Корпоративные финансы ( лекции). Учебное пособие Направление подготовки магистры Уфа 2017 Содержание Введение стр

• Название: Учебное пособие Направление подготовки магистры Уфа 2017 Содержание Введение стр
• Дата: 21.04.2022
• Размер: 0.73 Mb.
• Имя файла: Корпоративные финансы ( лекции).docx
• Тип: Учебное пособие; #489319
• страница: 8 из 17

если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доход­ности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).



Рис. 2 Независимость стоимости фирмы и ее ССК от структуры капитала.
Другими словами, минимальная доходность инвестиций фирмы не может быть меньше стоимости капитала, и при со­блюдении сделанных допущений она абсолютно не зависит от способа их финансирования.

В идеальном рынке способы финансирования не имеют значения, а финансовый менеджер, должен сосредоточить все усилия на управ­лении инвестиционной и операционной деятельностью своего предприятия.

Однако, ни од­но из допущений, лежащих в основе теории ММ, на практике не выполняется. Тем не менее можно сделать вывод: когда, почему и при каких ус­ловиях структура капитала действительно не имеет значения.

Работы Модильяни и Миллера по структуре капитала нашли продолжение в дальнейших исследованиях в этой области, авторы которых стремились либо опровергнуть результаты, либо снять или ослабить ограничения базовой модели. Более того, ос­новоположники современной теории структуры капитала сами подали пример другим, развив свои подходы в условиях сущест­вования одного из важнейших факторов (несовершенства) внешней среды – налогообложения прибыли.

Приняв во внимание налогообложение прибыли и сохранив все остальные допущения неизменными, Модильяни и Миллер показали, что в данных условиях заемное финансирование влия­ет на стоимость фирмы, повышая ее на величину создаваемого налогового щита ( TS):

V_L =V_U +TxD = Vu +V_TS, (15.26 5555)

где T – ставка налога на прибыль,

V_TS – стоимость выгод от налогового щита.

Проиллюстрируем модифицированный вариант теоремы 1 в условиях налогообложения на следующем примере.
Пример 15.8

Фирма «U» идентична фирме «L», за исключением структуры капитала. Их ожидаемая прибыль от операций EBIT составляет 300,00 ед. и будет полностью выплачена инвесторам. Ставка по займам составляет 10%. Ставка налога на прибыль равна 40%. Определим стоимость обеих фирм в данных условиях.

С учетом налогообложения доход фирмы U будет
EBITx (1 - Т) = 300,00 х (1 - 0,4) = 180,00 ед.

Ранее мы полагали, что акционеры фирмы « U» требуют до­ходность 15% на вложенный капитал. Тогда ее стоимость соста­вит

V_U = 180,00 / 0,15 = 1200,00 ед.

Доход после вычета процентов и налога, доступный акцио­нерам фирмы «L», будет равен

(EBIT- I) х (1 - Т) = (300,00 - 100,00) х (1 - 0,4) = 120,00 ед.

Поскольку ставка доходности, требуемая акционерами «L», была определена в 20%, рыночная стоимость принадлежащих им акций может быть оценена как

120,00 / 0,20 = 600,00 ед.

Тогда общая стоимость фирмы «L» будет

V_L = D + Е= 1000,00 + 600,00 = 1600,00 ед. > V_U.

Как следует из полученных результатов, инвесторы зависи­мой фирмы «L» получают выгоду от использования финансового рычага (1600,00 – 1200,00 = 400,00 ед.). Эта выгода заключается в экономии на налоговых выплатах, поскольку проценты по зай­мам вычитаются из налогооблагаемой прибыли. В рассматриваемом примере зависимая фирма платит налог, равный (300 – 100) х (0,40) = 80,00 ед., тогда как независимая – 120,00 ед. Суммар­ная налоговая выгода

TS = 120,00 - 80,00 = 40,00 ед.

Экономия на налогах в 40,00 ед. имеет альтернативную стои­мость, которая равна доходности, требуемой кредиторами. С уче­том ставки по займам (10%) эта стоимость в долгосрочной пер­спективе составит

V_TS = 40,00 / 0,10 = 400,00 ед.

Нетрудно заметить, что эта сумма в точности равна разности в стоимости фирм:

V_TS=V_L-V_U= 1600,00 - 1200,00 = 400,00 ед.

Отсюда V_L = V_U + V_TS = V_U+ D x T.

Этот же результат можно получить непосредственно из (15.26):

VL = Vv + D х Т= 1200,00 + 0,4 х 1000,00 = 1600,00 ед.

Фирмы по-прежнему имеют одинаковую величину активов (т. е. размер пирога одинаковый). Однако теперь на часть пирога, помимо инвесторов (кредиторов и собственников), претендует еще и государство в виде причи­тающихся ему налогов (рис. 15.4). Все, что остается после вычета налогов (куска пирога, принадлежащего государству), и состав­ляет теперь стоимость фирмы. Возможность привлекать займы уменьшает государственный кусок пирога и тем самым способ­ствует увеличению доли инвесторов (стоимости фирмы).

Таким образом, в несовершенном мире займы могут служить источником конкурентных преимуществ в той степени, в какой они способствуют защите от налогов.



Рис. Структура капитала и стоимость фирм «U» и «L» в учетом налогообложения

Определим стоимость капитала зависимой фирмы. Ее фи­нансовый рычаг в рассматриваемых условиях равен

D/V= 1000,00 / 1600,00 = 0,6250, или 62,5%.

Тогда ее ССК составит:

WACC_L = (D/V)(1- T)k_D + (1 - D/V)k_E =

= 0,625(1 - 0,4) x 0,1 + 0,375 x 0,2 = 0,1125, или 11,25%.

Использование займов привело к снижению стоимости ка­питала для зависимой фирмы по сравнению с независимой (ССКU= 15%) и, соответственно, более высокой ее стоимости:

VL = 300,00(1 - 0,40) / 0,1125 = 1600,00 ед.

Итак, с поправкой на налоги соотношение (222 (), формули­рующее теорему 2 Модильяни - Миллера, будет иметь следую­щий вид (модифицированная теорема 2):

А для определения средней стоимости капитала можно ис­пользовать формулу



Новые формулировки теорем 1 и 2 наглядно показывают, что стоимость за­висимой фирмы будет расти пропорционально увеличению фи­нансового рычага, а ее ССК– соответственно, снижаться (рис. 15.5).



Рис. Независимость стоимости фирмы и ее ССК от структуры капитала
При этом максимальная стоимость фирмы достигается при финансировании полностью за счет использования заемных средств.

Те­перь величина пирога зависит от способа его деления, а фирма может бесконечно увеличивать свою стоимость за счет безгра­ничного наращивания долга. Очевидно, что ни то, ни другое не выполняется на практике. Единственный способ избежать этих проти­воречий – признать, что стоимость фирмы и в новых условиях не должна зависеть от структуры ее капитала.

Традиционный подход

Этот подход предполагает прямую зависимость средней стои­мости капитала от его структуры и от возможности ее оптимиза­ции в течение определенного периода развития фирмы. Критери­ем оптимизации является минимизация цены капитала ССК, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению ры­ночной стоимости фирмы V, как это и следует из (3333).

В реальном мире ни одно из допущений теории ММ не вы­полняется, и заемный капитал обходится предприятию дешевле собственного, так как выплаты в пользу кредиторов фиксирова­ны, носят обязательный характер и являются первоочередными по сравнению с выплатами в пользу владельцев. В случае бан­кротства требования кредиторов удовлетворяются прежде требо­ваний собственников. Поскольку кредиторы подвергаются зна­чительно меньшим рискам по сравнению с собственниками, они вынуждены довольствоваться более низкой доходностью. Кроме того, использование долга в финансировании создает эф­фект налогового щита, который также снижает фактическую цену займов.

Таким образом, повышение доли более дешевого источника финансирования в структуре капитала, т. е. отношения D/V, должно приводить к снижению его средней стоимости и, соот­ветственно, к росту стоимости фирмы. Графическая иллюстра­ция традиционного подхода приведена на рис. 15.6.

Как следует из рисунка, по мере роста требуемых объемов финансирования, стоимость собственного и заемного капитала будет увеличиваться. Однако посленалоговая стоимость долга k_D до определенного уровня растет более медленными (непропор­циональными) темпами, чем предполагает теория ММ, поэтому увеличение его доли как более дешевого источника финансиро­вания первоначально приводит к снижению средней стоимости капитала. По мере дальнейшего наращивания долга его стои­мость начинает увеличиваться более высокими темпами и при достижении определенного уровня уже не оказывает понижаю­щего влияния на величину ССК. Сочетание долга и собственного капитала, при котором кривая ССК достигает минимума, соответствует оптимальной структуре капитала.



Рис. Минимизация стоимости капитала путем достижения оптимального соотношения между заемным и собственным источниками финансирования

Несмотря на рациональные в целом предпосылки, традици­онный подход не находит должного подтверждения на практике. В частности, из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятель­ности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.

Однако эмпирические исследования показывают, что доля займов в финансировании предприятий реального сектора ред­ко превышает 50%, причем на практике эта величина, как пра­вило, ниже. Можно также обнаружить существенные различия и в структуре финансирования предприятий, принадлежащих к одной отрасли или ведущих похожий бизнес. В настоящее время взгляды традиционалистов не разделяют­ся большинством ученых и практиков.

Поиски «золотой» середины между двумя уже рассмотрен­ными крайними точками зрения привели к созданию так назы­ваемых компромиссных моделей.

Компромиссная модель (теория статического равновесия)

Сторонники компромиссного подхода исхо­дят из реальных условий ведения бизнеса. На практике приня­тие любого управленческого решения требует поиска необходи­мого баланса между доходностью хозяйственной операции и возникающим при этом риском. Как мы уже выяснили, введе­ние в структуру капитала заемных средств обычно снижает об­щие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя тем самым росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к воз­никновению финансовых затруднений { и в конечном итоге – к банкротству .

Возникновение финансовых затруднений, равно как и си­туация банкротства, связаны с существенными издержками, из­вестными в мире бизнеса как издержки банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные.

Прямые издержки банкротства порождает сама процедура его осуществления, в процессе которой предприятие ведет дли­тельные и дорогостоящие судебные разбирательства, разрешает конфликты между различными группами заинтересованных лиц, осуществляет распродажу или лишается части активов и т. п. Практика показывает, что прямые издержки банкротства, включая оплату юридических услуг, различные комиссии и сбо­ры, могут достигать 5–20% стоимости фирмы.

Косвенные издержки банкротства являются следствием не са­мой процедуры, а угрозы начала таковой, и включают следую­щие основные компоненты:

• 
  потери от падения объемов и результатов хозяйственной деятельности, вызванные снижением лояльности потребителей и ухудшением отношений с поставщиками, которые ужесточают свои требования по оплате продуктов и услуг;
  
• 
  снижение эффективности управления, поскольку усилия и время менеджмента сосредоточены исключительно на финансо­вых проблемах и мерах по выводу предприятия из кризиса либо на реализации самой процедуры банкротства;
  
• 
  потери, вызванные утратой квалифицированного персонала;
  
• 
  рост стоимости финансовых ресурсов вследствие увеличения инвесторами премии за принятие дополнительного риска и т. д.
  

Косвенные издержки также часто называют издержками фи­нансовых затруднений. Нетрудно заме­тить, что их непосредственное измерение на практике – доста­точно сложная задача, и в целом они могут быть оценены лишь приблизительно.

Ожидаемую стоимость банкротства можно определить как произведение возникающих при этом совокупных (прямых и косвенных) затрат на вероятность его осуществления:

V_BC=BC x p, (15.32)

где ВС – общие издержки банкротства;

р – вероятность возникновения банкротства.

Общие издержки банкротства представляют собой более или менее фиксированную величину, значение которой мало изме­няется во времени. Однако вероятность банкротства является переменной величиной, существенно зависящей от структуры капитала предприятия. При прочих равных условиях чем выше финансовый рычаг (доля займов), тем больше вероятность того, что предприятие не сможет отвечать по своим обязательствам. Таким образом, ожидаемая стоимость банкротства является воз­растающей функцией от структуры капитала фирмы.

С учетом изложенного уже известное нам из теории ММ со­отношение (15.26 5555) примет вид

VL=Vu+VTS-VBC, (15.33)

где Vu – стоимость независимой фирмы;

VTS – приведенная стоимость налогового щита;

VBC – приведенная стоимость банкротства.

Как следует из полученного результата, увеличение доли за­емного финансирования в структуре капитала приводит к росту выгод от налогового щита и, соответственно, увеличению стои­мости фирмы, но при этом одновременно повышается и вероят­ность ее банкротства и связанные с ним издержки, что снижает общую стоимость.

Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они наглядно объясняют как выгоды, так и негативные моменты заемного финансирования.

В соответствии с компромиссной моделью оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заем­ных средств, при котором стоимость налоговых щитов полно­стью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства. Процесс выбора оптимальной структуры капитала, согласно компромиссной теории, изображен на рис. 15.7.



Как следует из рисунка, стоимость финансово зависимой фирмы «L» растет по мере увеличения долга за счет получаемых налоговых выгод, однако издержки банкротства снижают этот эффект. При невысокой доле займов вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит воз­можные издержки финансовых затруднений. Но при достиже­нии определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимой фирмы. Максимальная стоимость фирмы соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости бан­кротства. Местоположение этой точки зависит от уникальных характеристик конкретного предприятия.

