Никифорова В.Д. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг. Министерство образов ания и науки росси йской федерации государственное образовательное учре ждение
 Скачать 0.83 Mb.
|
|
2.5. Котировка ценных бумаг на биржевом и внебиржевом рынке спот Использование метода котировки в традиционной биржевой торговле предполагает, что к началу биржевого дня котировальная комиссия биржи объявляет первоначальные (стартовые) курсы ценных бумаг, прошедших про- цедуру листинга, а также биржевые курсы предыдущего дня по ценным бума- гам, допущенным к обращению (торговле) на бирже. По правилам классиче- ской торговли формируется единый биржевой курс, который обеспечивает наибольшее количество торговых сделок. В ходе торговли заявки «продать по любому курсу» и «купить по любому курсу» удовлетворяются в первую оче- редь, но основная масса биржевых сделок совершается на основе заявок, со- держащих максимальные цены на покупку и минимальные цены на продажу. Заявки, в которых указываются цены, приближающиеся к максимальным на покупку и к минимальным на продажу, удовлетворяются частично, а заявки, где указаны цены ниже искомого (единого) биржевого курса, стимулирующе- го увеличение числа заявок и биржевых сделок, не удовлетворяются. Таблица 4 Пример расчета единого биржевого курса (ЕБК) Общее кол-во заявок на продажу Заявки на про- дажу Пределы цен, указанные в заявках Приказы на покупку Общее кол-во заявок на покупку Возможное кол-во совер- шенных сделок - - купить по любой цене 80 - - (390+20)=410 20 555 70 150=(80+70) 150 (350+40)=390 40 554 60 210=(150+60) 210 (330+20)=350 20 553 40 250=(210+40) 250 (300+30)=330 30 552 40 290=(250+40) 290 (280+20)=300 20 551 20 310=(290+20) 300 (210+70)=280 70 550 40 350=(310+40) 280 (150+60)=210 60 549 30 380=(350+30) 210 (100+50)=150 50 548 30 410=(380+30) 150 (30+70)=100 30 547 20 430=(410+20) 100 - 70 продать по любой цене - - - 50 Наибольшее количество сделок, а именно 300, удовлетворяется при курсе 551. Он и фиксируется как единый. Однако может сложиться ситуация, при которой, например, 300 сделок будут исполняться при курсах 550 и 551. В этом случае для поддержания ликвидности рынка и стимулирования уве- личения заявок более вероятно, что ЕБК будет зафиксирован на той стороне рынка, где меньше заявок, а именно, если заявок на покупку меньше, чем на продажу, будет установлен курс 550, а если наоборот – 551. Современная биржевая электронная торговля также осуществляется на основе гарантированных котировок ценных бумаг из биржевого списка. Не- прерывному аукциону соответствует котировка по регистрационному мето- ду. Участник торговли вправе объявлять заявку на покупку/продажу ценных бумаг, если свободные остатки денежных средств на клиринговом счете или остатки ценных бумаг на счете депо больше или равны сумме заявки. В системе гарантированных котировок участники торговли могут опе- рировать несколькими типами торговых заявок, различающихся по ценовым параметрам и способам исполнения. По способу определения цены исполне- ния обычные заявки делятся на лимитированные заявки, допускающие испол- нение сделки по указанной в заявке цене или лучшей цене, и рыночные заявки, предусматривающие покупку/продажу ценных бумаг по лучшим ценам в мо- мент ее активации. В отличие от лимитированных заявок, в которых указывается количе- ство и цена заявленных ценных бумаг, в рыночных заявках – только сумма (либо количество ценных бумаг), в пределах которой заявка подлежит ис- полнению. Биржевая сделка заключается при наличии встречных заявок, ко- торые являются заявками одного вида (обычные, адресные), направлены на противоположные действия (покупка – продажа), имеют указание на одну и ту же ценную бумагу, валюту платежа, а также совпадают по количеству ценных бумаг (за исключением случаев, когда большая заявка допускает ее частичное исполнение) и имеют цену покупки (продажи), большую (мень- шую) или равную цене продажи. 51 Биржевые котировки обычно устанавливаются на лот ценных бумаг. Биржей может быть установлен торговый лот, допустим 10000 шт., если цена одной ценной бумаги меньше $1, и 1000 шт., если цена одной ценной бумаги от $1 до $10, и 100 шт., если цена одной ценной бумаги до $100, и 10 шт., ес- ли цена одной ценной бумаги $100 и более. Правилами биржи определяется порядок фиксации цены заключения сделки. Обычно сделки по рыночным заявкам заключаются по ценам встреч- ных по отношению к ним лимитированных заявок (рыночная заявка не может быть удовлетворена на основе другой (встречной) рыночной заявки на по- купку/продажу). Если для полного исполнения крупной заявки имеется не- сколько встречных заявок, содержащих различные цены, то данная заявка исполняется по частям и по ценам, указанным в ранее поступивших заявках, т.