Корпоративные финансы ( лекции). Учебное пособие Направление подготовки магистры Уфа 2017 Содержание Введение стр
 Скачать 0.73 Mb.
|
|
Привлечение иностранного капитала Как уже отмечалось, в настоящее время привлечение значительных по объемам финансовых ресурсов на среднесрочный или долгосрочный период по приемлемым ценам представляет определенную проблему для отечественных предприятий. Причины сложившейся ситуации уже рассмотрены в этой книге. Одним из способов решения данной проблемы является привлечение иностранного капитала. Формы привлечения достаточно разнообразны. Наиболее популярными, используемыми в современной практике являются: • получение кредитов от зарубежных банков; • выпуск за рубежом долговых ценных бумаг; • размещение акций на международных фондовых рынках и др. Дадим краткую характеристику выделенным способам привлечения иностранного капитала. Кредиты зарубежных банков В России сегодня немного кредитных организаций, способных предоставлять крупные займы на срок более трех лет. Поэтому многие отечественные предприятия вынуждены обращаться за кредитами в зарубежные банки. Популярность иностранных кредитов обусловлена возможностью привлечения значительных по объемам финансовых ресурсов по сравнительно низким процентным ставкам. Как правило, зарубежные банки применяют «плавающие» процентные ставки. При этом за основу берется некоторая индикативная ежедневно изменяющаяся ставка, например LIBOR (London Interbank offered rate), PIBOR (Paris Interbank offered rate), «prime rate» США и др., к которой добавляется индивидуальная премия. Величина индивидуальной премии банка обычно составляет от 0,5 до 5%. Для получения иностранного кредита отечественные предприятия могут обратиться в зарубежный банк напрямую либо в его дочернее подразделение, филиал или представительство, зарегистрированное на территории Российской Федерации. Несмотря на то, что дочерние банки используют в своей работе западные технологии кредитования (оценки рисков, требования к заемщику и т. д.), они действуют в рамках законодательства Российской Федерации. Поэтому процедуры предоставления кредита отечественными и дочерними иностранными банками во многом схожи, хотя последние применяют более жесткие требования к заемщику. Независимо от территориальной расположенности банка обязательными требованиями для получения займа являются, как правило: • наличие обоснованного бизнес-плана финансируемого проекта; • предоставление финансовой отчетности по международным стандартам; • аудиторское заключение известной фирмы, например, из так называемой «большой четверки»; • высокий уровень рентабельности и соблюдение установленных значений ключевых финансовых показателей; • прозрачность структуры и деятельности предприятия и др. Следует отметить, что большинство иностранных банков в настоящее время готовы кредитовать только известные российские предприятия, входящие в первую сотню крупнейших компаний страны. Многие отечественные предприятия привлекают иностранные займы в форме синдицированных кредитов. Подобные кредиты, как правило, предоставляются заемщику несколькими банками, что позволяет существенно снизить совокупные риски. При этом банк, получивший заявку на предоставление займа, обычно управляет сформированным синдикатом. Помимо процентной ставки, стоимость такого кредита включает комиссионные синдиката, обычно составляющие от 0,5 до 2% от общей суммы кредита. Данная форма финансирования хорошо подходит для крупных заемщиков, осуществляющих масштабные проекты, а также для предприятий, не имеющих опыта привлечения средств на международных рынках. По оценкам зарубежных экспертов, до 80% крупных проектов в мире финансируется с использованием синдицированных кредитов. По мнению экспертов, оптимальный объем синдицированного кредита для российского предприятия, не относящегося к нефтегазовому сектору, в настоящее время составляет от 20 до 400 млн. долл. США. В целом основными преимуществами иностранных кредитов являются: ♦ более низкие процентные ставки и длительные (от 3 до 10 лет) сроки привлечения средств; ♦ возможность использования в качестве залога дебиторской задолженности или выручки по экспортным