Корпоративные финансы ( лекции). Учебное пособие Направление подготовки магистры Уфа 2017 Содержание Введение стр
 Скачать 0.73 Mb.
|
|
Глава 7. Реорганизация корпораций: слияние, поглощение, дробление и ликвидация 7.1. Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний 7.2. Финансовые аспекты поглощений и слияний 7.3. Ликвидация акционерного общества 7.1. Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний Вложение средств при поглощении какой-либо компании происходит в условиях неопределенности и риска. Поэтому для оценки эффективности вложения капитала применяют обычные приемы инвестиционного анализа. Финансовая операция считается эффективной, если она принесет компании-инвестору положительную чистую дисконтированную стоимость (ЧДД) и приемлемую внутреннюю норму доходности (ВНД). В практике западных корпораций (США, Канада, ЕЭС, Япония) применяют три основных способа юридических процедур, которые характеризуют процесс поглощения одних компаний другими: слияние или консолидация; поглощение путем приобретения контрольного пакета акций; поглощение путем приобретения активов компании. С финансовой точки зрения термин «слияние» используют применительно к любой форме поглощения. Слияние предполагает полное поглощение одной компанией другой. Поглощающая компания полностью сохраняет свой юридический статус и индивидуальность и приобретает в собственность все активы и обязательства поглощаемой фирмы. После слияния поглощенная компания перестает существовать как юридическое лицо. Консолидация – слияние, при котором образуется принципиально новая компания, а поглощаемая и поглощающая компании прекращают свою деятельность. При поглощении компании путем слияния имеются позитивные и негативные моменты. Главное преимущество слияния в том, что эта форма проста для юридического оформления и не требует слишком больших затрат по сравнению с другими формами поглощения. Так происходит потому, что сами компании приходят к соглашению об объединении своей деятельности. Основной недостаток слияния в том, что оно должно быть одобрено голосами акционеров обоих компаний. Как правило, для одобрения такого решения требуется 2/3 (а иногда и больше) голосов; что не всегда осуществимо (особенно в короткие сроки). Второй способ поглощения – выкуп контрольного пакета акций. Данный процесс часто начинается с частичного предложения дирекции одной компании служащим другой. В определенный момент предложение о приобретении их акций может быть сделано акционерам поглощаемой компании. При выборе между поглощением путем выкупа контрольного пакета акций и слиянием необходимо учитывать следующие факторы: при поглощении путем выкупа контрольного пакета акций не обязательно созывать общее собрание акционеров для одобрения решения о поглощении большинством голосов; компания-инвестор может обратиться со своим предложением напрямую к акционерам интересующей ее фирмы; поглощение путем выкупа контрольного пакета акций обычно дорогостоящий процесс, так как часть акционеров поглощаемой компании может отказаться от продажи своих акций. В таком случае фирма не может быть поглощена полностью либо поглощение будет стоить слишком дорого; полное поглощение одной компанией другой обычно заканчивается их слиянием. Третий способ поглощения – приобретение активов поглощаемой компании, что равноценно ее покупке. Данный способ поглощения требует формального согласия акционеров продаваемой компании. Финансовые аналитики, как правило, выделяют три типа поглощения: горизонтальное поглощение. К данному типу относится поглощение компаний, работающих в той же отрасли, что и компания-инвестор. Эти компании являются конкурентами на рынке; вертикальное поглощение предполагает участие в данном процессе компаний, действующих в различных отраслях хозяйства и сферах бизнеса; конгломерационное поглощение наблюдается в тех случаях, когда бизнес компании-покупателя и поглощаемой фирмы совершенно не связан между собой, например приобретение компьютерной компанией фирмы по выпуску лекарственных средств. Следовательно, получение контроля над компанией – емкое понятие, используемое в отношении перехода управления фирмой от одной группы акционеров к другой. Подобное определение подходит к любому из трех случаев: слияние (консолидация), поглощение контрольного пакета акций и приобретение активов (имущества). Получение контроля происходит также, когда определенная группа лиц предпринимает