период:
 
a
t
a
t
t
x
x
E
v




1
В свою очередь:
   
t
t
a
t
rb
x
E
x
E




1 1
Таким образом, функция цены компании
t
P
согласно модели Ольсона зависит от
1

t
b
,
t
b
,
t
x
,
r
,

,

и
]
[
1

t
x
E
Значения переменных
1

t
b
,
t
b
и
t
x
без труда можно найти в бухгалтерской отчетности.
10.10. Создание стоимости компании.
Исторически, развитие методик управления стоимостью обусловила постоянно увеличивающаяся сложность внутренней и внешней корпоративной среды. Данные процессы и по сей день остаются высоко взаимосвязанными.
В зависимости от степени применения и уровня развития данного направления во времени, выделяются несколько периодов.
Во-первых, следует отметить, что до периода промышленной революции компании были относительно небольшие и обладали не сложной структурой. Внешние условия, окружающая среда компаний также являлись относительно ясными и устойчивыми. В этой ситуации необходимости в управлении стоимостью не возникало.
Первый этап в современной литературе называется косвенное управление стоимостью. Он охватывает период с 1800 по 1890 гг. В данном

периоде появляются самые ранние формы повышения эффективности деятельности компаний, которые непосредственно к управлению стоимостью отношения не имеют. Благодаря промышленной революции, становится возможным достигать экономии затрат за счет роста производства, инвестирования в оборудование и увеличения производительности труда. В дальнейшем, развитие различного рода бизнесов все более затрудняет прямое управление, и все более и более важным становится анализ эффективности и производительности, в основном производственных процессов. В течение 19- го столетия, данные методы существенно улучшаются и используются для оценки эффективности децентрализованных управленческих процессов, но как таковые еще не ориентированы на управление стоимостью компании в целом.
Второй этап охватывает период с 1890 по 2000 гг. Со временем, корпорации становятся все более сложными. Диверсификация деятельности затрагивает как ассортимент продукции, так и сам бизнес, количество активов (компаний), принадлежащих владельцам. Распределение активов требует лучшего информационного сопровождения и оценки результатов их деятельности, сравнения с другими аналогичными активами. В среде бухгалтерского учета появляется такой показатель, как рентабельность инвестиций (ROI), который первоначально используется только высшим руководством для распределения избыточного капитала и оценки его использования.
В 1938 году, Грант осуществляет первые попытки использования временной стоимости денег для принятия решений об инвестировании в какие-либо проекты.
В 1964 году впервые выходит статья, посвященная использованию дисконтированного денежного потока (DCF) фактически для оценки инвестиций. В 1964 году, профессор Шарп разрабатывает модель оценки капитальных активов, и в 1973 г. Блэк и Шоулз разрабатывают модель оценки опционов.
В 1986 году Альфред Раппопорт выпускает основополагающую книгу "Создание стоимости для акционеров", а в 1994 году Джим Мактагерт использует термин управление стоимостью в книге "Приоритет стоимости:
Менеджмент для получения доходов в интересах акционеров". С этого момента, принципы создания, управления и оценки стоимости бизнеса в интересах акционеров непосредственно внедряются в корпоративную стратегию. Параллельно появляются показатели рыночной добавленной стоимости (MVA), а также экономической добавленной стоимости (EVA) и другие, главным образом для того, чтобы помочь оценить и максимизировать стоимость корпораций и инвестиций.
Помимо вышеобозначенных показателей, появляются и становятся популярными стратегии и концепции, направленные на перепозиционирование миссий и стратегий организаций в область создания и управления стоимостью:

Дюпон-анализ.


Сбалансированная система показателей (Balanced ScoreCard).

Пентаграмма структурной перестройки и другие концепции.
В итоге, в Западной Европе и США управление стоимостью входит в систему Value-Based Management (VBM) - менеджмент, нацеленный на:
1.
создание стоимости;
2.
управление стоимостью;
3.
оценку стоимости.
Путь к пониманию создания стоимости начинается с понимания модели публичной компании. Эта модель оценивает поступления будущих денежных потоков и показывает стоимость через рыночные котировки акций, которые отражают восприятие инвестором относительного уровня риска и доходности компании.
Создаваемая стоимость и доход на инвестированный капитал – достаточно ясные показатели при инвестициях в обыкновенные акции публичных корпораций. Инвесторы ожидают будущих денежных поступлений, которые они получают в виде выплаты дивидендов и положительной разницы в цене при продаже акций. Повышение курса акций есть функция ожидаемых денежных поступлений в последующих периодах, а также ожидаемого роста этих поступлений. Таким образом, стоимость обыкновенной акции публичной компании в конечном счете может быть сведена к дивидендным выплатам и ожидаемому росту этих денежных поступлений, отражаемому в повышении рыночного курса акций.
Особенностью оценки стоимости непубличной (частной) компании является отсутствие обращающихся на рынке ценных бумаг, в связи с чем возникает проблема выбора подхода к определению стоимости компании.
Тем не менее, с точки зрения управления стоимостью наиболее точным и включающим основные факторы стоимости, считается метод дисконтированного денежного потока.
Таким образом, разграничение данных понятий позволяет выделить управление стоимостью в отдельный блок VBM, представляющий отдельную область знаний. Развитие системы управления стоимостью изначально развивалось в рамках других дисциплин, поэтому для целостного понимания необходимо, прежде всего, рассмотреть показатели, детализирующие управление стоимостью, а также стратегии, нацеленные на создание и максимизацию стоимости.
10.10.1. Показатели стоимости, используемые в рамках концепции
управления стоимостью компании
Концепция экономической добавленной стоимости (EVA)
Концепция экономической добавленной стоимости (EVA – Economic
Value Added) была разработана Стюартом и даже зарегистрирована компанией Stern Stewart & Co.

EVA – самый известный и наиболее распространенный из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании. Причина в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных его подразделений.
EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.
На сегодняшний день показатель экономической добавленной стоимости (EVA) используется в сотнях ведущих мировых компаний.
Экономическая добавленная стоимость фирмы определяется по формуле:
CI
WACC
ROIC
EVA
*
)
(


, где
EVA
– экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом;
ROIC
– рентабельность инвестированного в компанию капитала;
WACC
– средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала;
CI
– инвестированный в компанию капитал (стоимость активов компании), в абсолютном выражении.
Существует второй способ расчета указанного показателя:
EVA = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала * Инвестированный капитал
Для расчета стоимости фирмы (всего капитала) необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала:






1
)
1
(
t
t
t
WACC
EVA
CI
V
, где
V
– стоимость компании (в абсолютном выражении);
CI
– инвестированный в компанию капитал (в абсолютном выражении);
t
EVA
– экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом в момент
t
;
WACC
– средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала.
Для проведения расчетов сначала необходимо спрогнозировать рентабельность активов, причем учесть ее изменение для всех инвестиций в

будущем. Рентабельность активов, в свою очередь, будет зависеть от изменения размеров инвестированного капитала и полученной прибыли. То есть, необходимо осуществлять примерно те же прогнозы, что и при методе дисконтированных денежных потоков.
Рыночная добавленная стоимость (MVA)
По-видимому, MVA - самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.
MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:
MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация - совокупный капитал*
* следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами.
С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.
Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы управления стоимостью, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель
(MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе
(например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы управления стоимостью является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости.