Майкл Льюис - Большая игра на понижение. Тайные пружины финансов. Большая играна понижениемайкл ЛьюисТайные пружины финансовой катастрофыМайкл ЛьюисБ

• Название: Большая играна понижениемайкл ЛьюисТайные пружины финансовой катастрофыМайкл ЛьюисБ
• Дата: 14.12.2022
• Размер: 2.94 Mb.
• Имя файла: Майкл Льюис - Большая игра на понижение. Тайные пружины финансов.pdf
• Тип: Документы; #844748
• страница: 6 из 12

Г л а в а 5
Случайные капиталисты
Айсман и в самом деле обнаружил золотое дно, но знал о нем не только он. К осени 2006 года Грег Липпманн посвятил в свою идею не меньше двух с половиной сотен крупных ин- весторов в личных беседах и открыл ее еще более широкому кругу слушателей на совещаниях Deutsche Bank и телефонных конференциях. К концу 2006 года, по данным PerTrac Hedge
Fund Database Study, 13 675 хедж-фондов и тысячи прочих ин- ституциональных инвесторов имели право инвестировать в де- фолтные свопы. Призыв Липпманна дошел в той или иной форме до многих. Тем не менее лишь около сотни инвесторов решили попробовать свои силы на рынке дефолтных свопов на низкокачественные ипотечные облигации. Большинство при- обретали страховку на низкокачественные ипотеки не с целью явной игры на их понижение, а для хеджирования фактиче- ской ставки на рост своих портфелей акций и облигаций аме- риканских компаний, связанных с недвижимостью. Небольшая группа использовала дефолтные свопы для того, что нередко оборачивалось катастрофическими спекуляциями на относи- тельной стоимости низкокачественных ипотечных облигаций, иными словами, пыталась играть на одновременной продаже

120 Большая игра на понижение и покупке разных низкокачественных облигаций. Например, делались ставки на то, что облигации с большим числом креди- тов, выданных в Калифорнии, окажутся менее качественными, чем облигации с небольшим числом калифорнийских кредитов.
Или что верхний этаж низкокачественных ипотечных облига- ций с рейтингом «три А» окажется более доходным, чем ниж- ний этаж с рейтингом «три В». Или что облигации, выпущен- ные Lehman Brothers или Goldman Sachs (оба банка печально известны пакетами наихудших в Америке жилищных креди- тов), окажутся менее доходными, чем облигации J. P. Morgan или Wells Fargo (которые вроде бы следили за тем, под какие кредиты выпускают облигации).
Совсем небольшая группа людей — от 10 до 20 человек — сделала открытую ставку на крах всего многомиллиардного рынка низкокачественных ипотечных кредитов, а заодно и гло- бальной финансовой системы. Сам по себе факт из ряда вон выходящий: катастрофу можно было предсказать, но видели ее приближение немногие. В их числе оказались хедж-фонды
Whitebox из Миннеаполиса, Baupost Group из Бостона, Passport
Capital из Сан-Франциско, Elm Ridge из Нью-Джерси, групп- ка хедж-фондов из штата Нью-Йорк: Elliott Associates, Cedar
Hill Capital Partners, QVT Financial, а также Harbinger Capital
Partners Филипа Фальконе. Всех их объединяло то, что они прямо или косвенно были знакомы с аргументами Грега Липп- манна. В середине 2006 года в Далласе, Техас, Кайл Басс, быв- ший продавец облигаций из Bear Stearns, основал хедж-фонд под названием Hayman Capital. Вскоре после этого он купил дефолтные свопы на низкокачественные ипотечные облигации.
Идею Басс позаимствовал у Алана Форньера из Pennant Capital,
Нью-Джерси, с которым ею поделился Липпманн. Богатый аме- риканский инвестор в недвижимость по имени Джефф Грин не постоял за ценой и купил дефолтные свопы на низкокаче- ственные ипотечные облигации на несколько миллиардов дол- ларов. Он услышал о них от менеджера нью-йоркского хедж- фонда Джона Полсона. Полсон, в свою очередь, познакомился с ними через Грега Липпманна и, формируя крупную пози- цию в дефолтных свопах, использовал Липпманна в качестве

Глава 5. Случайные капиталисты 121
источника информации. Трейдер из Goldman Sachs в Лондоне прослышал, что кто-то из нью-йоркского Deutsche Bank гово- рит дельные вещи, перелетел Атлантику ради встречи с Липп- манном и вернулся домой, владея дефолтными свопами на низ- кокачественные ипотечные облигации на миллиард долларов.
Греческий инвестор в хедж-фонды по имени Тео Фанос при- сутствовал на презентации Липпманна в Финиксе, Аризона, и без промедления сделал ставку. Если проследить распростра- нение данной идеи, как отслеживают распространение виру- са, большинство линий сойдется на Липпманне. Он — нулевой пациент. Впрочем, один переносчик все же мог заразить его.
Но Майк Бэрри отсиживался в офисе в Сан-Хосе, Калифорния, и ни с кем не общался.
В этом небольшом мирке инвесторов, делавших крупные ставки на понижение низкокачественных ипотечных облига- ций, существовала обособленная группка — одержимые тор- говлей ценными бумагами. Горстка инвесторов, понимавших, что творилось не только с финансовой системой, но и с обще- ством, которому та должна была служить, делали против этой системы такие гигантские по сравнению с собственным капи- талом ставки, что вскоре перешли из статуса инвестиционных менеджеров в совершенно иное состояние. Джон Полсон, рас- полагавший самыми значительными финансовыми средствами, служит наиболее ярким примером. Через девять месяцев после провала затеи Майка Бэрри создать фонд, занимающийся ис- ключительно дефолтными свопами на низкокачественные ипо- течные облигации, Полсон успешно осуществил его замысел.
Инвесторам он представил его не как неминуемую катастрофу, а как дешевый хедж против маловероятной катастрофы. Пол- сон был старше Бэрри на 15 лет и пользовался на Уолл-стрит большей известностью, но все равно считался там кем-то вроде белой вороны. «Я позвонил в Goldman Sachs поинтересоваться насчет Полсона, — рассказывает один богатей, которого Пол- сон уговорил вложить средства в середине 2006 года. — А они назвали его третьесортным менеджером, который несет вся- кий вздор». Полсон получил около миллиарда долларов от ин- весторов, которые видели в его фонде средство страхования

122 Большая игра на понижение своих портфелей акций и облигаций, связанных с недвижи- мостью. По словам самого Полсона, понять происходившее на рынке ипотечных облигаций ему помогла прежняя работа: он искал переоцененные облигации и ставил на их понижение.
«Мне нравилась идея короткой продажи облигаций, поскольку в этом случае возможность проигрыша была ограниченной, — поясняет он. — Это несимметричная ставка». Он был потрясен до глубины души, узнав, насколько покупка дефолтного свопа проще и дешевле короткой продажи реальных наличных об- лигаций, несмотря на идентичность ставок. «Я купил на пол- миллиарда. Они спросили: “Хочешь миллиард?” И я подумал:
“А чего осторожничать?” Чтобы сделать ставку на $25 млрд потребовалось два или три дня». Полсону еще не доводилось работать на рынке, где инвестор мог продать в короткую ак- ции или облигации на $25 млрд без каких-либо последствий для их цены. «А ведь мы могли довести ставку до $50 млрд, если бы захотели».
Даже летом 2006 года, когда цены на дома начали падать, лишь очень немногие видели неприглядные факты, реагировали на них и, можно сказать, разглядели в чертах молодой красивой девушки старую ведьму. Каждый из них отмечал что-то свое в состоянии финансовой системы, так же как люди, пережив- шие авиакатастрофу, замечают свои детали, а также качества выживших людей. У каждого из них, по определению, был свой пунктик. Пунктик Джона Полсона заключался в интересе к игре на понижение сомнительных кредитов и умении вовлечь в нее других. Пунктик Майка Бэрри заключался в желании от- городиться не только от мнения публики, но и от прямых кон- тактов с людьми и сосредоточиться на точных данных и моти- вах, определяющих финансовое поведение толпы. Пунктиком
Стива Айсмана была его убежденность в безнравственности кредитования средних американцев, а также в том, что рынок низкокачественных ипотечных кредитов является средством манипулирования и в конечном счете разрушения. Каждый из них занимал свою нишу; для каждого были характерны уни- кальный взгляд и отношение к риску, которые — будь они бо- лее распространенными — могли бы предотвратить катастрофу.

