Майкл Льюис - Большая игра на понижение. Тайные пружины финансов. Большая играна понижениемайкл ЛьюисТайные пружины финансовой катастрофыМайкл ЛьюисБ

• Название: Большая играна понижениемайкл ЛьюисТайные пружины финансовой катастрофыМайкл ЛьюисБ
• Дата: 14.12.2022
• Размер: 2.94 Mb.
• Имя файла: Майкл Льюис - Большая игра на понижение. Тайные пружины финансов.pdf
• Тип: Документы; #844748
• страница: 8 из 12

Г л а в а 7
Великая охота за сокровищами
Чарли Ледли и Бен Хокетт вернулись из Лас-Вегаса 30 января
2007 года в полной уверенности, что финансовая система утра- тила разум. «Я сказал матери: “Грядет кончина демократиче- ского капитализма”, — вспоминает Чарли. — А она восклик- нула: “О, Чарли!” — и на полном серьезе предложила мне по- лечиться от психоза». Их инвестиционный подход заключался в умении дистанцироваться от чужих убеждений; теперь они обрели собственные убеждения — и это вызывало новое и тре- вожное чувство. Джейми отправил партнерам записку с во- просом, не делают ли они ставку на крушение общества, т. е. на событие, которое правительство никогда не допустит. «Если спреды начнут расширяться по широкому кругу CDO, — пи- сал он*, — это будет свидетельствовать о глобальной финан- совой катастрофе… Федеральная резервная система обладает достаточной властью, чтобы вмешаться и решить проблему…
Думаю, вопрос стоит так: насколько масштабным должен быть этот крах, чтобы стать “таким, который допускать нельзя”?»
* Спред по облигации представляет собой разницу между процентной ставкой, получаемой инвестором, и какой-нибудь безрисковой ставкой, на- пример ставкой по казначейским облигациям.

176 Большая игра на понижение
Конференция в Лас-Вегасе проводилась, помимо прочего, с целью укрепления веры в рынок. На следующий день после того, как участники рынка низкокачественных ипотечных кре- дитов покинули Лас-Вегас и вернулись на свои рабочие места, рынок дал трещину. ABX, индекс низкокачественных ипотеч- ных облигаций с рейтингом «три В» (как раз таких, на основе которых создавались низкокачественные CDO) упал 31 января
2007 года больше, чем на пункт, с 93,03 до 91,98. Он так плавно скользил на протяжении последних месяцев от 100 до 93, что изменение на целый пункт вызвало шок. Чарли забеспоко- ился, не опоздали ли они с этой сенсационной возможностью и успеют ли снять сливки. Женщина из Morgan Stanley поначалу держала свое слово: за 10 дней она протолкнула их контракт
ISDA, хотя обычно переговоры занимали несколько месяцев.
Чарли получил от нее перечень траншей CDO «два А», на ко- торые Morgan Stanley был готов продать им дефолтные свопы*.
Ночи напролет Чарли размышлял, на понижение каких обли- гаций стоит ставить. Но когда он позвонил в Morgan Stanley, оказалось, что там передумали. Первоначально речь шла о при- обретении страховки примерно за 100 базисных пунктов (1% от страховой суммы в год), но на следующее утро, когда он захо- тел заключить сделку, стоимость увеличилась больше чем в два раза. Чарли стенал и жаловался на несправедливость, и его зна- комая вместе со своим руководством немного уступила. 16 фев- раля 2007 года Cornwall заплатила Morgan Stanley 150 базисных пунктов за покупку $10 млн в дефолтных свопах на CDO с на- званием «Гольфстрим» — ни больше ни меньше.
* Краткое напоминание. Представляя эти долговые башни, очень удобно разделить их на три этажа: цокольный этаж, так называемый остаточный транш, несет первые убытки и не является бумагой инвестиционного уровня.
Затем идет первый этаж, мезонинный транш, с рейтингом «три В», и верх- ний с рейтингом «три А», обычно называемый старшим траншем. На прак- тике в башнях было больше ярусов. CDO могли иметь 15 траншей, каждый со своим рейтингом: от «три В минус» до «три А» — «три В минус», «три В»,
«А минус» и т. д. Рейтинг «два А» траншей, на понижение которых ставила
Cornwall Capital, означал, что вероятность дефолта лежащих в основе обли- гаций, пусть немного более рискованных, чем предположительно первокласс- ные облигации «три А», не превышает 1%.

