Никифорова В.Д. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг. Министерство образов ания и науки росси йской федерации государственное образовательное учре ждение
 Скачать 0.83 Mb.
|
|
ГЛАВА 2. Теоретические и практические аспекты определения рыночной стоимости финансовых инструментов на различных сегментах рынка ценных бумаг 2.1. Оценка стоимости ценных бумаг денежного рынка В процессе оценки стоимости ценных бумаг важно учитывать времен- ную характеристику (длительность периода), связанную с положительными денежными потоками (например, получением дохода) и отрицательными де- нежными потоками (например, осуществлением инвестирования) по этим бумагам. Это связано с тем, что деньги со временем меняют свою стоимость под воздействием следующих факторов: инфляции, способности денег при- носить доход, потери платежеспособности инвестором из-за необходимости отдать деньги сегодня, риска невозврата в будущем осуществленных инве- стиций сегодня и т.д. Оценка денежных потоков во времени заключается в приведении денежных сумм, расходуемых и получаемых в разное время, к одному моменту времени (к сопоставимому виду). Оценка денежных потоков во времени основана на использовании функций процента (наращение, дисконтирование) с учетом ряда допущений: - денежный поток возникает в определенной хронологической после- довательности и с определенной периодичностью; он может возникать в кон- це, в начале и в середине периода; - денежный поток может быть представлен различными или равными денежными суммами (аннуитет); - доход, получаемый от инвестиций в ценные бумаги, не изымается, а присоединяется к сумме вложенного капитала и участвует в дальнейшем ин- вестировании (сложный, эффективный, непрерывный процент); - временная оценка денежных потоков учитывает степень (уровень) риска посредством использования адекватной ставки дохода на вложенный капитал. Степень риска оценивается вероятностью получения ожидаемого дохода. 36 При оценке инструментов денежного рынка (векселей, депозитных сер- тификатов и др.) обычно используются такие показатели, как ставка дисконта (процентная ставка), эквивалентная ставка, внутренняя стоимость. Как известно, на рынке дисконтные векселя котируются на основе ставки дисконта, которая показывает размер скидки продавца покупателю. Сумму дисконта (d ) можно рассчитать по формуле: d= N х i х t/360, где N – номинал векселя, i – ставка дисконта дисконтного векселя (в долях единицы), t – число дней с момента приобретения векселя до его погашения, временная база расчета 360 дней. Оценка внутренней стоимости векселя предполагает определение наи- более вероятной цены, по которой вексель может быть продан на кассовом рынке в условиях конкуренции, разумного действия участников сделки, рас- полагающих всей необходимой информацией, и при допущении, что на сделке не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Важно также, чтобы форма векселя строго соответствовала нормативным требованиям о простом и переводном векселе. При этом наибольшую трудность в оценке стоимости векселя представляет определение дисконта за риск неплатежа или просрочки платежа. Для определения данного риска необходим анализ экономической деятельности и финансового состояния эмитента векселя за предшествующий период (обычно 3–5 лет) либо использование рейтинговых оценок деятельно- сти эмитента, полученных от соответствующих агентств. Внутренняя стоимость (или возможная цена продажи) дисконтного векселя определяется по формуле: Р = N – d. Если инвестор определил желаемую доходность от операции с векселем (i), то ожидаемую им рыноч- ную цену покупки (продажи) векселя можно определить по формуле: Р = N /(1+ i х t/360). Для сравнения доходности векселя с доходностью других ценных бу- маг, при расчете которой обычно используется база 365 дней и рыночная стоимость вместо номинала, производится расчет эквивалентной ставки до- ходности по формуле: i e = 365 х i /(360 - i х t). Доходность к аукциону Y t1 (до- 37 ходность продавца) и доходность к погашению Y t2 (доходность покупателя) определяют по формулам: Y t1 = (Р s – Р b )/ Р b х t 1 и Y t2 = (N – Р s )/ Р s х t 2 , где Р s – цена продажи векселя, Р b – цена покупки векселя, t 1 – число дней между при- обретением на аукционе (выпуском) и продажей векселя, t 2 – число дней ме- жду покупкой и погашением векселя. Для расчета t 2 важно знать период об- ращения векселя (Т): t 2 = Т – t 1 Оценка депозитных (сберегательных) сертификатов обычно предпола- гает проведение расчетов суммы начисленных процентов и общей суммы, которую вкладчик получит при погашении сертификата. Расчет суммы пога- шения сертификата (F): F = N х (1+ i х t/365), где t – cрок, на который выпу- щен сертификат (база расчета 365 дней). 