е. в порядке временной очередности. Однако по заявке, не допускающей ее частичное исполнение, неисполненная часть заявки автоматически аннули- руется торговой системой. Котировки по облигациям устанавливаются обычно в процентах от но- минальной стоимости без учета накопленного купонного дохода. Уполномо- ченные дилеры постоянно поддерживают котировки ценных бумаг эмитен- тов, выбранных ими из списка гарантированных котировок. При смене диле- ром котируемых ценных бумаг их общее количество не должно быть ниже установленного уровня. ФБ «РТС» предусматривает также выставление котировок по правилам внебиржевой торговли (не на основе аукциона, на условиях свободной по- ставки ценных бумаг и предоплаты) с участием маркет-мейкеров («классиче- ский рынок»). Статус участника торговли (маркет-мейкер, участник торгов- ли, информационный участник) может оказать влияние на цену сделки. В случае, если сделка заключается и одной из сторон является маркет-мейкер, то независимо от того, кто является инициатором сделки, порядок ее заклю- чения определяет маркет-мейкер. При заключении сделок между членами РТС, не являющимися маркет-мейкерами, преимуществом в определении це- 52 ны сделки обладает та сторона, к которой обратились с предложением о за- ключении сделки. Однако если же этот участник торговли данную ценную бумагу не котирует, то тогда он обязан предложить свои услуги в качестве брокера. Внебиржевая котировка между дилерами, равными по статусу участни- ками торговли, представляет собой оптовую цену (нетто-цену) прода- жи/покупки ценных бумаг и обычно не включает дилерскую наценку (скид- ку). Отсутствие комиссионных компенсируется тем, что дилер надеется из- влечь прибыль, продав своему контрагенту-дилеру акции по более высокой цене, чем та, по которой он купил, или купив их дешевле, чем он надеется их продать. Существует понятие типичной цены покупателя (продавца), которая представляет собой среднее арифметическое всех оптовых цен, предложен- ных дилерами, занимающимися торговлей ценными бумагами (из опыта NASDAQ). Путем переговоров дилера с клиентами, не являющимися дилерами, формируется розничная цена, которая уже включает дилерскую наценку (скидку). В ряде стран величина такой наценки (скидки) регламентируется регулятором рынка на уровне не более 5% от оптовой цены. Вполне очевид- но, что чем менее ликвидная ценная бумага торгуется, тем большему риску подвергает дилер свой капитал и тем больше может быть разрыв между оп- товой и розничной ценами. Кроме того, котировки одних и тех же ценных бумаг у разных дилеров могут различаться. Поэтому, как правило, внебирже- вые цены (котировки) не рассматриваются как реальные цены. Они указыва- ют лишь диапазон цен, на которые может рассчитывать инвестор, стремя- щийся продать или купить ценные бумаги. 53 2.6. Определение цены сделки репо с государственными ценными бумагами и переоценка ее обеспечения На ММВБ широко представлены сделки репо, базовым активом кото- рых выступают государственные и приравненные к ним ценные бумаги (ОБР). На основе аукциона может совершаться как первая (продажа ценных бумаг), так и вторая (покупка ценных бумаг) часть репо. Расчет ставки репо (R) для дисконтных госбумаг осуществляется по формуле: R = [(Р 2 /Р 1 ) – 1] х (365/Т) х 100 , где Р 1 – цена первой части сделки репо, Р 2 – цена второй части сделки репо, Т – срок исполнения второй части сделки репо (в календарных днях). Для купонных госбумаг расчет ставки репо может быть представлен в следующем виде: R = {[( Р 2 + А 2 )/(Р 1 + А 1 )] – 1} х х (365/Т) х 100, где А 1 – НКД на дату первой части сделки репо, А 2 – НКД на дату второй части сделки репо. Обязательным атрибутом сделки прямого репо является заключение Банком России генерального соглашения с банком-дилером, предусматри- вающее уступку права требования и перевод долга. Дисконтирование обес- печения сделки репо осуществляется на стадии ее заключения и в последую- щие периоды до исполнения второй части репо. На стадии заключения сдел- ки репо устанавливается: 1. Начальный дисконт (D): D = [(О 1 – О 2 )/О 2 ] х 100; О 2 = (1- D/100) х О 1 , где О 1 – стоимость обеспечения операции репо, О 2 – стоимость обязательств операции репо. 2. Нижнее предельное значение дисконта защищает первоначального покупателя (кредитора) от риска потерь вследствие снижения рыночных цен (завышенной оценки обеспечения). 