Никифорова В.Д. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг. Министерство образов ания и науки росси йской федерации государственное образовательное учре ждение
 Скачать 0.83 Mb.
|
|
2.15. Оценка влияния на стоимость ценных бумаг фундаментальных факторов Фундаментальный анализ является комплексным методом, используе- мым для конъюнктурного средне- и долгосрочного прогноза внутренней стоимости финансовых активов на основе учета факторов, влияющих на стоимость этих активов. Впервые основы фундаментального анализа изло- жены в книге Б. Грэхэма «Принципы и техника анализа ценных бумаг» (Security analysis. Principles and technique), в которой исследована связь меж- ду внутренней (истинной) стоимостью акции и ее рыночной ценой и сформу- лированы важнейшие положения, лежащие в основе фундаментального ана- лиза, заключающиеся в том, что: - на развитом рынке цена акции очень чувствительна к фундаменталь- ным факторам, связанным с эмитентом ценных бумаг. Эти факторы опреде- ляют главный тренд движения цены акции; - текущие колебания цен – это некоторый естественный фон, который можно не принимать в расчет с точки зрения общего перспективного движе- ния курсовой стоимости ценных бумаг; - рыночные котировки акции являются пассивным отражением истин- ной ценности акции, лежащей в их основе; - каждая акция имеет свою внутреннюю стоимость. Рыночная цена ак- ции всегда стремится к ее внутренней стоимости; - если рыночная цена акции превышает ее внутреннюю стоимость, то акция переоценена рынком, если же внутренняя стоимость выше рыночной цены акции, то акция недооценена. Как правило, фундаментальный анализ осуществляется на трех уров- нях: макроэкономическом, отраслевом и внутриотраслевом, а также в его проведении широко используется теория жизненных циклов, на основе кото- рой устанавливается, на какой стадии жизненного цикла находится отрасль, к которой относится эмитент, сам эмитент и рыночные продукты, выпускае- мые им. Осуществляется данный анализ поэтапно и каждому этапу соответ- 82 ствует своя система показателей. Важно, чтобы используемая информация была приведена в сопоставимый вид путем внесения корректировок с учетом индекса цен, инфляции и других факторов, оказывающих влияние на прогноз расчетной (истинной) стоимости оцениваемой компании. А в связи с тем что для современного инвестиционного процесса характерна глобализация, по- требуется дополнить фундаментальный анализ анализом общеэкономических показателей различных государств для принятия своевременных решений о перемещении инвестиционных потоков из рынков одних стран в другие. Внутренняя стоимость акции (V t ) в общем виде в рамках фундамен- тального анализа может быт рассчитана по формуле: , где D t – ожидаемый дивиденд на акцию в момент времени t; P s – предпола- гаемая цена продажи акции; r – норма доходности; t – горизонт прогнозиро- вания. Как видно из формулы, в данном расчете получают количественную оценку две основные цели инвестирования в акции: получение доходов в ви- де дивидендов и получение дохода в виде прироста курсовой стоимости цен- ной бумаги. Модели расчета внутренней стоимости акции при условии, что инвестор не планирует ее продажу, строятся в зависимости от суммы буду- щих дивидендов и могут быть видоизменены следующим образом: 1. Если по прогнозам акционерной компании дивиденды останутся по- стоянными (с нулевым ростом дивидендов): V t = D/r. В этом случае цена акции равна текущему значению бессрочной ренты (перпетуитету) с выплатами D. 2. Если акционерной компанией проводится политика стабильно рас- тущих дивидендов: V t = D о х (1+g)/(r-g). В данном случае чаще используется «формула Гордона», где g – предполагаемый темп роста дивиденда. 3. Если акционерной компанией дивиденды не выплачиваются: V t = = a 0 + (b i х f i ) + i , где a 0 – свободный член; i – случайная ошибка; f i – пред- сказанное значение i-го фактора; b i – чувствительность цены к i-му фактору. 