Никифорова В.Д. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг. Министерство образов ания и науки росси йской федерации государственное образовательное учре ждение
 Скачать 0.83 Mb.
|
|
1.3. Основные закономерности и факторы, учитываемые при расчете рыночной стоимости ценной бумаги Известно, что подходы к оценке стоимости ценных бумаг отражают различные системы взглядов, представляющих собой совокупность научных положений, обобщение общественной практики и профессионального опыта эксперта, осуществляющего оценку. При этом для определения стоимости ценных бумаг, допустим в условиях РФ, важно, используя положения теории относительно функционирования «классической» рыночной экономики, учи- тывать особенности нашей экономики, связанные со спецификой социально- экономических отношений, условий размещения и обращения ценных бумаг в РФ. Практическое использование при оценке стоимости ценных бумаг имеют следующие положения и закономерности, раскрываемые на основе 13 гипотезы эффективного рынка, модели САРМ, теории дисконтирования де- нежных потоков, теории асимметричности информации и др.: 1. Так как рынок равновесен и инвесторы действуют рационально, то в итоге инвесторы могут вкладывать и занимать деньги по одной и той же безрисковой ставке. Аномальное поведение инвесторов компенсируется дей- ствиями арбитражеров на рынке ценных бумаг, а также конкуренцией между бюджетом, кредитным рынком и рынком ценных бумаг. 2. Текущие курсы не всегда соответствуют внутренней стоимости ценной бумаги, но стремятся к ее фундаментальному значению, равному те- кущей чистой стоимости будущих денежных потоков, дисконтированной по фактору риска. 3. Определение рыночной стоимости текущих вложений в ценную бумагу на основе дисконтирования денежных потоков позволяет учесть все факторы, влияющие на оценку стоимости ценной бумаги, т.к. за данный объ- ект оценки инвестор не заплатит сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этой ценной бумаги, а ее собственник не продаст по це- не ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, рав- ной текущей стоимости будущих доходов. 4. Дисконтирование денежных потоков осуществляется по ставке, равной ожидаемой норме доходности ценных бумаг (альтернативным из- держкам инвестирования). 5. Существует зависимость между оценкой стоимости ценных бумаг и величиной коэффициента β, характеризующего изменчивость доходов по данной ценной бумаге по сравнению с доходами среднерыночного портфеля ценных бумаг. Ожидания доходности и риска оцениваются инвесторами одинаково. Рыночный недиверсифицируемый риск инвестиций в ценную бу- магу находится в прямо пропорциональной зависимости от коэффициента β. 6. Текущие курсы ценных бумаг содержат всю имеющуюся информа- цию об их эмитентах. Тип информации, отраженной в ценах финансовых ак- 14 тивов, выступает критерием определения формы информационной эффек- тивности рынка. При низкой (слабой) форме эффективности последователь- ные изменения курса ценной бумаги не зависят один от другого, поскольку цены меняются в соответствии с теорией случайных блужданий, что делает бесполезным прогноз будущего движения с помощью анализа истории рын- ка. При средней (полусильной) информационной эффективности рынка цены отражают всю опубликованную информацию и выводы фундаментального анализа могут не дать новых идей, а при высокой (сильной) – цены отражают всю имеющуюся информацию, которую можно получить (включая инсайдер- скую). 7. Чем больше предлагается ценных бумаг на рынке, тем меньше бу- дет их рыночная стоимость. А также чем больше количество ценных бумаг, которое необходимо продать, тем ниже может быть назначена на них цена. 8. Ожидаемая доходность ценной бумаги в конце периода, который включен в расчет рыночной стоимости, соответствует фактически достигну- той доходности этой ценной бумаги. 9. При дроблении, консолидации и конвертации ценных бумаг необ- ходимо учитывать слагаемость стоимостей. 10. Если количество операций с ценными бумагами за определенный период времени (день, неделю и др.) достаточно велико, а изменения цен – это совокупность независимых переменных, то частота таких изменений имеет форму нормального распределения. Практика и современные научные исследования выявили недостатки гипотезы эффективного рынка, которые заключаются в существовании ры- ночных аномалий, связанных с повышенной доходностью ценных бумаг в определенные периоды времени (календарные эффекты), компаний малой капитализации и с низким коэффициентом Р/Е (эффект малой фирмы), а так- же компаний, упускаемых из вида большинством аналитиков (эффект неза- меченной фирмы). С другой стороны, резкое снижение курсов ценных бумаг отмечается по компаниям, финансовые результаты которых оказываются су- 15 щественно ниже ожиданий инвесторов (эффект обманутых ожиданий). Кро- ме того, рыночные аномалии могут возникать в связи с тем, что участники рынка (инвестор, эмитент) могут иметь неравный доступ к информации. Подтверждение гипотезы о существовании долговременной инерции рынка означает, что рынки являются более сложными, чем это предполагает гипотеза эффективного рынка. Гипотезы фрактального 2 и когерентного 3 рын- ков являются альтернативой гипотезе эффективного рынка, их основные по- ложения представлены ниже в виде таблицы. Таблица 2 Постулаты гипотез фрактального и когерентного рынков Гипотеза фрактального рынка (Мандельброт, Петерс) Гипотеза когерентного рынка (Каллен, Шапиро) 1. На рынке присутствует множест- во участников с различными инве- стиционными горизонтами. Ценообразование на рынке цен- ных бумаг зависит от настроений инвесторов и их «группового соз- нания». В своем развитии рынок проходит 4 фазы. 2. Поступающая информация ока- зывает различное влияние на дейст- вия участников рынка. Фаза «случайные блуждания» ха- рактеризуется независимыми друг от друга действиями инвесторов и быстрым отражением в ценах ин- формации. 