3. Верхнее предельное значение дисконта защищает первоначального продавца (заемщика) от риска потерь вследствие роста рыночных цен (зани- женной оценки обеспечения). 54 Последующее (текущее) дисконтирование осуществляется в связи с изменением стоимости обеспечения и суммы обязательств (см. табл. 5). Таблица 5 Изменяемый параметр Рост НКД по сделке репо (сумм процентов) Рост/ снижение цен на облига- ции Получение покупателем (кредитором) НКД по облигации Стоимость обеспечения Заниженная / Завышенная оценка Сумма обязательств Увеличение Уменьшение Изменяемый параметр Рост НКД по сделке репо (сумм процентов) Рост/ снижение цен на облигации Получение покупателем (кредитором) НКД по облигации Стоимость обеспечения Заниженная / Завышенная оценка Сумма обязательств Увеличение Уменьшение Торговой системой ежедневно осуществляется переоценка суммы обязательств и суммы обеспечения, контроль достаточности обеспечения, контроль уровня дисконта на основе предельного значения дисконта: верх- него и/или нижнего. При превышении предельного значения дисконта одна сторона в пользу другой вносит компенсационный взнос. Расчет внесения компенсационных взносов при проведении операций репо приводится в таблице 6. 55 Таблица 6 2.7. Определение рыночной стоимости облигаций Определение рыночной стоимости облигации опирается на использо- вание нескольких методов оценки, среди которых можно выделить дискон- тироване денежных потоков, метод котировки, аналоговый метод, рейтинго- вый метод, метод рыночных продаж, методы фундаментального и техниче- ского анализа и др. В данном параграфе остановимся очень кратко на осо- бенностях применения уже рассмотренных методов к облигациям, а также на использовании методов, которые еще нами не были раскрыты при освещении вопросов оценки других финансовых инструментов. Особенность применения метода дисконтирования денежных потоков заключается в том, что при оценке облигаций расчет ведется исходя из дли- тельности прогнозного периода, который представляет собой срок до пога- Основания для внесения компенсационного взноса Заниженная оценка обеспечения Завышенная оценка обеспечения Значения дисконта Дисконт больше верхнего предельного значения Дисконт ниже нижнего предельного значения Сторона, вносящая компенсационный взнос Первоначальный покупатель Первоначальный продавец Форма компенса- ционного взноса Ценными бумагами, входящими в обеспечение Денежными средствами Изменение обеспечения Уменьшение Изменение обязательств (второй части репо) Уменьшение 56 шения, либо продажи облигации или иных действий, связанных с переходом прав по этой ценной бумаге. Ставка дисконта, или требуемая ставка дохода по инвестициям в облигацию, может иметь кумулятивное построение (без- рисковая ставка + компенсация за неликвидность + прочая премия за риск). При этом необходимо учитывать, что высокий коэффициент долговой на- грузки могут иметь компании с хорошо развитыми рынками продукции, но с небольшой чистой приведенной стоимостью и недостаточными перспекти- вами ее роста. Итоговая сумма дисконтированной стоимости по каждому ожидаемому потоку денежных поступлений по облигации будет представ- лять расчетную цену этой ценной бумаги. Существенное влияние на рыночную (текущую) стоимость облигации способен оказать порядок начисления процентного дохода по облигации: 1. При начислении купона по ставке простого процента (от номинала): Р = FV/(1 + n х r), где FV = N х (1 + n х с) – будущая стоимость (поток плате- жей), n – число периодов начисления купона. Модель расчета рыночной цены бескупонной облигации может быть представлена в виде: N /(1+r). 2. При реинвестировании купона по ставке сложного процента с капи- тализацией 1 раз в год: Р = FV/(1 + r) n , где FV= N х (1 + с) n , (1 + с год. ) = = (1 + с п/год ) 2 = (1 + с кв. ) 4 = (1 + с мес. ) 12 . При дробном числе периодов (b – дроб- ная часть периода расчета): FV= N х (1+ с) n х (1+ b х с). 3. При реинвестировании купона по эффективной ставке процента, т.