83 Согласно теории эффективного рынка, на цену акции оказывает влия- ние уровень эффективности этого рынка, характеризующийся информиро- ванностью инвесторов о ценах в прошлом, прибылях, дивидендах, слиянии и других текущих событиях, освещенных в печати и сети Интернет, а также прогнозах, полученных в ходе фундаментального анализа деятельности ак- ционерной компании. Оценка реакции рынка на выход фундаментальных новостей (кратко- срочный анализ) представлена в виде таблицы 14. Таблица 14 Варианты Сравнение прогноза с фактическими показателями Влияние на курс 1 Фактические показатели лучше прогноза Укрепление 2 Фактические показатели совпадают с прогнозом Отсутствие реакции на новость 3 Фактические показатели хуже прогноза Падение 4 По прогнозу ожидалось снижение показателя, фактически имел место рост Новость расценена как неожиданная. Укрепление в большей степени, чем в 1 варианте Теперь рассмотрим отдельные элементы среднесрочного анализа на примере расчета справедливой стоимости акций, который строится на основе модели дисконтированного денежного потока (DCF). Предположим, что су- ществует некоторый поток FV: FV 1 , FV 2 , FV 3 и т.д., по которому необходи- мо рассчитать PV. Допустим, что денежный поток имеет постоянный темп прироста: FV 2 = (1+ g) х FV 1 ; а FV 3 = (1+ g) х FV 2 = (1+ g) 2 х FV 1 и т.д. Это допущение позволяет использовать в анализе формулу Гордона: PV= FV 1 /(r-g), если r>g . Но если r с ) обычно используются показатели бухгалтерской отчетности. 84 Расчет справедливой цены акции исходя из показателей ожидаемой прибыли (свободного денежного потока) можно представить в следующем виде: PV с = ∑ [ FCFF t / (1+Y) t ] – D bt , где FCFF t – показатель ожидаемой при- были (свободного денежного потока), D bt – дисконтированная рыночная стоимость долга (заемного капитала) компании, Y – доходность собственного капитала (рентабельность), или по модели САРМ: Y = r f + β х (r i - r f ), где r f – безрисковая процентная ставка, используемая на рынке финансового актива; β – показатель систематического риска актива; r i – ожидаемая доход- ность индекса рынка акций. Справедливая цена акции определяется путем деления PV с на количе- ство размещенных акций компании. В сравнительном анализе широко используются такие показатели, как Р/S (капитализация/выручка), Р/Е (капитализация/чистая прибыль), ЕV (ка- питализация + чистый долг компании), EBITDA (прибыль до выплаты про- центов по долгу, налогов и амортизации), ЕV/EBITDA, EV/Объемы произ- водства, EV/Запасы и др. Если сравнивать компании по показателю Р/S, то преимущество имеют те компании, у которых этот показатель меньше. Согласно данным ниже приведенной таблицы 15, это компания «ЛУКОЙЛ». Акции такой компании можно считать недооцененными и потому рекомендовать «покупать». Что касается других компаний, то акции компании «Татнефть» можно еще «дер- жать», а акции компании «Сибнефть» лучше продать, т.к. показатель Р/S у компании «Сибнефть» существенно превышает среднеотраслевой уровень. Таблица 15 Компании P, млрд руб. S, млрд руб. P/S ЛУКОЙЛ 1 500 1 400 1,1 Татнефть 225 150 1,5 Сибнефть 500 300 1,7 Среднее для отрасли 1,4 85 Если сравнивать компании по показателю Р/Е, то преимущество для покупки также получают акции компании, у которой этот показатель мень- ше. Однако здесь выбор инвестора для покупки может быть сделан уже в пользу акций компании «Сибнефть». Таблица 16 Компании P, млрд руб. E, млрд руб. P/E ЛУКОЙЛ 1 500 150 10,0 Татнефть 225 25 9,0 Сибнефть 500 80 6,3 Среднее для отрасли 8,4 Последующее сравнение по показателям EV, EBITDA и EV/EBITDA позволяет инвестору повысить уровень обоснованности принятия инвести- ционных решений в отношении покупки и/или продажи ценных бумаг ком- паний, находящихся в его портфеле. Таблица 17 Компании P/S P/E EV, млрд руб. EBITDA, млрд руб. EV/EBITDA ЛУКОЙЛ 1,1 10,0 1 550 250 6,2 Татнефть 1,5 9,0 265 40 6,6 Сибнефть 1,7 6,3 675 110 6,1 Среднее для отрасли 1,4 8,4 6,3 Если принимать инвестиционные решения на основе ЕV/EBITDA, то по всем компаниям этот показатель примерно на одном уровне и потенциал