Итак, оптимальная структура капитала согласно рассмотрен­ной теории зависит не только от величины налоговых щитов, но и от издержек возможного банкротства фирмы. Поиск опти­мальной структуры капитала предполагает достижение разумно­го компромисса между выгодами заемного финансирования за счет экономии на налогах и затратами, связанными с возможны­ми финансовыми затруднениями, вероятность которых повы­шается с ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией статического равновесия.

Отметим также, что применение данного подхода на практи­ке предполагает поддержание некоторого целевого соотношения займов и собственного капитала в финансировании, т. е. вели­чины D/V или D/E, определяемой на основе рыночных оценок.

Однако на практике чрезвычайно сложно количественно оценить все издержки заемного финансирования (в особенно­сти – издержки банкротства), поэтому часто невозможно точно установить величину D/V, при которой структура капитала обес­печивает максимальную стоимость фирмы. Многие исследова­тели считают, что такая структура существует для отдельно взя­той фирмы, но она меняется с течением времени, поскольку из­меняются условия и направления хозяйственной деятельности, а также предпочтения инвесторов [16, 30, 80].

В настоящее время имеются эмпирические наблюдения и факты, как подтверждающие, так и опровергающие положения и рекомендации компромиссного подхода.

Например, данная теория успешно объясняет межотрасле­вые различия в финансировании. Так, фирмы, которые распола­гают в основном материальными активами, обычно привлекают заемные средства значительно интенсивнее, чем фирмы, стои­мость которых определяется нематериальными активами и/или возможностями роста. Теорема также позволяет понять сущ­ность сделок по поглощению компаний или выкупу их менедж­ментом у собственников за счет заемных средств (leveraged buy out – LBO, management buy out – MBO). Обычно объекты подоб­ных операций – зрелые предприятия с устойчивыми денежными потоками и рынками сбыта, но слабыми перспективами роста (так называемые «дойные коровы»). Именно такие предприятия в соответствии с компромиссной теорией могут позволить себе высокий уровень финансового рычага.

В то же время на практике доля заемного капитала сущест­венно варьирует среди похожих фирм, тогда как компромиссные модели предполагают, что логика использования и объемы заем­ного финансирования должны быть относительно схожими внутри одной отрасли. Кроме того, исследования зарубежных ученых показывают, что успешные предприятия с высокими до­ходами и, соответственно, налогообложением, как правило, об­ходятся минимумом займов. В табл. 15.5 приведены данные о соотношении долга и собственного капитала ведущих россий­ских предприятий нефтяного сектора на начало 2005 г.
Таблица 15.5

Соотношение D/E российских нефтяных предприятий

Предприятие	Показатель D/E, %
Лукойл	15,40
ТНК-ВР	26,50
Сибнефть	16,80
Транснефть	6,60
Сургутнефтегаз	1,00

Как следует из этой таблицы, несмотря на благоприятную конъюнктуру цен и высокие доходы, нефтяные компании в це­лом ориентируются на собственные средства и придерживаются консервативной заемной политики.

Однако согласно компромиссной теории высокая рентабель­ность, наоборот, должна означать большую кредитоспособность и наличие мощных налоговых стимулов к заимствованию.

Эмпирический факт значительного «недоиспользования» долгового потенциала многими зарубежными и отечественными предприятиями в рамках данной теории по-прежнему остается без объяснения. Например, из 392 компаний США, среди кото­рых 79% имели инвестиционный кредитный рейтинг (т. е. воз­можность занимать по сравнительно низким ставкам), пример­но треть характеризовалась уровенем финансового рычага менее 20% и еще треть - от 20 до 40% [71]. Согласно данным отечест­венной статистики средний уровень финансового рычага у рос­сийских предприятий не превышает 25%.

Попытки объяснить поведение фирм при выборе источников финансирования предпринимались и на основе практических ис­следований, например в ходе опросов менеджеров различных фирм. Наибольшую известность среди них получила работа Г. Дональдсона (G. Donaldson), не утратившая свою актуальность и в настоящее время. Проведенные им исследования показали, что в общем случае менеджмент предпочитает использовать внутренние источники финансирования (прибыль, амортиза­цию и др.) и только в случае необходимости прибегает к привле­чению их извне. При этом, когда фирма встает перед необходи­мостью привлечения дополнительного капитала, основное вни­мание уделяется следующим факторам:

• 
  гибкость управления источниками средств;
  
• 
  подверженность бизнеса рискам;
  
• 
  предполагаемые доходы;
  
• 
  сохранение контроля собственников за деятельностью фирмы;
  
• 
  временной фактор и конъюнктура на финансовых рынках.
  