3. Стабильность рынка определяется его ликвидностью. Высокая ликвид- ность достигается за счет одновре- менного присутствия на рынке большого числа участников с раз- личными инвестиционными гори- зонтами. Фаза «переходный рынок» харак- теризуется продолжительным дей- ствием информации на инвесторов и постепенным изменением их на- строений. Продолжение табл. 2 Гипотеза фрактального рынка Гипотеза когерентного рынка 2 Фрактал – структура, состоящая из частей, каждая из которых подобна целому (Федер Е. Фракталы / Пер. Ю. Данилова, А. Шукурова. – М.: Мир, 1991. – 254 с.). 3 Когерентность – проявление у объекта оценки системных свойств, которые не сводятся к индивидуальным свойствам элементов этой системы. 16 (Мандельброт, Петерс) (Каллен, Шапиро) 4. В динамике цен находят отраже- ние как краткосрочные, так и долго- срочные факторы. Оценку влияния краткосрочных факторов целесооб- разнее осуществлять на основе тех- нического анализа, а долгосрочных – с использованием инструментов фундаментального анализа. Фаза «хаотический рынок» харак- теризуется распространением ин- формации в «групповом сознании» инвесторов, в результате чего стано- вятся возможными резкие колебания в их групповых настроениях и вели- чинах цен. 5. Несмотря на то что распределение доходностей отличается от нор- мального распределения, на рынке проявляется эффект долговремен- ной инерции (прошлые цены оказы- вают влияние на будущие). Это свя- зано с тем, что участники рынка реагируют на информацию нели- нейно, игнорируя ее до тех пор, пока не появится тренд, после чего их ре- акция уже учитывает всю накопив- шуюся информацию Фаза «когерентный рынок» харак- теризуется отчетливым положи- тельным (отрицательным) трендом с низким (высоким) уровнем инвести- ционного риска В 2002 г. российским ученым Б. Кузнецовым 4 была предложена гипо- теза синергетического рынка, основные положения которой сводятся к сле- дующему: 1. В системе «рынок» существует не одно оптимальное решение (в точ- ке равновесия спроса и предложения), а множество решений, связывающих спрос и предложение множеством точек, линий, плоскостей, объемов равно- весия. 2. В рыночных системах имеют место долговременные нелинейные корреляции и тренды, волновой процесс, что ставит под сомнение репрезен- тативность прогнозирования цен только на базе детерминированных моделей. 3. В рыночных системах проявляются изменчивость, двойственность (противоречивость), несводимость свойств системы к сумме свойств ее ком- 4 Кузнецов Б. Гипотеза синергетического рынка в свете феноменологической теории фа- зовых переходов Л. Ландау // Вопросы экономики. – 2005. – № 8. 17 понентов и синергетические эффекты, определяющие нелинейность их раз- вития и неизбежность кризисов. 4. С усложнением рыночных систем катастрофически нарастают тран- закционные издержки, связанные с обеспечением функционирования рынка, что снижает уровень эффективности этой системы в долгосрочном и средне- срочном периодах. 5. С повышением уровня неустойчивости рыночной системы возраста- ет потенциал множественности траекторий развития, непредсказуемости на- правления этого развития. 1.4. Концептуальные подходы к оценке стоимости ценных бумаг Всю совокупность подходов к оценке стоимости ценных бумаг можно условно разделить на основные группы: 1. Подходы, основанные на анализе ценных бумаг как объекта имуще- ства, обладающего полезностью, и прав на него. К ним можно отнести за- тратный, доходный и сравнительный подходы, использование которых для профессиональных оценщиков определяется требованиями федерального за- конодательства об оценочной деятельности в РФ и является обязательным. Теоретической основой названных подходов являются теории внутренней стоимости, накопления, замещения и другие. 2. Подходы, основанные на аукционах, способах размещения и органи- зации внебиржевой торговли, а также анализе конъюнктуры рынка ценных бумаг и прогнозировании изменения цен в будущем исходя из прошлого опыта. К ним относятся подходы текущего ценообразования (котировок), подходы на базе технического, фундаментального анализа, реализуемые эми- тентами, инвесторами, профессиональными посредниками, аналитиками в процессе осуществления своей деятельности на рынке ценных бумаг. Теоре- тической основой этих подходов являются теории спроса и предложения, 18 предельной полезности, конкуренции, рефлексивности, асимметричности информации и др. 3. Подходы, основанные на осуществлении регламентов ведения бух- галтерского учета финансовых вложений в компании, контроле над соблюде- нием порядка налогообложения операций с ценными бумагами исходя из требований Налогового кодекса РФ. К ним можно отнести соответственно бухгалтерский и налоговый подходы. Остановимся кратко на содержании этих подходов. Доходный подход считается наиболее распространенным при оценке ценных бумаг, поскольку многих инвесторов интересует стоимость будущих доходов от использования этого имущества (ценной бумаги). При реализации доходного подхода обычно используют методы капитализации прибыли, дисконтирования