его роста небольшой. Очевидно, что принятие того или иного инвестицион- ного решения зависит от выбора ведущего показателя, на который ориенти- руется инвестор (аналитик), а потому и присваивает ему больший вес в ком- позитном показателе. Немаловажное значение для принятия решения будут иметь результаты анализа потенциала делового цикла отрасли и роста фун- 86 даментальных показателей компании. Например, если индекс цен рынка ак- ций отрасли растет на 5% в год, то возможно более целесообразно покупать акции компаний с потенциалом роста цены > 10%, держать в портфеле ак- ции компаний с потенциалом изменения цены от - 10% до + 10%, а продавать лучше акции компаний с потенциалом падения цены > 10% . Характеристика потенциала делового цикла отрасли представлена ниже в виде таблицы 18. Таблица 18 Циклические акции Оборонительные акции Акции роста Опережающие Запаздывающие Банки Добывающая промышленность Здравоохране- ние Информаци- онные технологии Инвестиционное обслуживание Обрабатывающая промышленность Пищевая про- мышленность Телекомму- никация Страхование Розничная торговля Коммунальное хозяйство Инновацион- ные Принято считать, что курсы акций компаний из категории «опережаю- щие» первыми реагируют на изменение макроэкономической ситуации. Кур- сы «оборонительных» акций малочувствительны к изменениям в макроэко- номике и чаще показывают тенденцию выше среднего уровня, «акции роста», наоборот, сильнее всех реагируют на подъем и спад экономики, и наконец, курсы «перспективных» акций могут расти при экономическом спаде. 2.16. Прогнозирование курсов ценных бумаг на основе приемов технического анализа Технический анализ может использоваться самостоятельно либо в соче- тании с фундаментальным анализом. С позиции теханализа графики, отра- жающие конъюнктуру рынка ценных бумаг, учитывают все факторы, оказы- 87 вающие влияние на рынок. В изменении курсов ценных бумаг, как правило, прослеживается тренд, который действует, пока не даст очевидных сигналов о развороте. При этом анализ конъюнктуры рынка прошлого периода применим к событиям настоящего, так как история повторяется. Кроме того, аналитики исходят из того, что тренд должен подтверждаться объемом торговли, т.е. объем должен повышаться в направлении первичного тренда и понижаться в направлении вторичного тренда, а для большей вероятности прогноза лучше, чтобы разные сигналы технического анализа подтверждали друг друга. Сигналами в техническом анализе являются не только линии тренда, линии поддержки, линии сопротивления, но и фигуры на графиках, а также разнообразные индикаторы. Сигналы носят вероятностный характер и могут быть правильными (верными) и неправильными (ложными). Известно, что наряду с фигурами продолжения тренда и разворота су- ществуют фигуры, характеризующие боковой тренд. Если на ценовом графике вырисовывается неявный основной тренд, целесообразным становится по- строение графиков на основе скользящих средних (Moving Avarage или МА). График МА указывает направление тренда и дает сигналы на покупку или продажу. Если график цены спот опускается ниже графика ее МА, то генери- руется сигнал на продажу, и наоборот, в отношении сигнала на покупку. Сиг- нал на продажу формируется также, когда «короткая» МА пересекает «длин- ную» МА сверху вниз, и наоборот, в отношении сигнала на покупку. В теханализе важное значение имеет выбор длины для расчета скользя- щей средней цены той или иной ценной бумаги. Вполне обоснованным может быть выбор длины скользящей средней в зависимости от длины цикла ценной бумаги, под которой понимается продолжительность от одного max до другого max на графике цен этой бумаги. Обычно «идеальная» длина (ИД) скользящей средней определяется следующим образом: ИД = ½ длины цикла + 1. При этом принято считать, что если рынок закрывается по цене выше скользящей средней на 2% и более, то рынок – перекупленный, а если по цене около 2% и ниже скользящей средней, то это перепроданный рынок. 