Глава 5. Случайные капиталисты 123
Оставалась, однако, одна ниша, которую не занял ни один круп- ный профессиональный инвестор. Зато в нее хорошо вписался
Чарли Ледли.
Пунктик Чарли Ледли — на удивление никому не известно- го Чарли Ледли — заключался в выборе способа делать деньги на Уолл-стрит: он ставил на то, что Уолл-стрит считала наиме- нее вероятным. Чарли с партнерами частенько, и не без успеха, проделывал эту операцию и имел возможность убедиться: рын- ки склонны недооценивать вероятность кардинальных перемен.
Тем не менее, когда в сентябре 2006 года он листал присланную другом презентацию какого-то Липпманна из Deutsche Bank, посвященную короткой продаже низкокачественных ипотеч- ных облигаций, Ледли сначала подумал: «Такого просто не мо- жет быть». Он никогда не торговал ипотечными облигация- ми, практически не разбирался в недвижимости, с трудом про- дирался сквозь жаргон рынка облигаций и сомневался в том, что Deutsche Bank или кто-либо другой согласится продать ему дефолтные свопы на низкокачественные ипотечные облигации.
На этом рынке действовали институциональные инвесторы, а Ледли с его двумя партнерами, Беном Хокеттом и Джейми
Маем, вряд ли можно было причислить к какому-либо инсти- туту. «Я никак не мог поверить в то, что подобное возможно».
Ледли переслал презентацию партнерам вместе с вопросом:
«Почему за эту идею не ухватились люди, поумнее нас?»
Новый бизнес всегда начинается с безумной идеи, но идея
Джейми Мая и Чарли Ледли о фирме по управлению финансо- выми средствами граничила с абсурдом. В 2003 году два моло- дых человека со $110 000 на счете в фирме Schwab расположи- лись в гараже в Беркли, Калифорния, и нарекли себя Cornwall
Capital Management. Ни у кого из них не было оснований счи- тать себя талантливым инвестором. Оба непродолжительное время работали на нью-йоркский фонд прямых инвестиций
Golub Associates, но имели там статус мелких сошек, привя- занных к столу и не принимающих решения об инвестициях.
Джейми Май, высокий и на редкость привлекательный, внешне

124 Большая игра на понижение производил впечатление большого начальника. Но только до тех пор, пока молчал и не показывал свою неуверенность во всем, от завтрашнего восхода до будущего человечества. Джейми имел обыкновение запинаться на середине предложения и мы- чать — м-м-м… — словно не мог четко сформулировать мысль.
Бледный, как гробовщик, с манерами человека, привыкшего от- кладывать действия до последнего, Чарли Ледли представлял еще более печальное зрелище. Если ему задавали вопрос, он молча таращился в пустое пространство, кивая и моргая, словно актер, забывший свою реплику. Когда же он, наконец, откры- вал рот, от звука его голоса собеседник подскакивал на стуле.
Оно умеет говорить!
Коллеги считали их добродушными, неорганизованными, любознательными, талантливыми, но не целеустремленными.
Такие обычно появляются на 15-летии окончания школы с не- ожиданной растительностью на лице и рассказом о многочис- ленных жизненных коллизиях. После первого курса Чарли бро- сил колледж Амхерста и принял добровольное участие в первой президентской кампании Билла Клинтона. Но даже вернувшись в колледж, он гораздо больше был поглощен собственным идеа- лизмом, нежели зарабатыванием денег. Первая работа Джейми после окончания Университета Дьюка состояла в перегоне па- русных судов для богатых людей на Восточном побережье.
(«Тогда-то я осознал, что — м-м-м… — не помешало бы об- завестись какой-нибудь профессией».) В 28 лет он «взял дли- тельный отпуск» и вместе со своей девушкой отправился в пу- тешествие по миру. В Беркли он перебрался не в поисках бла- годатной почвы для культивирования денег, а подчинившись желанию своей девушки. Чарли не имел ни малейшего желания переезжать в Беркли. Он вырос в Манхэттене, но, оказавшись по другую сторону моста или тоннеля, становился заурядным человеком. В Беркли его привела идея Джейми о совместном управлении денежными средствами и $110 000, принадлежав- ших Джейми. Как, кстати, и гараж, в котором Чарли устроил спальню.
Вместо денег и надежного бизнес-плана у них имелось одно соображение по поводу финансовых рынков. Или, точнее, два

Глава 5. Случайные капиталисты 125
взаимосвязанных соображения. Опыт работы в сфере прямых инвестиций, где на внебиржевом рынке фирмы покупают и про- дают целые компании, убедил их в том, что рынок прямых ин- вестиций намного эффективнее открытого рынка. «В частных сделках, — поясняет Чарли, — обе стороны пользуются услу- гами опытных консультантов. В них не участвуют люди, кото- рые не знают, что и сколько стоит. Участников открытого рынка больше волнуют квартальные прибыли, а не потенциал бизнеса.
Они действуют совершенно безрассудно». Джейми и Чарли считали, что на открытых финансовых рынках крайне мало ин- весторов, интересующихся более широкой картиной. Инве- сторы в американские бумаги не выходят за пределы американ- ского фондового рынка; инвесторы в японские бумаги не выхо- дят за пределы японского фондового рынка и т. д. «Есть люди, которые инвестируют только в долговые обязательства евро- пейских медицинских компаний со средней капитализацией, — говорит Чарли. — Не думаю, что проблема сводится только к финансам. Мне кажется, узость интересов вообще характерна для современной интеллектуальной жизни. И попытки интегра- ции не предпринимаются». Финансовые рынки платят огром- ному множеству людей приличные деньги за узкую специали- зацию и совсем мало — небольшой группе людей за масштаб- ное видение, без которого распределение капитала на рынках не представляется возможным.
В начале 2003 года Джейми и Чарли основали Cornwall
Capital и теперь гораздо больше времени, чем раньше, про- водили в гараже в Беркли — спальне Чарли — в разговорах о рынке. Cornwall Capital, как они решили, будет не просто заниматься поиском рыночной неэффективности, а поиском в глобальном масштабе: на рынках акций и облигаций, на ва- лютном и товарном рынках. Когда двум друзьям представилась первая большая возможность, эмитент кредитных карт Capital
One Financial, к этим двум амбициозным замыслам прибавился третий, еще более амбициозный.
Capital One служила редким примером компании, разумно подходящей к кредитованию американцев с низким кредитным скорингом. Она специализировалась не на жилищных кредитах,

126 Большая игра на понижение а на кредитных картах, но работала с представителями того же социально-экономического класса, который всего через не- сколько лет не сможет рассчитываться по ипотечным креди- там. На протяжении 1990-х и 2000-х годов компания убеди- тельно заявляла, что, в отличие от прочих компаний, использует более эффективные средства для анализа кредитоспособности низкокачественных заемщиков и для оценки кредитного ри- ска. В середине 1990-х годов ей удалось пережить кризисный для сферы период, уничтоживший нескольких ее конкурентов.
В июле 2002 года за два дня ее акции упали почти на 60%. Па- дение произошло после того, как руководство Capital One до- бровольно раскрыло предмет своего спора с двумя регулирую- щими органами — Федеральной резервной системой и Управ- лением надзора за сберегательными учреждениями — размер резервного капитала, необходимый для покрытия потенциаль- ных убытков по низкокачественным кредитам.
Рынок вдруг испугался, что Capital One не грамотнее конку- рентов подходит к выдаче кредитов, а просто более ловко скры- вает убытки. Регулирующие органы вскрыли мошенничество, решил рынок, и Capital One вскоре понесет наказание. Косвен- ные улики сложились в позорное дело. Например, Комиссия по ценным бумагам и биржам объявила о начале расследования в отношении только что уволившегося финансового директора, который продал свою долю за два месяца до раскрытия компа- нией информации о споре с регулирующими органами и паде- ния ее акций.
В течение последующих шести месяцев компания получала внушительные прибыли. По ее заявлениям, она не делала ни- чего предосудительного, а регулирующие органы просто при- дирались. Никаких убытков по портфелю низкокачественных кредитов объемом $20 млрд, как говорилось в ее заявлении, не зафиксировано. Цена акций держалась на прежнем низком уровне. Чарли и Джейми тщательно изучали этот вопрос, дру- гими словами, посещали специализированные конференции и выпытывали всю возможную информацию у множества со- вершенно незнакомых людей: коротких продавцов, бывших со- трудников Capital One, консультантов по вопросам управления,