денежных потоков (доходов). Сравнительный подход пред- полагает наличие на рынке достаточного числа аналогов, которые по боль- шинству инвестиционных качеств (ликвидность, доходность, риск и др.) со- поставимы с оцениваемыми ценными бумагами. Определив стандартные размеры конкретных характеристик сопоставимых единиц (объектов) оценки, оценщик впоследствии определяет стоимость оцениваемой ценной бумаги посредством необходимых корректировок, производимых в стоимостном ли- бо процентном выражении по отношению к базисной величине стоимости. При реализации сравнительного подхода широко используются методы рын- ка капитала, сделок (продаж). Затратный подход чаще применяется к оценке стоимости акций. Он рассматривает АО как имущественный комплекс, в состав которого входят все виды имущества (земля, здания, оборудование, сырье, деловая репутация и т.д. и т.п.). Сначала оцениваются и суммируются все активы акционерной компании (нематериальные активы, здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.), далее, вычитая из полученной суммы текущую стоимость ее обязательств, определяют стои- мость полного пакета акций АО. В затратном подходе реализуется принцип 19 замещения, выражающийся в том, что покупатель не заплатит за готовый объект оценки больше, чем за создаваемый объект той же полезности. Ос- новное преимущество данного подхода состоит в том, что он основан на дос- товерной фактической информации о состоянии имущественного комплекса АО, а основной недостаток – в том, что он не учитывает будущие возможно- сти АО в получении чистого дохода. Однако, несмотря на этот недостаток, затратный подход иногда может быть более востребованным по сравнению с доходным и сравнительным подходами, если их применимость ограничена из-за отсутствия достоверной информации. Что касается подходов к ценообразованию, осуществляемых профес- сиональными участниками фондового рынка, то они могут быть различными на первичном и вторичном, биржевом и внебиржевом рынках, в системе электронной торговли и торговли ценными бумагами с участием маклера. Если абстрагироваться от действия макроэкономических факторов, можно отметить, что на первичном рынке на цену бумаги влияют, прежде всего, ее инвестиционные характеристики и специфика эмитента. Кинвести- ционным характеристикам ценной бумаги можно отнести ее тип, вид, срок обращения (для облигаций и векселей), предполагаемую доходность, доступ- ность для инвесторов и т.п. Специфика эмитента определяется качеством управления, размером денежных потоков, кредитной историей, рейтингом, деловой репутацией, отраслевой принадлежностью, географическим положе- нием и т.п. Определенное влияние на ценообразование на первичном рынке оказывает выбор эмитентом совместно с андеррайтером способа размещения ценных бумаг (биржевой / внебиржевой) и методов его реализации. На первичном рынке важное значение имеют также такие группы фак- торов, как факторы спроса и предложения, факторы издержек и факторы конкуренции. Среди факторов спроса и предложения можно выделить ем- кость рынка, величину отложенного спроса, психологические ожидания и предпочтения инвесторов, а также своевременность объема и времени пред- ложения ценных бумаг. К факторам издержек относятся эмиссионные затра- 20 ты эмитента, маркетинговые издержки, оплата услуг финансовых посредни- ков и действующая система налогообложения. Основным фактором конку- ренции является возможность альтернативного инвестирования, т. е. разно- образие и доступность для инвесторов различных фондовых операций, коли- чество сходных по инвестиционным характеристикам ценных бумаг и сло- жившийся уровень цен на них. На вторичном рынке на курсы ценных бумаг продолжают оказывать влияние факторы, связанные с финансовым состоянием эмитента и перспек- тивами развития его бизнеса, доходностью вложений в ценные бумаги, инве- стиционным риском, налогообложением операций с ценными бумагами и т.д. Однако специфическими для данного рынка факторами ценообразования можно считать объемы торговли, спекулятивный фактор, ликвидность, тех- ническую оснащенность торговли, своевременность и полноту поступления информации об эмитенте, включение ценных бумаг в биржевой котироваль- ный список и т.п. Фундаментальный и технический анализ относятся также к основным концептуальным подходам оценки стоимости ценных бумаг. Эти подходы используются традиционно инвесторами для прогнозирования курсов цен- ных бумаг, однако их целевые установки и используемые методы различают- ся. Фундаментальный анализ основан на изучении мировой экономики, мак- роэкономической ситуации в стране, состояния отраслей, положения в отрас- ли отдельных компаний-эмитентов ценных бумаг. Его основными целями яв- ляются определение инвестиционной привлекательности отраслей и отдель- ных компаний, оценка реального курса ценных бумаг, уровня их переоце- ненности или недооцененности участниками рынка, выбор конкретных цен- ных бумаг для инвестиций. В свою очередь, технический анализ с помощью графиков и аналитических показателей за предыдущие периоды времени по- зволяет инвесторам и их трейдерам спрогнозировать курсы ценных бумаг с тем, чтобы определить наиболее благоприятные для них моменты покуп- ки/продажи этих ценных бумаг. 