Корпоративные финансы ( лекции). Учебное пособие Направление подготовки магистры Уфа 2017 Содержание Введение стр
 Скачать 0.73 Mb.
|
|
Часть прибыли, направленная на накопление, используется на производственное и научно-техническое развитие, формирование финансовых активов - приобретение ценных бумаг, вклады в уставные капиталы других компаний и т. п. Другая часть прибыли, используемая на накопление, направляется на социальные нужды, например финансирование строительства объектов непроизводственного назначения. Конечным результатом использования фондов накопления является приобретение или создание нового имущества компании. Таким образом, нераспределенная (капитализируемая) прибыль — часть чистой прибыли, не распределенная между владельцами, направленная на накопление имущества акционерного общества. К оставшейся нераспределенной прибыли могут присоединиться дивиденды, реинвестированные акционерами. Прибыль, направляемая на потребление, не увеличивает стоимость имущества компании. Направлениями использования прибыли на цели потребления являются: выплата дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям, материальное поощрение работников компании др. Формирование фондов накопления и потребления, а также других денежных фондов может предусматриваться учредительными документами и принятой учетной политикой компании, тогда их создание обязательно, либо решение на направление прибыли в эти фонды принимается собранием акционеров по представлению совета директоров (участниками). Соотношение между накоплением и потреблением очень часто становится источником разногласий между руководством организации и владельцами акций. Наличие нераспределенной прибыли зависит от прибыльности акционерного общества и коэффициента дивидендных выплат (payoutratio). Коэффициент выплаты дивидендов характеризует принятую организацией дивидендную политику. Уравнение (1.1.) определяет сумму нераспределенной прибыли (НПрt), оставшуюся в компании в год t: НПрt = Пч (1-dt), (1.1.) где Пч - чистая прибыль; dt - коэффициент выплаты дивидендов. Сумма накопленной нераспределенной прибыли, которой может распоряжаться компания, определяется следующим образом: НПр= НПрt-1+ НПрt (1.2.) где НПр - сумма накопленной нераспределенной прибыли на момент t; НПрt-1 сумма накопленной нераспределенной прибыли на момент t -1. Реализация политики отечественных компаний, направленной на регулярную выплату дивидендов по обыкновенным акциям, позволяет в значительной степени повысить капитализацию и инвестиционную привлекательность этих компаний. Амортизационные отчисления В отличие от прибыли, часть которой в виде налогов поступает в бюджет, амортизационные отчисления остаются полностью в распоряжении акционерного общества. Амортизация — способ возмещения капитала, затраченного на создание и приобретение амортизируемых активов путем постепенного перенесения стоимости основных средств и нематериальных активов на производимую продукций. Следовательно, амортизационные отчисленияотносятся на затраты компании путем износа основных средств и нематериальных активов и поступают на расчетные счета и в кассу в составе денежных средств за реализованную продукцию. Назначение амортизационных отчислений — обеспечивать воспроизводство основных производственных фондов и нематериальных активов. В настоящее время в связи с изменениями в бухгалтерском учете амортизационный фонд как таковой не создается. В экономической литературе ряд авторов не относит амортизационные отчисления к числу финансовых ресурсов, объясняя это тем, что амортизационные отчисления являются формой возмещения затрат коммерческой организации, понесенных в результате приобретения основных средств и нематериальных активов. Однако надо полагать, что амортизационные отчисления – это расчетная величина, позволяющая организации накапливать собственные средства для финансирования инвестиций. Накопленные амортизационные отчисления за весь срок службы внеоборотных активов до момента их выбытия являются временно свободными денежными средствами. Подобно принятой в мировой практике концепции в РФ функции амортизации разделены на экономическую и налоговую. Налоговая амортизация определяется согласно Налоговому кодексу РФ и ее роль заключается в уменьшении налогооблагаемой прибыли. Бухгалтерская амортизация может быть больше налоговой в зависимости от принятого способа ее определения согласно действующим стандартам бухгалтерского учета. Амортизационная политика является составной частью финансовой политики коммерческой организации. В зависимости от метода амортизации, принятого на предприятии и зафиксированного в приказе об учетной политике, суммы амортизации могут быть различными. Очевидно, что с экономической точки зрения целесообразно использовать более низкие нормы амортизации. Однако для облегчения бремени налогообложения целесообразно применять максимально высокие нормы амортизации (если позволяетцена, по которой можно продать продукцию). С этой целью невыгодно использовать нелинейный метод амортизации. Фактическая ценность нелинейного метода амортизации для коммерческой организации - отсрочка погашения обязательств по налогу на прибыль, поскольку в первые годы эксплуатации оборудования часть выручки направляется на формирование амортизационных отчислений, а не