Глава 5. Случайные капиталисты 127
работавших с компанией, конкурентов и даже регулирующих органов. «Информации оказалось не густо, — сокрушается
Чарли, — к тому же ничего нового мы не узнали». Их вывод:
Capital One, скорее всего, действительно располагала более эф- фективным механизмом кредитования. Открытым оставался лишь один вопрос, действительно ли во главе компании стоя- ли мошенники.
Это был не тот вопрос, на который два молодых челове- ка, претендующих на звание профессиональных инвесторов, из Беркли, Калифорния, со $110 000 на счете, должны были искать ответ. Но они все-таки это сделали. Они устроили охо- ту на людей, которые учились в колледже вместе с генераль- ным директором Capital One Ричардом Фэрбанком, и собра- ли на него целое досье. В поисках сотрудника из Capital One, с которым можно было бы договориться о личной встрече,
Джейми прошерстил весь отчет компании по форме 10-К. «По- проси мы о встрече с генеральным директором, нам бы од- нозначно отказали», — поясняет Чарли. Наконец, им удалось вый ти на рядового сотрудника по имени Питер Шналь, кото- рый на деле оказался вице-президентом, отвечающим за порт- фель низкокачественных кредитов. «У меня сложилось впе- чатление, что Питер Шналь — простой сотрудник, — вспо- минает Чарли. — Потому что, когда мы стали напрашиваться на встречу с ним, никто не был против». Наши друзья автори- тетно представились как Cornwall Capital Management, правда без уточнения реального статуса компании. Вот как выразился по этому поводу Джейми: «Забавно, но людям неудобно спра- шивать, сколько у тебя денег, и поэтому ты можешь обойти этот вопрос».
Они попросили Шналя о встрече, чтобы задать ему не- сколько вопросов перед тем, как вложить деньги. «Но на са- мом деле мы хотели проверить, похож ли он на мошенника», — объясняет Чарли. И Шналь показался им абсолютно искренним человеком. Кстати сказать, он приобретал акции собственной компании. Беседа со Шналем убедила их в том, что разногла- сия Capital One с регулирующими органами не стоили и вы- еденного яйца и что компания действовала честно. «Мы пришли

128 Большая игра на понижение к выводу, что они могли оказаться аферистами, но, скорее всего, не были ими», — резюмирует Джейми.
Благодаря последующим событиям Джейми и Чарли практи- чески случайно выработали собственный оригинальный подход к финансовым рынкам, который вскоре помог им разбогатеть.
Через шесть месяцев после объявления о разногласиях между компанией и Федеральной резервной системой и Управлением надзора за сберегательными учреждениями акции Capital One торговались в узком диапазоне в районе $30 за штуку. За подоб- ной стабильностью скрывалась очевидная неопределенность.
Такую цену нельзя считать подходящей для Capital One. Если компания занималась махинациями, ее акции ровным счетом ничего не стоили, а если была кристально честной, как считали
Чарли и Джейми, то цена им $60 за штуку. Джейми Май только что прочел книгу Джоэля Гринблатта «Ты можешь стать ге- нием фондового рынка». Именно автор этой книги подтолкнул
Майка Бэрри к созданию собственного хедж-фонда. В конце книги Гринблатт рассказывал, как заработал кучу денег с по- мощью производного инструмента, называемого LEAPS (Long- term Equity AnticiPation Security — долгосрочные опционы на акции). Он позволял покупателю приобретать акции по фик- сированной цене в течение определенного периода времени.
В определенные моменты, пояснял Гринблатт, покупать опци- оны на акции разумнее, нежели покупать сами акции. Подоб- ные заявления в мире стоимостных инвесторов звучали ере- сью. Старомодные стоимостные инвесторы сторонились опци- онов, поскольку те требовали умения предугадывать моменты изменения цен недооцененных акций. Гринблатт изложил свою точку зрения: если стоимость акций заметно меняется в зави- симости от будущего события с точно известной датой (дата слияния, например, или дата судебного заседания), стоимост- ный инвестор может с чистой совестью использовать опци- оны для выражения своей позиции. Эта мысль навела Джейми на одну идею: купить долгосрочный опцион на покупку акций
Capital One. «Это происходило примерно так: “О, только взгля- ните. Эти обыкновенные акции кажутся интересными. Но, черт возьми, посмотрите на цены этих опционов!”»

Глава 5. Случайные капиталисты 129
Право приобрести акции Capital One по $40 в любое время в течение последующих двух с половиной лет стоило чуть бо- лее $3. В этом не было смысла. Проблемы Capital One с регу- лирующими органами так или иначе должны были разрешиться в течение ближайших месяцев. После этого акции либо подско- чат до $60, либо упадут до нуля. Проанализировав модель, ис- пользуемую Уолл-стрит для оценки LEAPS (модель ценообра- зования опционов Блэка — Шоулза), Джейми выявил в ней не- сколько странных допущений. Она, в частности, предполагала нормальное, колоколообразное, распределение будущих цен акций. Если акции Capital One торговались по $30 за штуку, то в соответствии с моделью за последующие два года акции должны подняться скорее до $35, чем до $40, и скорее до $40, чем до $45, и т. д. Данное допущение казалось разумным только тем, кто ничего не знал о компании. Модель не учитывала са- мого главного: неизбежное изменение курса акций Capital One, когда оно произойдет, будет скачкообразным.
Cornwall Capital Management незамедлительно приобрела
8000 LEAPS. Ее потенциальные убытки сводились к $26 000, которые компания заплатила за возможность покупать акции.
Потенциальная прибыль теоретически ничем не ограничива- лась. Вскоре после того как Cornwall Capital сделала ставки, регулирующие органы реабилитировали Capital One, курс ее акций тут же вырос и опционная позиция Cornwall Capital сто- имостью $26 000 превратилась в $526 000. Как говорит Чарли:
«Мы были на взводе».
«Мы не могли поверить, что эти долгосрочные опционы нам продали так дешево, — рассказывает Джейми. — И решили еще разжиться такими же».
Эта стратегия моментально зарекомендовала себя фанта- стически прибыльной: начинаешь с дешевого опциона на по- купку или продажу каких-нибудь корейских акций, свиной грудинки или валюты страны третьего мира, — чего угодно, главное, чтобы стоимость этого «чего угодно» могла вскоре кар- динально измениться, — а затем переходишь к тому, на что ты получил право купить или продать. Опционы идеально соот- ветствовали характерам обоих молодых людей, у которых

130 Большая игра на понижение никогда и ни в чем не было абсолютной уверенности. Им ка- залось, что люди, а заодно и рынки чересчур уверены в том, что по своей сути является неопределенным. По мнению обоих, люди, а заодно и рынки редко присваивают адекватную вероятность маловероятным событиям. Оба с трудом выражали собственные взгляды, зато быстро реагировали на ошибочные, по их мнению, взгляды других. Стоило им напасть на соблазни- тельный, пусть и рискованный, вариант, один из них тут же са- дился за разработку подробной презентации, снабженной слай- дами PowerPoint. Правда, показывать эти презентации было некому: ребята составляли их только для себя и для проверки на правдоподобность. Они выходили на рынок только в поисках чего-нибудь грандиозного, на что можно сделать небольшую ставку и получить большую прибыль. Джейми и Чарли ровным счетом ничего не знали о корейских акциях или валютах стран третьего мира, но это было и не нужно. Если выпадает возмож- ность сделать дешевую ставку на движение цены какой-нибудь ценной бумаги, то по поводу деталей можно проконсультиро- ваться со специалистом. «Вот такой подход мы выбрали, — го- ворит Джейми Май. — Полагаться на работу умных людей, ко- торые знают гораздо больше нашего».
За успехом с Capital One последовал неменьший успех с United Pan-European Cable, европейским оператором кабель- ного телевидения, пребывающим в бедственном положении.
В этот раз в их распоряжении было больше денег, поэтому они открыли позицию на $500 000 в опционах колл, стоимость кото- рых совершенно не соответствовала рыночной. Когда UPC вы- бралась из кризиса, их прибыль составила $5 млн. «Теперь игра нас действительно захватила», — вспоминает Джейми. Затем они сделали ставку на компанию, поставляющую кислородные баллончики на дом больным людям. Ставка в $200 000 быстро превратились в $3 млн. «Три попадания из трех, — замечает
Чарли. — Невероятно. Думаю, впервые я подумал, что этим делом мог бы долго заниматься».
Джейми и Чарли столкнулись либо с серьезным дефектом современных финансовых рынков, либо с самой потрясающей серией удач. Что характерно, однозначный ответ на этот вопрос