21 В настоящее время все большее распространение получает межрыноч- ный анализ, который используется в дополнение к фундаментальному анали- зу. Межрыночный анализ обеспечивает прогнозирование цен с учетом кор- реляционных связей между различными сегментами финансового рынка: рынками акций, облигаций, валют, товаров, рынками их деривативов, паев ПИФ, кредитными рынками развитых и фондовыми рынками развивающихся стран, рынками различных регионов мира. Рынок срочных финансовых инструментов (репо, форвардов, опцио- нов, фьючерсов, свопов и др.), наряду с использованием традиционных, от- личается применением особых подходов к формированию цены на эти инст- рументы. Так, например, в оценке стоимости опционов широко используется математический подход, позволяющий с высокой степенью вероятности оп- ределить цену опциона, которая рассматривается как функция цены базового актива, цены страйк (цены исполнения), времени до истечения опциона, це- новой неустойчивости базового актива (волатильности), уровня доходности базового актива, уровня рыночных процентных ставок. При этом следует от- метить, что подходы опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики. Таким ак- тивом могут быть акции, которые оцениваются как колл-опцион на активы АО, активы природных ресурсов, патенты. Инвесторы, эмитенты и профессиональные участники рынка ценных бумаг в своих расчетах реальной рыночной стоимости ценных бумаг обычно опираются на несколько подходов, доступных для использования. Для про- фессиональных оценщиков комплексное использование затратного, доходно- го и сравнительного подходов регламентировано законодательством в облас- ти оценочной деятельности. Большому разнообразию видов ценных бумаг и их стоимости соответствуют различные подходы. Биржевое ценообразование отличается от эмиссионного. Ценообразование на активно котируемые цен- ные бумаги и некотируемые ценные бумаги также различается. Выбор подхо- дов и конкретных методов оценки стоимости ценных бумаг, а также построе- 22 ние схемы процесса формирования стоимости определяется профессиональ- ными знаниями, опытом и предпочтениями эксперта (аналитика, оценщика). Формирование стоимости ценных бумаг в бухгалтерском учете и от- четности компании основано на соблюдении бухгалтером ПБУ «Учет финан- совый вложений» (ПБУ № 19/02), ПБУ № 4/99 «Бухгалтерская отчетность организации». В банках и других финансово-кредитных организациях мето- дологическую основу отражения в учете и отчетности стоимости ценных бу- маг составляют отраслевые нормативные акты, МСФО. Так как все хозяйст- венные операции, проводимые компанией, должны оформляться оправда- тельными документами, служащими первичными учетными документами, на основании которых ведется бухгалтерский учет, то основанием для отраже- ния на счетах учета финансовых вложений должны являться первичные до- кументы, подтверждающие переход права собственности на ценные бумаги. Как правило, ценные бумаги принимаются к бухгалтерскому учету по перво- начальной стоимости, которая включает сумму, уплаченную в соответствии с договором, и суммы расходов, непосредственно связанных с приобретением этих бумаг, включая НДС. Налоговый кодекс РФ не апеллирует термином «стоимость ценной бумаги», однако формулирует понятие рыночной коти- ровки ценной бумаги, порядок определения первоначальной стоимости цен- ных бумаг для целей налогообложения, операций с ними. 1.5. Методы оценки стоимости ценных бумаг: содержание и особенности их применения В экономической литературе сложилось понимание методов оценки стоимости ценных бумаг в широком и узком смысле слова. Под методами оценки стоимости ценных бумаг в широком смысле слова понимается сово- купность принципов и способов реализации концептуальных подходов, от- ражающих систему взглядов на процесс формирования цены на рынке цен- ных бумаг. В узком смысле слова под методами оценки стоимости ценных 23 бумаг понимаются конкретные методики расчета их рыночной стоимости. Это связано с тем, что сегодня становится довольно-таки сложно выделить отдельно какие-либо сугубо специфические для оценки стоимости ценных бумаг методы, принципы или средства исследования. Однако важным в оценке стоимости ценных бумаг является создание целостной системы орга- низации расчета, ориентированной на достижение поставленной цели, с ло- гической структурой и процессом ее осуществления (временной структурой). Все известные методы расчета стоимости ценных бумаг могут быть сведены к двум основным группам в зависимости от временного разрыва между денежными поступлениями и выплатами: 1. Статистические методы, которые обходят вопрос сравнения разно- временных денежных потоков через обращение к ценам рынка на аналогич- ные финансовые инструменты или на составляющие их активы и затраты по их созданию. Посредством статистических методов реализуются затратный, бухгалтерский и иные подходы. 