контрактам; ♦ невысокая стоимость оформления (до 30 000 тыс. долл. США) по сравнению с другими формами привлечения средств из-за рубежа и др. Недостатками кредитования в иностранных банках являются: ♦ жесткие требования к заемщику и обеспечению займа; ♦ необходимость получения хотя бы части выручки в валюте кредита; ♦ значительное количество обязательств по обеспечению платежеспособности (соблюдение значений определенных финансовых коэффициентов, ограничения на получение других займов, выпуск ценных бумаг, выплату дивидендов, согласование проведения ряда операций с банком и т. п.); ♦ многочисленные условия и оговорки, невыполнение которых ведет к досрочному востребованию займа; ♦ возникновение валютного риска; ♦ правовая специфика, базирующаяся на международных юридических нормах и др. Необходимость предоставления обеспечения и отсутствие удобного механизма управления долгом - это только некоторые из отрицательных моментов, связанных с банковским кредитованием. В этой связи широкое распространение в привлечении иностранных займов получили такие финансовые инструменты, как кредитные ноты и еврооблигации. Кредитные ноты Кредитные ноты в мировой практике являются популярным способом необеспеченного заимствования денежных ресурсов. Эти инструменты стали использоваться отечественными предприятиями сравнительно недавно. Первый выпуск кредитных нот был осуществлен ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» в ноябре 2002 г. на сумму 30 млн. долл. США. В настоящее время этот инструмент пользуется значительной популярностью как среди крупных промышленных предприятий, например «АвтоВаз» (150 млн. долл.), так и средних фирм, например торговый дом «Копейка» (40 млн. долл.). С точки зрения заемщика CLN представляют собой обычный валютный кредит зарубежного банка. Однако их основное отличие заключается в том, что банк сразу же реструктурирует задолженность в ценные бумаги и продает их на рынке. С технической стороны выпуск CLN аналогичен выпуску еврооблигаций. При этом лид-менеджером выпуска обычно выступает банк, российский или иностранный. На начальном этапе организации выпуска банк проводит оценку потенциального спроса на обязательства заемщика среди инвесторов. Подробно исследуются деятельность и финансовое состояние заемщика, отрасль, рыночная конъюнктура, ведется активная работа с инвесторами (рассылка проспекта, презентации, выездные встречи и т. д.). В случае положительного решения заемщик получает кредит зарубежного банка, который и будет выступать эмитентом CLN. В качестве эмитента обычно выбирают банк с высоким рейтингом, обладающий опытом в проведении программ CLN. Конкретный выпуск организуется, отдельным траншем программы. Банк-эмитент осуществляет платежи инвесторам по CLN в случае выполнения обязательств заемщика по кредиту. При этом если получившее кредит предприятие не сможет вовремя и в полном объеме вернуть кредит, риск возможных потерь будут нести владельцы (покупатели) кредитных нот, а не банк-эмитент. После выпуска CLN начинается торговля этими бумагами на вторичном рынке. Как правило, кредитные ноты обращаются на внебиржевом рынке. Из-за более высокого риска кредитные ноты торгуются с премией к корпоративным еврооблигациям заемщиков с аналогичным уровнем риска, так как последние подразумевают публичное размещение и соответствуют определенным стандартам по раскрытию информации как экономического, так и юридического характера. Основные преимущества CLN по сравнению с еврооблигациями состоят в том, что их выпуск возможен гораздо быстрее и дешевле. Как правило, на выпуск CLN уходит от 8 до 12 недель. Стоимость выпуска CLN на порядок ниже и составляет от 30 до 50 тыс. долл. США. Значительная экономия достигается за счет того, что требования, предъявляемые рынком к CLN, существенно мягче. Полнота раскрытия информации в проспекте эмиссии, а также наличие рейтинга и международного аудита определяются заемщиком и организаторами займа самостоятельно. Выпуск кредитных нот служит хорошим способом формирования кредитной истории перед эмиссией еврооблигаций. Однако процентная ставка по кредитным нотам в среднем на 1—2% выше, чем по еврооблигациям. По мнению