Глава 5. Случайные капиталисты 131
они дать не могли. Как выразился Чарли, «довольно трудно рас- познать, когда тебе везет, а когда ты принимаешь умные ре- шения». По их прикидкам, статистически достоверные ре- зультаты накопятся не раньше, чем к глубокой старости, и по- этому они не забивали себе голову вопросом, действительно ли они так умны, или им просто везет. В любом случае их позна- ния, в особенности в области финансовых опционов, были до- вольно скудными. В помощь они наняли студента с кафедры статистики Калифорнийского университета в Беркли, однако тот сбежал после того, как ему поручили изучить рынок фью- черсов на свиную грудинку. «Он, как выяснилось, был вегетари- анцем, — говорит Джейми. — У него вообще с капитализмом отношения не складывались, а свиная грудинка окончательно выбила парня из колеи». Им пришлось самостоятельно пости- гать сложнейшую финансовую теорию. «Мы подолгу возились с моделью Блэка — Шоулза и сравнивали результаты, которые получались при изменении различных допущений», — расска- зывает Джейми. Больше всего их потрясло то, насколько легко благодаря этой модели можно было спекулировать в ситуациях всего с двумя вариантами исхода. Если в следующем году ак- ции будут стоить $100 за штуку или не будут стоить вообще ни- чего, глупо покупать годовой опцион на покупку акций по цене
$50 за штуку за $3. Тем не менее рынок частенько вытворял нечто подобное. Для оценки деривативов на триллионы дол- ларов Уолл-стрит использовала модель, представлявшую фи- нансовый мир упорядоченным непрерывным процессом. Од- нако этот мир был далек от постоянства: он изменялся скачко- образно и зачастую совершенно неожиданно.
Свой подход они, самостоятельно или с чьей-то подачи, окре- стили событийным инвестированием. Но для того, чем они за- нимались, название казалось слишком уж серьезным. Однажды
Чарли заинтересовался рынком фьючерсов на этанол. Он мало что знал об этаноле, но прочел, что тот субсидируется прави- тельством в размере 50 центов на галлон и поэтому должен тор- говаться на 50 центов дороже, чем бензин, что реально и дела- лось. Однако в начале 2005 года, когда Чарли положил на него глаз, этанол торговался на 50 центов дешевле бензина. Почему,

132 Большая игра на понижение он так и не узнал, зато купил фьючерсов на две цистерны эта- нола и дал объявление в Ethanol Today, журнале, о существо- вании которого он ранее даже не подозревал. К дикому раз- дражению брокера Cornwall им пришлось оставить цистерны с этанолом на каком-то складе в Чикаго — и все ради суммы, которую брокер счел абсурдно маленькой. «Сложность адми- нистрирования того, что мы делали, не соответствовала нашим активам, — говорит Чарли. — При нашем размере не торгуют разными классами активов».
«Наши поступки могли навлечь гнев любых инвесторов, — замечает Джейми. — Но на нас инвесторы не гневались, потому что у нас их просто не было».
Джейми и Чарли подумывали о том, чтобы передать зарабо- танные деньги в управление какому-нибудь квалифицирован- ному, дипломированному, проверенному, безупречно честному профессиональному инвестору. Несколько недель они рыска- ли по Нью-Йорку и знакомились с менеджерами хедж-фондов.
«Их послушать, так все у них классно, — говорит Джейми, — а посмотришь на показатели, так прибыли совсем нет». По- этому они решили и дальше инвестировать деньги самостоя- тельно. Через два года после основания компании они имели
$12 млн и перебрались из сарая в Беркли в офис на Манхэтте- не, сняв помещение в студии в Гринич-виллидж, принадлежав- шей художнику Джулиану Шнабелю.
Свой счет они перевели из Schwab в Bear Stearns. Они меч- тали иметь дело с крупной торговой фирмой с Уолл-стрит и ска- зали об этом бухгалтеру. «Он был знаком с Эйсом Гринбергом и мог представить нас. Мы были в восторге, — рассказыва- ет Чарли. — Бывший председатель совета директоров и гене- ральный директор Bear Stearns и легенда Уолл-стрит, Гринберг продолжал работать в компании и выступал в качестве брокера для особых инвесторов. Когда Cornwall Capital перевела свои активы в Bear Stearns, на брокерских отчетах, понятное дело, появилось имя Эйса Гринберга.
Их первое знакомство с крупной фирмой с Уолл-стрит, как и все предыдущие приключения на финансовых рынках, оказалось удивительным, но решительно необъяснимым. Они

Глава 5. Случайные капиталисты 133
стали клиентами Эйса Гринберга, даже не встречаясь с ним лично. «Мы никак не могли понять, как же Гринберг стал на- шим брокером, — недоумевает Чарли. — Нас же никто не знал.
И лично знакомы мы с ним не были». С каждой попыткой пе- реговорить с Гринбергом ситуация становилась все загадоч- нее и загадочнее. У них вроде как имелся номер его телефона, но на звонки всегда отвечал кто-то другой. «Ужасно странно, — признается Чарли. — Иногда трубку снимал Эйс Гринберг, но каждый раз отделывался одной и той же фразой: “Подожди- те”. Потом подходила секретарь и принимала наш заказ».
В конце концов им удалось договориться о личной встрече с легендой Уолл-стрит. Встреча, однако, оказалась настолько ко- роткой, что они даже не поняли, действительно ли это был Эйс
Гринберг или актер, который выдавал себя за Эйса Гринберга.
«Нас запустили внутрь на 30 секунд, буквально на 30 секунд, а потом бесцеремонно вытолкали за дверь», — говорит Джей- ми. Эйс Гринберг оставался их брокером. Просто они никогда не общались лично.
«Вся эта история с Эйсом Гринбергом до сих пор для нас полная загадка», — признается Чарли.
Человек, которого они между собой называли «актер, игра- ющий Эйса Гринберга», не сумел разрешить стоящую перед ними серьезную проблему. Для них, мелких частных инвесто- ров, фирмы с Уолл-стрит оставались тайной за семью печатями.
«Я еще ни разу не видел банк изнутри, — признается Чарли. —
И могу только представлять происходящее там по рассказам других». Для тех операций, которые они хотели осуществлять, им нужно было выглядеть в глазах крупных фирм с Уолл-стрит инвесторами, знающими все ходы и выходы на Уолл-стрит. Вот что говорит об этом Джейми: «Частные инвесторы — это люди второго сорта. Их участь — худшие цены, худшее обслужива- ние, все только самое худшее».
Мысль начала приобретать материальные формы с появле- нием нового соседа Джейми в Беркли по имени Бен Хокетт.
Хокетт, которому было 30 с небольшим, девять лет прода- вал, а затем торговал деривативами для Deutsche Bank в То- кио. Бена, как и Джейми с Чарли, окружала плотная приторная

134 Большая игра на понижение аура изгоя. «Карьеру я начинал 22-летним холостяком. Теперь у меня есть жена, ребенок и собака. Я терпеть не могу свою работу и, возвращаясь по вечерам домой, сам себе противен.
Не хочу быть таким отцом для своего ребенка. Меня постоянно грызет мысль: “Надо что-то менять”». Когда он собрался уволь- няться, руководство Deutsche Bank потребовало перечислить все претензии с его стороны. «Я заявил, что не люблю ходить в офис, не люблю носить костюмы, не люблю жить в большом городе. А они в ответ: “Ну и чудесно”». Руководство позволило ему носить, что захочется, жить, где заблагорассудится, и ра- ботать, где удобнее, — но при этом оставаться сотрудником
Deutsche Bank.
Бен переехал из Токио в район залива Сан-Франциско вме- сте с $100 млн от Deutsche Bank, на которые стал торговать из уютного дома в Беркли-Хиллз. Он не без основания пред- полагал, что в Беркли никто, кроме него, не обращает внима- ние на арбитражные возможности рынка кредитных деривати- вов. Соседство с человеком, собирающим по всему миру дол- госрочные опционы на финансовые бедствия, явилось для него полной неожиданностью. У Бена и Джейми вошло в привычку выгуливать вместе собак. Джейми забрасывал Бена вопросами об устройстве и функционировании крупных фирм с Уолл- стрит и загадочных финансовых рынков и в конце концов уго- ворил того уволиться из банка и присоединиться к Cornwall
Capital. «Просидев три года в комнате в полном одиночестве, я подумал, что было бы неплохо поработать с людьми», — по- ясняет Бен. Уйдя из Deutsche Bank, он присоединился к охоте на катастрофы и бедствия, но вскоре снова остался в одиноче- стве. Как только Чарли обзавелся деньгами, он перебрался об- ратно на Манхэттен; через некоторое время за ним последовал
Джейми, расставшийся к тому моменту со своей девушкой.
Это был союз на редкость одинаково мыслящих людей. Бен разделял мнение Чарли и Джейми о том, что люди и рынки недо- оценивают вероятность кардинальных перемен, однако в своих взглядах он на шаг опережал напарников. Чарли и Джейми ин- тересовала преимущественно вероятность катастроф на финан- совых рынках. Бен же, помимо этого, толику внимания уделял