2. Динамические методы, с использованием которых разделенные во времени вычисляемые денежные поступления приводятся к единому знаме- нателю посредством одного или нескольких факторов, отражающих вероят- ность их поступления. В рамках группы динамических методов доходный подход является в настоящее время наиболее распространенным. Определение рыночной стоимости ценной бумаги на основе расчета дисконтированной (приведенной к текущему моменту) стоимости будущих денежных потоков от владения этой бумагой предполагает выбор и примене- ние одного из аналитических методов расчета нормы (ставки) дисконтирова- ния. Из аналитических методов основными и наиболее распространенными в зарубежной практике являются следующие: модель на основе оценки капи- тальных активов (САРМ) и метод кумулятивного построения. В частности, при расчете ставки дисконтирования модель САРМ раз- бивает ее на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенность, свя- 24 занную с инвестированием в данный финансовый инструмент. Расчеты про- водятся по формуле: r = r f + х (r m - r f ), где r – искомый коэффициент дискон- тирования, также являющийся ожидаемой ставкой дохода на вложенный ка- питал; r f – безрисковая ставка дохода; – коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду ко- лебаний доходности финансового актива относительно рынка в целом; r m – среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из общей доходности рынка; соответственно (r m - r f ) – премия за риск вложения в данный актив. Модель арбитражного ценообразования АРТ является обобщением и дальнейшим развитием модели САРМ. Это многофакторная модель, которая исходит из того, что доходность формируется под действием ряда отрасле- вых и рыночных факторов. Так как модель многофакторная, то весьма остро стоит вопрос с отбором факторов для модели. С одной стороны, нужно учесть как можно больше факторов, влияющих на доходность, а с другой стороны, незначимые факторы будут играть роль шума и могут существенно искажать результаты, полученные с помощью этой модели. В российских условиях зачастую безрисковой признается ставка по ка- значейским обязательствам страны-эмитента валюты (для американских дол- ларов, соответственно, США), увеличенная на трансакционные издержки по переводу денежных средств. Показатель общей доходности рынка представля- ет собой среднерыночную доходность рынка, рассчитанную на основе долго- срочного анализа движения цен. Трейдеры, торгующие российскими акциями, очень большое внимание уделяют движению цен на американские акции и рынка в целом. Это связано с существенной степенью корреляции российского и американского индексов акций. В то же время очевидно, что способность российских компаний приносить доход не определяется такими показателями, как изменения в американских процентных ставках, безработица в США или отношение американских инвесторов к американским же интернет-компаниям, т.е. теми факторами, влиянию которых весьма сильно подвержено движение акций на американском рынке. 25 Коэффициенты в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа прово- дится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах публи- куются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических из- даниях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Datastream, Bloomberg, Barra и др. Первой в нашей стране данные о коэффициентах стала публиковать информационно-консалтинговая фирма АК&М. Однако ограниченное число корпоративных ценных бумаг, торгуемых на фондовом рынке, сужает возможности использования данного коэффициента в оценке стоимости акций широкого круга компаний. В отличие от модели САРМ, кумулятивный метод выводит ставку дис- контирования путем суммирования нескольких составляющих. Подобно САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бума- гам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретную компанию, вносятся поправки на действие ко- личественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой ее деятельности. Так, например, согласно кумулятивному методу ставка дис- конта, используемая в расчете стоимости акционерного капитала компании, формируется в два этапа: 1. Определение соответствующей безрисковой ставки дохода. Безрис- ковая ставка может быть определена аналогично способу, описанному для модели САРМ. 2. Оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию. Размер премий определяется на основе эмпирических данных. При этом премии, как правило, классифицируются по стране, типу компании (например, начиная с крупной компании, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся раз- работкой инновационного продукта), ее размеру, отрасли, региону деятель- ности и т.п. Премия за страновой риск устанавливается обычно на уровне спреда между суверенными обязательствами и безрисковой ставкой. К ней 26 добавляется премия за риск данного рынка акций (системный риск), в част- ности, в связи с массовым притоком или оттоком инвестиций в акции компа- ний данной страны. А также в составе премии учитываются коммерческие (связанные с действиями конкурентов) и финансовые (связанные со сниже- нием кредитоспособности) риски, характерные для акционерного капитала оцениваемой компании. Независимо от того, денежный поток или чистый доход используется в качестве дисконтируемой стоимости, метод дисконтирования денежного по- тока позволяет реально оценить будущий потенциал акционерного капитала компании. При этом денежный поток по годам определяется как баланс меж- ду притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их от- током (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Го- довой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами. Метод включает в себя несколько этапов: - расчет прогнозных показателей на ряд лет; - определение нормы (ставки) дисконтирования; - применение соответствующей нормы дисконтирования для денежно- го потока за каждый год; - определение текущей стоимости всех будущих поступлений; - выведение итогового результата путем прибавления к текущей стои- мости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обя- зательств. Использование метода капитализации чистого дохода (прибыли) при оценке акционерного капитала компании позволяет определить поток дохода и преобразовать его в текущую стоимость путем