попытки подучить контроль над корпорацией в результате голосования за новый состав Совета директоров и большинство в Совете. Данный процесс называют «оспаривание полномочий на голосование за других акционеров по доверенности». При полном переходе частного капитала компании в собственность небольшой группы акционеров (в нее обычно входят менеджеры этой компании и некоторые сторонние инвесторы) наиболее распространенное название такой формы получения контроля над корпорацией – выкуп контрольного пакета акций за счет кредита. На практике во многих случаях средства для выкупа акций являются заемными. Такие сделки также носят название выкупа контрольного пакета менеджментом, когда руководство компании активно участвует в этом процессе. Акции компании в таком случае исключаются из биржевых листингов и не могут более котироваться на вторичном фондовом рынке. Приобретение контроля над компанией путем выкупа контрольного пакета за счет кредита стало наиболее распространенным способом за рубежом. 7.2. Финансовые аспекты поглощений и слияний Одной из ключевых проблем корпоративных финансов является регулирование денежных отношений, возникающих в процессе поглощения какой-либо компании другой компанией или при слиянии двух и более фирм, т. е. их реорганизации. В рамках данной общей проблемы можно сформулировать наиболее частные аспекты роли корпоративных финансов в процессе поглощения и слияния акционерных компаний. Преимущества поглощения зависят от того, насколько этот процесс соответствует стратегическим целям корпорации. Эти преимущества с достаточной степенью точности можно оценить, используя метод дисконтированного денежного потока. При поглощении одной компанией другой целесообразно учитывать ряд факторов: юридический, налоговый, учетный. Поглощение используется акционерами как инструмент контроля за действиями руководства компании. Иногда поглощение является результатом конфликта между менеджерами и акционерами, и принятие решения о смене дирекции в результате поглощения служит средством его разрешения. Слияние и поглощение часто предполагают недружественные операции и не всегда заканчиваются проведением спокойных переговоров между компаниями. Поглощаемая фирма часто сопротивляется компании-инвестору и может занять оборонительную позицию. Корпорации США в рамках плана защиты интересов своих акционеров используют тактику «ядовитых пилюль» и других финансовых инструментов для отражения атак потенциальных компаний-инвесторов. В целях определения финансовой эффективности проекта поглощения или слияния используют стандартный метод, который базируется на технике дисконтирования денежных потоков (DCF). Данный метод включает следующие действия: определение параметров, которые необходимы для расчета денежного потока поглощаемой компании при рассмотрении различных сценариев роста и рентабельности; оценка минимально допустимой нормы доходности для проекта поглощения; расчет максимально допустимой цены приобретения для различных сценариев при минимально допустимой норме рентабельности проекта; определение нормы доходности, которую получит инвестор при различных сценариях роста и рентабельности. Минимально допустимая норма доходности проекта поглощения определяется затратами на капитал компании-инвестора, скорректированными с учетом уровня риска данного проекта. Для расчета затрат на капитал используется формула Модильяни-Миллера (САРМ ). Согласно модели САРМ: Kв = Krg + β×( Km-Krg), (7.1.) где Kв - ожидаемая доходность акций данной компании; Krg- доходность безрисковых ценных бумаг (в США берут за основу государственные казначейские векселя со среднегодовой доходностью 5-8%, используемые для краткосрочного – до 1 года, регулирования денежного рынка); Km - ожидаемая доходность в среднем на фондовом рынке; β - бета-коэффициент данной компании. Показатель (Km – Krg) представляет собой рыночную (в среднем) премию за риск инвестирования своего капитала в корпоративные ценные бумаги (акции и облигации) других компаний. Аналогично показатель (Kв – Krg) выражает премию за риск вложения капитала в эмиссионные ценные бумаги данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск инвестирования в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск. В России определение затрат связано со следующими особенностями: отсутствие развитого рынка ценных бумаг; наличие высоких темпов инфляции; сильное воздействие государства на формирование