Е. С. Гаврилюк управление инвестициями санктПетербург 2022 министерство науки и высшего образования российской федерации университет итмо а. С. Лебедева, Е. С. Гаврилюк управление инвестициями практикум
 Скачать 0.98 Mb.
|
|
Учет фактора инфляции заключается в отражении реальной стоимости активов и денежных потоков, а также в обеспечении возмещения потерь инве- стиционных доходов, вызываемых инфляционными процессами. Если уровень инфляции превышает нормальный для данного региона, то требуется оценка ре- альной стоимости денежных потоков в соответствующих единицах с учетом из- менения их покупательной способности. Фактор инфляции может быть учтен следующими методами: 1. В процессе определения ставки дисконтирования кумулятивным мето- дом. 2. Пересчет элементов ЧДП с поправкой в зависимости от степени влияния на них инфляционных процессов, от очень сильного (тарифы на услуги, приоб- ретаемые ресурсы) до крайне слабого (амортизация). 3. Расчет элементов денежного потока в прогнозных ценах, скорректиро- ванных с помощью коэффициента изменения цен (индекс цен). 4. Расчет в валюте, в меньшей степени подверженной инфляции и сво- бодно конвертируемой по курсу на момент расчетов. 5. Корректировка ЧДП на основе взаимосвязи между реальной и номи- нальной ставкой дисконтирования, установленной И. Фишером. Ликвидность объектов инвестирования обеспечивает потенциальную воз- можность реинвестирования капитала при изменившейся конъюнктуре 38 инвестиционного рынка. 12 Экономическое поведение инвестора направлено на подбор высоколиквидных проектов, так как это обеспечивает большую манев- ренность финансовых ресурсов. При инвестировании в средне- и низколиквид- ные проекты необходим дополнительный стимул в виде дохода. Фактор ликвид- ности также может быть учтен посредством корректировки денежных потоков проекта на необходимый размер премии за ликвидность на основе средней годо- вой нормы доходности по инвестиционным объектам с абсолютной ликвидно- стью и периода возможной реализации объекта инвестирования в днях. Любые инвестиции сопряжены с фактором риска, который выражается в вероятности и величине отклонения конечного результата от запланированного. Соответственно, инвестору необходима компенсация уровня рискованности проекта за счет более высокой доходности. Фактор риска может быть учтен следующими методами: 1. В процессе определения ставки дисконтирования кумулятивным мето- дом, методом наращения или методом CAMP. 2. Корректировка ЧДП на основе необходимого уровня премии за риск. Также риск может быть рассчитан отдельно от величины денежного по- тока одним из количественных методов и учтен при отборе проектов для реали- зации в качестве самостоятельного критерия. От выбора тех или иных методов учета фактора риска, инфляции, ликвид- ности зависит точность расчета денежных потоков инвестиционного проекта. Вопросы для самопроверки 1. На основе каких принципов определяются денежные потоки инвестици- онных проектов? 2. Какие факторы влияют на денежные потоки проектов? 3. Что такое дисконтирование и компаундинг? 4. Как определить ставку дисконтирования? 5. Как влияет уровень инфляции на денежные потоки проекта? 6. Как влияет уровень ликвидности проекта на денежные потоки проекта? 7. Как учитывается уровень риска при расчете денежных потоков проекта? Практические задания Задание 1. Необходимо сформировать денежные потоки по трем инвестиционным проектам, направленным на решение одной из задач стратегии компании (по вы- бору студента/преподавателя), и скорректировать их с учетом фактора времени, риска, инфляции и ликвидности, выполнив следующие этапы для каждого из проектов: − кратко описать суть проекта, цель, технологии; − определить период и шаг расчета; 12 Капранова Л. Д. Инвестиционный менеджмент: учебник / Л. Д. Капранова, С. Н. Малофеев, Т. Н. Седаш; под редакцией Н.И. Лахметкиной. — М: КНОРУС,2014. — 262 с. 39 − определить все виды затрат по периодам проектного цикла; − определить получаемые в результате реализации проекта эффекты с уче- том задачи, на решение которой направлен проект; − на основании выявленных затрат и эффектов сформировать положитель- ные и отрицательные денежные потоки проекта на каждом шаге расчета в тече- ние всего периода; − определить ЧДП проекта на каждом шаге расчета как разницу между по- ложительными и отрицательными денежными потоками за вычетом налогового бремени; − установить, есть ли необходимость учитывать инфляцию для данного проекта. Если это необходимо, то выбрать и обосновать метод учета инфляции; − определить, к какому типу относится проект с точки зрения ликвидно- сти. Если проект является низко- или среднеликвидным, установить величину премии, на которую необходимо скорректировать денежные потоки проекта; − определить метод учета фактора риска: в ставке дисконтирования, от- дельным методом или корректировкой денежного потока. Условно определить величину риска с учетом вида