Глава 7. Великая охота за сокровищами 177
Пять дней спустя, 21 февраля, на рынке стал торговаться ин- декс CDO под названием TABX. В первый раз Чарли и осталь- ные участники рынка смогли на экране увидеть цену одной из этих бумаг. Она подтвердила догадку Cornwall намного убе- дительнее, чем любые разговоры с инсайдерами. После первого дня торгов по траншу, принимавшему убытки, когда убыток демонстрировало более 15% пула лежащих в его основе обли- гаций, — траншу с рейтингом «два А», на понижение которого играла Cornwall, цена закрытия составила 49,25, т. е. транш по- терял больше половины своей стоимости. Возникло огромное несоответствие: с одной стороны, фирмы с Уолл-стрит прода- вали CDO класса «два А» с низкими процентными ставками по номиналу, или по 100; с другой стороны, они торговали ин- дексом, состоявшим из тех же самых облигаций, по 49 центов за доллар. Продавцы из Morgan Stanley и Deutsche Bank обру- шили на Чарли шквал электронных писем, пытаясь втолковать, что он не должен делать никаких выводов относительно стои- мости его ставок против низкокачественных CDO на основа- нии цен этих новых публично торгуемых низкокачественных
CDO. Ведь все эти взаимосвязи очень сложны.
На следующее утро Чарли перезвонил в Morgan Stanley в надежде купить еще пакет свопов. «И тут она заявляет: “Мне очень, очень жаль, но мы больше этим не занимаемся. Банк передумал”». Всего одна ночь потребовалась Morgan Stanley, который охотно продавал страховку на низкокачественные ипотечные кредиты, чтобы прикрыть лавочку. «Мы подняли бучу, и она соединила нас с боссом, а тот заявляет: “Послу- шайте, мне правда жаль, но в одном из подразделений бан- ка кое-что произошло, поэтому высшее руководство приняло меры по снижению риска”. И больше мы с ними не работа- ли». Чарли не имел понятия, что произошло в Morgan Stanley, и не особо забивал этим голову — вместе с Беном они обраба- тывали знакомого по Вегасу парня из Wachovia, пытаясь угово- рить его на сотрудничество с Cornwall Capital. «Среди их кли- ентов не было ни одного хедж-фонда, поэтому они нам вроде как обрадовались, — говорит Бен. — Они хотели подчерк- нуть свою значимость». Wachovia, как ни странно, согласился

178 Большая игра на понижение продавать дешевую страховку на низкокачественные ипотеч- ные облигации; правда, его кредитные эксперты не горели желанием рисковать, имея дело напрямую с Cornwall Capital.
Приложив определенные усилия, Чарли уговорил приятелей по стрельбе из Bear Stearns выступить в роли посредников.
За вознаграждение. Потребовалось несколько месяцев, чтобы продумать детали 45-миллионной сделки; в феврале 2007 года их более-менее утрясли, но сделку заключили только в нача- ле мая. «Wachovia ниспослал нам сам Господь Бог, — говорит
Бен. — Мы оказались на борту самолета, у которого на высо- те 30 000 футов отказал двигатель, а Wachovia припас для нас парочку пара шютов на продажу. Никто больше не продавал парашюты, но никто, в общем-то, и не верил в то, что они по- надобятся… После этого рынок окончательно накрылся мед- ным тазом».
При активах стоимостью менее $30 млн Cornwall Capital имела $205 млн в дефолтных свопах на низкокачественные ипо- течные облигации и переживала только из-за того, что эта сумма не была еще больше. «Мы делали все, чтобы купить еще, — го- ворит Чарли. — Мы принимали цену продавца. Нам звонили и говорили: “Чуть-чуть не получилось!” Ну прямо из мультика о Чарли Брауне и Люси. Только мы собирались ударить по мячу, как его убирали. Мы повышали ставку, и в ту же минуту их цена резко подскакивала».
Получалось как-то странно: на рынке низкокачественных
CDO не происходило никаких особых изменений, но тем не ме- нее крупные фирмы с Уолл-стрит внезапно утратили интерес к инвесторам, снабжавшим механизм сырьем, — инвесторам, покупавшим дефолтные свопы. «Другие вроде бы играли на по- вышение, но нам больше не позволяли заниматься короткими продажами», — говорит Чарли.
Не зная наверняка, что творится в крупных фирмах с Уолл- стрит, он мог только строить догадки: некоторые трейдеры наконец-то разглядели надвигающуюся катастрофу и отчаянно пытались убраться с рынка, пока он не рухнул. «Я подозре- вал, что эти ребята из Bear сами покупают дефолтные свопы на CDO», — замечает Чарли. В конце февраля аналитик из Bear

Глава 7. Великая охота за сокровищами 179
Stearns по имени Гьян Синха опубликовал большое исследова- ние, в котором утверждал, что недавнее падение рынка низко- качественных ипотечных облигаций никоим образом не свя- зано с качеством этих самых облигаций. Его главная причина —
«настроение рынка». Ознакомившись с исследованием, Чарли подумал, что его автор понятия не имеет, что в действитель- ности происходит на рынке. По мнению аналитика из Bear
Stearns, CDO с рейтингом «два А» торговались на 75 базисных пунктов выше безрисковой ставки, другими словами, Чарли должен был платить по дефолтным свопам премию в размере
0,75% в год. Но трейдеры Bear Stearns не желали продавать их даже в пять раз дороже. «Я позвонил этому парню и спро- сил: “Что за ахинею вы написали?” А он ответил: “Именно та- ковы котировки”. Я решил уточнить: “Отделы торговых опера- ций действительно продают и покупают по таким ценам?” А он:
“Мне нужно идти” — и положил трубку».
Их сделки теперь казались до смешного очевидными, как будто они покупали дешевую страховку от пожара на дом, объ- ятый пламенем. Если бы рынок низкокачественных ипотечных кредитов хоть чуточку хотел быть эффективным, он бы сразу рухнул. На протяжении 18 месяцев, с середины 2005-го до на- чала 2007 года, разрыв между ценой низкокачественных ипо- течных облигаций и стоимостью обеспечивающих их кредитов непрерывно увеличивался. В конце января 2007 года облига- ции — или, вернее, их индекс ABX — начали падать в цене.
Они поехали вниз сначала плавно, а потом стремительно: к на- чалу июня индекс низкокачественных облигаций с рейтин- гом «три В» при закрытии едва превышал 60, другими слова- ми, облигации потеряли 30% первоначальной стоимости. Каза- лось бы, что CDO, созданные на основе этих облигаций, также должны были рухнуть. Из гнилых апельсинов получается тух- лый оранжад.
Однако ничего подобного не произошло. Более того, с февра- ля по июнь крупные фирмы с Уолл-стрит во главе с Merrill Lynch и Citigroup выпустили и продали новые CDO на $50 млрд. «Мы были сбиты с толку, — говорит Чарли. — Все возвращалось в нормальное русло, хотя ничего нормального в нем не было.