прибыли. Отложенный налог означает беспроцентный заем на неопределенный срок, предоставляемый налогоплательщику. Все сказанное выше доказывает состоятельность утверждения о том, что амортизационный фонд является одним из важнейших источников приращения капитала компаний, используемым для финансирования инвестиций. Причем при составлении инвестиционного бюджета (бюджета капитальных вложений) амортизационные отчисления рассматриваются как «свободный» капитал. В системе финансирования корпораций амортизационные отчисления и нераспределенная прибыль внутренними собственными источниками финансирования. Они формируются в процессе хозяйственной деятельности и определяют уровень самофинансирования компании. Для оценки уровня самофинансирования (См) можно использовать следующее соотношение: См = (НПр+Ам) / все источники финансирования. На уровень самофинансирования компании оказывает влияние не только эффективность финансово-хозяйственной деятельности, но и осуществляемая в компании заемная, амортизационная и дивидендная политики. Резервный капитал Резервный капитал – часть собственного капитала, выделяемого из прибыли для покрытия возможных убытков. Резервный капитал является страховым по своей природе, так как предназначен для возмещения непредвиденных потерь от финансово-хозяйственной деятельности коммерческой организации. Источником формирования резервного капитала является прибыль, оставшаяся в распоряжении организации (чистая прибыль). В обязательном порядке резервный капитал создают только акционерные общества. Это определено в п. 1 ст. 35 Закона об акционерных обществах. В новой редакции Закона об акционерных обществах изменены требования к формированию резервного капитала: теперь его минимальный размер составляет 5% уставного капитала (ст. 35 Закона). При этом размер ежегодных обязательных отчислений в резервный капитал не может быть менее 5% от чистой прибыли до достижения размера, установленного уставом общества. Согласно ст. 35 Закона об акционерных обществах средства резервного капитала общества используются для: покрытия убытков общества; погашения облигаций; выкупа акций акционерного общества в случае отсутствия других денежных средств. Резервный капитал не может быть использован для других целей. Дополнительная эмиссия акций Когда внутренних источников финансирования (прибыли и амортизационных отчислений) недостаточно для покрытия все возрастающих инвестиционных потребностей, акционерное общество может прибегнуть к эмиссии новых выпусков акций. Практика крупных западных компаний показывает, что большинство из них крайне неохотно прибегает к выпуску дополнительных акций как постоянной составной части финансовой политики. Они предпочитают рассчитывать на собственные возможности, т.е. на развитие компании главным образом за счет реинвестирования прибыли. Причин тому несколько. Во-первых, дополнительная эмиссия акций — весьма дорогостоящий и протяженный по времени процесс (по оценке западных экспертов, расходы могут составить 5—10% номинала общей суммы выпущенных ценных бумаг) Во-вторых, эмиссия может сопровождаться спадом рыночной ценыакций компании-эмитента. Недостаток акционерного финансирования — отсутствие налогового щита. Налоговый щит - это инструмент, позволяющий в рамках действующего законодательства, снизить величину причитающихся налогов (путем увеличения амортизационных отчислений, отнесения процентов по заемным средствам на расходы и пр.). В отличие от долга дивиденды по акциям не создают налоговый щит, поскольку выплачиваются из посленалоговой прибыли (п. 1 ст. 270 Налогового кодекса РФ). Поэтому с точки зрения налогообложения коммерческим организациям выгоднее эмитировать облигации, а не акции (обыкновенные и привилегированные). Важно различать балансовую и рыночную стоимости акций. Они могут быть разными, и рыночная стоимость, с точки зрения менеджеров и акционеров, намного существеннее. Различие между балансовой и рыночной стоимостями состоит в том, что первая смотрит назад, а вторая — вперед. Балансовая стоимость — это сумма денежных средств, подученных от размещения акций, и накопленной нераспределенной прибыли. Рыночная стоимость акций - это стоимость, которая может быть получена на рынке, определяемая соотношением спроса и предложения. В отличие от балансовой стоимости рыночные оценки весьма субъективны и вариабельны. Величина рыночной стоимости акций определяет капитализацию коммерческой организации. В свою очередь, чем выше капитализация коммерческой организации, чем выше ее залоговая стоимость, тем больше и дешевле кредитов она может привлечь. Таким образом, можно сделать выводы. Финансирование за счет эмиссии обыкновенных акций имеет следующие преимущества: • этот источник не предполагает обязательных выплат, решение о дивидендах принимается советом директоров и утверждается общим собранием акционеров; • акции не имеют фиксированной даты погашения - это постоянный капитал, который не подлежит «возврату» или погашению; • проведение IРО существенно повышает статус предприятия как заемщика (повышается кредитный рейтинг, по оценкам экспертов, стоимость привлечения кредитов и обслуживания долга снижается на 2-3 % годовых), акции могут также служить в качестве залога по обеспечению долга; • обращение акций предприятия на биржах предоставляет