применения нормы капита- лизации, которая по сути представляет несколько упрощенный коэффициент дисконтирования. Данный метод обычно применяют при условии, что доход поступает равномерно. Основной формулой этого метода является следую- щая: V = I/R, где V – стоимость бизнеса; I – чистый доход; R – норма прибы- ли. Предположим, что по прогнозам за год чистый доход компании составля- 27 ет $600 000 долл., а ожидаемая норма прибыли от этого бизнеса равна 15%, тогда стоимость этого бизнеса составит $4 000 000. В данном примере в ка- честве нормы капитализации выступает норма ожидаемого дохода от бизнеса. Метод капитализации дивидендов обычно применяется для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции ком- пании не котируются, то тогда выбирается компания-аналог, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой. Выбор компании-аналога проводится на основе статистического исследова- ния, проводимого по всему фондовому рынку в целях выявления похожих по технико-экономическим характеристикам компаний и компаний с наиболее типичным уровнем дивидендов. Использование метода капитализации диви- дендов предполагает определение доли прибыли, которая может быть на- правлена на выплату дивидендов уже после уплаты всех налогов. В результа- те получаем формулу: V = I d /R, где I d – потенциальный размер доли прибыли, идущий на выплату дивидендов; R – норма выплаты дивидендов. Применение подхода сравнимых продаж основано на использовании специальных методов, среди которых можно выделить следующие: 1. Метод, основанный на «правиле золотого сечения» и получивший название «метод отраслевых коэффициентов». Само правило «золотого сече- ния» состоит в предположении о том, что потенциальный покупатель нико- гда не заплатит за бизнес компании больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения. В то же время, чтобы оценить акционер- ный капитал компании по этому методу, следует использовать данные по от- раслевым коэффициентам. При этом компании сравниваются не только по отраслевому признаку, но и по другим признакам (по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам самих компаний и по их жизненному циклу). 2. Метод сравнимых продаж заключается в анализе рыночных цен кон- трольных пакетов акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом включает сбор информации о последних продажах сходных 28 компаний, корректировку продажных цен с учетом различий между ними и определение рыночной стоимости оцениваемого акционерного капитала компании на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Таким образом, этот метод состоит в создании модели компании, которая сходна с оцениваемой компанией по размеру и форме владения. Корректировку ры- ночной цены акционерного капитала смоделированной компании-аналога проводят по наиболее важным позициям: дата продажи, тип компании, вид отрасли, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения послед- ним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, площадь производственных помещений и т.д. 3. Метод мультипликаторов используется для оценки акций закрытых компаний, которые не котируются на бирже. Для расчета рыночной стоимо- сти акций закрытых компаний используют данные о прибылях и ценах на ак- ции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата важно осуществить тщательный анализ, на основе которого произвести обоснованный выбор акционерных компаний- аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верх- няя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый год. Реализация затратного подхода к оценке стоимости ценных бумаг предполагает использование следующих методов: 1. Метод чистой балансовой стоимостипредусматривает расчет, со- гласно которому из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства акционерной компании. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании или значение чистой балансовой стоимости ее активов. 2. Метод скорректированной балансовой стоимости основан на исполь- зовании в расчетах результатов переоценки, которые корректируют остаточ- ную стоимость балансовых активов компании на фактор инфляции. В активе 29 баланса компании отражается сумма переоценки, а в пассиве – резерв пере- оценки. Чистая, скорректированная балансовая стоимость активов компании по сути является суммой ее собственного капитала и резерва переоценки. 3. Метод стоимости замещения оценивает акционерный капитал ком- пании исходя из затрат на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. Метод ориентирован только на оценку материаль- ных активов и приемлем для капиталоемких компаний. 4. Метод восстановительной стоимости является в чем-то схожим с ме- тодом стоимости замещения. При использовании этого метода рассчитывают все затраты, необходимые для создания точной копии оцениваемой компании. Эти затраты рассматриваются как восстановительная стоимость оцениваемого объекта. В отличие от предыдущего, этот метод учитывает стоимость немате- риальных активов, таких как авторские права, патенты, компьютерные про- граммы и т.