180 Большая игра на понижение
Мы знали, что обеспечение CDO рухнуло. Тем не менее все вели себя так, словно ничего не случилось».
Создавалось впечатление, будто финансовый рынок попы- тался изменить ситуацию, но понял, что не может себе это по- зволить. Фирмы с Уолл-стрит — преимущественно Bear Stearns и Lehman Brothers — продолжали публиковать исследова- ния по рынку облигаций, подтверждавшие его стабильность.
В конце апреля Bear Stearns провел конференцию по CDO, на которую удалось просочиться и Чарли. В первоначальной повестке дня значилась презентация под названием «Как осу- ществлять короткие продажи CDO». Но из окончательной вер- сии ее убрали, равно как и слайды, сопровождавшие доклад, ранее опубликованный на сайте Bear Stearns. Moody’s и S&P также пошли на попятную, но сделали это демонстративно.
В конце мая они объявили о пересмотре моделей оценки низ- кокачественных облигаций. Чарли и Джейми наняли юриста, которому было поручено задать Moody’s вопрос следующего содержания: если в дальнейшем они планируют оценивать низ- кокачественные облигации по новым моделям, означает ли это, что уже существующие облигации на сумму в $2 млрд они счи- тают рискованными? В Moody’s эта идея не вызвала восторга.
«Нам хотелось намекнуть: не нужно переоценивать все обли- гации. Только те, которые мы продали в короткую”, — говорит
Чарли. А они в ответ: “Х-м-м-м… нет”».
Чарли, Бен и Джейми прекрасно понимали: Уолл-стрит ис- кусственно поддерживает цены на CDO с тем, чтобы либо сва- лить все убытки на ничего не подозревающих клиентов, либо выкачать последние несколько миллиардов долларов из про- гнившего рынка. Так или иначе, они гнали сок из гнилых апель- синов и продавали его. «К концу марта 2007 года нам стало ясно: мы либо имели дело с абсолютно грязной игрой, либо по- просту рехнулись, — говорит Чарли. — Мошенничество было настолько очевидным, что мы испугались, не подорвет ли оно нашу демократию». Все трое были знакомы с журналистами из New York Times и Wall Street Journal, однако те остались рав- нодушными к их истории. Приятель из Wall Street Journal связал их с Управлением по контролю соблюдения законов Комиссии

Глава 7. Великая охота за сокровищами 181
по ценным бумагам и биржам, однако в управлении также ни- кто не выказал заинтересованности. Представители комиссии встретились с ними в манхэттенском офисе и вежливо выслу- шали. «Как сеанс психотерапии, — вспоминает Джейми. — Мы уселись и заявили: “С нами творится какая-то дикая история”».
Чем дальше шел разговор, тем сильнее чувствовалось непони- мание собеседников. «Наверное, у нас был такой дикий вид, будто мы три дня не спали, — говорит Чарли. — Они ничего не знали ни о CDO, ни о ценных бумагах, обеспеченных акти- вами. Мы рассказали о своих сделках, но уверен, они не поняли, что к чему». В комиссии никто так и не занялся этим делом.
Cornwall столкнулась с проблемой более насущной, не- жели крах существующего общества: банкротство Bear Stearns.
14 июня 2007 года Bear Stearns Asset Management, фирма, за- нимающаяся CDO наподобие фирмы Вина Чау, но возглавля- емая бывшими сотрудниками Bear Stearns, которые пользова- лись полной поддержкой материнской компании, выступила со следующим заявлением: она потеряла деньги на низкока- чественных ипотечных бумагах и перед ликвидацией вынуж- дена была сбросить эти бумаги на сумму $3,8 млрд. До сих пор в Cornwall Capital не понимали, почему только Bear Stearns так охотно продавал им страховку на CDO. «Bear демонстрировал нам ликвидность CDO, объяснить которую я не мог, — гово- рит Бен. — У них имелся постоянный покупатель на другой стороне. Не могу утверждать, что наши ставки шли прямиком в их фонды, но представить, куда еще они могли идти, тоже не могу».
И здесь возникла новая проблема: Bear Stearns продал
Cornwall 70% ее дефолтных свопов. В силу того что Bear Stearns был большой и солидной компанией, а Cornwall Capital — га- ражным хедж-фондом, Bear Stearns не предоставлял Cornwall никакого обеспечения. Bear Stearns вполне мог не выплатить
Cornwall свои долги. Основатели Cornwall Capital отчетливо осознавали, что Bear Stearns не столько формировал рынок низкокачественных ипотечных облигаций, сколько приспо- сабливался к нему. «Отказавшись от брокерских операций с низким риском, он превратился в машину по производству

