Никифорова В.Д. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг. Министерство образов ания и науки росси йской федерации государственное образовательное учре ждение
 Скачать 0.83 Mb.
|
|
МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВ АНИЯ И НАУКИ РОССИ ЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕ ЖДЕНИЕ ВЫС ШЕГО ПРОФ ЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ «САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕР- СИТЕТ ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ» КАФЕДРА ДЕНЕГ И ЦЕННЫХ БУМАГ В.Д. НИКИФОРОВА ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ ЦЕННЫХ БУМАГ УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ ИЗДАТЕЛЬСТВО САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕР- СИТЕТА ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ 2010 ББК 65.9(2Рос)-56 Н 65 2 Никифорова В.Д. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2010. – 104 с. В учебном пособии освещаются теоретические подходы к оценке стоимости долговых, долевых, производных и коммерческих ценных бумаг, раскрываются ос- новные правила и приемы, используемые оценщиками, профессиональными участ- никами рынка ценных бумаг, инвесторами и другими участниками рынка для оценки ценных бумаг. В нем отражаются современные тенденции мировой науки в области оценки, многолетняя отечественная и зарубежная практика оценки стои- мости акций, облигаций, векселей, депозитных сертификатов, фьючерсов, опцио- нов, закладных, складских свидетельств и др. ценных бумаг. Учебное пособие предназначено для магистров в качестве спецкурса «Оцен- ка инвестиционных качеств ценных бумаг» по выбору и может быть использовано для изучения дисциплин «Рынок ценных бумаг» студентами 4 курса ФФК, «Госу- дарственные и муниципальные ценные бумаги» студентами 5 курса ФФК специа- лизации «ценные бумаги», а также может представлять интерес для аспирантов, преподавателей экономических вузов, слушателей институтов переподготовки и повышения квалификации. Рецензенты: д-р экон. наук, проф. В.Е. Леонтьев д-р экон. наук, проф. И.Г. Сергеева © Издательство СПбГУЭФ, 2010 ВВЕДЕНИЕ 3 С 90-х годов экономическая жизнь российского общества и каждого его гражданина неразрывно связана с ценными бумагами. Трансформация собственности и появление рынка ценных бумаг формируют необходимость оценки ценных бумаг, которая включает определение их рыночной стоимо- сти с учетом объема закрепляемых прав собственности. Результаты оценки используются различными участниками рынка ценных бумаг для принятия разнообразных управленческих и экономических решений и совершения фи- нансовых операций. Настоящее учебное пособие содержит подборку учебного материала, распределенного по 2 разделам дисциплины. В первом разделе освещаются базовые подходы к оценке стоимости инструментов рынка ценных бумаг. Особое внимание уделяется основным закономерностям и факторам, учиты- ваемым при расчете рыночной стоимости ценной бумаги, концептуальным подходам и применению различных методов оценки ценных бумаг. Второй раздел посвящен раскрытию практических аспектов определения рыночной стоимости финансовых инструментов на денежном рынке, рынке капитала, товарном рынке, срочном рынке и рынке производных ценных бумаг. Предлагаемое учебное пособие имеет целью расширить представление студентов о рынке ценных бумаг после изучения дисциплины по теории цен- ных бумаг, основных тем курса «Рынок ценных бумаг» и сформировать сис- тему взглядов на процессы ценообразования на рынке ценных бумаг с учетом особенностей законодательной основы рынка, применяемых способов и ме- ханизмов торговли, целей и инструментов оценки, а также развить практиче- ские навыки принятия инвестиционных решений на рынке ценных бумаг. ГЛАВА 1. Методологические основы оценки стоимости инструментов рынка ценных бумаг 4 1.1. Понятие и цели оценки Ценная бумага, как вещь, регулируется нормами вещного права, а как носитель некого комплекса прав – нормами обязательственного права. Право собственности, составляя основу вещного права, подразделяется на право владения, право распоряжения и право пользования. У приобретателя ценной бумаги право собственности возникает с момента ее передачи (путем вруче- ния либо на основе цессии или индоссамента), если иное не предусмотрено законом или договором. Обязательственное право возникает в связи с совер- шением сделок с ценными бумагами, появлением различных обязательств между двумя сторонами, одна из которых – кредитор – имеет право требо- вать от другой – должника – совершения некоторых действий или бездейст- вия. С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности. Под оценкой ценных бумаг понимается определение рыночной стоимо- сти ценных бумаг, которое неразрывно связано с задачами деятельности раз- ных участников рынка ценных бумаг: эмитентов, инвесторов, профессио- нальных участников, государственных органов, муниципалитетов и иных участников. Результаты оценки используются ими для принятия разнообраз- ных управленческих и экономических решений и совершения финансовых операций. Проведение оценки ценных бумаг может быть инициировано уча- стниками рынка или в соответствии с действующим законодательством РФ. Инициативная оценка ценных бумаг проводится обычно в целях нало- гообложения, кредитования, залога, экспертизы, купли-продажи, маркетинга для расчета выкупной цены, для сравнения с альтернативными финансовыми вложениями, при конвертации, дроблении, консолидации, реструктуризации и т.