ДИПЛОМ. Теоретические основы оценочной деятельности и факторы формирования стоимости предприятия в российской федерации
 Скачать 0.62 Mb.
|
|
3. 7 Модифицированный затратный подход Расчет рыночной стоимости предприятия, проведенный методом чистых активов, является общепринятым и устоявшимся. Необходимо отметить, что затратный подход оперирует затратами на замещение всех существующих активов и обязательств. В процессе оценки стоимости в рамках затратного подхода оценщики не всегда делают адекватную оценку рыночной стоимости неучтенных в балансе компании активов и обязательств. Часть таких активов не учитывается в балансе в силу особенностей сложившейся системы бухгалтерского учета. Такие активы как репутация компании, квалификация персонала, наработанные деловые связи, ее перспективные разработки, право аренды и другие не учитываются в балансе, хотя понятно, что они обладают стоимостью. Наиболее общим видом подобных, не отражаемых в балансе активов являются затраты на создание деловых связей неузнаваемости компании на рынке (так называемые затраты на продвижение). С другой стороны, отдельно следует отметить тот факт, что при оценке в рамках затратного подхода учитываются только прямые затраты, в то время как при определении стоимости бизнеса следует учитывать также и вмененные затраты, которые подчас могут составлять значительную величину. Самым очевидным видом таких затрат является упущенная прибыль, возникающая при сравнении вариантов покупки функционирующего прибыльного бизнеса и «строительстве» аналогичного бизнеса с нуля. Рассмотрим в этой связи возможности модификации традиционного затратного подхода, применяемого для оценки стоимости бизнеса. С учетом вышеизложенного скорректированная стоимость функционирующего предприятия, полученная на основе затратного подхода, будет рассчитываться по формуле (29), предложенной Козырем Ю.В [32]:  (29)где Спр – стоимость функционирующего бизнеса; ЧА – стоимость скорректированных по рыночной стоимости чистых активов, определенных в рамках затратного подхода; Зпр – скорректированная величина (стоимость) затрат на формирование связей и узнаваемости на рынке (затраты на продвижение); УВ – стоимостный эквивалент упущенной выгоды, возникающей из-за недополучения прибыли на этапе становления бизнеса «с нуля» — то, что теряет инвестор, решивший самостоятельно создать бизнес с нуля (за время его становления), по сравнению с вариантом приобретения готового предприятия, функционирующего с положительной рентабельностью; ИР – стоимостный эквивалент исчезновения специфических рисков этапа становления (превышения сметы расходов, повышенной вероятности полной или частичной потери осуществленных инвестиционных затрат). Наибольший интерес в формуле (29) представляют стоимостный эквивалент упущенной выгоды и специфических рисков этапа становления. Рассмотрим их подробнее. Планирование создания предприятия с нуля до определенной стадии можно разбить на несколько этапов:
Если для простоты рассмотрения весь цикл создания с нуля разбить всего на два этапа – этап отсутствия прибыли (t0, t1) и этап роста прибыли с нуля до планового уровня рентабельности (t1, t2), то оценка стоимостного эквивалента упущенной выгоды может осуществляться по следующей формуле (30):   , (30)где УВ – стоимостный эквивалент упущенной выгоды; ЧА – стоимость скорректированных по рыночной стоимости чистых активов, определенных в рамках затратного подхода; Rпл – плановый уровень балансовой рентабельности капитала готового; Б – балансовая стоимость активов/чистых активов готового бизнеса; ТР — ожидаемый темп роста прибыли готового бизнеса; E1 — общие затраты, необходимые на этапе (to, t{), при создании предприятия с нуля; q – ставка дисконтирования ожидаемых денежных потоков; qбезр – безрисковая ставка процента; k – процент (доля) выхода на плановую рентабельность, 0 < k < 1; kRm – средняя от планового уровня рентабельность на этапе (t1, t2), рассчитанная на рыночной основе по формуле (31):  (31)t1 – ожидаемый момент начала получения компанией прибыли; t2 – ожидаемый момент выхода компании на уровень плановой рентабельности сравниваемой (оцениваемой) компании; Зпр – скорректированная величина (стоимость) затрат на формирование связей и узнаваемости на рынке (затраты на продвижение). В ситуациях, когда имеются основания ожидать выход компании на плановый уровень рентабельности сразу по завершению ее создания, оценка стоимостного эквивалента упущенной выгоды может осуществляться по следующей формуле (32):   (32)где УВ – стоимостный эквивалент упущенной выгоды; ЧА – стоимость скорректированных по рыночной стоимости чистых активов, определенных в рамках затратного