Глава 5. Случайные капиталисты 135
вероятности катастроф в реальной жизни. Люди преуменьшают эту вероятность, полагал он, поскольку предпочитают о ней не думать. И на рынках, и в жизни люди в экстремальных си- туациях выбирают одну из двух реакций: беги или борись. «Бо- роться — это: “Я во всеоружии”, — говорил он. — Бежать — это: “Мы все обречены, поэтому я ничего не могу с этим сде- лать”». Чарли и Джейми принадлежали ко второму типу. Когда он упомянул о том, что из-за глобального потепления уровень моря может подняться на 20 футов, те лишь пожали плечами и заметили: «Я ничего не могу изменить, так какой смысл тре- вожиться?» и «Я бы предпочел умереть к тому моменту, как это случится».
«Два холостяка на Манхэттене, — говорит Бен. — Из та- ких: “Если у нас нет возможности жить на Манхэттене, лучше не жить вообще”». Его удивляло, что Чарли и Джейми, настолько ясно осознавшие вероятность радикальных перемен на финан- совых рынках, не видели аналогичной вероятности за их преде- лами. «Я стараюсь подготовиться сам и подготовить детей к не- предсказуемым условиям жизни», — как-то сказал Бен.
Чарли и Джейми предпочитали, чтобы Бен держал свои апо- калипсические предсказания при себе. Они навевали тоску. Ни- кого не интересовала новость о том, что Бен обзавелся малень- кой фермой в деревенской глуши, к северу от Сан-Франциско, где не было дорог и где на маловероятный случай конца света в достаточном количестве произрастали овощи и фрукты. Од- нако Бен не мог молчать, тем более что его мрачное мировоз- зрение лежало в основе инвестиционной стратегии: вероят- ность катастроф и бедствий была неизменной темой их бесед.
Однажды в телефонном разговоре с Беном Чарли заметил: «Ты не приемлешь ни малейшего риска, но при этом живешь в доме на вершине горы, которая находится на линии разлома, и это в период, когда рынок жилья испытывает небывалый подъем».
«Он ответил: “Мне пора” — и повесил трубку, — вспоминает
Чарли. — Мы примерно два месяца не могли с ним связаться».
«После телефонного разговора я понял, что должен продать дом. Немедленно», — поясняет Бен. Его дом оценивался в мил- лион долларов и, возможно, даже дороже, а арендная плата

136 Большая игра на понижение не превышала $2500 в месяц. «Он продавался в 30 раз дороже совокупной арендной платы, — говорит Бен. — Основное пра- вило: покупаешь за 10, продаешь за 20». В октябре 2005 года он вместе с семьей переехал в съемный дом, подальше от ли- нии разлома.
Бен считал Чарли и Джейми не профессиональными инве- стиционными менеджерами, а скорее дилетантами, или, по его собственным словам, «парочкой башковитых ребят, балу- ющихся игрой на рынке». Однако их стратегия покупки деше- вых билетов на игру с ожидаемым финансовым кризисом нашла отклик в его душе. Вряд ли ее можно было считать безошибоч- ной, скорее наоборот, она давала сбои гораздо чаще, чем поло- жительные результаты. Иногда ожидаемый кризис так и не слу- чался, иногда они вообще действовали наобум. Однажды Чарли наткнулся на странное, по его мнению, ценовое несоответствие на рынке фьючерсов на бензин. Он быстро купил один контракт на бензин, продал другой и получил вроде бы безрисковую при- быль. Правда, потом выяснилось, что один контракт был на не- этилированный бензин, а второй на самом деле — на дизельное топливо. В другом случае верной была посылка, но неправиль- ным вывод. «Однажды Бен позвонил мне и заявил: “Знаешь, мне кажется, в Таиланде грядет переворот”, — рассказывает
Джейми. — В газетах ничего не писали о перевороте, это была настоящая сенсация. Я засомневался: “Да ладно, Бен, бредовая идея, не будет там никакого переворота. И вообще, с чего ты взял? Ты же сейчас в Беркли!”» Бен поклялся, что информация надежная — от одного бывшего коллеги из Сингапура, который в курсе всего происходящего в Таиланде. Он говорил так убе- дительно, что они купили на удивление дешевые трехмесячные путы (опционы на продажу) на тайский бат. Через неделю во- енные власти свергли избранного премьер-министра. Тайский бат даже не шелохнулся. «Мы предсказывали переворот, и мы потеряли деньги», — признается Джейми.
Из-за убытков никто особенно не убивался — они являлись частью плана. У них было больше падающих акций, чем расту- щих, но их убытки, стоимость опционов, по сравнению с при- былью можно было считать смехотворными. О причине своего

Глава 5. Случайные капиталисты 137
успеха Чарли и Джейми могли только догадываться. Зато Бен, который оценивал опционы для крупной фирмы с Уолл-стрит, знал, чем он объясняется: финансовые опционы неправильно оценивались. Рынок часто недооценивал вероятность резкого движения цен. Рынок опционов, как правило, уповал на то, что отдаленное будущее станет больше походить на настоящее, чем оказывалось в действительности. Стоимость опциона за- висела от волатильности лежащих в его основе акций, валюты или товара, а при оценке будущей волатильности акций, валюты или товара рынок опционов опирался на недавнее прошлое.
Когда акции IBM торгуются по $34 за штуку и последний год болтаются вверх и вниз вокруг этого уровня, опцион на покупку акций по $35 редко является недооцененным. Когда последние два года золото торгуется на уровне $650 за унцию, опцион на покупку по $2000 за унцию в любой момент на протяжении следующих 10 лет вполне может быть серьезно недо оценен.
Чем дольше срок действия опциона, тем нелепее результаты, генерируемые моделью Блэка — Шоулза, и тем больше благо- приятных возможностей открывается для людей, которые ею не пользуются.
Как ни странно, но именно из-за Бена, наименее коммуни- кабельного из всей троицы, сторонние наблюдатели восприни- мали Cornwall Capital как традиционного институционального инвестора. Он знал механику торговых залов на Уолл-стрит и понимал, во что обходится Чарли и Джейми их образ несе- рьезных инвесторов или, как выразился сам Бен, образ «гараж- ного хедж-фонда». Самыми долгосрочными опционами, доступ- ными индивидуальным инвесторам на публичных биржах, были
LEAPS, опционы на обыкновенные акции на два с половиной года. Однажды Бен предложил Чарли и Бену: «Знаете, если бы вы проявили себя серьезными институциональными инвесто- рами, то могли бы позвонить в Lehman Brothers или Morgan
Stanley и купить восьмилетние опционы на все что угодно.
Как вам нравится такая перспектива?»
Очень даже нравилась! Они спали и видели, как напря- мую работают с источником самых, по их мнению, недооце- ненных опционов: самыми прожженными отделами торговых

138 Большая игра на понижение операций Goldman Sachs, Deutsche Bank, Bear Stearns и про- чих банков. Охотничья лицензия, так они это называли. Охот- ничья лицензия имела вполне определенное название — ISDA.
Это были те самые контракты, придуманные Международной ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA), которые хотел иметь Майк Бэрри, прежде чем приобретать первые дефолт- ные свопы. Имея контракт ISDA, вы теоретически могли ра- ботать с крупными фирмами с Уолл-стрит, если уж не на рав- ных, то хотя бы как взрослый. Впрочем, была одна закавыка: несмотря на успешные операции, денег у нашей троицы во- дилось не много. Что еще хуже, все деньги были их собствен- ными. По меркам Уолл-стрит, они в лучшем случае подпадали под категорию «лиц с крупным капиталом». Богатых людей. Бо- гатые люди удостаивались более качественного обслуживания на Уолл-стрит, чем представители среднего класса, но все равно считались лицами второго сорта по сравнению с институцио- нальными инвесторами. Более того, богатым людям не предла- гали покупать и продавать эзотерические ценные бумаги, на- пример дефолтные свопы, которые не торговались на откры- тых биржах.
К началу 2006 года Cornwall Capital довела свои ресурсы почти до $30 млн, но для отделов, продававших дефолтные свопы, даже эта сумма представлялась смехотворной. «Мы по- звонили в Goldman Sachs, — рассказывает Джейми, — но было совершенно очевидно, что они не желают иметь с нами дело.
В Lehman Brothers над нами просто посмеялись. Перед нами возникла неприступная крепость, и нужно было либо пере- лезть через стену, либо сделать подкоп». «J. P. Morgan отка- зался работать с нами как с клиентами, — замечает Чарли. —
По их словам, мы доставляли слишком много хлопот». А ведь так и было! Располагая мизерными суммами, они требовали внимания, как взрослые. «Мы хотели покупать у Deutsche Bank опционы на платину, — говорит Чарли, а они нам: “Извините, мы не можем их вам продать”». Уолл-стрит вынуждает вас пла- тить за самостоятельное управление своими деньгами, вместо того чтобы платить за это постороннему человеку. «Мы ни- кому не были нужны, — говорит Джейми. — К кому мы только