д. и т.п. Обязательная оценка ценных бумаг предусматривается в следующих случаях: 5 а) при решении об утверждении денежной оценки ценных бумаг, дру- гих вещей или имущественных прав либо иных прав, имеющих денежную оценку, вносимых учредителями в оплату акций общества, которое принима- ется учредителями единогласно на общем собрании акционеров; б) изменении номинальной стоимости акций; в) приватизации, национализации, муниципализации, реорганизации и банкротстве (несостоятельность); г) залоге при предоставлении организациям средств федерального бюджета на возвратной и платной основе для финансирования инвестицион- ных программ оборонной промышленности; д) залоге при реструктуризации задолженности перед федеральным бюджетом; е) оценке для целей судопроизводства в судах общей юрисдикции; ж) оценке для целей исполнительного судопроизводства, при передаче ценных бумаг по решению суда; з) вовлечении в сделку ценных бумаг, принадлежащих полностью или частично государству, субъектам Федерации либо муниципальным образова- ниям, а также при возникновении спроса о стоимости ценных бумаг; и) проведении конкурсов на право заключения договоров доверитель- ного управления акциями, закрепленными в федеральной собственности; к) выработке рекомендаций в отношении изменения структуры прива- тизируемого имущества при реализации индивидуальных проектов привати- зации федерального имущества; л) выкупе у акционеров принадлежащих им акций в случае их несогла- сия с реорганизацией или совершением крупной сделки, внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава в новой редакции; м) ликвидации предприятия. С учетом целей и задач, а также метода оценки ценных бумаг опреде- ляется их рыночная стоимость, которую можно классифицировать по видам: 6 номинальная: устанавливается по решению акционеров, облигацио- неров, эмитента, условиям договора, срочного контракта; эмиссионная: устанавливается по решению учредителей; дисконтированная: определяется на основе дисконтирования де- нежных потоков с использованием коэффициента дисконтирования; учетная: определяется как сумма фактических затрат на приобрете- ние и выпуск ценных бумаг; балансовая: определяется по балансу компании как первоначальная (восстановительная) стоимость; курсовая: рассчитывается как стоимость, отражающая в конкретный момент времени определенное соотношение спроса и предложения на цен- ные бумаги; средняя аукционная: определяется как средневзвешенная цена сде- лок купли-продажи, заключенных на аукционе; внутренняя владельческая: определяется как стоимость материаль- ных и нематериальных активов, лежащих в основе ценной бумаги; инфляционная: определяется как прогнозная цена по формуле Фи- шера Z + Y n = (1 + Y r ) х (1 + i), где Z – ставка рефинансирования Банка Рос- сии, Y n – номинальная ставка доходности, Y r – реальная ставка доходности, i – темп инфляции; инвестиционная: определяется как потенциальный доход от инве- стиций в ценную бумагу с учетом индивидуальных требований конкретного инвестора к инвестициям; страховая: рассчитывается как величина страхового возмещения стоимости ценной бумаги в случае ее уменьшения; залоговая: определяется как возможная стоимость ценной бумаги, являющейся обеспечением залога, на случай продажи этой ценной бумаги; биржевая (котировочная): определяется как средняя цена биржевых сделок за определенный период времени; 7 конвертационная: рассчитывается как меновая стоимость, опреде- ляемая условиями обмена (конвертации); базисная: определяется как средняя сложившаяся спот-цена базис- ного актива срочного контракта; ликвидационная: определяется как стоимость ликвидации матери- альных и нематериальных активов, лежащих в основе ценной бумаги и т.д. С точки зрения особенностей используемых принципов и подходов, а также состава участников деятельность по оценке ценных бумаг может быть разделена на два основных сегмента: 1. Определение рыночной стоимости ценных бумаг на первичном и вторичном рынках, осуществляемое участниками этого рынка (эмитентами, инвесторами, профессиональными посредниками, аналитиками). 