182 Большая игра на понижение низкокачественных ипотечных бумаг», — говорит Джейми.
Если рынок низкокачественных ипотечных бумаг рухнет, то утянет за собой и Bear Stearns.
Еще в марте Cornwall купила у британского банка HSBC
$105 млн в дефолтных свопах на крах Bear Stearns. Если Bear
Stearns не устоит, HSBC будет должен им $105 млн. Разуме- ется, они таким образом просто перенесли риск на HSBC, тре- тий по величине банк в мире, один из тех гигантов, что не то- нут по определению. Однако 8 февраля 2007 года рынок по- трясло заявление HSBC о колоссальных убытках по портфелю низкокачественных ипотечных кредитов. На американский ипотечный рынок банк вышел в 2003 году, купив крупнейшую в Штатах компанию по потребительскому кредитованию —
Household Finance. Ту самую Household Finance, что подтол- кнула Стива Айсмана перейти границу между скептическим и циничным отношением к Уолл-стрит.
С социальной точки зрения медленное и, не исключено, не- добросовестное обрушение многомиллиардного рынка обли- гаций было катастрофой. С точки зрения деятельности хедж- фондов это был шанс, который выпадает раз в жизни. В начале карьеры Стив Айсман управлял фондом акций стоимостью
$60 млн, а сейчас продал в короткую низкокачественные бу- маги на $600 млн и не собирался на этом останавливаться.
«Иногда его идеи нельзя было осуществить на практике, — го- ворит Винни. — Только не в этот раз». Айсман был прикован к FrontPoint Partners и, следовательно, к Morgan Stanley. Глав- ный трейдер FrontPoint Дэнни Мозес застрял где-то посере- дине, между Айсманом и сотрудниками отдела управления ри- сками, которые с трудом представляли, чем занимаются. «Они, бывало, звонят мне и спрашивают: “А Стив может немного сбросить цену?” Я спрашиваю у Стива, а тот в ответ: “Пере- дай, пусть катятся ко всем чертям”. Я им и передаю: “Катитесь ко всем чертям”». Однако отдел управления рисками не успока- ивался и не давал Айсману развернуться. «Если бы отдел управ- ления рисками сказал нам: “Нас это вполне устраивает, и вы

Глава 7. Великая охота за сокровищами 183
можете в 10 раз увеличить эту сумму”, Стив увеличил бы ее в 10 раз», — говорит Дэнни. Грег Липпманн бомбардировал
Винни и Дэнни пессимистическими сообщениями о состоянии рынка жилья, и впервые за все время Винни и Дэнни начали утаивать информацию от Айсмана. «Мы боялись, что он выйдет на улицу и примется орать: “Заработайте миллиард!”» — при- знается Винни.
Весной 2007 года ситуация на рынке низкокачественных ипотечных облигаций, как ни странно, несколько стабилизиро- валась. Газеты за 7 марта цитировали заявление председателя
Федеральной резервной системы Бена Бернанке: «Влияние проблем рынка низкокачественных ценных бумаг на эконо- мику в целом и финансовые рынки находится под контролем».
«В марте и апреле качество кредитов всегда повышается, по- скольку в это время происходит возврат налогов, — пояс- няет Айсман. — Казалось бы, специалисты по секьюритиза- ции должны это знать. И они вроде как знали, но при этом допустили сужение кредитных спредов. Какой идиотизм!
Они совсем с ума посходили?» Удивительно, но рынок об- лигаций продолжал расти, и показатели на экранах в отделе торговых операций компании FrontPoint свидетельствовали о стабильной тенденции к повышению. «Мы выключили ка- нал CNBC, — говорит Дэнни Мозес. — Он стал раздражать, к тому же совершенно утратил связь с реальностью. Любое негативное событие они подавали как позитивное. Любое по- зитивное событие раздувалось сверх всякой меры. Такая по- дача меняет восприятие. Нельзя позволять всякому бреду за- туманивать мозг».
По возвращении из Лас-Вегаса они решили выудить из рей- тинговых агентств и обитателей Уолл-стрит, использовавших их модели, как можно больше информации. «Мы пытались вы- яснить, что может подтолкнуть рейтинговые агентства к пони- жению рейтингов», — говорит Винни. Между тем тревожные вопросы множились. Почему, например, рейтинговые агент- ства так лояльно относятся к облигациям, обеспеченным низ- кокачественными кредитами с плавающей ставкой? Проблем- ных заемщиков от дефолта отделяла стоимость сломанного