базовых показателей финансового рынка. Определение максимально допустимой цены приобретения компании для различных сценариев при минимально допустимой норме доходности предполагает полное исключение эффекта инфляции. Цена компании должна быть выражена в стоимостном выражении на дату осуществления проекта поглощения. Данный подход предполагает прогнозирование реальных денежных потоков в отечественной валюте и их последующее дисконтирование с использованием реального значения затрат на капитал. Метод расчета, основанный на реальных денежных потоках в национальной валюте и реальном значении затрат на капитал, содержит минимальное количество составляющих, потенциально способных исказить прогнозируемые денежные потоки. Расчет нормы доходности на собственный капитал компании-инвестора сталкивается в России с определенными сложностями. Очень сложно установить безрисковую норму доходности. Неразвитость фондового рынка в РФ не позволяет определить с достаточной степенью точности его среднюю норму доходности и тем более  -коэффициент акций компании-инвестора.В качестве альтернативного метода для определения нормы доходности на собственный капитал можно использовать средневзвешенную норму доходности на собственные средства компаний, функционирующих в странах с развитым финансовым рынком. Для установления нормы доходности используются соответствующие параметры компаний, действующих в той же отрасли, что и поглощаемая компания. Применение вышеизложенных положений позволяет использовать технику дисконтирования денежных потоков для финансовой оценки проекта поглощения в условиях рыночной экономики России. Для оценки эффективности проекта поглощения применительно к компании-инвестору могут быть использованы следующие финансовые показатели: прибыль в расчете на одну акцию ( EPS); коэффициент «долг-собственный капитал» ; показатель возможного прироста долговой нагрузки. Эти показатели определяются для компании-инвестора: до осуществления проекта поглощения; после реализации проекта поглощения с финансированием за счет заемных денежных средств; после реализации проекта поглощения с финансированием за счет эмиссии акций. Поясним указанные положения. Показатель прибыли в расчете на одну акцию (EPS) выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств по сравнению с таким же показателем при финансировании за счет выпуска акций. Параметр «долг-собственный капитал» также выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств по сравнению с аналогичным показателем при финансировании за счет эмиссии акций. Знаменатель формулы для расчета показателя прибыли на одну акцию (EPS) относительно выше при финансировании проекта поглощения за счет выпуска акций, чем при финансировании за счет заемных средств. При этом числитель формулы для расчета прибыли на одну акцию (EPS) в случае финансирования за счет эмиссии акций относительно больше, чем при финансировании за счет заемных средств. Однако высокие проценты по кредиту и высокая цена поглощаемой компании по сравнению с компанией-инвестором часто не могут перекрыть влияния дополнительной эмиссии акций на снижение параметра прибыли на одну акцию (EPS). Поэтому вполне можно считать, что коэффициент «долг-собственный капитал» выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств. Показатель потенциального прироста долговых обязательств отражает возможность компании-инвестора осуществить финансирование проекта поглощения за счет заемных средств. Данный параметр рассчитывается как разница между значением фактического (прогнозного) коэффициента «долг-собственный капитал» и значением ориентира для коэффициента «долг-собственный капитал». Величину последнего устанавливает руководство компании, исходя из оптимальной структуры капитала. Если показатель возможного прироста долговых обязательств имеет отрицательное значение, то финансировать проект поглощения за счет заемных средств нецелесообразно. В ином случае необходимо скорректировать политику компании в отношении оптимальной структуры капитала, т.