собственникам более гибкие возможности для выхода из бизнеса; • повышается капитализация предприятия, формируется рыночная оценка его стоимости, обеспечиваются более благоприятные условия для привлечения стратегических инвесторов; • эмиссия акций создает положительный имидж предприятия в деловом сообществе, в том числе — международном, и т. д. К общим недостаткам финансирования путем эмиссии обыкновенных акций следует отнести: ♦ предоставление права участия в прибылях и управлении фирмой большему числу владельцев; ♦ возможность потери контроля над предприятием; ♦ более высокая стоимость привлеченного капитала по сравнению с другими источниками; ♦ сложность организации и проведения эмиссии, значительные расходы на ее подготовку; ♦ дополнительная эмиссия может рассматриваться инвесторами как негативный сигнал и приводить к падению цен в краткосрочной перспективе. Следует отметить, что проявление перечисленных недостатков в Российской Федерации имеет свою специфику; В дополнение к ним, широкому распространению практики проведения IPO российскими предприятиями препятствуют как внешние факторы (неразвитость фондового рынка, особенности правового регулирования, доступность иных источников финансирования), так и внутренние ограничения (неготовность большинства предприятий к IPO, настороженное отношение собственников к возможным издержкам «прозрачности», опасения потери контроля и т. п.). Владельцев российских предприятий пугает возможность потери контроля над бизнесом в результате IPO. Согласно закону «Об акционерных обществах» достаточно иметь всего 2% акций, чтобы их владелец получил право выносить на повестку дня собрания акционеров любые вопросы, например о снятии генерального директора. При свободном обращении акций подобный пакет можно консолидировать в течение одного дня биржевых торгов. Собственники 10% голосующих акций уже имеют право созвать внеочередное собрание акционеров. Поэтому отечественные бизнесмены предпочитают самостоятельно вести поиск стратегического инвестора, который согласился бы войти в долю, обеспечив необходимые вложения. В целом в настоящее время российским предприятиям выгоднее привлекать займы, которые в сложившихся условиях представляют собой более дешевый, простой и эффективный способ привлечения капитала. Эмиссия депозитарных расписок Помимо привлечения иностранных займов, российские предприятия могут получить необходимое финансирование за рубежом в результате размещения своих обыкновенных акций среди зарубежных инвесторов. Однако согласно законодательству многих развитых стран крупные институциональные инвесторы (пенсионные и страховые компании, инвестиционные фонды и даже частные лица) не имеют права покупать напрямую акции иностранных и российских предприятий. Поэтому наиболее доступным и популярным способом размещения собственного капитала на фондовых рынках США и Западной Европы для отечественного бизнеса является выпуск депозитарных расписок на свои акции. Под депозитарной распиской (depositaryreceipts) в общем случае понимается свободнообращающийся сертификат, подтверждающий права его держателя на определенное количество депозитарных акций. В свою очередь, депозитарная акция — это деноминированная в иностранной валюте ценная бумага, подтверждающая право собственности ее владельца на определенное количество акций иностранной компании, выпускаемая специальным банком-депозитарием страны, в которой осуществляется размещение. Акции предприятия, на которые выпускаются депозитарные акции, изымаются из обращения на национальном фондовом рынке и депонируются в иностранном банке — кастодиане («хранителе»). Таким образом, депозитарная расписка — это выпущенный иностранным банком-депозитарием сертификат, подтверждающий право собственности на определенное количество депозитарных акций, которые, в свою очередь, дают право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг соответствующей компании. Наибольшее распространение в мировой практике получили американские депозитарные расписки — ADR. Однако в настоящее время популярность приобретают глобальные депозитарные расписки — GDR и европейские депозитарные расписки — EDR. Глобальные депозитарные расписки деноминируются в долларах США и могут выпускаться как на американском рынке, так и за его пределами. Европейские депозитарные расписки деноминируются в евро и предназначены только для стран зоны евро. Владение ADR/GDR/EDR фактически наделяет иностранного инвестора теми же правами, что и собственника ценных бумаг компании, но значительно снижает риск инвестирования в страны с неустойчивой и развивающейся экономикой. На практике единственным различием между этими видами расписок является рынок, для которого они предназначены, хотя необходимо отметить, что на различных международных биржах к ним предъявляются разные правила и требования по листингу. Расчеты по всем депозитарным распискам проходят либо через Депозитарную трастовую компанию (DTС) в США либо через Euroclear в Европе. Чтобы получить разрешение продавать свои акции в виде депозитарных расписок, предприятие должно выполнить следующие требования: во-первых, все выпуски акций должны быть зарегистрированы ФСФР России; во-вторых, акции должны быть включены в котировальные листы какой-либо отечественной биржи (как правило, РТС или