специалистов, в настоящее время выпуск CLN объемом меньше 100 млн. долл. США экономически нецелесообразен, поскольку расходы на его организацию могут перекрыть полезный эффект, из-за которого публичный заем более выгоден, чем банковский кредит. В целом этот инструмент предназначен для зрелых компаний, имеющих годовой оборот не менее 250 млн. долл. США. Основными покупателями CLN отечественных предприятий являются российские банки. Среди иностранных инвесторов основная доля приходится на филиалы зарубежных банков в Российской Федерации, а также на специализированные инвестиционные фонды, хедж-фонды, правила которых позволяют покупать высокорисковые ценные бумаги. Выпуск еврооблигаций Помимо облигаций, имеющих хождение на российском рынке ценных бумаг, отечественные предприятия практикуют выпуск так называемых еврооблигаций в иностранной валюте, обращающихся на международных финансовых рынках. Еврооблигации — это необеспеченные долговые инструменты, выпускаемые на предъявителя и продаваемые за пределами внутреннего рынка страны, валюта которой используется в качестве деноминации. Хотя еврооблигации могут быть выпущены в любой стране и валюте, большинство из них деноминировано в долларах США или в евро. Выпуск еврооблигаций связан с проведением определенной подготовительной работы и значительными издержками, однако он окупается возможностью привлечь весьма значительные объемы финансирования на длительные сроки под сравнительно невысокий процент. Только за период 2002-2005 гг. российскими предприятиями был осуществлен выпуск еврооблигаций на сумму около 50 млрд. долл. США. Средний срок обращения российских еврооблигаций составит около 5 лет. Однако известные компании, такие как «Сбербанк», «Газпром» и др., привлекают средства на значительно более длительные сроки — от 15 до 30 лет. Как уже отмечалось, выход на рынок еврооблигаций сопряжен со значительными издержками, связанными с подготовкой и проведением эмиссии, привлечением зарубежных финансовых консультантов и андеррайтеров, проведением презентаций для международных инвесторов, оплатой услуг юристов и т. п. К наиболее популярным финансовым институтам, выступающим в качестве организаторов выпусков еврооблигаций российских предприятий, следует отнести Deutche Bank, ABN Amro, J.P.Morgan, МДМ и др. Несмотря на отсутствие какого-либо регулирования рынка еврооблигаций со стороны правительств развитых стран, эмитенты обычно руководствуются требованиями и стандартами Ассоциации участников первичного рынка международных облигаций (IPMA) и Ассоциации участников международного рынка ценных бумаг (ISMA). Поскольку исторически основным центром торговли этими инструментами является Лондон, их выпуск часто регулируется также английским Агентством по финансовым услугам (TheFinancialServicesAuthority — FSA), требования которого к подготовке соответствующих документов весьма жесткие. В частности, обязательным является наличие трехлетнего аудита отчетности, составленной по международным стандартам, и кредитного рейтинга от ведущего агентства -S&P, Fitch, Moody's и др. Требуется также полное раскрытие информации о владельцах компании, вплоть до копий паспортов основных акционеров заемщика. В этой связи только затраты на услуги юристов при выпуске еврооблигаций могут достигать от 600 тыс. до 1 млн. долл. США. Средняя комиссия андеррайтера обычно составляет 0,5-0,7% от суммы займа. Еврооблигации торгуются в основном на Лондонской или Люксембургской бирже. Однако значительная часть их оборота приходится на внебиржевые рынки. Основными преимуществами еврооблигаций как источника финансирования являются: ♦ значительные объемы привлекаемых средств (средний объем выпуска — от 300 млн. долл. США); ♦ длительные сроки обращения (от 3 до 30 лет); ♦ более низкие процентные ставки (от 5% годовых); ♦ отсутствие требований к обеспечению и залогу; ♦ наличие публичной международной кредитной истории и др. К недостаткам данного инструмента привлечения займов следует отнести: ♦ жесткие требования к заемщику по раскрытию информации; ♦ высокие затраты на привлечение (7—10% от общего объема займа); ♦ необходимость получения кредитного рейтинга от одного из ведущих мировых агентств; ♦ длительные сроки на подготовку и размещение займа (4—6 месяцев); ♦ возникновение валютного риска и др. Несмотря на значительные затраты средств и времени, выпуск еврооблигаций на сумму свыше 500 млн. долл. и на срок более 5 лет вполне оправдан. Кроме того, это хорошая «репетиция» перед проведением IPO на международных рынках. 