е. соотношения заемных и собственных средств. Использование данного методического подхода к оценке проекта и выбору способа его финансирования позволяет принять обоснованное решение о реализации проекта поглощения. Такой методический подход учитывает специфику экономической ситуации в России. Оценка преимуществ потенциального поглощения – более сложная задача, чем обычный анализ эффективности реальных инвестиционных проектов. Это связано с тем, что большую часть прибыли инвестору могут принести нематериальные активы, которые часто сложно оценить. Следовательно, существует большая вероятность совершения ошибки при оценке проекта поглощения. Для нивелирования такой ошибки С. Pосc предложил несколько правил, которые рекомендовал соблюдать инвесторам: нельзя оставлять без внимания рыночную стоимость компании. Ее нет нужды рассчитывать, если она четко проявляется на рынке; оценивается только положительный денежный поток для целей поглощения; используется реальная ставка дисконта. Это означает, что дисконтная ставка должна быть выше определенного уровня, ниже которого денежный поток при поглощении становится отрицательным; целесообразно принимать во внимание стоимость оформления сделки. Это означает, что есть смысл минимизировать размеры комиссионного вознаграждения инвестиционным банкам и юристам, а также затраты на выполнение требуемых стандартов раскрытия информации. В практике западных стран финансовые операции по поглощению одной компании другой могут облагаться налогом, а могут быть освобождены от налогообложения. В случае налогооблагаемого поглощения акционеры поглощаемой компании продают свои акции и получают в результате определенный доход, облагаемый налогом. При поглощении, не облагаемом налогом, сделка считается обменом акций, а не их продажей. Поэтому формально при такой ситуации налогооблагаемый доход отсутствует. При сравнении указанных типов поглощения учитывают два основных фактора: эффект прироста капитала и эффект переоценки капитальных активов. Эффект прироста капитала возникает в том случае, когда акционеры поглощаемой компании вынуждены уплатить налог на прирост капитала при налогооблагаемом поглощении. Они вправе потребовать более высокую цену в качестве компенсации суммы налога, увеличив тем самым стоимость поглощения. Величина налогообложения поглощения зависит также от роста стоимости активов поглощаемой компании. В случае налогооблагаемого поглощения активы объекта поглощения переоцениваются от их исторической балансовой стоимости до оценочной текущей рыночной стоимости. Данный процесс получил название «эффекта переоценки». Эффект выражается в том, что амортизационные отчисления на внеоборотные активы приобретенной компании могут быть увеличены, что и создает эффект от снижения налогов. В данном случае амортизация является неденежным расходом, который учитывается в составе производственных издержек и снижает тем самым налогооблагаемую базу. Западные ученые-экономисты полагают, что доходы от снижения налогов являются побудительным мотивом для слияния и поглощения. Так, С. Росс отмечает следующие пути уменьшения налогов: использование налоговых убытков; использование невостребованных кредитных ресурсов; использование добавочного капитала; возможность списать стоимость амортизационных активов. Бухгалтерская отчетность является одним из важнейших источников информации о корпорации. Пользователями бухгалтерской отчетности наряду с руководством компании являются потенциальные инвесторы и кредиторы. Принимая стратегическое решение о поглощении компании, инвестор должен быть уверен, что информация, на которой данное решение базируется, является достоверной. Другими словами, бухгалтерскую отчетность следует составлять таким образом, чтобы отразить все важные аспекты активов, пассивов и финансовых результатов деятельности корпорации. Для полного понимания сути дела инвестору нужно знать, по каким стандартам составлена бухгалтерская отчетность. Следовательно, для удовлетворения требований инвестора к качеству представляемой информации бухгалтерская отчетность должна соответствовать следующим основным требованиям: бухгалтерский стандарт, в соответствии с которым составлена отчетность, известен и понятен инвестору; бухгалтерская отчетность содержит достоверную во всех материальных аспектах информацию, что подтверждается заключением независимой аудиторской фирмы, чья репутация не вызывает сомнений у инвестора; формат представленной бухгалтерской отчетности является приемлемым для проведения финансового анализа. Для приведения бухгалтерской отчетности в формат, приемлемый для инвестора, необходима ее трансформация в один из общепризнанных и широко используемых стандартов бухгалтерского учета. К ним относятся: Международные стандарты бухгалтерского учета; Общепринятые принципы бухгалтерского учета США (US СААР); Общепринятые принципы бухгалтерского учета Соединенного Королевства Великобритании (UK СААР): В настоящее время в России и странах ЕЭС осуществляется большая работа по гармонизации национальных стандартов бухгалтерского учета и приведению их в соответствие с Международными стандартами бухгалтерского учета (МСБУ). МСБУ являются наиболее перспективными стандартами с точки зрения осуществления проектов поглощения и слияния. 