Основные результаты, полученные Дональдсоном, можно обобщить следующим образом [71, 79]

1.Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам фи­нансирования.

2.Они подбирают соответствующий своим инвестиционным возможностям нормативный коэффициент дивидендных вы­плат, стараясь избегать неожиданных изменений дивидендов.

3.Стабильная дивидендная политика в сочетании с непред­сказуемыми колебаниями прибыльности и инвестиционных возможностей приводит к тому, что денежный поток от опера­ций иногда превышает объем капитальных вложений, а иногда оказывается недостаточным. Когда денежный поток превышает потребности в капитале, фирмы направляют избыточные сред­ства на погашение долга или вкладывают их в легкореализуемые ценные бумаги. Когда денежный поток не покрывает потреб­ность в капитале, фирмы используют остатки денежных средств или продают легкореализуемые ценные бумаги.

4. Если внутренних источников недостаточно, фирмы снача­ла выпускают менее рисковые ценные бумаги (облигации), за­тем, по возможности, переходят к гибридным источникам (кон­вертируемые инструменты) и только после этого осуществляют эмиссию акций.

Таким образом, фирмы придерживаются некоторой после­довательности , или иерархии в выборе источников финансирования, что можно было бы объяснить их стремлени­ем минимизировать издержки на привлечение капитала. Однако результаты, полученные Дональдсоном и другими исследовате­лями, свидетельствуют, что при выборе источников финансиро­вания издержки их привлечения стоят у менеджмента далеко не на первом месте среди наиболее важных факторов, учитывае­мых при принятии решений [47, 71, 79, 83].

Попытки дать теоретическое обоснование подобному пове­дению фирм привели к созданию различных моделей асиммет­ричной информации .(

Модели асимметричной информации

Асимметричность информации – широко известное и обще­признанное явление в мире бизнеса. Его существование обу­словлено тем, что менеджмент всегда лучше, чем инвесторы и прочие внешние контрагенты, осведомлен о реальном положе­нии дел на предприятии, его перспективах и рисках. В резуль­тате асимметричность информации существенно влияет на механизмы взаимодействия предприятия с рынком и на управленческие решения, принимаемые как внутренними, так и внешними по отношению к нему субъектами. Это в полной мере относится и к решениям по финансированию.

Наиболее известной моделью асимметричной информации в рассматриваемой области является теория иерархии, впервые предложенная и обоснованная С. Майерсом (S. Myers) и разви­тая в его совместных работах с Н. Мэйлуфом (N. Majluf), а также другими исследователями [18, 79, 83].

Согласно этой теории асимметричность информации влияет на выбор между внутренними и внешними источниками финан­сирования, а также между их основными видами. Это порождает существование иерархии выбора, в результате чего инвестиции финансируются прежде всего из внутренних источников, за­тем – за счет займов и в последнюю очередь – за счет нового выпуска собственного капитала (акций). Таким образом, фирма прибегает к выпуску акций только в том случае, когда ее внут­ренние резервы и кредитный потенциал полностью исчерпаны.

В иерархии финансирования долг стоит выше собственного капитала. Также очевидно, что для со­хранения возможности подключения к заемным источникам в случае как благоприятных, так и неблагоприятных ситуаций, предприятие должно обладать некоторой «резервной кредитом-костью», т. е. стремиться поддерживать умеренный уровень фи­нансового рычага и иметь некоторый запас (излишек) денежных средств, размещенный в высоколиквидных финансовых инстру­ментах. Этим можно объяснить ситуацию недоиспользования многими фирмами финансового рычага, часто встречающуюся в реальной практике.

Наконец, у фирмы, обладающей значительными внутренни­ми источниками финансирования, отсутствует необходимость привлекать средства извне, благодаря чему она не несет как эмиссионные, так и информационные издержки. Поэтому внут­ренние источники занимают первое место в иерархии финанси­рования.

Как следует из всего изложенного, данная теория, в отличие от предыдущей, не предполагает наличие какого-либо целевого или оптимального соотношения собственных и заемных средств. Показатель D/E (или D/V) здесь фактически отражает суммарную потребность во внешнем финансировании, а такой фактор, как налоговые щиты, не является определяющим. Из­менение соотношения долг/капитал, согласно теории иерархии, происходит лишь в случае нарушения равновесия между опера­ционными денежными потоками (за вычетом дивидендов) и ре­альными инвестиционными возможностями.