88 Таблица 19 Применение скользящих средних для временных интервалов Длина рыночного цикла ценной бумаги Длина скользящих средних Очень краткосрочная 5-13 дней Краткосрочная 14-25 дней Короче средней 26-49 дней Средняя 50-100 дней Долгосрочная 100-200 дней Следует отметить, что на нетрендовых рынках графики скользящих средних могут давать много ложных сигналов, а потому быть непригодными для принятия инвестиционных решений. На нетрендовых рынках обычно ис- пользуются осцилляторы, среди которых наиболее известным является индекс относительной силы (RSI). На графике RSI можно выделить несколько уров- ней: «пиковый» – выше 70% (зона перекупленности), «дно» – ниже 30% (зона перепроданности) и «средняя зона» – в переделах от 30 до 70% (см. рис.). Построение трендов на графиках текущих цен и скользяших средних (вверху) и осциллятора (внизу) 89 Типовым сигналом RSI при входе значения осциллятора в зону пере- проданности является ожидание разворота тренда вверх. При входе значения RSI в зону перекупленности, как правило, ожидается разворот тренда вниз. Сигнал на покупку формируется при переходе значения RSI из зоны пере- проданности в среднюю зону, а сигнал на продажу – при переходе значения RSI из зоны перекупленности в среднюю зону. 2.17. Формирование стоимости ценных бумаг в бухгалтерском учете Согласно п. 3 Положения по бухгалтерскому учету «Учет финансовых вложений» (ПБУ № 19/02), вложения средств организациями в виде инвести- ций в ценные бумаги в бухгалтерском учете отражаются как финансовые вложения. Финансовые вложения принимаются к бухгалтерскому учету по первоначальной стоимости, которой признается сумма фактических затрат организации на их приобретение, за исключением налога на добавленную стоимость и иных возмещаемых налогов. В состав фактических затрат на приобретение активов в качестве финансовых вложений включатся: 1. Суммы, уплачиваемые в соответствии с договором продавцу ценных бумаг. 2. Суммы, уплачиваемые организациям и иным лицам за информаци- онные и консультационные услуги, связанные с приобретением указанных активов. При этом в случае, если организация не принимает решения о таком приобретении, стоимость указанных услуг относится на финансовые резуль- таты коммерческой организации (в составе прочих расходов) или увеличение расходов некоммерческой организации того отчетного периода, когда было принято решение не приобретать финансовые вложения. 3. Вознаграждения, уплачиваемые посреднической организации или иному лицу, через которое приобретены активы в качестве финансовых вло- жений. 90 4. Иные затраты, непосредственно связанные с приобретением активов в качестве финансовых вложений. Для принятия к бухгалтерскому учету активов в качестве финансовых вложений по первоначальной стоимости необходимо единовременное вы- полнение следующих условий (п. 2 ПБУ 19/02): - наличие надлежаще оформленных документов, подтверждающих су- ществование права у организации на финансовые вложения и на получение денежных средств или других активов, вытекающее из этого права; - переход к организации финансовых рисков, связанных с финансовы- ми вложениями (риск изменения цены, риск неплатежеспособности должни- ка, риск ликвидности и др.); - способность приносить организации экономические выгоды (доход) в будущем в форме процентов, дивидендов либо прироста их стоимости (в ви- де разницы между ценой продажи (погашения) финансового вложения и его покупной стоимостью в результате его обмена, использования при погаше- нии обязательств организации, увеличения текущей рыночной стоимости и т.