2. Оценка стоимости ценных бумаг как самостоятельный вид предпри- нимательской деятельности, осуществляемый профессиональным оценщиком. При этом ценообразование на первичном рынке имеет свою специфи- ку, определяемую во многом органами государственного регулирования, эмитентами и их андеррайтерами. Цена размещения привязывается к дате продажи и в определенной мере может быть названа «назначаемой». На вто- ричном рынке, представляющем более широкое торговое пространство, цены в течение всего срока обращения ценной бумаги устанавливаются профес- сионалами рынка ценных бумаг, для многих из которых спекулятивный фак- тор может быть движущим мотивом в торговле. Прогнозирование цен и других параметров конъюнктуры рынка цен- ных бумаг, осуществляемое инвестиционными аналитиками (консультанта- ми), помогает всем участниками ориентироваться в текущей рыночной си- туации, определить варианты решений, связанных с инвестициями и прини- маемых в будущем, оптимальные сроки их осуществления. Подходы, исполь- зуемые в фундаментальном анализе, позволяют оценить реальный курс цен- ной бумаги, уровень ее переоцененности или недооцененности рынком. В свою очередь, прогнозирование цен с помощью графиков и аналитических 8 показателей технического анализа способствуют определению наиболее це- лесообразного момента покупки-продажи ценных бумаг. Деятельность профессионального оценщика по определению рыночной стоимости ценных бумаг обычно связана с выполнением заказов судов, дру- гих государственных учреждений, муниципалитетов, кредитных отделов банков, страховых институтов, отдельных граждан. На этом сегменте оценка ценных бумаг является частным и наиболее распространенным случаем оценки бизнеса. Деятельность оценщика особенно необходима в отношении тех ценных бумаг, по которым отсутствуют биржевые котировки и имеется крайне незначительная либо также отсутствует информация о купле-продаже во внебиржевом обороте. Главными принципами профессиональной оценки выступают независимость, профессионализм, объективность, добросовест- ность, беспристрастность. Как правило, рыночная стоимость ценной бумаги оценщиком определяется исходя из ряда допущений. Первое допущение со- стоит в том, что рынок ценных бумаг считается конкурентным и предостав- ляет достаточный выбор инструментов для взаимодействия большого числа покупателей и продавцов. Второе допущение предусматривает, что покупа- тель и продавец свободны, независимы друг от друга, хорошо информирова- ны о предмете сделки и действуют только в целях максимального удовлетво- рения собственных интересов, а именно увеличения дохода или более полно- го удовлетворения потребностей. Кроме того, допускается, что ценные бума- ги продаются за разумный интервал времени, а оплата сделки производится деньгами или денежным эквивалентом, при этом покупатель и продавец ис- пользуют типичные финансовые условия, принятые на рынке. 1.2. Характеристика инвестиционных качеств объекта оценки 9 Ценные бумаги, являясь необходимыми финансовыми инструментами рыночного хозяйства для решения инвестиционных, платежных, расчетных, организационных и прочих задач, характеризуются разнообразными инве- стиционными качествами. Для инструментов денежного рынка, таких как де- позитные сертификаты, банковские векселя, чеки, государственные кратко- срочные облигации (векселя), общими инвестиционными качествами высту- пают высокая ликвидность, низкая доходность, безопасность вложений. На- ряду с этими качествами, каждый из инструментов денежного рынка облада- ет специфическими инвестиционными свойствами, которые определяются функциональными назначением данных ценных бумаг. Так, например, для чеков характерна не просто высокая ликвидность и низкая доходность, а аб- солютная ликвидность и нулевая доходность за счет того, что их выпуск ос- нован на наличии гарантированного обеспечения средствами на банковском счете и ограниченном сроке использования (обычно 10 дней). Чек содейству- ет повышению скорости денежного и товарного оборота на основе оплаты предъявителю указанной в чеке денежной суммы без личного участия чеко- дателя. Что касается банковского векселя, то высокая ликвидность, низкая до- ходность, ограниченный риск и степень безопасности обеспечиваются не ав- томатически, а во многом зависят от финансовой состоятельности эмитента векселя, от уровня конвертируемости в сделках по обмену векселей одних эмитентов на векселя других эмитентов или на иные ценные бумаги и иму- щество и других обстоятельств. Особенность депозитного сертификата со- ставляют условия доходности, определенные на основе специальных депо- зитных договоров, банковские гарантии, а также возможность передачи пра- ва требования от одного лица к другому посредством цессии. Общая характеристика инвестиционных качеств ценных бумаг рынка капитала представлена ниже в таблице 1. Таблица 1 Инвестиционные качества ценных бумаг, обращающихся 10 на рынке капитала РФ Вид ценной бумаги Общие инвестиционные качества Государственные среднесрочные облигации 1. Сохранение и приращение капитала. 