184 Большая игра на понижение холодильника. Мало кто из них мог вынести повышение про- центной ставки. Поскольку большинство кредитов были струк- турированными, владелец дома платил фиксированную завлека- ющую ставку, скажем 8%, в течение первых двух лет. В начале третьего года процентная ставка резко возрастала до, скажем,
12%, после чего держалась на высоком уровне. Нетрудно по- нять, почему ипотечные кредиторы вроде Option One и New
Century предпочитали выдавать именно такие кредиты: через два года заемщики либо прекращали платежи, либо, в случае роста стоимости жилья, обращались за рефинансированием.
Подобные компании не относились к дефолту серьезно, ведь они не несли никаких рисков по кредитам: рефинансирова- ние просто позволяло содрать с заемщиков дополнительные деньги. Кочуя между рейтинговыми агентствами и теми, кто за- нимался упаковкой низкокачественных облигаций, Айсман вы- яснил, что рейтинговые агентства руководствуются простым предположением: заемщики с одинаковой вероятностью бу- дут производить платежи как при ставке 8%, так и при ставке
12%. Это означало увеличение денежного потока для держа- телей облигаций. Облигации, обеспеченные ипотеками с пла- вающей ставкой, получали более высокие рейтинги, чем об- лигации, обеспеченные ипотеками с фиксированной ставкой.
Именно поэтому количество низкокачественных ипотечных кредитов с плавающей ставкой возросло с 40 до 80% за по- следние пять лет.
Кредиты массово превращались в проблемные, а низкока- чественные облигации не двигались, поскольку Moody’s и S&P так и не изменили официальное мнение относительно их каче- ства. FrontPoint Partners, как инвестора в акции, обслуживали брокеры с Уолл-стрит. Айсман попросил работавших на фондо- вом рынке продавцов из Goldman Sachs, Morgan Stanley и дру- гих банков устроить встречу со специалистами по работе с об- лигациями. «Мы задавали один и тот же вопрос, — говорит
Айсман: — Какова роль рейтинговых агентств во всей этой истории? Реакция всегда была одинаковой. Вслух ничего не го- ворилось, но и по одной ухмылке все становилось понятно». Ста- раясь копнуть поглубже, он позвонил в S&P и поинтересовался,

Глава 7. Великая охота за сокровищами 185
что случится с уровнем дефолтов, если цены на недвижимость упадут. Сотрудники агентства не могли открыто признаться, что их модель учета цен на жилье не принимала отрицательные числа. «Они просто уповали на то, что цены будут и дальше по- вышаться», — замечает Айсман*.
В один прекрасный день Айсман вместе с Винни спустился в метро и отправился на Уолл-стрит на встречу с сотрудницей
S&P по имени Эрнестин Уорнер. Уорнер работала аналитиком в отделе надзора, который должен был следить за низкокаче- ственными облигациями и понижать их рейтинг, если лежащие в основе кредиты становились проблемными. Кредиты превра- щались в проблемные, но рейтинги облигаций не понижались, что снова заставило Айсмана задуматься, не известны ли S&P какие-то секреты. «Когда мы продавали облигации в короткую, у нас были только данные по пулам», — говорит он. Данные по пулам дают вам общие характеристики: средний скоринг
FICO, среднее отношение размера кредита к стоимости обе- спечения, среднее число кредитов без полного пакета доку- ментов и т. д. Но они не позволяли оценить индивидуальные кредиты. Данные по пулам говорили вам, например, что в пуле застраховано 25% жилищных кредитов, но не указывали, ка- кие именно кредиты, которые станут проблемными с высокой вероятностью или с низкой. Не представлялось возможным определить, насколько сильно фирмы с Уолл-стрит манипули- ровали системой. «Мы-то думали, что у рейтинговых агентств больше информации, чем у нас, — говорит Айсман. — Оказа- лось, это не так».
Эрнестин Уорнер работала с теми же скудными данными, что и трейдеры вроде Айсмана. Чистое безумие: у тех, кто вы- носит решение о качестве облигаций, отсутствует доступ к нуж- ным сведениям. Вот как вспоминает об их разговоре Винни:
«Когда мы поинтересовались причинами, она ответила: “Эми- тенты больше ничего не дают”. Я не поверил своим ушам:
“Так потребуйте!” В ее взгляде читалось: “Мы не можем этого
* Представитель S&P позднее выразил сомнение в том, что сотрудники агентства могли такое сказать, поскольку используемые модели могли учиты- вать отрицательные числа.