ММВБ); в третьих, объем выпуска не должен превышать 70% от общего числа акций. Поскольку принципиальных различий в экономической сущности различных видов депозитарных расписок не существует, в дальнейшем этот инструмент будет рассмотрен на примере ADR. Существует три уровня ADR. Выбор уровня зависит от возможностей и целей предприятия. ADR первого уровня (ADR-1) обычно выпускаются в целях повышения ликвидности и стоимости акций, а также имиджа предприятия в глазах зарубежных инвесторов. Это наиболее легкий и наименее затратный способ выхода на фондовый рынок США. Расходы на программу ADR-1, по оценке экспертов, составляют от 30 тыс. долл. К таким ADR применяется ограниченный набор требований со стороны регулирующих органов США, при этом раскрытие информации и подготовка финансовой отчетности проводятся в соответствии с российскими законодательными нормами. Выпуск ADR-1 может послужить основой для последующего публичного размещения акций и прохождения листинга на биржах США. ADR-1 торгуются только на внебиржевом рынке, при этом информация о предприятии не распространяется в СМИ и биржевых бюллетенях. Очевидно, что ликвидность таких акций будет ниже, чем тех, которые торгуются на организованных рынках (биржах). Большинство российских предприятий, вышедших на американский фондовый рынок, выпустили ADR первого уровня. Для выпуска ADR второго уровня (ADR-2) необходимо пройти полную процедуру регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) в соответствии с американским законодательством. При этом суммарные активы предприятия должны превышать 1 млн. долл., а число акционеров — 500 чел. К таким депозитарным распискам применяются повышенные требования в отношении раскрытия информации и подготовки годовой финансовой отчетности, соответствующие законодательным нормам США. Поскольку выпуск регистрируются SEC, владельцам ADR-2 разрешается размещать акции на NASDAQ или NYSE. В этом случае обеспечивается более высокий уровень Ликвидности акций, повышается инвестиционная привлекательность предприятия. Вместе с тем стоимость выпуска ADR-2 превышает 1 млн. долл. Кроме того, так же как и предыдущий тип ADR, данный не позволяет привлекать новый капитал. Примерами российских предприятий, выпустившими ADR-2, являются «Ростелеком» и «Татнефть». Для реального привлечения капитала необходимо выпустить ADR третьего уровня (ADR-3). Как и в предыдущем случае, при этом необходимо зарегистрировать в США не только ADR, но и лежащие в их основе российские акции. К ADR-3 применяются дополнительные требования по регистрации, выпуск и обращение бумаг этого уровня строго контролируется регулирующими органами и законодательством США. Так, согласно расчетам NASDAQ стоимость ADR-3 с первичным размещением акций составляет от 2 до 4 млн. долл. США. Однако, выпустив ADR-3, предприятие существенно расширяет свой потенциал в привлечении капитала. Помимо возможности размещения новых акций, у него появляется ликвидный инструмент, который можно использовать как залог под привлечение долгового финансирования. Можно также выпускать конвертируемые инструменты, например облигации, обмениваемые через определенный период времени на акции до заранее установленному коэффициенту. Примерами российских фирм, выпустивших ADR-3, являются «Вымпелком», МТС, «Вимм-Билль-Данн», «Мечел» и др. По оценкам экспертов, выпуск ADR-Ъ приемлем для тех предприятий, капитализация которых превышает 500 млн. долл. США. Уполномоченным банком-депозитарием, который выпускает ADR на акции российских предприятий и осуществляет расчеты по ним, является The Bank of New York (BONY), кастодиальные услуг» (услуги банка-хранителя акций) предоставляет The Bank ING Eurasia Торговля ADR на российские акции осуществляется в основном на Нью-Йоркской бирже (NEWEX) и на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). В целом основными причинами, делающими выпуск депозитарных расписок привлекательным для российских предприятий, являются: • повышение капитализации и создание международной деловой репутации; • привлечение значительных средств для реализации стратегических корпоративных задач. Например, «Газпром» инвестировал часть дохода от ADR в строительство трубопровода Ямал -Европа, а «Вымпелком» — в развитие сети «Билайн» и в освоение нового стандарта сотовой связи GSM-1800; • повышение ликвидности акций на российском рынке вследствие активности инвесторов на зарубежных рынках; • защита от недружественных поглощений; • рост кредитоспособности предприятия, повышение его возможности осуществлять крупные займы на зарубежных рынках; • продвижение своей продукции на международных рынках. Характерным примером может служить стратегия компании «Вимм-Билль-Дан», которая в начале 2002 г. перед выходом на американский рынок со своей продукцией выпустила ADR, что способствовало ее узнаваемости потребителями. К недостаткам подобного финансирования следует отнести: • доступность только крупным и сравнительно известным предприятиям; • высокую стоимость размещения депозитарных расписок и обслуживания их обращения; • необходимость соблюдения жестких требований регулятора в стране размещения; • повышенные требования к прозрачности фирмы; • необходимость ведения финансовой отчетности по международным стандартам и проведения аудита известной фирмой и др. |