7.3. Особенности финансирования сделок по слиянию и поглощению LBO и MBO Эволюция бизнеса подталкивает отечественные предприятия к консолидации: основным инструментом стратегии роста компаний становятся сделки по слиянию и поглощению (M&A). Российский рынок M&A уже значительно обогнал по объемам рынок Восточной и Центральной Европы и продолжает расти. В отличие от западной корпоративной практики, где механизм финансирования подобных операций четко определен и заключается в использовании компанией-покупателем финансовых инструментов, разработанных инвестиционным банком для привлечения средств, которые направляются на выкуп крупного пакета акций поглощаемого предприятия, в России случаи выкупа с использованием инструмента долгового финансирования (Сделки LBO) единичны. Сделки Leveraged Buy-Out (далее LBO) – это выкуп компании-цели с использованием схемы долгового финансирования. Суть сделки заключается в том, что поглощение производится на заемные деньги. Причем займы погашаются за счет доходов самого поглощенного актива. Обычно при LBO инициаторы сделки вкладывают около 10% -30 % общего объема собственных средств, а остальной объем предоставляет финансовый институт, сопровождающий операцию. В качестве финансового института могут выступать банки, инвестиционные и страховые компании либо образованные ими пулы. На практике ведущую роль играют инвестиционные банки, имеющие реальные возможности оценить все риски. Кредиты выдаются, как правило, на 5 лет под проценты (обычно не более 10%). Обеспечением по таким сделкам выступают активы или акции поглощаемой компании. Такая передача долговой нагрузки на целевую компанию отличает LBO от обычной формы кредитования. При этом новые собственники компании организуют ее работу таким образом, чтобы в максимально короткие сроки погасить задолженность по привлеченному кредиту. С этой целью менеджмент максимально сокращает расходы Компании и продает активы, не участвующие в основной операционной деятельности. Необходимо отметить, что LBO, как финансовая операция, не может быть применима к каждой компании. Это зависит от используемой бизнес-модели, положения компании на рынке, текущего финансового состояния и степени финансовой устойчивости, динамики и перспектив развития отрасли, где оперирует компания Возможности LBO в сделках M&A более широки по сравнению с финансированием операций путем проведения IPO или использованием собственных средств. Сделки LBO не требуют раскрытия информации, а инвестирующие компании связаны с клиентом соглашением конфиденциальности о неразглашении условий сделки, в силу чего практически все сделки LBO носят закрытый характер и финансируются кредитными организациями, с которыми покупатель находится в доверительных отношениях. Кроме того, при LBO не требуется изъятия большого объема оборотных средств, и нет необходимости в консолидации компании-цели с основным бизнесом покупателя.Отличительной особенностью LBO является также приобретение компании, чьи активы значительно превышают размер активов компании-покупателя. Успех LBO ставится экспертами в зависимость от следующих факторов: • стабильности денежных потоков компании-цели, обеспечивающих жизнеспособность компании; • наличия перспектив роста, укрепления позиций на рынке; • наличие альтернативных способов обслуживания долга • профессионализма команды менеджеров; • использование субординированного кредита; • заинтересованности продавца в совершении сделки. Установление фиксированной процентной ставки кредита обеспечивает высокую доходность сделок LBO. Прибыль в сделках LBO фиксировалась обычно путем IPO. Действовала следующая схема. Покупалась недооцененная компания, затем повышалась ее рыночная стоимость и проводилось первичное размещение акций на бирже. Однако в последнее время более предпочтительной стала фиксация прибыли в сделках LBO путем прямой продажи компании инвестору. Возможность использования LBO в каждом конкретном случае зависит от положения