186 Большая игра на понижение сделать”. “Кто здесь главный? Вы же серьезная контора. Про- сто требуйте эти сведения — и все!!!”» Айсман пришел к вы- воду, что «в S&P опасались: выдвини они подобные требования, и Уолл-стрит пойдет за рейтингами к Moody’s»*.
Как инвестор Айсман имел право на молчаливое участие в ежеквартальных телефонных конференциях, проводимых
Moody’s, — задавать вопросы ему не позволялось. Однако со- трудники агентства с пониманием относились к его стремле- нию завязать более тесный диалог: генеральный директор Рей- монд Макдэниел даже пригласил Айсмана с командой в свой офис. Этим жестом он навечно завоевал расположение Айс- мана. «Перестанут ли когда-нибудь косо смотреть на короткие позиции? — спрашивает Айсман. — Когда ты продаешь в ко- роткую, весь мир против тебя. Moody’s оказалась единственной компанией, которая общалась с нами, прекрасно зная о наших коротких позициях». После поездки в Лас-Вегас Айсман и его команда не сомневались в том, что мир перевернулся с ног на голову, и полагали, что и Рей Макдэниел не может этого не видеть. «Но вот мы сидим, разговариваем, и он совершенно серьезно заявляет: я, мол, уверен, наши рейтинги соответству- ют действительности», — вспоминает Винни. Стив встрепенул- ся и переспросил: «Что, что вы сказали?» — словно услышал самое абсурдное утверждение в истории финансов. Макдэниел повторил. Айсман рассмеялся ему в лицо. «При всем уважении, сэр, — почтительно заметил Винни на прощание, — вы глубо- ко заблуждаетесь». И это не Fitch и даже не S&P. Это Moody’s,
* Бывший аналитик по низкокачественным ипотечным облигациям из S&P по имени Фрэнк Рейтер давал 22 октября 2008 года свидетельские показания перед Комитетом по надзору и правительственной реформе. Он утверждал, что управляющий директор S&P, отвечающий за контроль низ- кокачественных ипотечных облигаций, «не считал данные по кредитам важ- ными и, как следствие этого, предложения по созданию внутренних баз дан- ных не получали финансирования». Рейтер представил электронное письмо от управляющего директора S&P по рейтингам CDO Ричарда Гульяда, в ко- тором говорилось: «Запросы информации по кредитам СОВЕРШЕННО НЕ-
ОБОСНОВАННЫ! Большинство эмитентов ею не располагают и не могут предоставить. Тем не менее мы ОБЯЗАНЫ оценивать кредитное качество…
Вы должны предоставить эти оценки и придумать, как это сделать».

Глава 7. Великая охота за сокровищами 187
элитный представитель сообщества рейтинговых агентств,
20% которого принадлежат Уоррену Баффетту. А тут вдруг какой-то Винсент Дэниел, простой парень из Квинса, называет его генерального директора то ли дураком, то ли мошенником.
К началу июня рынок низкокачественных ипотечных обли- гаций начал безостановочное падение, и позиции FrontPoint пришли в движение — сперва на тысячи, потом на миллиарды долларов в день. «Я знаю, что зарабатываю деньги, но кто тогда их теряет?» — этим вопросом Айсман задавался очень часто.
Они уже продавали в короткую акции ипотечных кредиторов и жилищно-строительных компаний. Теперь в список коротких продаж были включены и акции рейтинговых агентств. «Агент- ства оценивали CDO в 10 раз выше, чем облигации GM, и ко- нец неотвратимо приближался», — говорит Айсман.
Внимание Айсмана и его коллег неизбежно переключилось на самое сердце капитализма — крупные инвестиционные банки Уолл-стрит. «Изначально мы исходили из того, что ма- шина секьюритизации, этот гигантский центр прибыли Уолл- стрит, вскоре перестанет работать, — говорит Айсман. —
И когда это произойдет, поток доходов иссякнет». Одной из причин, подтолкнувших Уолл-стрит к созданию новой ин- дустрии под названием «структурированные финансы», было то, что ее старомодный бизнес день ото дня становился все ме- нее прибыльным. Интернет-конкуренты сократили прибыль- ность брокерской деятельности не только на фондовых рынках, но и на традиционных рынках облигаций. В тот момент, когда рынок перестанет покупать низкокачественные ипотечные об- лигации и обеспеченные ими CDO, инвестиционные банки ока- жутся в большой беде. Вплоть до середины 2007 года Айсман даже не подозревал, что у фирм может хватить ума инвестиро- вать в собственное изобретение. Он видел, что за последние несколько лет доля заемных средств в их капитале значительно выросла, что они покупали все больше и больше рискованных активов на чужие деньги. Чего он не знал, так это каким был характер этих активов. Корпоративные облигации с рейтингом
«три А» или низкокачественные CDO с рейтингом «три А»?
«Наверняка ничего не было известно, — говорит он, — ведь