п. Существуют и другие методы, с помощью которых можно реализовать затратный подход к оценке ценных бумаг. Так, например, в условиях уско- ренной распродажи бизнеса компании (например, ликвидации) и погашения обязательств используется метод ликвидационной стоимости, который по- зволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса компании. Характер- ным для методов затратного подхода является то, что они используются пре- имущественно для расчета стоимости ценных бумаг, являющихся объектом залога, страхования, налогообложения. Они не отражают потенциальные до- ходы компании, поэтому также не отражают оптимальную рыночную стои- мость ее бизнеса. На текущем рынке ценных бумаг ценообразование имеет свои специ- фические особенности, которые характеризуются определенными правилами, использованием конкретных методов, принципов и учетом группы факторов (спроса и предложения, издержек, конкуренции и др.). Среди факторов спро- са и предложения можно особо отметить емкость рынка, величину отложен- ного спроса, психологические ожидания и предпочтения инвесторов, а также 30 своевременность объема и момента предложения ценных бумаг. К факторам издержек относятся эмиссионные затраты эмитента, маркетинговые издерж- ки, оплата услуг финансовых посредников и действующая система налогооб- ложения. Основным фактором конкуренции является возможность альтерна- тивного инвестирования, т.е. разнообразие и доступность для инвесторов различных фондовых операций, количество сходных по инвестиционным ха- рактеристикам ценных бумаг и сложившийся уровень цен на них. На первичном рынке ценных бумаг используются различные методы формирования цены размещения, которые во многом зависят от выбранного способа организации размещения. Так, например, способ «открытое предло- жение», основанный на методе фиксированной цены, предполагает установ- ление цены продажи акций заранее. Инвестиционная компания (лид- менеджер) за фиксированный период и по фиксированной цене организует регистрацию заявок на покупку акций, пока величина спроса не превысит ве- личину предложения. Обязанность инвесторов заблаговременно оплатить свой заказ полностью ведет к установлению относительно заниженной цены на акции компании. Поэтому фиксация цены заранее не позволяет максими- зировать прибыли от размещения, однако она остается самым экономичным методом определения цены акций для небольших рынков и размещения сре- ди розничных инвесторов, так как не требует высоких издержек на проведе- ние «дорожного шоу». Аукционный метод определения цены широко используется на пер- вичном и вторичном (биржевом) рынках ценных бумаг. Аукцион по разме- щению обычно используется при продаже государственных ценных бумаг. Аукционы могут быть оптимальны также для тех компаний, о которых на рынке имеется значительное количество информации, и эта информация рас- пространена среди большого числа разрозненных инвесторов. В России аук- ционы были выбраны для приватизации государственных компаний в отрас- лях, которые хорошо изучены и понятны инвесторам. 31 Способ формирования портфеля (книги заявок) основан на использова- нии андеррайтером метода диапазон цен, согласно которому институцио- нальные инвесторы выставляют свои заявки в пределах предварительно ус- тановленного диапазона цен. Инвестор может выставить обычную (простую) заявку на покупку определенного количества акций независимо от ее оконча- тельной цены. Возможна подача заявки с указанием максимальной цены, по которой инвестор готов купить акции, и ступенчатой заявки, в которой ука- зывается количество акций на покупку в зависимости от уровня цен. Инве- стор также может подать заявку в денежной форме с указанием суммы денег, которую он готов потратить на акции компании. Окончательная цена опреде- ляется андеррайтером совместно с эмитентом на основе анализа ценовых предложений по всем собранным заявкам. При размещении акций траншами могут использоваться «гибридные» способы проведения размещения и методы формирования цен. Сочетание от- крытого предложения с формированием книги заявок получает наибольшее распространение. ФБ «РТС» предлагает акционерным компаниям разнооб- разные схемы использования аукциона для размещения ценных бумаг и оп- ределения их стоимости. Аукционы различаются по типу заявок (конкурент- ные и неконкурентные), по степени открытости аукциона (открытый: заявки на покупку видят все участники торгов и закрытый: заявки видит только ан- деррайтер), по принципу определения цены (цена отсечения, фиксированная цена или средневзвешенная цена). Метод котировки широко используется дилерами, а также котироваль- ной комиссией товарной, фондовой, валютной бирж для официальной публи- кации о биржевых курсах ценных бумаг, иностранной валюты, товаров. Ко- тировки ценных бумаг могут быть двусторонними, односторонними, а также биржевыми, внебиржевыми, выбросными и т.д. В частности, биржевая коти- ровка представляют собой метод выявления и фиксирования цен заключен- ных на бирже сделок, опирающийся на анализ рыночной информации, харак- теризующей конъюнктуру рынка. Котировка составляется специальной коти- 32 ровальной комиссией по результатам предыдущего биржевого торга (напри- мер, вчерашнего дня) и представляется продавцам и покупателям в виде биржевого бюллетеня. Она может быть рассчитана в виде единого биржево- го курса (типичной цены, по которой заключено максимальное число сделок) или на основе регистрации фактических цен сделок, спроса и предложения по методике биржи. Обычно при определении котировки учитываются раз- личные виды цен: спроса и предложения, договорные, минимальные и мак- симальные, начальные и заключительные. Котировальная комиссия устанав- ливает базу биржевого бюллетеня, т.