Она наглядно объясняет, почему наиболее прибыльные фир­мы обычно делают меньше займов. Имея значительные денеж­ные потоки, они просто не нуждаются в привлечении средств извне. В то же время менее прибыльные фирмы привлекают зай­мы, поскольку им не хватает внутренних ресурсов для осуществ­ления своих инвестиционных программ, а долговое финансиро­вание стоит на первом месте в иерархии внешних источников капитала.

Эта теория также объясняет обратную зависимость между прибыльностью и финансовым рычагом в рамках отдельной от­расли. Предположим, что фирмы в целом осуществляют инве­стиции для поддержания своих темпов роста на уровне отрасле­вых. Тогда норма инвестиций будет единой у всех фирм отрасли. При стабильной дивидендной политике у менее прибыльных фирм будет меньше внутренних средств для таких инвестиций, и в конце концов им придется больше занимать.

Теория иерархии способна прогнозировать изменения пока­зателей рычага у предприятий. Эти показатели возрастают, когда они испытывают дефицит финансовых ресурсов, и снижаются, когда у них образуются излишки денежных средств [18].

Из положений указанной теории следует, что при объявле­нии о проведении дополнительной эмиссии рыночная стои­мость уже обращающихся на рынке акций снизится, что часто соответствует практике.

Однако, как и любая из уже рассмотренных, теория иерархии не является абсолютно непогрешимой. В частности, она не справляется с объяснением межотраслевых различий в уровне финансового рычага. Кроме того, на практике есть множество примеров выпуска акций предприятиями, имеющими возмож­ность привлечения займов на выгодных условиях (т. е. обладаю­щими высоким кредитным рейтингом). Встречаются случаи и полного финансирования фирм исключительно за счет акцио­нерного капитала.

Несмотря на присущие ей недостатки, теория иерархии во многом позволяет прояснить поведение фирм и мотивы ме­неджмента при формировании структуры капитала в реальной практике.

Другой популярной разновидностью моделей асимметрич­ной информации являются сигнальные теории (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross). Детальное описание этой и других моделей данного класса можно найти в соответствующей литературе [16, 47]. Здесь же дадим лишь краткую характеристику сущности сигнального подхода.

Как мы уже выяснили, в реальной практике менеджмент всегда обладает более полной информацией о фирме и ее инве­стиционных возможностях, чем внешние инвесторы. Существо­вание информационных асимметрий приводит к тому, что инве­сторы проявляют известную осторожность при оценке своего участия в тех или иных проектах, а также пытаются компенсиро­вать возникающую из-за недостатка информации неопределен­ность требованиями более высокой доходности, повышая соот­ветствующие премии за риск. В свою очередь, это приводит к удорожанию источников финансирования для предприятий.

В таких условиях менеджмент, не имея возможности по раз­личным причинам отразить объективное состояние и перспек­тивы бизнеса, своими решениями мог бы косвенно информиро­вать участников рынка (подавать им сигналы) о текущем поло­жении и будущем развитии фирмы, добиваясь тем самым более выгодных условий финансирования. Согласно модели Росса, важнейшим типом таких сигналов являются решения по выбору структуры капитала.

Сущность модели Росса заключается в следующем [47, 80]. Привлечение займов при определенных условиях будет рассмат­риваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчи­вом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие .выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность де­нежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о вы­пуске облигаций, должно положительно восприниматься инве­сторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увели­чению ее стоимости.

Очевидно, что менеджмент будет подавать правдивые сигна­лы только при наличии соответствующей мотивации. Помимо привязки вознаграждения менеджмента к показателям стоимо­сти фирмы, значимыми сигналами об эффективности ее дея­тельности и будущих проектов являются готовность руководства участвовать в ее финансировании, например в собственном ка­питале, а также повышение выплачиваемых дивидендов.

Необходимо отметить, что из рассмотренной теории не следует, что изменение структуры капитала неизбежно приводит к изменению стоимости фирмы. Важны лишь сигналы, подавае­мые решениями менеджмента, которые являются результатом более глубоких изменений деятельности, доходности и риска фирмы, в конечном счете и формирующих ее стоимость.

Несмотря на значительную роль финансовых сигналов, на практике оценить качественно и количественно их влияние на стоимость фирмы, а также адекватность соответствующих моде­лей достаточно сложно. Все это затрудняет применение сигналь­ных моделей в прикладном аспекте.