188 Большая игра на понижение эти данные не раскрывались. Никто не знал, что они держат на своем балансе. Можно было лишь надеяться, что они избав- ляются от этого дерьма сразу же, как только его выпускают».
Новые факты, а также личное знакомство с руководите- лями крупных фирм и рейтинговых агентств усилили подозре- ния. Первой новостью стало сделанное в феврале 2007 года заявление HSBC о крупных убытках по низкокачественным кредитам и сделанное в марте того же года заявление о про- даже всего портфеля по бросовым ценам. «HSBC должен был играть роль примерного мальчика, — замечает Винни. —
Предполагалось, что он наведет порядок. Мы думали: черт возьми, столько людей гораздо хуже, чем они». Второй но- востью стали результаты Merrill Lynch за второй квартал.
В июле 2007 года Merrill Lynch объявил еще об одном неве- роятно прибыльном квартале, правда, признал падение дохо- дов от торговли ипотечными бумагами в результате убытков по низкокачественным облигациям. Эта информация, прошед- шая мимо ушей большинства инвесторов, стала открытием для Айсмана: Merrill Lynch держал значительное количество низкокачественных ипотечных бумаг! Финансовый директор банка Джефф Эдвардс поведал Bloomberg News, что рынку не о чем беспокоиться, поскольку «активное управление ри- ском» позволяет банку снизить экспозицию по облигациям с низким рейтингом. «Я предпочел бы не углубляться в де- тали относительно позиции банка в тот или иной момент», — заметил Эдвардс. При этом он все же позволил себе сделать замечание относительно чрезмерного интереса рынка к опе- рациям Merrill Lynch с низкокачественными ипотечными об- лигациями. По его словам, «слишком много внимания уделя- ется одному классу активов в одной стране».
Айсман придерживался иного мнения и через две недели убедил аналитика из UBS по имени Гленн Шорр пойти с ним на встречу Эдвардса с крупнейшими акционерами Merrill Lynch.
Финансовый директор Merrill с ходу принялся заверять, что эта небольшая проблема с низкокачественными ипотечными бума- гами целиком и полностью контролируется с помощью моделей
Merrill Lynch. Вот что рассказал один из участников встречи:

Глава 7. Великая охота за сокровищами 189
«Собрание только началось, Джефф еще толкает заготовлен- ную речь, и тут встревает Стив: “Но ваши модели ошибочны!”
В зале повисает неловкое молчание. Вы издеваетесь? Вы пытае- тесь завести аудиторию надуманным вопросом? Стив, сидевший в дальнем углу, принялся демонстративно складывать бумаги, словно говоря: “Если бы это не выглядело грубостью, я бы не- медленно покинул помещение”».
Сам Айсман счел инцидент вежливым обменом мнениями, к которому моментально утратил интерес. «Я сказал все, что хо- тел. Я понял, что этот тип вообще не в теме».
Внешне крупные фирмы с Уолл-стрит казались стабиль- ными, однако в действительности, как начинал догадываться
Айсман, их проблемы не ограничивались потенциальной по- терей дохода. Если они в самом деле не видели угрозы со сто- роны рынка низкокачественных ипотечных бумаг, этот рынок мог их уничтожить. Вместе с командой он занялся выявлением скрытых рисков: кто что скрывал? «Мы окрестили этот про- цесс “Великая охота за сокровищами”», — рассказывает он.
Айсман не знал точно, действительно ли эти фирмы находятся на другой стороне ставок против низкокачественных облига- ций, но чем больше он об этом думал, тем больше убеждался: сами фирмы тоже не могли сказать это наверняка. Он ходил на встречи с генеральными директорами фирм с Уолл-стрит и задавал самые простые вопросы относительно их балансов.
«Они не могли ответить на эти вопросы. Они вообще не знали, что держат на собственном балансе». Однажды Айсман напро- сился на встречу с генеральным директором Bank of America
Кеном Льюисом. «Я сидел и слушал его, и тут до меня дошло: да он же кретин! Настоящее озарение. Глава одного из крупней- ших банков в мире — форменный придурок!» Они продали в ко- роткую акции Bank of America, UBS, Citigroup, Lehman Brothers и еще нескольких других. С Morgan Stanley такое не прошло, поскольку банк был совладельцем их фонда. Если бы не это, они продали бы и Morgan Stanley. Вскоре после этого к ним заглянул
Брэд Хинц, известный аналитик из Sanford C. Bernstein & Co., занимавшийся крупными фирмами с Уолл-стрит. Хинц пытался разведать планы Айсмана.

190 Большая игра на понижение
«Мы только что продали в короткую Merrill Lynch», — за- явил Айсман.
«Почему?» — удивился Хинц.
«Очень просто. Надвигается катастрофа, ну а какая ката- строфа без Merrill Lynch?». Когда дурные рекомендации уни- чтожили Orange County, Merrill был замешан в скандале.
В крахе доткомов не обошлось без Merrill. Merrill отличился еще в 1980-е годы, когда первый трейдер облигациями, полу- чивший свободу действий, потерял сотни миллионов долларов.
Айсман следовал логике неофициальной иерархии, сложив- шейся на Уолл-стрит. Goldman Sachs, заправила, верховодил во всех играх. А Merrill Lynch отводилась роль толстенького ко- ротышки, мальчика на побегушках, который должен радоваться уже тому, что его приняли в игру. На рынке, как представля- лось Айсману, шла жесткая борьба за лидерство, и Merrill Lynch занял отведенное ему место в конце цепочки.
17 июля 2007 года, за два дня до того, как Бен Бернанке, глава Федеральной резервной системы, сообщил сенату о том, что убытки на рынке низкокачественных ипотечных креди- тов не превысят $100 млрд, FrontPoint пошел на необычный шаг. Он организовал собственную телефонную конференцию.
Конференции для своих немногочисленных инвесторов фонд проводил и раньше, только на этот раз мероприятие было от- крытым. Стив Айсман перестал таиться. «Стив — один из по- лутора инвесторов, которые понимают, что происходит», — за- явил известный аналитик с Уолл-стрит. Послушать Айсмана решили 500 человек; еще 500 впоследствии прослушали его выступление в записи. Он разъяснил аудитории суть алхимии мезонинных CDO и сказал, что ожидает убытки только в этом сегменте порядка $300 млрд. Чтобы представить реальную си- туацию, по его словам, нужно «выбросить все эти модели в му- сорное ведро. Они совершенно не связаны с сегодняшним ми- ром… Специалисты по ценным бумагам, обеспеченным акти- вами, впервые должны просто подумать». Он рассказал о том, что рейтинговые агентства морально обанкротились и сей- час живут в страхе перед банкротством реальным. «Рейтинго- вые агентства напуганы до смерти, — заявил Айсман. — Они