проекта по степени риска; − выбрать метод определения ставки дисконтирования, обосновать реше- ние. Определить ставку дисконтирования согласно выбранному методу. Скор- ректировать ставку дисконтирования, если шаг расчета отличается от года; − дисконтировать ЧДП по периодам проекта на каждом шаге расчета в те- чение всего периода; − скорректировать денежные потоки с учетом фактора инфляции, ликвид- ности, риска; − результаты представить в виде таблицы 9; − сформулировать вывод о том, как влияет учет факторов риска, ликвид- ности и инфляции на денежные потоки проекта. Таблица 9 – Чистые денежные потоки по проекту Показатели Периоды расчета 0 1 2 … n Инвестиционные затраты Текущие затраты Отрицательные денежные потоки Положительные денежные потоки Налог на прибыль ЧДП Коэффициент дисконтирования 1/(1+r) n Дисконтированный ЧДП Дисконтированный ЧДП с учетом фактора инфляции Дисконтированный ЧДП с учетом фактора риска Дисконтированный ЧДП с учетом фактора ликвидности Дисконтированный ЧДП с учетом фактора инфляции, риска и ликвидности 40 Задание 2. Задача 1. Денежный поток с неодинаковыми элементами ЧДП 1 =100, ЧДП 2 =200, ЧДП 3 =230, ЧДП 4 =250, ЧДП 5 =200, ЧДП 6 =150, ЧДП 7 =100, для кото- рого необходимо определить современное значение при ставке дисконтирования равной 6%. Задача 2. Пусть инвестор хочет получить $350 через 2 года. Какую сумму он должен положить на срочный депозит сейчас, если депозитная процентная ставка составляет 7%. Задача 3. Определить, чему равна реальная норма дисконта, если номи- нальная ставка равна 17,3%, а уровень инфляции 6%. Задача 4. Первоначальные инвестиционные затраты по проекту составили 400 тыс. руб. Срок реализации проекта 5 лет. Затраты на обслуживание проекта составляют в первый год эксплуатации 50 тыс. руб. в год, с каждым годом за- траты увеличиваются на 10%. Положительный денежный поток возникает в пер- вом периоде в размере 150 тыс. руб. На второй и третий год ожидается увеличе- ние положительного денежного потока на 20% ежегодно, а затем снижение на 10% ежегодно до конца жизненного цикла. Ставка налога на прибыль составляет 20%. Выберите и обоснуйте ставку дисконтирования. Рассчитайте дисконтиро- ванный ЧДП по проекту с учетом фактора инфляции и риска. Выбор метода учета фактора инфляции и риска обоснуйте. 2.3 Оценка эффективности инвестиций Оценка эффективности инвестиций позволяет провести сравнительный анализ проектов, выполнить отсев не соответствующих критериям объектов и сформировать эффективный инвестиционный портфель или программу. Оценка эффективности инвестиций проводится на основе следующих принципов: 1. Должны быть учтены все виды эффектов, получаемых от проекта. 2. Оценка реальных инвестиций осуществляется на основе ЧДП. 3. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю сово- купность используемых ресурсов, связанных с реализацией проектов. 4. Суммы исходящего и входящего денежных потоков должны быть при- ведены к настоящей стоимости. 5. Выбор ставки дисконтирования должен быть дифференцирован для раз- личных инвестиционных проектов. Оценка эффективности инвестиций включает следующие виды оценок: − оценка финансовой состоятельности проектов; − оценка различных видов эффектов, получаемых от реализации проекта; − оценка экономической эффективности проектов. Оценка финансовой состоятельности проекта заключается в определе- нии его финансовой устойчивости, то есть его способности на всех стадиях раз- вития отвечать по имеющимся обязательствам. На первом этапе производится оценка финансовых возможностей компании для реализации проекта на основе 41 форм бухгалтерской отчетности, осуществляется поиск резервов, оценка запасов денежных средств, анализируется динамика структуры активов и источников и др. На втором этапе выполняется коэффициентный анализ компании и проекта. Рассчитываются показатели платежеспособности, финансовый леверидж, коэф- фициент самофинансирования, показатели ликвидность, вероятность банкрот- ства, показатели рентабельности и др. На завершающем этапе оценки финансо- вой состоятельности проекта производится детализированный анализ финансо- вого состояния участников проекта, оценивается устойчивость проекта по отно- шению к возможным неблагоприятным изменениям внешней среды, анализиру- ется качество разработки и рациональность принятой схемы финансирования, возможность развития компании за счет доходов от проекта и др. Оценка различных видов эффектов, то есть результатов использования ин- вестиций, особенно важна для некоммерческих проектов, когда получение при- были не является главной целью проекта. Инвестиционные проекты могут обладать следующими эффектами на микро- и макроуровне: − коммерческий эффект (объем продаж, доля рынка); − экономический эффект (снижение затрат, увеличение доходов); − социальный эффект (показатели уровня жизни); − ресурсный эффект (эффективность использования ресурсов); − технико-технологический эффект (количество новых услуг, внедрений); − экологический эффект (снижение уровня загрязнений); − синергетический эффект (возникает при условии одновременного осу- ществления нескольких вариантов капиталовложений). Как правило, оценка эффектов производится посредством анализа измене- ний основных показателей эффективности работы компании. Экономическая эффективность инвестиционных проектов отражает экономические интересы участников инвестиционного процесса по поводу соот- ношения затрат и результатов, производимых и получаемых в инвестировании капитала. Абсолютная экономическая эффективность основана на определении ба- зового критерия – нормы дохода проекта, то есть единицы приращения чистой прибыли в расчете на единицу вложенного капитала. Сравнительная экономическая эффективность предполагает комплексную оценку проектов с использованием статических, динамических, альтернативных и специфических методов. Основными методами оценки экономической эффек- тивности являются статические и динамические методы. В отличие от динами- ческих, статические методы не учитывают влияние факторов времени, инфля- ции, риска и ликвидности на денежные потоки, генерируемые проектом. Стати- ческие методы более простые, показатели независимы друг от друга, но менее точные, так как не учитывают влияния различных факторов, продолжительность срока жизни проекта. Динамические методы, в свою очередь, дают более точную оценку, однако в некоторых случаях она может быть неоднозначной. 42 К статическим методам относятся: 1. Недисконтированный период окупаемости (Payment Period, PP). Пока- зывает время, за которое вложенный капитал окупится за счет прибыли. 2. Бухгалтерская рентабельность инвестиций (Account Rate of Return, ARR). Показывает прибыльность проекта на основе соотношения средних величин ин- вестиционных затрат и чистой прибыли по проекту. 3. Коэффициент рентабельности инвестиций (Return On Investments, ROI). Показывает прибыльность проекта на основе соотношения общих величин инве- стиционных затрат и чистой прибыли по проекту. 4. Метод сравнения прибыли. Предполагает расчет чистой прибыль от ре- ализации проекта, полученной за период, на основе объема производства, цены и себестоимости единицы продукции, срока жизненного цикла проекта, инвести- ционных затрат и норматива эффективности инвестиций, установленного инве- стором. 5. Метод приведенных затрат. Рассчитывается на основе полной или удельной себестоимости продукции, текущих и инвестиционных затрат на реа- лизацию проекта и норматива эффективности инвестиций, установленного инве- стором. Целесообразно использовать при реализации проектов, направленных на замену изношенных фондов, оборудования разных моделей и производителей, совершенствование технологии, внедрение новых способов организации рабо- чих мест и новых методов управления. 6. Метод накопленного эффекта. Определяется на основе недисконтиро- ванных денежных потоков от оперативной, инвестиционной и финансовой дея- тельности предприятия по годам использования проекта. 7. Метод расчета точки безубыточности (Break-Even Point, BEP). Точка безубыточности показывает такие объемы продаж, при которых валовые из- держки равны валовым доходам. К динамическим методам относятся: 1. Дисконтированный период окупаемости (Discounted Payment Period, DPP). Показывает время, за которое вложенный капитал окупится за счет ЧДП с учетом различных факторов. Чем меньше срок окупаемости, тем выше ликвид- ность и меньше риски проекта. 2. Чистый приведенный доход (Net Profit Value, NPV). Отражает абсолют- ную величину дополнительного дохода на вложенный капитал. Определяется как разница величины ЧДП проекта за период и инвестиционных затрат с учетом факторов времени, риска, инфляции и ликвидности. 3. Индекс доходности (Profitability Index, PI). Выражает соотношение объ- ема инвестиционных затрат и ЧДП проекта с учетом факторов времени, риска, инфляции и ликвидности. 4. Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR). Пока- зывает значение нормы доходности, при котором чистый приведенный доход ра- вен нулю. Модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR) используется в случае смешанных инвестиций, неконвенциальных денежных потоков. 43 Альтернативными методами оценки экономической эффективности яв- ляются: 1. Концепция добавленной экономической стоимости (Economic Value- Added, EVA). Представляет собой динамически изменяющуюся в зависимости от роста бизнеса систему показателей оценки всех направлений деятельно- сти. 13 Предполагает расчет дополнительно созданной за счет инвестиционных вложений стоимости бизнеса на основе величины прибыли после выплаты нало- гов (Net Operating Profit After Taxes, NOPAT), средневзвешенной стоимости ка- питала (Cost of Capital, COC), инвестированного капитала (Capital Employed, CE) и нормы прибыли (Rate of Return, ROR). 