п.). Момент перехода права собственности на эмиссионные ценные бумаги определяется в порядке, установленном ст. 29 Закона № 39-ФЗ о рынке цен- ных бумаг. Право на предъявительскую документарную ценную бумагу пе- реходит к приобретателю в момент передачи этого сертификата приобрета- телю, либо в момент осуществления приходной записи по счету депо приоб- ретателя. Право на именную бездокументарную ценную бумагу переходит к приобретателю с момента внесения приходной записи по счету депо приоб- ретателя либо по лицевому счету приобретателя в системе ведения реестра. При выбытии актива, принятого к бухгалтерскому учету в качестве фи- нансовых вложений, по которому не определяется текущая рыночная стои- мость, его стоимость определяется исходя из оценки, определяемой одним из следующих способов: по первоначальной стоимости каждой единицы бух- галтерского учета финансовых вложений; по средней первоначальной стои- 91 мости; по первоначальной стоимости первых по времени приобретения фи- нансовых вложений (способ ФИФО). При этом по каждой группе (виду) фи- нансовых вложений в течение отчетного года применяется один способ оценки. Применение одного из указанных способов определения стоимости выбывающих ценных бумаг необходимо также при расчете стоимости выбы- вающих внутри отчетного периода бумаг, по которым определяется рыноч- ная цена, но по которым на конец предыдущего отчетного периода рыночная цена не определялась. Это требование вытекает из допущения последова- тельности применения учетной политики организации (ПБУ № 1/2008). Ценные бумаги могут оцениваться организацией при выбытии по сред- ней первоначальной стоимости, которая определяется по каждому виду цен- ных бумаг как частное от деления совокупной первоначальной стоимости вида ценных бумаг на общее количество этих бумаг, складывающихся соот- ветственно из первоначальной стоимости и количества остатка на начало ме- сяца и поступивших ценных бумаг в течение данного месяца. Оценка по первоначальной стоимости первых по времени приобрете- ния финансовых вложений (способ ФИФО) основана на допущении, что цен- ные бумаги списываются в течение месяца и иного периода в последователь- ности их приобретения (поступления). Т.е. ценные бумаги, первыми списы- ваемые, должны быть оценены по первоначальной стоимости ценных бумаг первых по времени приобретения с учетом первоначальной стоимости цен- ных бумаг, числящихся на начало месяца. При применении этого способа оценка ценных бумаг, находящихся в остатке на конец месяца, производится по первоначальной стоимости последних по времени приобретений, а в стоимости проданных ценных бумаг учитывается стоимость ранних по вре- мени приобретений. При выбытии активов, принятых к бухгалтерскому учету в качестве финансовых вложений, по которым определяется текущая рыночная стои- мость, их стоимость определяется организацией исходя из последней оценки. 92 Сегодня во многих отраслях хозяйства получают широкое внедрение МСФО, которые вносят определенные коррективы в практику формирования стоимости ценных бумаг в целях бухгалтерского учета. Методика отражения ценных бумаг по МСФО основывается на IAS 32 «Финансовые инструменты: раскрытие и представление информации» и IAS 39 «Финансовые инструмен- ты: признание и оценка». Рассмотрим на примере банковской деятельности некоторые общие аспекты применения международных стандартов для оцен- ки вложений банка в ценные бумаги тех компаний, применительно к кото- рым банк не обладает каким-либо контролем и не может оказывать значи- тельного влияния на их деятельность. В зависимости от цели приобретения и условий реализации ценные бу- маги классифицируются в следующем порядке: - торговые ценные бумаги, в отношении которых у банка имеется на- мерение продать их в течение 6 месяцев в целях получения краткосрочной прибыли (за счет торговой маржи). К ним относятся ценные бумаги, продан- ные в рамках сделки по договорам репо, переданные в заем, а также учтен- ные векселя; - инвестиционные ценные бумаги, удерживаемые до погашения; - инвестиционные ценные бумаги, имеющиеся в наличии для продажи. Ценные бумаги, предоставленные в качестве займа контрагентам, про- должают отражаться на балансе банка как ценные бумаги, которые находятся в залоге на основе заключенного договора об обратном выкупе данных бу- маг. Ценные бумаги, полученные в качестве займа, не отражаются в финан- совой отчетности банка. В случае если эти ценные бумаги реализуются третьим сторонам, финансовый результат от приобретения и продажи этих ценных бумаг отражается в отчете о прибылях и убытках по строке «Доходы за вычетом расходов от операций с торговыми ценными бумагами». Обяза- тельство по возврату данных ценных бумаг отражается по справедливой стоимости как торговое обязательство. 