Никифорова В.Д. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг. Министерство образов ания и науки росси йской федерации государственное образовательное учре ждение
 Скачать 0.83 Mb.
|
|
2.8. Использование метода сценариев в оценке стоимости акций Метод сценариев сегодня широко применяется для организации про- гнозирования цен финансовых инструментов и опирается на использование различных подходов (затратный, доходный, сравнительный и др.) к оценке рыночной стоимости акций и соответствующих им методов расчета. Сцена- рий, как модель будущего, описывает возможный ход событий с указанием вероятностей их реализации. В сценарии определяются основные факторы, которые должны быть приняты во внимание, и указывается, каким образом эти факторы могут повлиять на рыночную стоимость акции. Как правило, составляется несколько вариантов сценариев: пессими- стический, наиболее вероятный, оптимистический. При этом наиболее веро- ятный вариант сценария рассматривается в качестве базового, на основе ко- торого принимаются решения. Другие варианты сценария, рассматриваемые 60 в качестве альтернативных, планируются в том случае, если рыночная ситуа- ция в большей мере начинает приближаться к их содержанию, а не к базово- му варианту сценария. Метод сценариев отличается от других методов прогнозирования тем, что он обеспечивает анализ быстро меняющегося настоящего и будущего, а его подготовка заставляет заниматься деталями и процессами, которые могут быть упущены при изолированном использовании частных методов прогно- зирования. Для каждого варианта сценария определяется вероятность его осуществления (например, 40, 30 или 10%) в зависимости от прогноза изме- нения ситуации на рынке акций компании. Затем на основе анализа динами- ки независимых переменных величин прогнозируют стоимость акций при реализации каждого сценария. Получают результаты по вариантам. В пред- положении нормального распределения конечного результата определяют доверительный интервал, рассчитав среднеквадратическое отклонение и ва- риацию. Таблица 9 Примерные сценарии оценки акций, тыс. руб. Показатель Пессими- стический сценарий Наиболее вероятный сценарий Оптими- стический сценарий Среднее ожидаемое значение Довери- тельный интервал Объем производства 10000 20000 30000 19000 2000 Стоимость бизнеса 1000000 2000000 3000000 1900000 200000 Деловая репутация 100000 200000 300000 190000 20000 Доходность акций, % 10 30 50 - - Ликвидность акций, % 25 50 80 - - Рыночная стоимость акций 40000 55000 70000 61541 12410 61 Вполне очевидно, что прогнозирование цены акции компании должно дополняться качественным анализом перспектив развития бизнеса эмитента. Важен прогноз финансовых показателей деятельности компании, а также до- ходности акций. Не меньшее значение для прогноза рыночной стоимости ак- ций компании может представлять опрос менеджеров с целью выяснения их мнения о сильных и слабых сторонах эмитента, об открывающихся возмож- ностях конкуренции и угрозах снижения рентабельности бизнеса. При этом из-за большого числа применяемых методов оценки, возможности разных вариантов прогноза рыночной ситуации, существования различных критери- ев выбора оптимального прогноза возникает необходимость комбинации прогнозов, учитывающих специфику различных методов прогнозирования оценки акций. На качество прогноза рыночной стоимости акций влияют факторы, связанные с подготовкой, обработкой и анализом информации (достоверность показателей, качество выборки), а также обусловленные ка- чеством построения модели, ее соответствия прогнозируемому процессу как целевой функции с определенной системой ограничений. 2.9. Определение расчетной стоимости инвестиционного пая В соответствии с действующим законодательством РФ обязанностью управляющей компании паевого инвестиционного фонда является определе- ние стоимости инвестиционного пая и публикация ее расчетной величины по открытым ПИФ ежедневно, по интервальным и закрытым ПИФ – ежемесячно. На практике для определения расчетной цены инвестиционного пая обычно используется форвардный метод ценообразования. Особенность данного ме- тода заключается в том, что инвестор, подающий заявку на приобретение или погашение инвестиционного пая, заранее не знает расчетную стоимость пая. Удовлетворение всех заявок инвесторов, поступивших за день, управляющая компания осуществляет по единой расчетной цене. 62 Расчет стоимости инвестиционного пая осуществляется исходя из те- кущей стоимости чистых активов (СЧА) ПИФ путем деления СЧА на коли- чество выданных паев. При этом расчетная стоимость пая учитывает расходы пайщиков на управление ПИФ, которые включают вознаграждение: управ- ляющей компании, специализированного