2.2. Определение цены публичного размещения акций В этом параграфе вопросы ценообразования на рынке первичного пуб- личного предложения акций компании-эмитентом раскрываются с позиции оценки эффективности проведения размещения, которая характеризуется по- тенциалом роста рыночной цены акций и созданием ликвидного вторичного рынка, а также привлечением с рынка максимального объема финансовых ресурсов и снижением до минимума риска неразмещения выпуска. Из арсенала методов установления цены предложения эмитент и его андеррайтер выбирают базовые либо гибридные методы. Выбор таких базо- вых методов, как метод фиксированной цены и аукцион, означает, что цено- образование во многом будет зависеть от принятия решений инвесторами, в то время как при использовании метода формирования портфеля андеррайтер вместе с эмитентом имеют намного больше полномочий относительно уста- новления цены, нежели в иных методах. В этом случае цена размещения вна- чале определяется советом директоров компании для лиц, имеющих пре- имущественное право, а затем для новых инвесторов определяется ценовой диапазон, в который обычно закладывается дисконт в расчете на будущее 38 повышение курсовой стоимости акции сразу после завершения публичного размещения. Для определения ценового диапазона используются несколько подхо- дов (методов) к оценке стоимости акций компании-эмитента. Метод дискон- тированных денежных потоков иногда трудно применить, если отсутствует возможность реально оценить будущие денежные потоки и сформировать корректный коэффициент дисконтирования. Применение затратного подхода предполагает наличие ситуации, когда у эмитента имеется значительное ко- личество активов, легко продаваемых по имеющимся рыночным ценам. Од- нако затратный подход позволяет определить только минимальный уровень цены акции, ниже которого цена размещения не должна опускаться. Исполь- зование компаний-аналогов, когда имеется группа компаний, близких по своим параметрам к компании-эмитенту, позволяет быстрее определиться не только с нижней, но и верхней границей ценового диапазона. Но этот подход не предохраняет от опасности переоценки или недооценки целого сектора экономики. Данный подход использует мультипликаторы компаний-аналогов, которые могут быть самыми разнообразными, включая специфичные только для определенных отраслей. Чаще всего, однако, в типичных ситуациях ис- пользуется мультипликатор Р/Е. Осуществляется также сравнение операци- онных и финансовых характеристик фирмы с соответствующими характери- стиками нескольких открытых (публичных) компаний, работающих в том же секторе экономики, что и эмитент. Нередко в качестве аналогов выбираются компании, которые эмитентуказывает в своем проспекте ценных бумаг как прямых конкурентов. Исследования, проведенные зарубежными учеными (Ким и Риттер, 1999 г.), показали, что погрешность в оценке акций с использованием компа- ний-аналогов значительно меньше у зрелых компаний, чем у растущих. Это связано с тем, что многие растущие компании характеризуются наличием ре- альных опционов (опционов роста) и их стоимость трудно оценить с помо- щью прогноза чистой прибыли. Проверка репрезентативности сравнительно- 39 го подхода (компаний-аналогов) для установления цены размещения акций эмитента может быть основана на использовании следующего регрессионно- го уравнения 5 : P/E i = a 0 + a 1 х P/E сравн , i + e i , где P/E i – соотношение цены предложения компании-эмитента к показателю чистой прибыли на акцию, P/E срав,i – сред- нее значение Р/Е двух специально подобранных компаний-аналогов с ис- пользованием рыночной цены акций этих компаний на момент выхода про- спекта акций эмитента, а 0 , а 1 – параметры модели, е i – независимая перемен- ная, в качестве которой может использоваться геометрическое среднее P/E двух компаний-аналогов. При полном совпадении параметров бизнесов компании-эмитента и компаний-аналогов коэффициент a 0 должен быть равен 0, а коэффициент a 1 должен быть равен 1. Для расчета показателя EPS (прибыль на одну акцию) может быть ис- пользовано