2. Невысокие риск и доходность (относительно крат- косрочных государственных бумаг). 3. Высокая ликвидность Акции обыкновенные 1. Участие в управлении АО через процедуру голосо- вания на общем собрании акционеров. 2. Участие в распределении прибыли и право на полу- чение дивиденда, хотя дивиденд не гарантирован. 3. Право требования доли собственности АО в случае его ликвидации. 4. Риск и доходность зависят от экономической со- стоятельности, финансовой устойчивости и ликвид- ности АО. 5. Конвертируемость при реорганизации АО и других определенных условиях Корпоративные облигации 1. Сохранение капитала и получение дохода. 2. Средний риск, гарантированная доходность, надеж- ность за счет создания страхового и выкупного фон- дов при эмиссии облигаций Кроме общих качеств, тот или иной вид ценной бумаги может обладать специфическими инвестиционными качествами, присущими только данному виду. Так, например, по субфедеральным облигациям, которые относятся к государственным облигациям, риски более высокие по сравнению с феде- ральными облигациями и включают, наряду со страновым риском (при раз- мещении на зарубежных площадках), риски, связанные с достижением уров- ней критериев: - устойчивости бюджетной системы субъекта РФ; - финансово-экономической ситуации в регионе; - динамики развития экономики региона. В свою очередь дробная обыкновенная акция, образованная при кон- солидации либо использовании акционерами преимущественного права на 11 приобретение акций, предоставляет инвестору пропорциональный объем прав по сравнению с целой акцией. Ценные бумаги товарного рынка в целом обычно характеризуются оп- ределенным товарным обеспечением, ограниченной ликвидностью, а также зависимостью доходности и надежности вложений от конкретных потреби- тельских качеств товарного обеспечения. Закладная предоставляет право не только кредитору на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, но и должнику (либо его представителю) – право залога имущества, обремененного ипотекой. В отношении прав, предостав- ляемых двойным складским свидетельством, необходимо учитывать, что держатель складской части вправе распоряжаться товаром, но не может по- лучить товар со склада, не предъявив обе части этого свидетельства. А дер- жатель залоговой части двойного складского свидетельства имеет право на возмещение суммы обеспеченного залогом обязательства. В группе ценных бумаг товарного рынка особое место занимают цен- ные бумаги ограниченной оборотоспособности, их иногда называют «неры- ночные» ценные бумаги, поскольку они не могут обращаться на вторичном рынке (не подлежат передаче, перепродаже другим лицам). Среди них можно выделить государственные жилищные сертификаты, которые выпускаются для граждан России, лишившихся жилья в результате чрезвычайных ситуа- ций и стихийных бедствий. Эти ценные бумаги, как правило, имеют номинал в квадратных метрах жилой площади и срок предъявления к погашению один год с момента выдачи. Производные и иные срочные ценные бумаги, неразрывно связанные с рынками базовых активов, лежащих в основе этих бумаг, характеризуются спецификой ценообразования и оценки стоимости. Являясь в основном крат- косрочными инструментами 1 , цены на биржевые производные ценные бума- ги обычно изменяются в том же направлении, что и цены спот на базовые ак- тивы, однако не совпадают с ними. Фьючерсы и биржевые опционы облада- 1 Известны случаи выпуска биржевых опционов на срок до 2 лет. 12 ют высокой ликвидностью, достаточной надежностью, что обеспечивается стандартизацией биржевых контрактов и их маржируемостью. Внебиржевые срочные контракты по сравнению с биржевыми обладают более высоким риском и менее высокой ликвидностью. Использование производных ценных бумаг обеспечивает снижение ценовых рисков и формализацию торговых сделок в договорные сроки. Инвестиционные качества ценных бумаг учитываются при оценке их стоимости. В стоимости ценных бумаг находит отражение влияние целого ряда факторов, таких как политическая, экономическая и социальная ста- бильность в стране эмитента, соотношение спроса и предложения, конкурен- ция, возможность замещения ценной бумаги альтернативными финансовыми инструментами, тенденции изменения спроса и предложения, котировки ана- логичных и иных ценных бумаг, отраслевая принадлежность эмитента и тер- риториальные особенности размещения его ценных бумаг, доходность цен- ной бумаги, уровень риска инвестиций в данный вид имущества и т.д. и т.п. |