Модели агентских издержек

Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в том случае, когда владельцы капитала (собст­венники и кредиторы) передают права на принятие и реализа­цию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Проблема агентских отношений наиболее характерна для корпоративной формы организации бизнеса, в которой собст­венность распылена между множеством акционеров, и ее функ­ции на практике отделены от функций управления. Поэтому в подавляющем большинстве современных корпораций собствен­ники фактически не управляют бизнесом и не обладают деталь­ной информацией о его реальном состоянии. В аналогичной си­туации находятся и кредиторы, которые являются внешними субъектами по отношению к фирме.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизне­сом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель вла­дельцев - максимизация собственного благосостояния посред­ством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Одна­ко для менеджеров, не имеющих значительной или вообще ни­какой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закреп­ление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д.

Несовпадение целей, а также асимметричность информации приводят к возникновению конфликтов интересов, потенциаль­ными следствиями которых являются:

• 
  проблема усилий и оппортунистическое поведение – ме­неджеры могут прилагать недостаточные усилия по управлению бизнесом с точки зрения нанявших их собственников, а также получать выгоды от заключения «договорных» сделок, не выгод­ных для фирмы и ее владельцев (например, продажа активов или продукции по заниженным ценам, покупка оборудования, мате­риалов или заключение с подрядчиками договоров на выполне­ние работ/оказание услуг по завышенным ценам, получение ин­дивидуального дохода от деятельности собственных или подкон­трольных коммерческих структур, связанных с поставками и реализацией продукции управляемой фирме, и др.);
  
• 
  различное восприятие рисков – в отличие от собственни­ков, имеющих ограниченную ответственность в рамках вложен­ного капитала, возможность диверсифицировать риски своих инвестиций, благосостояние менеджеров полностью зависит от благополучия своей фирмы. Осуществляя рискованный инвестиционный проект, менеджер ставит под уг­розу свое положение и репутацию, которая фактически является для него наиболее ценным активом. Неудача инвестиционного проекта, даже по не зависящим от менеджера причинам, может оказать негативное воздействие на его положение – должность, заработок, возможности даль­нейшего карьерного роста (т. е. снизить или разрушить его репутацию). Результатом являет­ся снижение или даже отсутствие у менеджмента стимулов осу­ществлять инвестиционные проекты, выгодные для акционеров, но излишне рискованные с их собственной точки зрения. Стремление избегать риска также служит одной из причин недо­использования менеджерами финансового рычага;
  
• 
  несовпадение инвестиционного горизонта – поскольку труд менеджеров вознаграждается по результатам текущего пе­риода, они оперируют более коротким временным горизонтом по сравнению с владельцами, заинтересованными в максимиза­ции стоимости фирмы не только в настоящем, но и в долгосроч­ной перспективе;
  
• 
  неэффективное использование денежных потоков и чрез­мерное инвестирование – с позиции собственников фирма должна реинвестировать полученные доходы только в том слу­чае, если рентабельность новых вложений превышает стоимость ее капитала. В противном случае свободные средства необходи­мо возвращать владельцам путем выплаты дивидендов. Однако с точки зрения менеджмента более привлекательным выглядит резервирование свободных денежных средств под будущие по­требности либо направление их на расши­рение деятельности (реализацию новых проектов, покупку акти­вов, проведение поглощений, погашение займов и т. п.), даже если подобные вложения имеют низкую рентабельность и не со­ответствуют интересам собственников, поскольку рост фирмы обычно повышает личный статус и уровень оплаты труда управ­ленцев. Поэтому менеджеры стремятся к максимизации контро­ля над денежными потоками фирмы;
  
• 
  противодействие выгодным для собственников реструктуризациям бизнеса, слияниям и поглощениям – часто менедже­ры активно сопротивляются проведению подобных операций, поскольку они могут представлять угрозу для сохранения их должностей, привилегий, полномочий и т. д.
  

Подобные конфликты и противоречия интересов приводят к снижению общей эффективности функционирования фирмы и, соответственно, благосостояния ее собственников.

Существуют различные способы разрешения агентских кон­фликтов, такие как организация контроля за деятельностью ме­неджеров, внедрение действующих систем мотивации, разграни­чение полномочий, угрозы увольнения или потери привилегий и др. Однако их реализация на практике требует осуществления оп­ределенных, часто значительных затрат со стороны владельцев, что также снижает их благосостояние.