среднее значение прибыли за последние 12 месяцев либо значе- ние прогноза прибыли на текущий год или прогноза прибыли на следующий год. Однако расчет P/E на основе прогноза прибыли на следующий год по- зволяет более точно определить цену публичного предложения акций компа- нии-эмитента. Обычно эта цена устанавливается ниже цены, определенной с использованием компаний-аналогов. Такое явление называется недооценкой эмитентов. Причем растущие компании испытывают более значительную степень недооценки, чем зрелые компании. Это связано с тем, что растущие компании с постоянными темпами роста доходов, осуществляющие полностью выплаты акционерам за счет прибыли, получают несколько заниженное значение стоимости своих акций, о чем свидетельствуют расчеты на основе формулы: P 0 = EPS t / (r-g), где P 0 – стоимость акции компании-эмитента, EPS t – прибыль в расчете на одну акцию за период t (год), r – ожидаемая норма при- были (стоимость акционерного капитала), g – темпы роста доходов компании. 5 Более подробно см. в книге: Никифорова В., Макарова В., Волкова Е. IPO – путь к бир- жевому рынку. – СПб.: Питер, 2008. 40 Поэтому компании с более высокими темпами роста должны иметь бо- лее высокие значения мультипликатора Р/E, в результате чего коэффициент а 1 будет меньше единицы. Для определения цены размещения акций эмитен- та можно использовать коэффициент EV/Sales (соотношение полной стоимо- сти компании к продажам), который имеет даже несколько преимуществ по сравнению с Р/Е: 1. Данный коэффициент применим как к растущим компаниям, так и к компаниям, находящимся в тяжелом финансовом положении, поскольку по- казатели продаж, в отличие от финансовых результатов (прибыли), всегда являются положительными. 2. EV/Sales гораздо легче применять для сравнения компаний с разны- ми методами амортизации, от которых зависят показатели прибыли. 3. В отличие от Р/Е, коэффициент EV/Sales может использоваться для сравнения компаний с различным уровнем финансового рычага. 4. Показателями продаж гораздо труднее манипулировать, чем показа- телями прибыли компаний. Для установления цены размещения акций компании-эмитента можно использовать следующее регрессионное уравнение с коэффициентом EV/Sales: EV/Sales i = a 0 + a 1 хEV/Sales сравн,i + a 2 (Прибыльность)хEV/Sales сравн,i + a 3 (Быстрый рост) + e i , где Sales – продажи за последние 12 месяцев, EV/Sales для сопоставимых компаний рассчитан, как геометрическое среднее двух значений EV/Sales компаний-аналогов. «Быстрый рост» – бинарная переменная (0/1), равна 1, если рост продаж в процентах компании-эмитента больше, чем рост продаж компаний, используемых для сравнения. «Прибыльность» = Ln [(EBITDA / Sales i ) / (EBITDA / Sales сравн )], где EBITDA – прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации. На основе заявок, поступивших от инвесторов, андеррайтеры строят кривую спроса на акции компании-эмитента и определяют окончательную цену их размещения исходя из понимания сложившегося интереса инвесто- 41 ров к этим акциям. Обычно цена устанавливается на том уровне, с которого кривая спроса начинает резко снижаться при условии, что спрос превышает предложение акций (желательно в три раза). При этом если цена размещения акции устанавливается с премией за риск выше среднерыночной нормы, то это обстоятельство может придать размещению спекулятивный характер, но, возможно, позволит андеррайтеру продать все акции без особых усилий. С другой стороны, эмитент рассчитывает привлечь как можно больше средств, поэтому настаивает на повышении цены размещения своих акций. В процессе формирования окончательной цены размещения акций компании-эмитента важно осуществить также анализ качественных характе- ристик ее бизнеса, и в частности корпоративного управления. Соотношение показателей реальной и потенциальной капитализации дает представление о том, какой коэффициент дисконтирования имеют инвесторы. Корреляция между соотношениями стоимости акционерного капитала компаний и рей- тингами корпоративного управления позволяет измерить, в какой степени практика корпоративного управления влияет на их рыночную стоимость. За- вершающим шагом в данном анализе является выяснение того, какие факто- ры риска имеют наибольшее значение для объяснения общей корреляции. Для этого все факторы риска следует разделить на категории: 1. Риск недостаточного раскрытия информации (подрейтинг по рас- крытию информации/непрозрачности). 