Глава 5. Случайные капиталисты 139
ни обращались: чтобы ты был интересен, тебе нужно опериро- вать как минимум сотней миллионов долларов».
Звоня в UBS, крупный швейцарский банк, они знали уже до- статочно, чтобы промолчать, когда сотрудник на другом конце провода поинтересовался, сколько денег предполагается ин- вестировать. «Мы научились отмалчиваться», — рассказывает
Джейми. Именно поэтому на отказ у UBS ушло чуть больше времени, чем у остальных. «Он забрасывает вопрос: “Сколько вы продаете в короткую?” — вспоминает Чарли. — Но мы особо в подробности не вдаемся. Тогда он спрашивает: “Как часто вы торгуете?” Мы отвечаем: не очень, мол, часто. Следует долгая пауза. А потом: “Я переговорю с начальством”. Звонка от них мы так и не дождались».
Ничего не дали и переговоры с Morgan Stanley, Merrill Lynch и всеми прочими. «Все как один просили показать маркетин- говые материалы, — рассказывает Чарли, — а мы отвечали:
“А у нас ничего такого нет”. Тогда они просили показать про- спекты, но у нас не было никаких проспектов, потому что мы не работали с чужими деньгами. Под конец они просили по- казать наши деньги. На что мы отвечали: “Ну, у нас их не так чтобы очень много”. Тогда они просили прислать наши резюме».
Если бы Чарли и Джейми хоть каким-то боком были связаны с миром управления денежными средствами, — по прошлой ра- боте, например, — их притязания были бы более обоснованны, но никаких связей у них тоже не имелось. «Разговор всегда за- канчивался одним вопросом: “Так что же у вас есть?”»
Наглость. Плюс $30 млн, которыми они хотели и могли рас- поряжаться по собственному усмотрению. Плюс бывший трей- дер по деривативам с пессимистическими взглядами на жизнь, который прекрасно разбирался в правилах крупных фирм с Уолл-стрит. Джейми и Чарли два года пытались заполучить
ISDA, но они не знали, как это нужно делать, — говорит Бен. —
Они даже и аббревиатуры-то такой не слыхали — ISDA».
Чарли так и не понял, каким образом Бену удалось убедить
Deutsche Bank, по правилам которого институциональным счи- тался инвестор, распоряжающийся $2 млрд, включить Cornwall
Capital в свою «институциональную платформу». По заверениям

140 Большая игра на понижение
Бена, нужно было только знать, кому звонить и какими сло- вами излагать предложение. Вскоре команда из Deutsche Bank согласилась посетить Cornwall Capital, чтобы проверить, до- стойны ли они чести называться институциональным клиен- том Deutsche Bank. «Бен сделал невозможное», — комменти- рует Чарли.
В Deutsche Bank действовала программа KYC (Know Your
Customer — знай своего клиента). Программа эта, хотя и не предусматривала ничего радикальнее знакомства с кли- ентами, все-таки требовала от сотрудников личных встреч, по крайней мере однажды. Услышав о своем участии в про- грамме KYC, Чарли и Джейми впервые задумались о том, что офис в студии Джулиана Шнабеля в подозрительной части
Гринич-виллидж наверняка вызовет массу вопросов, но не даст никаких ответов. «Офис выглядел довольно непрезентабель- но», — как мягко замечает Джейми. Сверху несло свежей кра- ской, снизу доносились звуки какого-то производства. «Перед их приходом я только и думал: “Если они зайдут в туалет, мы пропали”», — вспоминает Чарли. Крошечный офис Cornwall
Capital, приютившийся в большом здании, мало чем напоми- нал финансовое учреждение: мрачная задняя комната с красны- ми кирпичными стенами выходила окнами в маленький дикий садик, который ассоциировался скорее со сценами соблазне- ния, чем с покупкой дефолтных свопов. «Во время их визи- та не обошлось без конфуза из-за того, что внизу работала портниха и наши гости хорошо ее слышали», — вспоминает
Джейми. Но никому из сотрудников Deutsche Bank не пона- добился туалет, так что Cornwall Capital Management получи- ла свой ISDA.
В этом контракте, напечатанным мелким шрифтом, перечис- ление обязанностей Cornwall Capital по отношению к Deutsche
Bank занимало гораздо больше места, чем описание обязанно- стей Deutsche Bank по отношению к Cornwall Capital. Если
Cornwall Capital заключает сделку с Deutsche Bank и она при- носит прибыль, Deutsche Bank не обязан предоставлять обеспе- чение. Cornwall остается только надеяться, что Deutsche Bank сможет рассчитаться по долгам. С другой стороны, если сделка

Глава 5. Случайные капиталисты 141
оборачивается против Cornwall Capital, то компания должна по- крывать убытки на ежедневной основе. В тот момент ни Чарли, ни Джейми, ни Бена особенно не тревожило ни данное усло- вие, ни аналогичные условия в контрактах ISDA, заключенных с Bear Stearns. Они были на седьмом небе от счастья, потому что им позволили покупать дефолтные свопы у Грега Липп- манна.
И что дальше? Молодые люди торопились, — кто знает, сколько просуществует подобная возможность, — но тем не ме- нее несколько недель провели в спорах друг с другом. Презен- тация Липпманна казалась им настолько же непонятной, на- сколько увлекательной. Cornwall Capital никогда ранее не про- давала и не покупала ипотечные облигации, но они прекрасно понимали, что дефолтные свопы являются ничем иным, как фи- нансовым опционом. Ты платишь небольшую премию и, если достаточное число низкокачественных заемщиков оказывается не в состоянии погашать ипотечные кредиты, становишься бо- гатым человеком. В этом случае, однако, тебе предлагают де- шевый билет на драму, которая просто не может не состояться.
Они устроили очередную презентацию для самих себя. «Мы анализировали эту сделку и думали: такого попросту не бы- вает, — говорит Чарли. — С чего это вдруг нам позволили по- купать дефолтные свопы на транши класса «три В» низкокаче- ственных ипотечных облигаций так дешево? Кто в здравом уме готов за 200 базисных пунктов брать на себя такой риск? Это смехотворно низкая цена. Ерунда какая-то». Наступил октябрь
2006 года. Несколькими месяцами ранее цены на дома впервые начали снижаться. Через пять недель, 29 ноября, ABX, индекс низкокачественных ипотечных облигаций, отразил первые не- выплаты процентной ставки. Заемщики не могли производить процентные платежи в объеме, достаточном для погашения са- мых рискованных облигаций. Лежащие в их основе ипотечные кредиты становились проблемными, но стоимость облигаций, однако, нисколько не изменилась. «Именно это и вызывало удивление, — говорит Чарли. — Они уже становились проблем- ными. И мы продолжали задаваться вопросом: “Кто же стоит на другой стороне сделки?” Единственный ответ, приходивший

142 Большая игра на понижение на ум, — CDO». Отсюда вытекал новый вопрос: кто или что та- кое, эти CDO?
Обычно, выходя на новый рынок, т. е. отыскав потенциаль- ную катастрофу, на которую стоило сделать ставку, они обра- щались к эксперту, выступавшему в качестве проводника в тео- ретических дебрях. Этот рынок был настолько плохо им зна- ком, что на поиски эксперта ушло больше времени, чем обычно.
«Я имел какое-то представление о ценных бумагах, обеспечен- ных активами, — признается Чарли. — Но CDO оставались для меня тайной за семью печатями». В конце концов они осо- знали, что на рынке облигаций язык служил иным целям, не- жели в остальном мире. Терминология рынка облигаций была призвана не передавать смысл, а запутывать неспециалистов.
Переоцененные облигации назывались не «дорогими», а «сто- ящими», что звучало чуть ли не как рекомендация к покупке.
Этажи низкокачественных ипотечных облигаций назывались не этажами — или любым другим термином, позволяющим покупателю сформировать конкретный образ, — а траншами.
Нижний транш — рискованный первый этаж — именовался мезонином, благодаря чему меньше походил на рискованные инвестиции и больше на привилегированную ложу на стадионе.
CDO, состоявшие исключительно из самого рискованного ме- зонинного слоя низкокачественных ипотек, назывались не об- лигациями, обеспеченными низкокачественными долговыми обязательствами, а «структурированными CDO». «Расхождения в терминах порождали немалую путаницу, — говорит Чарли. —
Пытаясь во всем разобраться, мы поняли, почему не видим в этом смысла. Потому что в этом не было никакого смысла».
Рынок низкокачественных ипотечных кредитов обладал особым талантом темнить там, где нужна была ясность. Об- лигация, полностью обеспеченная низкокачественными ипо- течными кредитами, например, называлась не низкокачествен- ной ипотечной облигацией. Она именовалась ABS, или ценной бумагой, обеспеченной активами. Когда Чарли поинтересо- вался в Deutsche Bank, какими конкретно активами обеспечи- ваются ABS, ему вручили целый список аббревиатур — RMBS,
HEL, HELOC, Alt-A, а также перечень категорий кредитов,