1.7. Схема управления финансами в корпорации Корпорация как социально--экономическая система, имеющая основной целью генерирование прибыли, целесообразность любых своих действий рассматривает в основном с позиции их экономической выгодности. Безусловно, в отдельных ситуациях могут срабатывать и другие критерии, однако критерий экономической эффективности в приложении к бизнесу с очевидностью является доминирующим. В терминах финансов корпорация может быть представлено как совокупность притоков и оттоков денежных средств, имеющих место в результате ранее сделанных инвестиций. Для того чтобы совокупность этих потоков была оптимальной, в корпорации формируется некая организационная структура управления финансами. Эта структура призвана не только оптимизировать ресурсный поток, но и обеспечить реализацию описанных выше основных функций финансов. Любая социально-экономическая система в момент ее создания формирует некую систему управления, организующую технологические и финансово-хозяйственные процессы и способствующую их нормальному течению. В основе системы управления - так называемая организационная структура, т. е. совокупность взаимосвязанных и взаимодействующих структурных и функциональных подразделений. Без сомнения, важнейшим компонентом общей системы управления деятельность корпорации является его система управления финансами. В корпорации финансовая служба в организационном плане обязательно обособляется и, в наиболее общем виде, имеет схему, представленную на рис. 1.3.  Рис. 1.3. Финансовая служба в организационной структуре управления деятельностью корпорации В приведенной схеме структурно выделены два крупных подразделения финансовой службы корпорации: планово-аналитическое и учетно-контрольное. Первое подразделение отвечает за вопросы прогнозирования, планирования и организации финансовых потоков; второе организует учет, финансовый контроль и информационное обеспечение различных лиц, заинтересованных в деятельности корпорации. Очевидно, что оба подразделения просто обязаны тесно взаимодействовать - по крайней мере, их связывает общность информационной базы, в основе которой лежат данные системы бухгалтерского учета, и общность главных целевых установок (в частности, обеспечение эффективной работы корпорации и генерирования им прибыли) 1.8. Правила финансирования корпораций При реализации принципов финансового менеджмента и принятии управленческих решений важную роль играет соблюдение правил финансирования. Это необходимо для правильного расчета аналитических показателей. Исходными данными для расчетов аналитических финансовых показателей служат баланс предприятия и отчет о прибыли и убытках, предварительно реформированные. Реформирование баланса состоит в выделении из состава активов производственных и прочих инвестиций. Производственные активы служат для получения прибыли от основной деятельности. Прочие инвестиции — для извлечения доходов от финансовых операций, сдачи имущества в аренду и т. д. К основным производственным активам относят: нематериальные активы; основные средства; капитальное строительство. Оборотные производственные активы — это запасы с НДС, дебиторская задолженность и денежные средства. В позицию «Прочие инвестиции» переходят остальные строки исходного баланса. Обязательства в «Пассиве» разделяются на: финансовые (по которым платят проценты), коммерческие (проценты не платятся). Реформация баланса предприятия дает возможность составить несколько аналитических уравнений: Чистые производственные активы (ЧПА) = основные производственные активы + оборотные производственные активы - коммерческая задолженность. Чистый оборотный капитал (ЧОК) = оборотные производственные активы - коммерческая задолженность. Чистые активы (ЧА) = ЧПА + прочие инвестиции. Вложенный капитал = Собственный капитал + финансовая