2. Риск осуществления руководством операций в собственных интере- сах (сумма подрейтингов по размыванию акционерного капитала путем вы- пуска акций; выкачиванию активов и трансфертному ценообразованию, раз- мыванию акционерного капитала путем слияний или реструктуризации и банкротства). 3. Прочие риски (сумма подрейтингов по ограничению иностранцев во владении акциями, отношению руководства к акционерам и риск, связанный с регистрацией в реестре акционеров). 42 Зачастую операции в собственных интересах способны оказывать влияние на стоимость акционерного капитала компании гораздо больше, чем недостаточное раскрытие информации. Как показывает опыт публичных размещений акций, на российском рынке средняя доходность по цене закры- тия составляет в «РТС» примерно 8%, на ММВБ – 9%, а по цене открытия 7% и 9% соответственно. Для сравнения: значения средней доходности на американском рынке публичных размещений достигают 15-18%. 2.3. Формирование цены продажи акций в ходе размещения на ФБ «РТС» Выход на биржу эмитент осуществляет практически на финишной прямой, однако и на этой стадии у него и его команды, проводящей публич- ное размещение ценных бумаг компании, остаются вопросы, касающиеся выбора схемы размещения на бирже ценных бумаг. От решения этих вопро- сов в определенной мере зависит окончательная цена размещения и общая сумма денежных средств, которую эмитент сможет привлечь в ходе разме- щения своих ценных бумаг. Схемы публичного размещения обычно устанав- ливаются биржей по согласованию с эмитентом и его андеррайтером. Биржа предлагает на выбор свой набор инструментов и механизмов, таких как: 1. Фиксированная или аукционная цена. 2. Предварительное или последующее депонирование денежных средств и ценных бумаг в расчетной палате и депозитарии биржи. 3. Заявки на покупку – с указанием цены (лимитированные заявки) и/или с указанием общей суммы (рыночные / неконкурентные). 4. Способ определения цены размещения – на основе цены отсечения и/или средневзвешенной цены. 5. Тип аукциона – открытый или закрытый. 6. Размещение на нескольких биржевых площадках. 7. Сочетание биржевого и внебиржевого размещения. 43 Ниже приведена таблица, отражающая разнообразные схемы проведе- ния аукциона по размещению ценных бумаг на ФБ «РТС» (всего их около 10). Таблица 3 Аукционные схемы и цена размещения ценных бумаг на ФБ «РТС» Тип аукциона Тип заявок Цена аукциона Порядок удовлетворения заявок Открытый Только лими- тированные заявки Цена отсечения По заявленным ценам, равным или выше цены отсечения Закрытый по цене отсечения Лимитирован- ные и рыноч- ные заявки Цена отсечения Лимитированные – по за- явленным ценам, равным или выше цены отсечения. Рыночные – по цене отсе- чения Закрытый по средне- взвешен- ной цене Лимитирован- ные и рыноч- ные заявки Средневзве- шенная цена На основе лимитирован- ных заявок определяется средневзвешенная цена, по которой удовлетворяются все заявки 2.4. Особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций Оценка стоимости привилегированных акций компании с помощью дисконтирования ожидаемых дивидендных выплат по этим акциям приобре- тает специфику в случаях, когда владельцы привилегированных акций при- обретают новые права, позволяющие им принимать участие в управлении всеми денежными потоками компании до момента полного погашения обяза- тельств перед ними. Такие ситуации складываются, если финансовые резуль- таты акционерной компании крайне нестабильны, структура ее баланса не- удовлетворительна, а экономические условия в отрасли и экономике в целом весьма изменчивы, в результате чего компания может оказаться не в состоя- 44 нии выплатить даже минимальные гарантированные уставом дивиденды держателям привилегированных акций. Например, так как их выплата может привести к появлению формальных признаков банкротства или к снижению стоимости чистых активов по сравнению с уставным капиталом, резервным фондом, поэтому возникнут законодательные ограничения на выплату диви- дендов. Аналогичная ситуация складывается в случае конвертации привиле- гированных акций в обыкновенные. Традиционный доходный подход к оценке стоимости привилегирован- ных акций предполагает осуществление ряда последовательных действий (этапов): 1. Анализ результатов финансово-хозяйственной деятельности компа- нии, выявление тенденций в динамике объемов сбыта и цен, доходов и затрат в структуре капитала компании, в ее инвестиционной политике; выявление разовых, нетипичных доходов и расходов и т.