Глава 5. Случайные капиталисты 143
о существовании которых он даже не догадывался («мидпрайм», т. е. кредиты со средним риском). RMBS расшифровывалась как ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой. HEL обозначала кредиты под залог жилья. HELOC — кредитные ли- нии под залог жилой недвижимости. За Alt-A стояли паршивые ипотечные кредиты, для которых даже не требовалось предо- ставления полного пакета документов, подтверждающих доход заемщика например. Буква «A» присваивалась наиболее креди- тоспособным заемщикам; таким образом, Alt-A, «альтернатив- ные А-кредиты», надо понимать, были альтернативой наиболее надежным кредитам. В подобной формулировке определение выглядит гораздо подозрительнее. Как правило, любой кредит, маскируемый аббревиатурой, можно было уверенно называть низкокачественным, но рынок облигаций не стремился к яс- ности. Термин «мидпрайм» воплощал триумф языка над прав- дой. Какой-то лукавый делец с рынка облигаций окинул взгля- дом беспорядочное разрастание рынка низкокачественных ипо- течных кредитов — так амбициозный застройщик окидывает взглядом районы Окленда — и нашел возможность предста- вить некоторые территории в новом, более выгодном свете.
На окраине Окленда появился район под названием Рокридж, который выдавался за отдельный город. В силу того что Ро- кридж отказывался называться частью Окленда, дома в этом районе стоили дороже. Внутри рынка низкокачественных ипо- течных кредитов образовалась аналогичная прослойка под на- званием «мидпрайм». Рынок кредитов со средним качеством одновременно и являлся и каким-то необъяснимым образом не являлся рынком низкокачественных кредитов. «Через не- которое время я понял, что все облигации были нашпигованы одним и тем же, — говорит Чарли. — Фирмы с Уолл-стрит вы- нуждали рейтинговые агентства принимать разные наимено- вания с тем, чтобы они выглядели как диверсифицированные пулы активов».
Чарли, Джейми и Бен вышли на рынок низкокачествен- ных ипотечных кредитов с намерением по примеру Майка
Бэрри и Стива Айсмана играть на понижение наихудших низко качественных облигаций. Они быстро поняли тонкости

144 Большая игра на понижение использования скоринга FICO, отношения размера кредита к стоимости обеспечения, скрытых вторых ипотек, безумных выходок Калифорнии и Флориды и шокирующе оптимистичной структуры самих облигаций. Для того чтобы транш класса «три
В минус», нижний этаж здания, обесценился до нуля, убытки по обеспечивающему его пулу должны были составить всего
7%. Но их действия заметно отличались от того, что делали дру- гие участники игры на понижение рынка низкокачественных ипотечных кредитов. И принесли им в конечном итоге больше прибыли. Они играли на понижение верхних этажей — тран- шей CDO класса «два А».
Уже задним числом они осознали, что обладают двумя пре- имуществами. Во-первых, на этот рынок они вышли поздно, не- посредственно перед самым крахом, после других инвестици- онных менеджеров. «Мы могли действовать быстро, поскольку опирались на подробный анализ, который нам самим не нужно было проводить», — поясняет Чарли. Во-вторых, немалую роль сыграл их донкихотский подход к финансовым рынкам. Они сознательно выбирали рискованные сделки. Они прочесывали рынок в поисках сделок, которые при реальных шансах на про- игрыш 10 : 1 оценивались так, словно шансы составляли 100 : 1.
«Мы искали рычаг, который не мог обернуться против нас, — говорит Чарли. — Рычаг необходим для усиления эффекта. Ты берешь лом, и небольшое нажатие превращается в сильное воз- действие. Нам требовалась ситуация, где небольшие измене- ния в окружающем мире приводили к гигантским изменениям стоимости».
И тут появляются CDO. Возможно, они и понятия не име- ли, что такое CDO, но подсознательно были к ним готовы, по- скольку небольшие изменения в окружающем мире вызывали гигантские изменения в стоимости CDO. CDO, в их представ- лении, были кучей ипотечных облигаций с рейтингом «три В».
По сговору с рейтинговыми агентствами фирмы с Уолл-стрит выдавали эту кучу за диверсифицированный набор активов, но тот, кто имел глаза, видел: стоит одной низкокачественной ипотеке класса «три В» стать проблемной, как в проблемные превратятся и остальные, поскольку все они чувствительны

Глава 5. Случайные капиталисты 145
к одним и тем же экономическим факторам. Дефолты по низ- кокачественным ипотечным кредитам во Флориде проис- ходят по тем же причинам и в то же время, что и дефолты по низкокачественным ипотечным кредитам в Калифорнии.
Тем не менее 80% CDO, состоявших исключительно из об- лигаций класса «три В», имели более высокий рейтинг: «три
А», «два А» или просто «A». Чтобы уничтожить нижний этаж здания — любую облигацию класса «три В», достаточно было
7%-ных убытков по базисному пулу жилищных кредитов. Те же
7%-ные убытки должны были уничтожить и любую CDO, со- стоявшую из облигаций класса «три В», независимо от присво- енного ей рейтинга. «Чтобы разобраться, нам потребовалось несколько недель, ведь во всем этом царила такая путаница, — говорит Чарли. — Но чем лучше мы понимали истинную сущ- ность CDO, тем больше поражались: “Черт возьми, да это же безумие какое-то. Это мошенничество”. Может, этого и не до- казать в суде, но вся затея была мошенничеством».
Перед ними открывалась потрясающая возможность: рынок свято верил в собственную ложь. Страховка предположительно надежных CDO с рейтингом «два А» стоила дешевле, чем стра- ховка очевидно рискованных облигаций с рейтингом «три В».
Зачем платить 2% в год за ставку на падение облигаций с рей- тингом «три В», когда можно за 0,5% в год играть на понижение
CDO с рейтингом «два А»? Если они смогут платить в четыре раза меньше за то, что фактически является ставкой на пони- жение низкокачественных ипотечных облигаций с рейтингом
«три В», то заработают в четыре раза больше.
Они обзвонили крупные фирмы с Уолл-стрит, проверяя, не отговорит ли их кто-нибудь от покупки дефолтных свопов на транши CDO класса «два А». «Ситуация казалась совер- шенно нереальной, — говорит Джейми. — А когда такое про- исходит, мы всегда стараемся выяснить почему». Сотрудник
Deutsche Bank по имени Рич Риццо, работавший на Грега Липп- манна, попробовал дать объяснение. В июне 2006 года, всего несколько месяцев назад, был разработан контракт ISDA, кото- рый стандартизировал дефолтные свопы на CDO (он отличался от контракта ISDA, стандартизировавшего дефолтные свопы

146 Большая игра на понижение на ипотечные облигации), пояснил Риццо. Никто еще не по- купал дефолтные свопы на CDO класса «два А», что озна- чало отсутствие для них ликвидного рынка. А без ликвидного рынка трудно продать эти свопы в нужный момент или купить их по справедливой цене.
«А еще он говорил, что ситуация никогда не ухудшится на- столько, чтобы CDO превратились в проблемные», — вспоми- нает Чарли.
Cornwall Capital имела иное мнение на этот счет. Ее учре- дители не были уверены, что объем дефолтов по низкокаче- ственным кредитам будет достаточным для краха CDO. Зато они знали, что в этом также не уверен ни Deutsche Bank, ни кто-либо другой. «Правильная» цена страховки первых убыт- ков по пулам облигаций, обеспеченных пулами сомнительных кредитов, может, и существовала, но она точно не была равной половине процента.
Когда собираешься играть с CDO, неплохо знать, что они представляют собой внутри, а наша троица этого до сих пор не знала. Главная трудность в процессе сбора информации со- стояла в том, что большинство инвесторов просто пропускали этот пункт процедуры «дью дилидженс». Каждая CDO содер- жала сотни различных ипотечных облигаций, которые, в свою очередь, включали тысячи различных кредитов. Было практи- чески невозможно вычленить конкретные облигации или кон- кретные кредиты. Даже рейтинговые агентства, которые вроде бы должны были знать больше других, не имели об этом ни малейшего понятия. «Я позвонил в S&P и попросил назвать, что входит в состав CDO, — рассказывает Чарли. — А они мне:
“Да-да, мы сейчас это выясняем”». Moody’s и S&P считали эти облигации «три В» диверсифицированными и присваивали им рейтинги, даже не зная, что стоит за ними! Сделки с CDO про- водились сотнями (только за последние три года их было вы- пущено на $400 млрд), и ни одна облигация, насколько можно судить, должным образом не проверялась. Чарли обнаружил надежный источник данных о содержимом облигаций CDO — компанию по сбору информации Intex. Но Intex ни разу ему не перезвонила, из чего он сделал вывод, что ее не интересуют