е. с капитализацией купона внутри года (если купон выплачивается mраз в год): r эфф. = (1 + с/m) mn - 1, где r – простой процент в расчете на год, n – число лет капитализации купона. Если время до погашения облигации менее года, тогда r эфф. = (1 + с х t/база) база/t - 1. База = 365 (360) дней, а t – период до погашения облигации (или с момента покупки до ее продажи). C/m С/m С/m + N Р =--------- + ---------- + … ------------ (1+r/m) (1+r/m) 2 (1+r/m) mn 4. При непрерывном начислении процентов, которое часто применяет- ся по просроченным обязательствам заемщика (эмитента), по банковским 57 вкладам: P = FV/ e rn , где r – непрерывно начисляемый процент, n – количест- во лет начисления процента, e = 2,71828… Для проведения сравнительного анализа рыночных цен облигаций с разным порядком начисления процентного дохода используются уравнения эквивалентности. Так, в частности, зависимость между простым (r) и непре- рывно начисляемым процентом (r н ) может быть выражена уравнением: r н = ln (1 + r). Теперь допустим, что нам нужно определить величину непре- рывно начисляемого процента, эквивалентного 12%, начисляемого один раз в год. Согласно проведенному расчету: r н = ln (1+0,12), e rн = 1,12, 12 9rн = 1,12 1 , 9r н =1, получаем: rн =0,11 или 1,1%. Вполне очевидно, что чем больше купон, тем выше можно ожидать рыночную стоимость облигации (при прочих равных условиях), а чем боль- ше r, тем стоимость облигации может быть ниже. Также с увеличением пе- риодичности выплаты купона рыночная стоимость облигации возрастает, и наоборот. Использование метода аналогов при определении рыночной стоимости облигации (Р) основано на сравнении ее доходности с доходностью вложе- ний в альтернативные финансовые инструменты, допустим, в банковские де- позиты: Р = N х (с х t + 100)/ (r х t + 100), где N – номинал, c – годовой ку- понный процент по облигации, t – срок до погашения облигации, r – банков- ский процент по депозитам за тот же срок. Метод рыночных продаж также основан на сравнении текущих биржевых котировок по облигации с коти- ровками по другим инструментам (например, акций данного эмитента, обли- гаций других эмитентов). На текущем облигационном сегменте рынка ценных бумаг различают цены облигаций: чистые (без накопленного купонного дохода) и грязные (включая НКД). Котировки облигаций обычно устанавливаются в процентах от номинала, а изменение цены указывается в базисных пунктах (б.п.). 1 б.п. = 0,01%. Допустим, изменение цены с 98,3% до 99% соответствует 70 базисным пунктам. 58 Рейтинговый метод оценки стоимости является одним из наиболее вос- требованных на рынке облигаций. Национальные рейтинговые агентства осуществляют оценку кредитоспособности субъектов РФ, муниципалитетов корпоративных эмитентов, размещающих облигации на внутреннем рынке. Для оценки кредитоспособности существует группа критериев, в частности субъектов РФ. Это оценка финансового состояния региона, оценка уровня экономического развития региона и др., каждому из которых экспертным ме- тодом присваивается вес, определяющий влияние на кредитоспособность эмитента облигаций. Таблица 7 Критерии, определяющие финансовое положение региона № Критерии Вес 1 Отношение государственного долга к доходам бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета 0,40 2 Доля собственных доходов в общем объеме доходов 0,30 3 Объем собственных доходов бюджета 0,15 4 Отношение дефицита бюджета к доходам бюджета 0,10 5 Отношение текущих расходов к суммарным расходам 0,05 Таблица 8 Критерии, определяющие уровень экономического развития региона № Критерии Вес 1 Объем производства товаров и услуг на душу населения 0,25 2 Отношение задолженности по налогам к объему налоговых пла- тежей 0,20 3 Доля прибыльных предприятий в общем количестве зарегист- рированных на территории региона 0,20 4 Среднедушевые денежные доходы населения 0,15 5 Сальдо прибылей и убытков крупных и средних предприятий 0,15 6 Инвестиции в основной капитал на душу населения 0,05 59 В рассматриваемой методике интегрированный уровень кредитоспособ- ности региона определяется как сумма значений уровня кредитоспособности по финансовым показателям и уровня кредитоспособности по экономиче- ским показателям с весовыми коэффициентами 0,55 и 0,45 соответственно. Размещение еврооблигаций также неразрывно связано с присвоением кредитного рейтинга международными рейтинговыми агентствами, хотя сам по себе кредитный рейтинг субъективен и не является рекомендацией для инвестора по принятию инвестиционного решения. Суть рейтингового мето- да состоит в том, что расчетная цена облигации может быть определена на основе ставки доходности (купонная доходность), которая соответствует ка- тегории, к которой отнесен эмитент облигаций в зависимости от степени на- дежности выплат процентов и номинала. Так, например, по облигациям наи- высшего качества рекомендуемая ставка доходности составляет: r+(11,5%), а по облигациям в низкой группе среднего качества, имеющим риск непла- тежа: r+(33,5%) и т.д., где r – безрисковая ставка доходности на рынке евро- облигаций (в % годовых). |