д. На этом этапе важно изучить положения устава, определяющие размер дивидендов и порядок их выплаты по привилегированным акциям, права держателей привилегированных акций, а также проанализировать тенденцию изменения нормы дивидендных выплат по привилегированным акциям в прошлые годы. 2. Прогноз финансовых результатов компании и формирование ожи- даемых денежных потоков владельцев привилегированных акций. На этом этапе важно рассмотреть несколько сценариев развития в зависимости от возможных изменений условий ведения деятельности компании и ее страте- гии как на микро-, так и на макроуровне. Денежные потоки прогнозного и постпрогнозного периодов дисконтируются и складываются, в результате определяется стоимость всех привилегированных акций, выпущенных эми- тентом. Наиболее интересным и сложным в реализации такого подхода пред- ставляется выбор и обоснование ставки дисконтирования для определения стоимости привилегированных акций. Обычно под ставкой дисконтирования предполагают среднюю ставку всех альтернативных инвестиций со сравни- 45 мым уровнем риска. С теоретической точки зрения, если предположить, что по степени риска вложений привилегированные акции занимают промежу- точное положение между обыкновенными акциями и долговыми обязатель- ствами акционерной компании, тогда ставка привлечения капитала за счет выпуска привилегированных акций должна быть меньше ставки привлечения акционерного капитала за счет выпуска обыкновенных акций, но превышать уровень доходности выпущенных компанией облигаций (или ставку привле- чения долгосрочного кредита). За рубежом чаще в качестве затрат на привлечение капитала за счет выпуска привилегированных акций используют норму их дивидендной до- ходности (по модели WACC). Однако важно учитывать, что использовать норму дивидендной доходности можно только в случае оценки давно и ус- тойчиво функционирующей акционерной компании в условиях стабильной экономики, прибыли которой отличаются высокой предсказуемостью и их большая часть выплачивается в виде дивидендов акционерам. В случаях, ко- гда компания находится на стадии роста, расширяет рынки сбыта, осуществ- ляет инвестиции с целью дальнейшего развития или функционирует в неста- бильных экономических условиях, использование нормы дивидендной до- ходности привилегированных акций может привести к явному занижению ставки дисконтирования. Как показывает российская практика, норма дивидендных выплат эми- тентов зачастую крайне невелика и меньше уровня ставок привлечения заем- ных средств. В этих условиях становится возможным использовать модель САРМ, учитывая, что она в большей мере подходит для ликвидных рынков одновременно обыкновенных и привилегированных акций (нефтедобыча, те- лекоммуникации, энергетика), при этом значения коэффициентов для обыкновенных и привилегированных акций должны различаться, более того, для привилегированных акций должна быть меньше, т.к. меньше риски для инвесторов. 46 Появление у владельцев привилегированной акции права голосования на общем собрании акционеров, права выкупа не может не отразиться на оценке этих акций. В этом случае привилегированную акцию можно рас- сматривать как синтетический финансовый инструмент, состоящий из бес- срочной облигации и опциона (права на весь денежный поток компании и/или права на конвертацию в обыкновенную акцию). Привилегированная акция, как и облигация, обеспечивает выплату владельцу определенного еже- годного дохода, но отличается тем, что в случае нарушения этого обязатель- ства владелец становится акционером с правом голоса по всем вопросам соб- рания акционеров. Соответственно, рыночная стоимость привилегированной акции будет состоять из двух частей: стоимости облигации (возможно, те- кущей стоимости будущих дивидендных выплат) и стоимости опциона. Стоимость опциона тем выше, чем выше степень неопределенности ожидаемого результата. Так, например, в условиях высокой степени предска- зуемости дивидендных выплат стабильно функционирующей компании стоимость привилегированных акций будет определяться стоимостью права на получение регулярного текущего дохода (т.