депозитария, специализированного регистратора, оценщика, аудитора. Сумма этих расходов, согласно законода- тельству, не может превышать 10% от среднегодовой величины СЧА фонда. Однако обычно расходы на управление ПИФ облигаций ниже (для открытых ПИФ облигаций они в среднем составляют менее 2%), чем ПИФ акций (для открытых ПИФ акций они составляют 3,2%, для интервальных ПИФ акций – 3,4%). Если рыночная стоимость ценных бумаг в составе активов ПИФ рас- тет, то растет и стоимость инвестиционного пая, и наоборот, если рыночная стоимость ценных бумаг в составе активов ПИФ падает, то падает и стои- мость пая. Для возмещения расходов, связанных с выдачей и погашением инве- стиционных паев, управляющей компанией могут быть предусмотрены над- бавки к расчетной стоимости пая при его выдаче и скидки с расчетной стои- мости пая при его погашении. В российских ПИФ цена приобретения инве- стиционных паев определяется путем прибавления к расчетной стоимости пая суммы надбавки, цена погашения паев рассчитывается путем вычитания из расчетной стоимости пая суммы скидки. Согласно ФЗ РФ «Об инвестици- онных фондах» максимальный размер надбавки не может составлять более 1,5% от расчетной стоимости инвестиционного пая. Максимальный размер скидки не может превышать более 3% от расчетной стоимости инвестицион- ного пая. В настоящее время не регламентированы требования к установлению момента расчета СЧА. Практика приема заявок на приобретение и погашение инвестиционных паев в позднее время (после 16.00) позволяет управляющей компании осуществлять торговлю исходя из расчетной стоимости текущего дня (поздняя торговля). Вследствие поздней торговли у инвесторов могут 63 возникнуть потери из-за значительных отклонений между ценами открытия и закрытия инвестиционных паев в текущей биржевой сессии. Известен механизм оценки СЧА ПИФ фондовой биржей «РТС» в рам- ках реализации совместного проекта с управляющей компанией открытого ПИФ «Нефтегазовая отрасль – акции». Проект предусматривает организацию вторичного биржевого рынка инвестиционных паев этого ПИФ, для которого ФБ «РТС» обеспечивает оценку в режиме реального времени рыночной стоимости портфеля акций и определяет расчетную стоимость пая на основе данных о составе и структуре активов ПИФ, получаемых в течение дня от расчетного депозитария «Депозитарно-клиринговая компания», а также све- дений об остатках денежных средств на банковском счете ПИФ и количестве паев, находящихся в обращении, сообщаемых а начале торгового дня управ- ляющей компанией ПИФ. В итоге у инвестора появляется две возможности: купить/продать паи открытого ПИФ «Нефтегазовая отрасль – акции» через управляющую компа- нию и ее агентов, исходя из форвардной оценки расчетной стоимости паев на конец рабочего дня, либо у маркет-мейкера на вторичном биржевом рынке «РТС» по текущей котировке. 2.10. Определение курса акций акционерного инвестиционного фонда (АИФ) Оценка курса акций АИФ, которые торгуются на бирже может быть осуществлена по рыночным котировкам. Определение курса акций АИФ, при отсутствии котировок на организованном рынке ценных бумаг, основывается на оценке деятельности и расчете СЧА на одну акцию фонда. Такую стои- мость имущества АИФ, свободного от долговых обязательств, в расчете на одну акцию еще называют балансовым курсом или имущественной оценкой акций фонда. Как известно, на цену акции влияет ее качество, характеризующееся показателями надежности, определяемой финансовым состоянием АО, до- 64 ходности и ликвидности. В условиях отсутствия рыночных котировок каче- ство акции фонда определяется не рынком, а на основе балансовой стоимо- сти (стоимости чистых активов в расчете на одну акцию). Если АИФ харак- теризуется финансовой устойчивостью и из года в год растут дивиденды по его акциям, тогда вполне очевидно, что должен расти и расчетный курс ак- ций такого Фонда. Порядок расчета СЧА Фонда определяется внутренними правилами АИФ, которые содержат информацию о наименовании оценщика и перио- дичности проведения им оценки стоимости имущества фонда (обычно по со- стоянию на последний день календарного месяца). Количество размещенных акций АИФ определяется исходя из зарегистрированных отчетов об итогах выпуска (дополнительного выпуска) акций за вычетом количества приобре- тенных или выкупленных акций АИФ. Результаты определения СЧА, а также СЧА в расчете на одну акцию отражаются в справке о стоимости чистых ак- тивов АИФ, форма которой приведена ниже и раскрывает методику расчета рыночного курса акций АИФ на основе баланса. Таблица 10 Имущественная оценка акций АИФ Вид имущества Код стр. Оценочная ст-сть на ___ (указывается текущая дата составления