Глава 5. Случайные капиталисты 147
мелкие инвесторы. Наконец, он нашел веб-сайт LehmanLive, принадлежавший Lehman Brothers*.
Из сведений на LehmanLive также нельзя было опреде- лить точное содержимое CDO, но они позволяли по крайней мере составить примерное представление о ее основных ха- рактеристиках: в частности, в каком году выпущены обеспе- чивающие ее облигации и сколько из этих облигаций обеспе- чено низкокачественными кредитами. Проецируя информа- цию на красную кирпичную стену студии Джулиана Шнабеля,
Чарли и Джейми выискивали две характерные категории:
CDO с наибольшей долей облигаций, обеспеченных исключи- тельно свежими низкокачественными ипотечными кредитами, и CDO, содержащие наибольшую долю других CDO. У CDO была еще одна любопытная особенность: зачастую их исполь- зовали просто для пере упаковки траншей других CDO, пред- положительно тех, что трудно продавались. Еще больше удив- лял кругооборот этих облигаций: CDO «A» содержали толику
CDO «B», CDO «B» содержали толику CDO «C», а CDO «C» содержали толику CDO «A»! Получалось, что выискивать пло- хие облигации в CDO — все равно что вычерпывать дерьмо из туалетной кабинки: вопрос не в том, найдете ли вы нужное вам, а в том, как быстро выкачаете достаточное количество.
Их загадочные наименования — Carina, Gemstone, Octans III,
Glacier Funding — ничего не говорили ни о содержимом об- лигаций, ни о создателях, ни о менеджерах. «Все они носили какие-то случайные названия, — говорит Джейми. — Очень многие по непонятной для нас причине назывались так же, как вершины хребта Адирондак».
Они наспех набросали список самого, как им казалось, низ- косортного мусора и обзвонили несколько брокеров. От броке- ров, работающих с богатыми людьми, не так-то просто перейти к брокерам, которые обслуживали крупных институциональ- ных инвесторов на фондовом рынке. Отказ от услуг фондо- вых брокеров и завоевание расположения участников рынка
* Даже сейчас, после кончины Lehman Brothers, сайт LehmanLive оста- ется источником-призраком, содержащим данные о многих CDO.

148 Большая игра на понижение низкокачественных ипотечных облигаций дались не менее тя- жело. «Очень многие из тех, кому мы звонили, сразу говорили:
“Ребята, а почему бы вам не купить немного акций?”» — расска- зывает Чарли. В Bear Stearns не могли поверить, что эти моло- дые люди, не имеющие денег, намереваются приобрести не про- сто дефолтные свопы, а дефолтные свопы настолько эзотери- ческие, что их никто больше не покупает. «Помню, я над ними посмеялся», — признается продавец дефолтных свопов из Bear
Stearns, который рассматривал их первую заявку.
В Deutsche Bank их поручили 23-летнему продавцу облига- ций, у которого в жизни еще не было собственных клиентов.
«Я познакомился с Чарли и Джейми только потому, что больше никто в банке не хотел иметь с ними дела, — поясняет молодой человек. — У них было $25 млн, что для Deutsche Bank равно- сильно капле в море. Никто не хотел отвечать на их звонки. Со- трудники коверкали название их компании — вроде “О, опять
Cornhole Capital на проводе”». И все же Deutsche Bank оказался наиболее лояльным. 16 октября 2006 года они купили у отдела
Грега Липпманна $7,5 млн в дефолтных свопах на транши CDO класса «два А», именовавшихся без всяких видимых основа- ний Пайн-Маунтин. Через четыре дня Bear Stearns продал им еще $50 млн. «Оказалось, они знакомы с Эйсом, — удивлялся продавец дефолтных свопов из Bear Stearns. — Поэтому мы за- ключили с ними сделку».
Чарли и Джейми продолжали обзванивать всех, кто, по их мнению, имел хоть какое-то отношение к новому рынку, в на- дежде, что этот человек разъяснит все его безумства. Через месяц они, наконец, наняли на работу эксперта, Дэвида Берта.
Чтобы дать представление о том, сколько зарабатывают на рын- ке облигаций, журнал Institutional Investor начал составлять спи- сок под названием «20 восходящих звезд рынка бумаг с фикси- рованным доходом». Дэвид Берт составил свой рейтинг доходов участников рынка низкокачественных ипотечных бумаг. Рань- ше Берт работал на облигационный фонд BlackRock с активами в $1 трлн, принадлежавший частично Merrill Lynch. Он зани- мался оценкой низкокачественных ипотечных кредитов. В его обязанности входило выявление потенциально проблемных

Глава 5. Случайные капиталисты 149
облигаций до того, как они станут проблемными. Берт уволил- ся в надежде основать собственный фонд для инвестирования в низкокачественные ипотечные облигации и для осуществле- ния этой цели согласился консультировать чудаков из Cornwall
Capital за $50 000 в месяц. В его распоряжении имелась самая полная информация и модели для ее анализа. Он мог сказать, к примеру, что произойдет с ипотечными кредитами по штатам при различных сценариях изменения цен на жилье. А затем, учитывая полученные прогнозы, он мог определить, что прои- зойдет с конкретными ипотечными облигациями. Оптимальное использование данной информации, по его расчетам, предпола- гало покупку качественных и продажу некачественных ипотеч- ных облигаций.
Cornwall Capital не особо интересовалась внутренними сложностями. Если ты ждешь полного краха на рынке, отбор лучших ипотечных облигаций представляется пустой тратой времени. Они вручили Берту список CDO, на понижение кото- рых играли, и попросили высказать мнение. «Мы всегда искали людей, которые могли разъяснить нам, почему мы творили то, что творили, — говорит Джейми. — Он этого сделать не смог».
Зато Берт сообщил, что они, похоже, первые, кто покупает де- фолтные свопы на транши CDO «два А». Не очень обнадежи- вающе. Они сознавали, что многого еще не понимают на рынке
CDO; они выбрали CDO для игры на понижение, и решили действовать более продуманно. «Мы уже бросали дротики, а тут подумали: “Надо бы целиться поточнее”», — говорит Джейми.
Анализ, представленный Бертом через несколько недель, удивил их не меньше, чем его самого. Отобранные облига- ции были идеальными. «Он восхитился, дескать, вы, ребята, классно поработали, среди этих CDO полно низкосортных об- лигаций», — вспоминает Чарли. Правда, они еще не поняли, что облигации в составе CDO на самом деле являлись дефолт- ными свопами на облигации, и следовательно, эти CDO были не обычными, а синтетическими, и что облигации, лежащие в основе свопов, тщательно отобраны Майком Бэрри, Стивом
Айсманом и всеми теми, кто играл на понижение рынка. Им еще во многом предстояло разобраться.

150 Большая игра на понижение
Трудность, как всегда, заключалась в том, чтобы сыграть роль опытного профессионала и при этом не оказаться дураком за покерным столом. К январю 2007 года в своем крошечном
30-миллионном фонде они имели $110 млн в дефолтных свопах на транши CDO «два А», обеспеченные активами. Продавцы свопов не знали, как их использовать. «Они делали ставки, во много раз превышающие имеющийся у них капитал, — рас- сказывает молодой брокер из Deutsche Bank. — И работали они с дефолтными свопами на CDO, о которых со знанием дела могли говорить от силы три-четыре человека в банке». Чарли,
Джейми и Бен вроде бы понимали, что делали, а вроде бы и нет. «Мы малость помешались на этих сделках, — признается
Чарли. — И нам уже не с кем было консультироваться. Но мы так и не могли понять, кто стоит по другую сторону. Мы про- должали искать людей, которые открыли бы нам глаза на наши ошибки. И все еще сомневались, в своем ли мы уме. Потому что все задавали нам один и тот же вопрос: “Вы случайно не ли- шились рассудка?”»
Оставалось лишь несколько недель до начала кризиса, но они об этом даже не догадывались. В пустом театре, на ко- торый они набрели по воле случая, готовилось самое фанта- стическое драматическое представление из всех виденных ими. Но и об этом им не было известно. Они знали лишь то, что еще многого не знают. Однажды в телефонном разговоре их продавец дефолтных свопов из Bear Stearns упомянул о еже- годной конференции по низкокачественным бумагам, которая должна была открыться через пять дней в Лас-Вегасе. Там со- бирается весь цвет рынка низкокачественных ипотечных ипо- тек; их ожидают именные таблички и экскурсия по гостинице
Venetian. Bear Stearns запланировал для своих клиентов особое мероприятие на полигоне Вегаса, где те смогут поучиться стре- лять из любого оружия, от глока до узи. «Мои родители либе- ралы из Нью Йорка, — говорит Чарли. — И мне не разрешали иметь игрушечное оружие». Вместе с Беном он полетел в Лас-
Вегас, чтобы пострелять с Bear Stearns и поискать кого-нибудь, кто мог объяснить, почему не стоит играть на понижение рынка низкокачественных ипотечных кредитов.