е. облигации), а стоимость права на конвертацию акций (опциона) будет незначительной. И наоборот, при высоком риске невыполнения обязательств выплаты дивидендов по при- вилегированным акциям их стоимость будет почти полностью определяться стоимостью опциона. Кроме того, следует учитывать, что оцениваемое пра- во возникает только в момент годового собрания акционеров компании и может быть прекращено только на одном из последующих годовых собраний акционеров. Поэтому минимальная продолжительность действия опциона равна периоду времени между двумя годовыми собраниями акционеров. Стоимость облигации оценить достаточно несложно: для этого важно понять из устава порядок начисления дивидендов по привилегированным ак- циям (процент от прибыли компании, или от номинальной стоимости акций, или иной порядок) и продисконтировать ожидаемые выплаты. Процедура эквивалентна оценке стоимости купонных облигаций с фиксированным до- 47 ходом, постоянным или переменным купоном при условии, что облигация бессрочная. Порядок определения рыночной стоимости облигации нами рас- смотрен в отдельном параграфе данного учебного пособия. Аналогично и в отношении оценки опциона. Здесь возможно применение достаточно хорошо известных моделей: биномиальной модели, модели Блэка-Шоулза и др., де- тальному описанию которых посвящен специальный параграф. Сложность в применении опционных моделей может составить цена исполнения опциона. Для того чтобы определить цену исполнения опциона на право участвовать в общем собрании акционеров, компании необходимо учитывать: - стоимость прав владельцев обыкновенных акций, поскольку с момента невыплаты или неполной выплаты дивидендов по привилегированным акциям права владельцев обыкновенных и привилегированных акций уравниваются; - доходы по привилегированным акциям, размеры которых в большин- стве случаев отличаются от доходов по обыкновенным акциям. Для расчета искомой цены необходимо скорректировать цену обыкно- венной акции для того, чтобы сделать сопоставимыми экономические выго- ды, получаемые по обыкновенным и привилегированным акциям. Если исхо- дить из положений теории Модильяни-Миллера, согласно которой дивиден- ды не влияют на цену обыкновенных и привилегированных акций, то тогда для обеспечения сопоставимости достаточно цену обыкновенной акции скорректировать только на разницу курсовой стоимости обыкновенных и привилегированных акций. Для этого сравниваются курсы акций на дату первого и второго собраний акционеров и рассчитывается превышение (в процентах или долях) одной цены над другой. Допустим, имеется отноше- ние цен Ро/ Р1 = 1,43 для обыкновенных акций и отношение Ро/ Р1 = 2,59 для привилегированных акций, т.е. темп роста курсовой стоимости привилегиро- ванных акций в 1,81 раза больше за этот же промежуток времени, чем у обыкновенных акций. Отсюда следует, что курсовую стоимость обыкновен- 48 ных акций необходимо увеличить в 1,81 раза. В результате этих расчетов по- лучим цену синтетического финансового инструмента с правами по обыкно- венным акциям и доходами по привилегированным акциям, которая будет соответствовать цене исполнения опциона. Следует отметить еще одно обстоятельство, которое возникает, когда держатели обыкновенных акций, погасив обязательства перед владельцами привилегированных акций, получают право возвращения контроля над ото- шедшей к последним доли бизнеса (т.е. имеют право ее выкупа). Тогда при определении стоимости каждого из типов акций необходимо к стоимости части бизнеса, приходящейся на долю акционеров – владельцев акций опре- деленного типа, прибавить (в случае обыкновенных акций) или отнять (в случае привилегированных акций) стоимость опциона на право такого выкупа. Конечно, проблему определения стоимости привилегированных акций можно решить значительно проще, используя сравнительный подход, на- пример, имея достаточную информацию о биржевых котировках привиле- гированных акций компаний-аналогов (или данные о ценах сделок с паке- тами таких акций). Оценочным мультипликатором, используемым в данном случае, будет цена акции/дивиденд на акцию (P/D iv ), а критериями отбора аналогов (помимо традиционных для оценки бизнеса: принадлежность к от- расли, сопоставимость по масштабам, показателям рентабельности и др.) должны быть: сопоставимость по структуре инвестированного капитала, показателю нормы дивидендных выплат, а также эквивалентный объем прав, предоставляемых уставом, владельцам привилегированных акций. Но в условиях, когда отсутствуют компании-аналоги, этот подход не может быть применим. |