справки) Оценочная ст-сть) на ___ (указывается предыд. дата составления справки) 1 2 3 4 Активы: Денежные средства на счетах – всего, в том числе: 010 - в рублях 011 - в иностранной валюте 012 Денежные средства во вкладах – всего, в том числе: 020 - в рублях 021 - в иностранной валюте 022 65 Продолжение табл. 10 Вид имущества Код стр. Оценочная ст-сть на ___ (указывается текущая дата составления справки) Оценочная ст-сть) на ___ (указывается предыд. дата составления справки) 1 2 3 4 Государственные ценные бумаги РФ 030 Государственные ценные бумаги субъектов РФ 040 Муниципальные ценные бумаги 050 Облигации российских хозяйственных об- ществ (кроме облигаций с ипотечным покры- тием) 060 Акции российских акционерных обществ 070 Инвестиционные паи паевых инвестицион- ных фондов 080 Ипотечные ценные бумаги – всего, в том числе: 090 - облигации с ипотечным покрытием 091 - ипотечные сертификаты участия 092 Векселя, выданные российскими хозяйствен- ными обществами 100 Ценные бумаги иностранных эмитентов – всего, в том числе: 110 - ценные бумаги иностранных государств 111 - ценные бумаги международных финансо- вых организаций 112 - акции иностранных акционерных обществ 113 - облигации иностранных коммерческих ор- ганизаций 114 Закладные 120 Денежные требования по обеспеченным ипо- текой обязательствам из кредитных догово- ров или договоров займа и права залогодер- жателя по договорам об ипотеке (за исклю- чением удостоверенных закладными) 130 66 Продолжение табл. 10 Вид имущества Код стр. Оценочная ст-сть на ___ (указывается текущая дата составления справки) Оценочная ст-сть) на ___ (указывается предыд. дата составления справки) 1 2 3 4 Денежные требования по обязательствам из кредитных договоров или договоров займа, по которым кредиты (займы) предоставлены для уплаты цены по договорам участия в до- левом строительстве объектов недвижимого имущества и права залогодержателя по дого- ворам залога имущественных прав по указан- ным договорам 140 Доли в российских обществах с ограничен- ной ответственностью 150 Недвижимое имущество, находящееся на территории РФ, – всего, в т.ч.: 160 - объекты незавершенного строительства 161 Недвижимое имущество, находящееся на территории иностранных государств, – всего, в том числе: 170 - объекты незавершенного строительства 171 Имущественные права на недвижимое иму- щество, находящееся на территории РФ, – всего, в том числе: 180 - право аренды недвижимого имущества 181 Имущественные права на недвижимое иму- щество, находящееся на территории ино- странных государств, – всего, в том числе: 190 - право аренды недвижимого имущества 191 Имущественные права по обязательствам из договоров участия в долевом строительстве объектов недвижимого имущества 200 Имущественные права по обязательствам из инвестиционных договоров 210 67 Продолжение табл. 10 Вид имущества Код стр. Оценочная ст-сть на ___ (указывается текущая дата составления справки) Оценочная ст-сть) на ___ (указывается предыд. дата составления справки) 1 2 3 4 Имущественные права по обязательствам из договоров, на основании которых осуществ- ляется строительство (создание) объектов не- движимости на земельном участке, состав- ляющем активы фонда 220 Имущественные права по обязательствам из договоров, на основании которых осуществ- ляется реконструкция объектов недвижимо- сти, составляющих активы фонда 230 Проектно-сметная документация 240 Иное имущество 250 Дебиторская задолженность – всего, в том числе: 260 - средства, находящиеся у профессиональ- ных участников рынка ценных бумаг 261 - дебиторская задолженность по сделкам ку- пли-продажи имущества 262 - дебиторская задолженность по процентному (купонному) доходу по денежным средствам на счетах и во вкладах, а также по ценным бумагам 263 - прочая дебиторская задолженность 264 Итого сумма активов: (строки 010 + 020 + 030 + 040 + 050 + 060 + 070 + 080 + 090 + 100 + 110 + 120 + 130 + 140 + 150 + 160 + 170 + 180 + 190 + 200 + 210 + 220 + 230 + 240 + 250 + 260) 270 Обязательства: Кредиторская задолженность 300 Резерв предстоящих расходов на выплату вознаграждения 310 Итого сумма обязательств (строки 300 + 310) 330 68 Окончание табл. 10 Вид имущества Код стр. Оценочная ст-сть на ___ (указывается текущая дата составления справки) Оценочная ст-сть) на ___ (указывается предыд. дата составления справки) 1 2 3 4 Стоимость чистых активов: (строка 270 - строка 330) 400 Количество размещенных акций АИФ – штук 500 Стоимость чистых активов АИФ в расчете на одну акцию (строка 400 / строка 500) 600 2.11. Определение поставочной цены фьючерсного контракта на долгосрочные облигации федерального займа (ОФЗ) Ценообразование на фьючерсном рынке характеризуется спецификой. В