Глава 7. Великая охота за сокровищами 191
напуганы до смерти своим бездействием, поскольку этим без- действием расписываются в собственной глупости». По его оценкам, убытки грозят половине всех ипотечных кредитов — а это много триллионов долларов. «Мы участвуем в самом мас- штабном эксперименте в истории этой страны, — резюмировал
Айсман. — И этот эксперимент устраивался не для забавы. Вам кажется это ужасным? Но вы еще не видели картины в целом».
После него выступил англичанин, управлявший самостоятель- ным фондом в составе FrontPoint. Он немного помедлил, а за- тем с кривой ухмылкой заметил: «Простите, мне нужно прийти в себя, после того как Стив напророчил конец света». И все за- смеялись.
В тот же день инвесторы рухнувших хедж-фондов Bear
Stearns узнали, что их CDO, обеспеченные низкокачествен- ными облигациями, с рейтингом «три А» стоимостью $1,6 млрд не просто подешевели. Они превратились в бумажки. Теперь
Айсман убедился: многие крупные фирмы с Уолл-стрит не по- нимали своего риска и стояли на краю пропасти. В основе его уверенности лежало воспоминание об обеде с Вином Чау, бла- годаря которому он осознал центральную роль мезонинных
CDO и сделал огромную ставку на их понижение. Возникает вопрос, что конкретно входит в состав этих CDO? «Я понятия не имел, что там намешано, — признается Айсман. — Анализу это не поддавалось. Вы не могли сказать: “Покажите мне обли- гации только с Калифорнией”. Никто не знал, что в них зало- жено». Но собранной информации хватало для вывода о том, что, как выразился Дэнни, «в них было всякое дерьмо, на пони- жение которого мы ставили и которое упаковали в один порт- фель». Но в остальном они блуждали в потемках. «Стив дей- ствует по принципу “Главное ввязаться, а там будет видно”», — говорит Винни.
И тут пришли новости. Айсман уже давно выписывал Grant’s
Interest Rate Observer — информационный бюллетень, пользо- вавшийся популярностью на Уолл-стрит, но неизвестный за ее пределами. Его редактор Джим Грант предрекал катастрофу еще с начала долгового цикла в середине 1980-х годов. В конце
2006 года Грант решил вплотную заняться изучением этого

192 Большая игра на понижение непонятного изобретения Уолл-стрит, известного как CDO.
А точнее, он поручил разобраться с ним своему молодому по- мощнику Дэну Гертнеру, инженеру-химику со степенью MBA.
Гертнер зарылся в документы, представлявшие CDO потенци- альным инвесторам, плюясь и страдая. «Через некоторое время он пришел ко мне и пожаловался: “Не могу понять, что это за штука”. А я решил: “Получится отличная статья”».
Сколько Гертнер ни копал, он так и не добрался до того, что лежало в основе CDO. По мнению Джима Гранта, этого не удалось сделать ни одному инвестору. Это подтверждало то, что Грант и так уже знал: слишком многие принимают на веру финансовую отчетность. В начале 2007 года Грант написал се- рию статей, утверждая, что рейтинговые агентства уже давно не исполняют свою прямую обязанность, что они присваивают рейтинги CDO, не имея ни малейшего понятия об их реаль- ном составе. Одна статья начиналась такими словами: «Чита- тели увидят, как ворох ипотечных бумаг неинвестиционного уровня перекомпоновывается и превращается в CDO. И уди- вятся тому, как этот таинственный процесс улучшает кредит- ный рейтинг таких бумаг…» Гранта и его преданного помощ- ника вызвали на ковер в S&P. «Нам практически приказали явиться в агентство, где заявили: “Вы, ребята, ничего не пони- маете”, — говорит Гертнер. — В статьях Джим употребил слово
“алхимия”, и оно им не очень понравилось».
Всего несколькими милями севернее офиса Гранта на Уолл- стрит один менеджер фонда акций с пессимистическим взгля- дом на жизнь силился понять, почему другие не сомневаются в действиях рынка облигаций и в его маловразумительных тво- рениях. В статье Джима Гранта Айсман нашел независимое под- тверждение своей теории финансового мира. «Я прочел статью и подумал: “Боже мой, это ведь все равно что владеть золотым рудником!” Я был единственным в мире акций, кто от чтения этого материала практически испытал оргазм».