2. Срок возврата кредитных средств. Определяется через равенство вели- чины долга инвесторов по кредитам и прибыли от проекта, направляемой на по- гашение задолженности по кредитам и займам на период реализации. 3. Метод оценки реальных опционов (Real Options Valuation, ROV). Учи- тывает ценность различных опционов, дающих право на совершение определен- ного действия в будущем в ходе реализации проекта, например, возможность из- менения параметров проекта или реализации других проектов благодаря дан- ному. 4. Метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted Present Value, APV). Предполагает корректировку текущей стоимости проекта на величину те- кущей стоимости дополнительных эффектов, связанных с долговым финансиро- ванием проекта. Также существуют такие специфические методы, как метод суперпози- ции, который заключается в совмещении финансового плана проекта и плана де- ятельности предприятия в целом, и метод условного выделения, согласно кото- рому независимые от основной деятельности проекты представляются как само- стоятельное юридическое лицо со своей финансовой отчётностью. Для оценки эффективности финансовых инструментов используют следующие показатели: − Волатильность и рыночный риск. Определяется на основе среднего от- клонения от математического ожидания дневных доходностей и чувствительно- сти к изменению рыночного индекса. − Коэффициент Шарпа (Reward to Variability Ratio). Представляет собой отношение превышения доходности акции или индекса над доходностью безрис- кового актива (доходность государственных корпоративных облигаций) к риску, выраженному в виде стандартного отклонения. Является одним из самых рас- пространенных коэффициентов оценки эффективности акций и индексов. Моди- фицированный коэффициент Шарпа является современной интерпретацией из- вестного коэффициента Шарпа, отличие заключается в методе оценки риска: вместо стандартного отклонения используется модификация. 13 Лебедева А.С. Исследование методов оценки эффективности инвестиционных проектов ав- тотранспортного предприятия // Научный журнал НИУ ИТМО. Серия: Экономика и экологи- ческий менеджмент - 2012. - № 2(11). - С. 287-295 44 − Коэффициент Сортино (Sortino Ratio). Риcк оценивается только по наблюдениям, имеющим значения доходности ниже определенного уровня, ко- торый обычно устанавливается как значения доходности безрискового актива или относительно точки безубыточности. Данный коэффициент учитывает только волатильность в периоды спада (нисходящий риск). − Коэффициент Трейнора (Reward to Volatility Ratio). Представляет собой отношение избыточной доходности к рыночному риску, который строится на ос- нове модели CAMP. − Коэффициент Модильяни. Рассчитывается как умножение коэффици- ента Шарпа на стандартное отклонение рыночной доходности и прибавление бе- зрисковой ставки доходности. Чем выше значение коэффициента М-квадрат, тем большую доходность получает инвестор по сравнению с безрисковым активом. При этом уровень риска определяется рычагом, выраженным в виде отношения стандартного отклонения доходности акции и стандартного отклонения доход- ности рынка. − Коэффициент Калмар (Calmar Ratio). Представляет собой коэффициент доходность-риск, где доходность берется как среднегеометрическая доходность, а риск рассчитывается как максимальная просадка за выбранный период. Анализ величины максимальных убытков позволяет инвестору оценить степень устой- чивости акций или индекса к непредвиденным внешним факторам. − Коэффициент «Информационное отношение». Показывает эффектив- ность инвестиционного вложения в акции и рассчитывается как избыточная до- ходность акции по сравнению с рыночной доходностью, отнесенной к стандарт- ному отклонению избыточной доходности. − МодельCAPM (Capital Assets Price Model). Базируется на предположе- нии, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск прямо пропорцио- нальна коэффициенту бета. Коэффициент бета (коэффициент Шарпа) является мерой инвестиционного риска финансового актива, который рассчитывается как отношение ковариации доходности актива и рыночного портфеля к дисперсии рыночного портфеля. Коэффициент бета показывает чувствительность измене- ния доходности актива к среднерыночной доходности. 14 − Оценка рискованности по модели VaR (Value-at-Risk). Представляет со- бой максимально возможные убытки инвестора при вложении в данный финан- совый инструмент (акция, индекс) с определенной степенью вероятности в тече- ние прогнозного периода, выраженного, как правило, в днях. Чем больше гори- зонт прогнозирования, тем больше вероятность убытков. Кроме того, могут быть использованы и другие показатели, например мо- дель ARMA, коэффициент Дженсена, Глобальная тенденция доходности. Выбор показателей для оценки эффективности проекта зависит от типа и специфики проекта, требований инвесторов, исходной информации. 14 Карев В.П. Математическое моделирование бизнеса — оценка, инвестиционное проекти- рование, управление предприятием. — М.: Маросейка, 2010. — 347 с. |