отношении фьючерсного контракта существуют понятия: базисная цена, цена исполнения, текущая рыночная цена, расчетная цена, цена поставки и другие. Текущая цена фьючерса (P f ) тесно связана с текущей (спот) ценой на базовый актив и обычно изменяется в том же направлении, что и цена спот. Базисная цена (P s ) определяется как средняя сложившаяся цена спот базового актива срочного контракта. Следует различать базисную цену и базис, кото- рый представляет собой разницу между фьючерсной и ценой спот на один и тот же базовый актив. Величина базиса определяется уровнем расходов и до- ходов по владению активом, величиной спроса и предложения на актив, ле- жащий в основе фьючерсного контракта, и некоторыми другими параметрами. Взаимосвязь между фьючерсной ценой, базисной ценой и базисом может быть выражена следующим образом: Pf = Ps +Базис или Pf = Ps х [1 + (r – g) х t /360 + z], где r – годовая рыночная процентная ставка (в долях), g – доход- ность от обладания базовым активом на период действия фьючерсного кон- 69 тракта, t – число дней до окончания срока действия фьючерсного контракта, z – сумма прямых расходов, связанных с владением базовым активом. Если спрос на базовый актив с поставкой в ближайшем будущем выше спроса на этот актив с более отдаленными сроками, тогда текущая фьючерс- ная цена может отклоняться вниз от базисной цены (P f < P s ). Однако законо- мерностью ценообразования на фьючерсном рынке является сближение P f и P s по мере приближения срока поставки по фьючерсному контракту (конвер- генция). Окончательная расчетная (котировальная) цена фьючерсного контракта представляет собой расчетную цену, установленную для данного фьючерса в последний торговый день. По фьючерсным контрактам, предусматривающим поставку базового актива, рассчитывается поставочная цена актива. Расчет цены поставки базового актива обычно определяется правилами биржи. Так, например, в соответствии со спецификацией поставочного фьючерса на дол- госрочные облигации федерального займа (ОФЗ), разработанной ММВБ, предусмотрено право выбора для поставки ОФЗ любого выпуска, удовле- творяющих стандартам базового актива 6 : - срок до даты погашения при первичном размещении должен состав- лять не менее 10 лет; - остающийся на первый рабочий день соответствующего месяца ис- полнения фьючерса срок до даты погашения – не менее 7 лет; - объем выпуска в обращении – не менее 20 млрд руб.; - выплата постоянного или фиксированного купонного дохода; - начало размещения – после 01 января 2005 года; - номинальная стоимость облигации – 1000 руб. Цена поставки определенного выпуска ОФЗ по фьючерсу (без учета НКД) рассчитывается по формуле: Р k = К k х Р s /100, где Р k – цена поставки k-го выпуска облигаций (в процентных пунктах к номиналу, т.е. с точностью 6 Спецификация поставочного фьючерса на долгосрочные облигации федеральных зай- мов, утвержденная Советом директоров ЗАО «ФБ ММВБ» 28.02.2008 (протокол № 18). 70 до 0,01-процентного пункта), К k – конверсионный коэффициент для k-го выпуска облигаций (в десятичных дробях), Р s – окончательная расчетная цена фьючерса (в базисных пунктах 7 ). Значение конверсионного коэффициента для определенного выпуска ОФЗ рассчитывается по формуле: n t ik / 365 m t jk / 365 К k = c ik / (1+y/100) + N jk / (1+y/100) - A k / N , где i=1 j=1 где c ik – размер i-го купона (в рублях) по k-му выпуску облигаций, N jk – размер выплаты j-й части номинальной стоимости (в рублях) по k-му выпуску обли- гаций, t ik – количество дней от даты расчета конверсионного коэффициента до даты погашения i-го купона по k-му выпуску облигаций, t jk – количество дней от даты расчета конверсионного коэффициента до даты выплаты j-й части но- минальной стоимости по k-му выпуску облигаций, n – количество купонов по k-му выпуску облигаций за период от даты расчета конверсионного коэффи- циента до даты погашения k-го выпуска облигаций, m – количество выплат номинальной стоимости k-го выпуска облигаций за период от даты расчета конверсионного коэффициента до даты погашения k-го выпуска облигаций, y – эталонная доходность к погашению k-го выпуска облигаций (в процентах годовых), A k – накопленный купонный доход по k-му выпуску облигаций на дату исполнения фьючерса (в рублях). Для расчета коэффициента приведения к ОФЗ-ПД с 6% годовым купо- ном используем следующие данные: 1. Ставка купонного дохода поставляемой гособлигации – 7%. 2. Число целых лет до погашения поставляемой гособлигации – 9. 3. Число месяцев до выплаты очередного купона – 6. К (6/7)= (6,8 + 36,3 + 59,2 – 0,035)/100 = 1,0227 К(7/6) = 1/1,0227= 0,9778. 7 Один базисный пункт цены соответствует 0,01% от номинальной стоимости облигаций. |