Таким образом, агентские издержки включают как потери в результате снижения эффективности управления корпорацией из-за наличия конфликтов интересов, так и затраты собственни­ков на ограничение оппортунистического поведения менедже­ров, осуществление его контроля и мониторинга. Их величина может быть определена как разность между потенциальным уровнем эффективности бизнес-системы, в которой отсутствуют агентские конфликты, и реальным размером доходов, получае­мых собственниками.

Еще одним потенциальным агентским конфликтом является различие целей собственников и кредиторов.

Кредиторы являются держателями прав на часть доходов фирмы в виде причитающихся процентов и выплат основного долга, а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и риск деятельности фирмы, осуществляют акционеры, действую­щие через своих агентов-менеджеров.

Увеличение риска операций приводит к повышению требуе­мой доходности и снижению рыночной стоимости уже имею­щихся займов. Если такие операции окажутся успешными, все выгоды от их проведения достанутся собственникам, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи кредиторы примут на себя часть убытков.

Аналогичная ситуация возникает и в результате решения ме­неджмента повысить уровень финансового рычага с целью уве­личения рентабельности собственного капитала. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их стоимость снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет претендовать большее число кредиторов. Таким образом, в обоих случаях собственники получают выгоду за счет кредиторов фирмы.

Очевидно, что в данных условиях кредиторы попытаются за­щитить себя, вводя ограничительные положения в соглашения о предоставлении займов, а также путем повышения процентных ставок в качестве компенсации за риск. Подобные меры приводят к удорожанию заемного капитала для фирмы и к привлечению его на менее выгодных условиях, на­пример выпуск и продажа облигаций инвесторов по более низ­ким ценам. Подобный рост затрат на привлечение заемного ка­питала представляет собой так называемые агентские издержки долгового финансирования.

Исследования показали, что одним из естественных спосо­бов разрешения основных агентских конфликтов и снижения сопутствующих им издержек могут служить решения по структу­ре капитала. Согласно агентским моделям увеличение заемного капитала приводит, с одной стороны, к росту издержек банкротства и агентских издержек долгового финансирования. Однако, с дру­гой стороны, оно способствует снижению агентских издержек на менеджмент.

Очевидно, что принятие обязательств по обслуживанию дол­га оказывает на менеджмент дисциплинирующий эффект по ис­пользованию свободных денежных потоков, сокращая их дос­тупный объем и ограничивая возможности нерационального ис­пользования (осуществлению неэффективных инвестиций и поглощений, увеличение выплат и привилегий руководству и т. п.). Кроме того, при наличии у менеджмента доли в бизнесе ее размер с повышением финансового рычага увеличивается, соз­давая тем самым дополнительные стимулы для более эффектив­ной работы.

Наращивание долга в структуре капитала может использо­ваться в качестве защиты от попыток недружественных погло­щений и, соответственно, снижения вероятности потери ме­неджментом своих должностей.

Угроза возможных финансовых затруднений и бан­кротства создает дополнительные рычаги воздействия на ме­неджмент со стороны инвесторов.

Таким образом, в рассматриваемой тео­рии оптимальной является такая структура капитала, которая минимизирует агентские затраты путем достижения компромис­са (в идеале – равновесия) между выгодами и издержками заем­ного финансирования в отношении решения основных агент­ских конфликтов.

Соответственно, поведение менеджмента должно быть на­правлено на соблюдение баланса интересов кредиторов и собст­венников с целью минимизации агентских издержек на заемное финансирование.

Можно сделать вывод, что несмотря на существование различных подходов и моделей, проблема оптимального финансирования фирмы по-прежнему остается во многом нерешенной. Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов.

1.Существуют вполне определенные выгоды заемного фи­нансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2.Вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3.Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4. Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ

1. 
   Дайте определение капитала и его стоимости.
   
2. 
   Как определяется стоимость обыкновенных и привилегирован­ных акций?
   
3. 
   Перечислите основные формы займов и приведите формулы оп­ределения их стоимости.
   
4. 
   Что такое средневзвешенная и «предельная стоимость» капитала?
   
5. 
   В чем проявляется взаимосвязь стоимости капитала и стоимости фирмы?
   
6. 
   Как определяется точка разрыва ССК?
   
7. 
   Охарактеризуйте основные теории структуры капитала, сформу­лируйте их выводы.
   
8. 
   Какая из теорий наиболее близка к объяснению поведения фирм при формировании структуры капитала? Почему? Дайте развернутый ответ.
   
9. 
   Если фирма переходит от самофинансирования к последователь­ному увеличению займов, почему следует ожидать вначале роста, а за­тем снижения стоимости акций?
   
10. 
    Перечислите и охарактеризуйте основные типы издержек банкротства и финансовых затруднений.