подхода; Rпл – плановый уровень балансовой рентабельности капитала готового; Б – балансовая стоимость активов/чистых активов готового бизнеса; ТР — ожидаемый темп роста прибыли готового бизнеса; q – ставка дисконтирования ожидаемых денежных потоков; Е – общие затраты на приобретение и «отладку» активов, равные ЧА; t1 – ожидаемый момент начала получения компанией прибыли; t2 – ожидаемый момент выхода компании на уровень плановой рентабельности сравниваемой (оцениваемой) компании; qбезр – безрисковая ставка процента; Зпр – скорректированная величина (стоимость) затрат на формирование связей и узнаваемости на рынке (затраты на продвижение). Отметим, что оценка компоненты Зпр в соответствии с формулой (35) осуществляется отдельно для подстановки в формулу (29) лишь в случаях, когда она не используется в рамках расчета УВ в формулах (30) и (32). Наличие компоненты исчезновения специфических рисков в формуле (29) с позиции затратного подхода означает возможность дополнительных непредвиденных расходов, характерных для этапа первоначального становления (в том числе дополнительные издержки упущенной выгоды, которые могут возникнуть из-за затягивания прохождения бизнесом определенных промежуточных подэтапов на этапе становления). Одним из возможных вариантов оценки стоимостного эквивалента рисков начального этапа может быть следующая формула (33):  (33)где ИР – стоимостный эквивалент исчезновения специфических рисков этапа становления (превышения сметы расходов, повышенной вероятности полной или частичной потери осуществленных инвестиционных затрат); ДПt – сальдо денежных потоков, ожидаемых в ближайший год; pr – разница между премиями за риски инвестирования во вновь создаваемый бизнес и уже созданный и стабильно функционирующий, определяемая по формуле (34):  (34)q – ставка дисконтирования ожидаемых денежных потоков; ТР — ожидаемый темп роста прибыли готового бизнеса; Рн – вероятность банкротства нового бизнеса; Рф – вероятность банкротства стабильно функционирующего бизнеса. Оценка компоненты скорректированных затрат на формирование связей и узнаваемости на рынке может быть получена как дисконтированная сумма соответствующих затрат за период становления предприятия по формуле (35):  (35)где Зпр – скорректированная величина (стоимость) затрат на формирование связей и узнаваемости на рынке (затраты на продвижение); Зi – затраты на «раскрутку» компании в i-м году периода ее становления; t0 – первый год периода становления компании; t – последний год периода становления компании; qбезр – безрисковая ставка процента. Представленный модифицированный затратный подход схож со структурой методов доходного подхода: и здесь и там есть две компоненты - компонента капитала/инвестированного капитала и компонента доходов. Однако в отличие от них модифицированный затратный подход ограничивает суммирование доходов интервалом (to, t2), что при условии положительной рентабельности капитала обычно приводит к получению более высокого значения стоимости бизнеса по сравнению с результатами оценки, полученными в рамках доходного подхода, и более высокого по сравнению со стоимостью, получаемой при использовании традиционного затратного подхода. То есть применение модифицированного затратного подхода снижает разрыв между результатами оценки затратным и доходным подходами, и, следовательно, повышает адекватность итоговой оценки стоимости бизнеса. Таким образом, предложенный модифицированный затратный подход избавляет от главного недостатка большинства методов доходного подхода - построения долгосрочных прогнозов и определения терминальной стоимости. Период прогнозирования денежных потоков в рамках модифицированного затратного подхода ограничивается временем, необходимым для замещения активов оцениваемого бизнеса. 3. 8 Применение модифицированного затратного подхода Рассмотрим применение модифицированного затратного подхода для оценки рыночной стоимости ОАО «Мостострой-11». Предположим, известно, что деловой риск вновь образованных компаний на протяжении первых трех лет существования вдвое выше аналогичного риска более зрелых компаний. Отметим также, что при расчете упущенной выгоды мы учли расходы, необходимые для соответствующего уровня представленности и узнаваемости продукции на рынке. Поэтому отдельно прибавлять компоненту затрат на продвижение не имеет смысла. Необходимые показатели для дальнейших расчетов представлены в таблице 20. Таблица - Основные показатели, необходимые для расчета стоимости ОАО "Мостострой-11"