93 Для учета торговых ценных бумаг по справедливой стоимости выпол- няются следующие расчеты. Допустим, торговый портфель ценных бумаг банка «N» включает вложения в акции ОАО «Х», приобретенные 06.08.2010 г. в количестве 200 шт., что является незначительной суммой по отношению к общему капиталу эмитента. Банк приобрел данные акции в целях продажи в ближайшее время и получения дохода в виде разницы в ценах продажи и по- купки. Акции включены в один из котировальных листов ФБ «РТС», но сделки с ними крайне редки. Средняя рыночная доходность по акциям анало- гичных компаний данной отрасли составляет 10% годовых. По оценкам бан- ка, данные акции в ближайшие пять лет будут приносить дивиденды в разме- ре 230 руб. на акцию в год. Необходимо оценить справедливую стоимость указанных акций по состоянию на 31.12.2010 г. С учетом условий обращения данных акций оценку необходимо осуще- ствлять на основе дисконтирования по рыночной ставке процента для анало- гичных финансовых инструментов. Таким образом, текущая справедливая стоимость (Р справ. ) указанных ценных бумаг будет равна текущей стоимости будущих денежных потоков по ним, рассчитанным с использованием ставки дисконтирования, равной текущей рыночной доходности акций аналогичных компаний: Р справ. = 200 х (230/1.11) + (230/1.12) + (230/1.13) + (230/1.14) + (230/1.15) = = 174376 руб. В практике бухгалтерского учета по долговым ценным бумагам, удер- живаемым до погашения, периодически производится переоценка вложений в ценные бумаги, а также формирование резерва под обесценение ценных бумаг. Резерв под обесценение рассчитывается как разница между балансо- вой стоимостью и текущей стоимостью ожидаемых будущих денежных по- токов, дисконтируемых с использованием первоначальной эффективной про- центной ставки (исходя из количества отчетных периодов, в течение которых ожидается поступление платежей). 94 Что касается инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, то они первоначально учитываются по стоимости приобрете- ния, включая затраты по сделке, и впоследствии переоцениваются по спра- ведливой стоимости на основе котировок на покупку. Данная категория цен- ных бумаг по МСФО включает долговые и долевые ценные бумаги, которые банк намерен удерживать в течение неопределенного периода времени и ко- торые могут быть проданы в зависимости от требований ликвидности или изменения процентных ставок, обменных курсов или цен на акции. Банк классифицирует инвестиционные ценные бумаги в соответствующую катего- рию в момент их приобретения. В случае, если по инвестиционным ценным бумагам для продажи не имеется котировок из внешних независимых источников, тогда они оцени- ваются банком по справедливой стоимости, которая основана на результатах недавней продажи аналогичных долевых ценных бумаг несвязанным третьим сторонам или на анализе дисконтированных денежных потоков по эффектив- ной рыночной процентной ставке. Нереализованные доходы и расходы, возникающие в результате изме- нения справедливой стоимости инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, отражаются в капитале по статье «Фонд переоценки инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи». Обес- ценение и восстановление ранее обесцененной стоимости инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, отражаются в отчете о прибылях и убытках. Перевод ценных бумаг из категории «имеющиеся в наличии для про- дажи» в категорию «активы до погашения» может быть осуществлен, если произошли изменения в намерении банка в отношении этих ценных бумаг и/или по истечении второго финансового года, следующего за досрочной продажей, был снят запрет на классификацию финансовых активов в катего- рию «до погашения». В этом случае финансовый актив следует учитывать по |