е. список котируемых ценных бумаг с указанием типичного объема лота. Совместно с арбитражной комиссией она может устанавливать цены при возникновении спорных вопросов. Исторически в условиях неликвидного биржевого рынка ценных бумаг, когда применяется онкольный аукцион, широко используется залповый ме- тод выявления цены. Его использование предполагает, что сделки заключа- ются редко, существует достаточно большой разрыв между ценой продавца и ценой покупателя и достаточно велики колебания цен от сделки к сделке. В этом случае заявки продавцов и покупателей накапливаются в течение опре- деленного времени (в соответствии с регламентом биржи), а затем поступают в торговый зал для одновременного исполнения обычно по единой цене. Метод наращивания очень широко используется при определении цен покупки, продажи, погашения финансового инструмента, по которому пре- дусматриваются начисление процентов и процентные выплаты. К таким ин- струментам относятся практически все виды облигаций, процентные финан- совые векселя, депозитные сертификаты. Этот метод может использоваться также для определения цены исполнения по облигационным фьючерсам (форвардам), второй части сделки репо по государственным облигациям и другим срочным сделкам с корректировкой, учитывающей влияние отдель- ных факторов на цену (например, получение дохода от владения базовым ак- тивом в период действия срочного контракта). Практика уплаты процентов основывается на использовании метода наращивания денежных средств по 33 арифметической (по простым процентам) или геометрической (по сложным процентам) прогрессии. Следует отметить, что появление тех или иных методов определения рыночной стоимости ценных бумаг неразрывно связано с развитием теории ценообразования на рынке ценных бумаг. В частности, теория катастроф, предложенная Зиманом в 1974 году, представляет собой модель рынка, со- стоящую из двух групп участников, так называемых фундаменталистов и чартистов. В то время как фундаменталисты принимают свои решения о по- купке ценных бумаг исключительно на основе фундаментального анализа и в периоды, когда ценные бумаги, по их мнению, недооценены, чартисты следят по графикам за поведением рынка и на основе технического анализа пытают- ся делать прогнозы о движении цен в краткосрочном периоде. По мнению Зимана, чартисты вызывают резкие обвалы котировок тем, что на растущем рынке их доля сильно увеличивается, и, следуя сложившейся тенденции, чар- тисты дестабилизируют рынок. Слабым местом этой теории является то, что на самом деле рынок нельзя разделить на убежденных чартистов и убежден- ных фундаменталистов. Большинство аналитиков применяют оба метода прогнозирования цен, и очень часто фундаменталисты имитируют чартистов и показывают временами циклическое поведение, как чартисты. При построении модели прогнозирования курса ценной бумаги, осно- ванной на фундаментальном анализе, важно не только правильно подобрать индикаторы влияния на рынок ценных бумаг, но синхронизовать направления их изменения и степень влияния на рынок. Важным становится правильный выбор горизонта анализа макроэкономических факторов. Модели прогнозиро- вания цен находятся в особой зависимости от прогнозов уровня инфляции, ко- торые зависят от динамики ВВП, бюджета страны, уровня потребления, уров- ня безработицы и т.д. Однако даже верное предсказание нужд бюджета, воз- действующего на рынок напрямую, не позволяет точно прогнозировать коти- ровки ценных бумаг, даже по государственным облигациям. Это объясняется наличием факторов (информации), которые рынок оценил как достаточно сильные и устойчивые, например, ожидание налоговой, пенсионных реформ. 34 Психологические аспекты цикла рынка ценных бумаг рассматриваются теорией поведенческих финансов, которая составляет теоретико-психологи- ческую основу для совершенствования методов технического анализа. Тех- нический анализ, как прикладная социальная психология, направлен на вы- явление тенденций и изменений в поведении толпы с целью принятия разум- ных торговых решений. Торговые сделки, совершаемые на базе разных оце- нок в определенный момент, приводят цены к некоему равновесию. Резуль- тат процесса «нахождения» правильной цены выражается не в конкретной цене, а в некотором диапазоне цен. Практика подтверждает, что до 70% вре- мени рынки находятся в ценовых диапазонах. Использование вероятностных экономико-математических моделей оценки стоимости ценных бумаг получает широкое развитие в конце про- шлого столетия. Однако сначала возможность определения справедливой це- ны с помощью математических методов рассматривалась участниками рынка как иллюзорная. Но математика оказалась применимой, причем сложная ма- тематика, использующая такой непростой метод, как стохастические диффе- ренциальные уравнения. Более того, например, математическая модель оцен- ки опционов Блэка-Шоулза не только заработала, она привела к трансформа- ции всего рынка. Когда на американском фондовом рынке в 1978 г. произо- шел крах, влиятельный деловой журнал Forbes напрямую возложил ответст- венность за него на математическую формулу. Шоулз на это обвинение отве- тил, что не формулу нужно винить, а участников рынка, которые еще не дос- тигли необходимого уровня знаний и подготовки для ее применения. Выводы модели Блэка-Шоулза основываются на теории эффективного рынка и тео- рии безрискового хеджирования. В последующих разделах данного учебного пособия нами более под- робно будут рассмотрены теоретические и практические аспекты применения основных методов оценки ценных бумаг для решения разнообразных целей (задач) участниками сделок или иных операций с ценными бумагами. |