задолженность. В любом случае при реформировании баланса должно соблюдаться равенство: чистые активы = вложенному капиталу. Все доходы и расходы предприятия в отчете о прибыли также сгруппированы и анализируются по раздельным сферам, таким как: результаты и затраты от реализации, доходы и расходы от прочей деятельности, прочие операционные доходы и расходы. Такое преобразование исходных балансов и отчетов необходимо для анализа эффективности при помощи расчета следующих основных показателей рентабельности: рентабельность продаж; рентабельность основной деятельности; рентабельность капитала или активов; рентабельность собственного капитала. Рассматривая правила финансирования, отметим, что создание и развитие предприятия с финансовой точки зрения — это совокупность взаимосвязанных процессов финансирования и инвестиций. Между этими двумя процессами есть особое различие. Так, финансирование — это привлечение финансовых средств, а инвестиции — использование, связывание капитала в производстве, приобретение предметов имущества. Инвестиции означают увеличение капитала в экономической системе и вместе с тем извлечение капитала из оборота. Рассмотрим классификацию инвестиций и источников финансирования: Вещные или реальные инвестиции: материальные — основные фонды, оборотные средства; нематериальные — исследования, разработки, реклама. Финансовые или номинальные инвестиции: основные финансовые средства — долгосрочные финансовые вложения, участия; оборотные финансовые средства — краткосрочные требования. В теории и практике финансового менеджмента активно применяются различные виды финансирования. Среди основных необходимо отметить следующие. Собственное финансирование. Такой вид финансирования предполагает наличие как минимума двух источников: уставный капитал предприятия; накопление прибыли, резервные фонды. Финансирование за счет средств, полученных при высвобождении капитала (изменении структуры имущества). Данный вид финансирования осуществляется из следующих источников: амортизационные отчисления; цессии, факторинг, форфейтинг; добавочный капитал. Финансирование со стороны. Такое финансирование может проводиться из: резервов фондов специального назначения; за счет кредитов, ссуд, займов. Осуществляя управление финансированием в рамках финансового менеджмента, необходимо соблюдать основное правило финансирования, которое заключается в следующем — долговременно находящиеся в распоряжении предприятия предметы имущества должны финансироваться из долгосрочных источников финансирования (горизонтальная структура баланса): а) из собственного капитала; б) из собственного и долгосрочного заемного капитала. Важное значение при финансировании предприятия должно уделяться требованию к вертикальной структуре капитала: собственный капитал, собственные источники финансирования должны превышать заемные. Эти правила легко контролируются на любом предприятии сопоставлением соответствующих позиций активов и пассивов или расчетом специальных аналитических коэффициентов, которые разделены на две группы. Сопоставление показателей горизонтальной структуры баланса: а) СК > ВНА; б) (СК + ЗКД) > (ВНА + ПЗ), где СК — собственный капитал; ВНА — внеоборотные активы; ЗКД — заёмный капитал долгосрочный; ПЗ — производственные запасы. Норматив коэффициентов покрытия: а) СК / ВНА > 1; б) (СК + ЗКД) / (ВНА + ПЗ) > 1 Вертикальная структура капитала: а) уровень собственного капитала СК / (ЗККр + ЗКД) > 1 б) коэффициент автономии СК /(СК+ЗКД+ЗККр) > 0,5, где ЗККр - заемный капитал краткосрочный О соблюдении правил финансирования свидетельствуют также коэффициенты ликвидности, в основе расчета которых лежит сопоставление позиций текущих активов и текущих пассивов: Коэффициенты текущей ликвидности = ОА / ЗККр Коэффициенты промежуточной ликвидности = (ОА - ПЗ) / ЗККр Коэффициенты абсолютной ликвидности = (ДС + ФВ) / ЗККр, где ОА – оборотные активы; ПЗ - производственные запасы; ДС- денежные средства; ФВ- краткосрочные финансовые вложения. Расчеты указанных коэффициентов и соотношение их с нормативными значениями дает основание специалистам делать выводы об эффективности работы по организации финансирования предприятия. |