Стоимостный эквивалент упущенной выгоды в соответствии с формулой (32) составил 2178706 тыс. руб.:   Значение стоимостного эквивалента исчезновения специфических рисков составило1094552 тыс. руб. в соответствии с формулой (33):  Итоговая стоимость предприятия ОАО «Мостострой-11» в соответствии с формулой (29) составила 7968432 тыс. руб.:  Как видно из полученного результата, модифицированный затратный подход увеличивает стоимость предприятия по сравнению с традиционным затратным подходом, тем самым полнее отражая истинные затраты предприятия, оцениваемые с учетом принципа замещения. 3. 9 Итоговое согласование рыночной стоимости предприятия Применение трех подходов оценки – затратного, сравнительного и доходного – обуславливает необходимость согласования полученных результатов, так как названные подходы к оценке применяются к одному и тому же объекту в рамках одной и той же оценочной процедуры. Для выведения итоговой величины стоимости предприятия, рассчитанной тремя подходами и методами оценки, используются различные способы определения весовых коэффициентов, необходимых для определения стоимости на основе формулы средневзвешенной величины. Каждый из способов согласования результатов оценки носит эвристический характер, т.е. не имеет строго научного доказательства. Для определения окончательной величины стоимости ОАО «Мостотсрой-11», основывающейся на факторах нескольких промежуточных результатов, был использован метод логического анализа, в соответствии с которым результату, полученному по каждому из примененных подходов, присваивается весовой коэффициент. Данный расчет стоимости ОАО «Мостострой-11» представлен в таблице 21. Таблица - Расчет итоговой стоимости ОАО "Мостострой-11"
В процессе оценки методом дисконтирования денежных потоков установлена стоимость предприятия с учетом существующих и планируемых объемов выручки от реализации продукции и затрат, а также рыночный аспект, так как ставка дисконтирования основывалась на рыночных данных. Предпочтительнее всего за величину рыночной стоимости предприятия принять сумму, которую инвестор будет готов заплатить с учетом будущих ожиданий, т.е. полученную в доходном подходе, а результаты затратного подхода учесть как менее существенно влияющие на итоговую стоимость предприятия. Таким образом, наиболее высокий вес (40%) присвоен доходному подходу, меньший вес сравнительному подходу (25%). Ссылаясь на достоинства, присущие модифицированному затратному подходу, ему присвоен вес в 35%. На основании проведенных расчетов была получена стоимость ОАО «Мостострой-11», которая на момент оценки составила 5 648 079 000 рублей (пять миллиардов шестьсот сорок восемь миллионов семьдесят девять тысяч рублей). 3. 10 Исследование бета - коэффициента на предмет точности использования при расчете ставки дисконта При проведении оценки стоимости предприятия доходным подходом приходится сталкиваться с проблемой, имеющей методологический характер, - определение ставки дисконта. Наиболее часто используемые методы построения ставки дисконта разработаны зарубежными специалистами для использования в развитых странах с эффективно функционирующими финансовыми рынками. В отечественной практике имеет место недостаточная проработка методологии, которая усложняет процедуру определения ставки дисконта. В отечественно и зарубежной литературе выделяют четыре основных способа к расчету ставки дисконта:
Для исследования была выбрана модель оценки капитальных активов CAPM, а именно ее составляющая – бета-коэффициент, с целью анализа последнего на предмет точности использования для расчета ставки дисконта. Стоит отметить, что данная модель была разработана Уильямом Шарпом в 1964 г. Она предполагает учет риска с помощью бета - коэффициента, который отражает взаимосвязь доходности акций конкретного предприятия и доходности рынка в целом. Суть, как упоминалось ранее, заключается в добавлении к безрисковой ставке поправок на превышение присущего предприятию риска над среднерыночным. Модель CAPM описывается формулой (36):  (36)где q – ставка дисконта (ставка доходности); qбезриск – безрисковая ставка доходности; - бета-коэффициент; qr – среднерыночная ставка доходности; (qr - qбезриск) – премия за риск. В соответствии с многочисленными публикациями бета-коэффициент представляет собой меру систематического риска, который определяется макроэкономическими и политическими факторами, в частности изменением курса ценных бумаг предприятия в сравнении с динамикой всего фондового рынка. Бета-коэффициент рассчитывается по формуле (37):  (37)где - бета-коэффициент; cov(Ki,Kr) – ковариация доходности акций анализируемого предприятия относительно рынка в целом. Определяется по формуле (38):  (38)где i =  – номераактивов предприятия;qi – ставка доходности актива i-го предприятия;  – ставкадоходности всех активов i-го предприятия;qri – ставка доходности актива i-го предприятия на рынке; qr – ставка доходности всех активов i-го предприятия на рынке.  – дисперсия среднерыночной доходности.Авторы работы «Выбор инвестиционных решений и проектов: оптимизационный подход» [21] относительно самого бета-коэффициента отметили следующие особенности:
Бета-коэффициенты в мировой практике обычно рассчитываются путем статистической информации фондового рынка специализированными фирмами. Данные о значениях бета-коэффициентов публикуются в ряде финансовых справочником и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. В Российской Федерации первой стала публиковать данные о бета-коэффициентах консалтинговая компания AK&M. Из теории следует, что β = 1 говорит о том, что доходность конкретной акции и рынка изменяется одинаково. Если же β > 1, доходность акции растёт быстрее рыночной доходности, это свидетельствует о рискованности данной акции. При β < 1 ценная бумага характеризуется как защищённая и остается менее рискованной, чем рынок в целом. Из этого можно сделать вывод, чем меньше коэффициент бета, тем менее рискованное вложение денег. И соответственно, чем β больше, тем выше риск у инвестора. Грануратов В.М. в своей работе «Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения» [22] предложил шкалу для характеристики бета-коэффициента, представленную в таблице 22. Таблица - Характеристика значений бета - коэффициента
Однако, в ходе исследования, проведенного Андреевой Н.В., Демшиным В.В. [23], было опровергнуто теоретическое представление о том, что при уменьшении бета-коэффициента снижается риск. Исследование проводилось статистическим методом, при котором были отобраны крупные американские и российский компании. Но в тоже время подтвердилась теория относительно β > 1, то есть чем больше бета - коэффициент, тем менее надежны компании и больше риск. Исследование также показало, что компании, у которых бета-коэффициент ближе к единице надежнее, и соответственно должна быть меньше ставка дисконта при их оценке, а значит выше стоимость. Среди недостатков применения модели оценки капитальных активов CAPM выделяют следующие:
Существуют модификации рассматриваемой модели и бета- коэффициента, которые в свою очередь лучше приспособлены к применению в практической деятельности. Одной из них является модификация, предложенная Дженсеном [24] в виде формулы (39):  (39)где q – ставка дисконта (ставка доходности); qбезриск – безрисковая ставка доходности; - бета-коэффициент; qr – среднерыночная ставка доходности; (qr - qбезриск) – премия за риск; - часть рисковой премии, зависящая от рейтинга, репутации фирмы и отражающая невариационный риск, а также квалификацию менеджеров; - часть рисковой премии, не обусловленная рыночными тенденциями и отражающая вариационный несистематический риск. Еще одна модификация предложена Хамадой [25], которая представлена формулой (40). В данном случае предполагается, что бета-коэффициент зависит от ставки налога на прибыль и соотношения заемного и собственного капитала, характеризующего одновременно финансовую устойчивость предприятия и связанный с этим финансовый риск.  (40)где q – ставка дисконта (ставка доходности); qбезриск – безрисковая ставка доходности;  - бета-коэффициент инвесторов, не использующих заемный капитал;qr – среднерыночная ставка доходности; (qr - qбезриск) – премия за риск; Кзаем – величина заемного капитала предприятия; Ксоб – величина собственного капитала предприятия; Нст – ставка налога на прибыль. Эмпирические исследования показывают, что с течением времени значения бета-коэффициента компании стремятся к единице: компания становится более крупной, диверсифицированной, многие риски корпоративного управления, операционной деятельности снижаются, компании требуется меньше заемного капитала из-за исчерпания инвестиционных возможностей роста, что приводит к снижению и финансового риска. Этот факт лежит в основе коррекции бета-коэффициента, получаемого по историческим данным (так называемый «сырой бета-коэффициент») к «прогнозному» бета-коэффициенту, будущему, приближающемуся к единице. Часто применяемая на практике поправка М. Блюма [26] имеет следующий вид с весами исторического бета 2/3 и будущего (единичного) бета 1/3:  (41)где Blume – бета-коэффициент М. Блюма; OSL – бета-коэффициент, полученный путем оценки уравнения регрессии методом наименьших квадратов (OSL – Ordinary Least Squares). В процессе анализа применения данной поправки Тепловой Т.В. [27] было доказано, что корректировка М. Блюма оправдана и предсказательная сила такой модели выше аналогичных модификаций. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||