приобретаемой компании на рынке, ее текущего финансового состояния и степени финансовой устойчивости, перспектив развития отрасли. Успешное проведение LBO ведет к росту активов покупателя, позволяет существенно расширить масштаб бизнеса и обычно применяется, когда компания-цель характеризуется стабильным бизнесом, устойчивыми денежными потоками и дружественным менеджментом. В случае, если сторону покупателя возглавляет группа менеджеров Компании, такая транзакция называется Management buy-out (выкуп менеджментом крупного пакета акций компании путем привлечения заемного финансирования -МВО). Приобретение компании менеджерами часто выгодно как самим управляющим, так и продавцам, которые таким образом избавляются от непрофильных активов или улучшают свое финансовое положение путем продажи ряда вспомогательных подразделений (дочек), а также решают внутренние противоречия, тормозящие развитие компании. Кроме того, обеспечивается более высокая конфиденциальность информации, к которой имеется интерес со стороны конкурентов компании, и не прерывается текущая деятельность компании. Процедура выкупа при MBO занимает намного меньше времени, поскольку менеджеры знают всю «кухню» изнутри. По сути, MBO – один из способов безболезненного выхода собственника компании из бизнеса. Стимулом для самих менеджеров служит возможность получения прибыли от сделки, а также установление контроля над компанией с целью защиты от недружественного поглощения или устранения зависимости от собственников компании. Консолидация собственности и управления в руках управленцев, как правило, побуждает их повышать эффективность управления. Объектом поглощения является, как правило, недооцененная компания, кредитный риск которой в момент заключения сделки является минимальным. Привлекательность компании возрастает, если она характеризуется стабильностью денежных потоков, предсказуемым уровнем затрат. Рассмотрим основные этапы процесса типичной сделки LBO/MBO. • Принятие решения о покупке - предварительный анализ приобретаемой компании, ее конкурентных преимуществ, оценка привлекательности бизнеса, его потенциала, прибыльности и т.д. • Финансовый Due Diligence, включающий финансовый аудит, проверку бухгалтерии, текущих счетов, обязательств, задолженности по налоговым выплатам, отчетности и т.д. Все это позволяет адекватно оценить стоимость компании. • Правовой Due Diligence - оценка структуры собственности и ее юрисдикции, проверка прав собственности на бренды и торговые марки, проверка юридических обязательств компании-цели и т.д. • Выбор одного или создание пула инвесторов - определение цены сделки, определение размера собственного вклада покупателя. • Секьюритизация финансирования, определение структуры платежей. • Завершение сделки - анализ денежных потоков компании-цели после поглощения, разработка системы мотивации менеджмента. Обычно переговоры с компанией-целью и инвесторами проходят одновременно. Это связано с тем, что запрашиваемую банком информацию о продавце можно получить, как правило, у самого продавца. Часто получается так, что в финансировании участвуют несколько банков, один из которых становится основным кредитором. Основной кредитор обычно сам привлекает других инвесторов, что значительно упрощает процедуру предоставления кредита. Кредиторы «второго эшелона» участвуют в LBO, если уверены, что приобретаемая компания сможет обслуживать как основной, так и дополнительный долг. Кредитор старается контролировать способность компании обслуживать долг, вводя соответствующие ограничения на отток денежных средств и обременение активов компании. Приветствуется наличие высоколиквидных активов, которые в случае необходимости можно оперативно реализовать. Непрофильные активы обычно продаются. Иногда используется также промежуточное финансирование. Для этого могут создаваться специализированные фонды, выпускаться высокодоходные облигации. В последнее время именно фонды стали основными игроками на рынке LBO, тогда как практика размещения на рынке облигаций уходит на второй план, поскольку издержки на выпуск облигаций, как правило, высоки. Более того, гарантировать доходность облигаций невозможно, ведь она полностью зависит от рынка и вследствие этого постоянно меняется. Интересно, что в классическом американском варианте LBO сопровождается уводом компании-цели с публичного рынка, вплоть до делистинга акций (процедура going private). Компания скупает свои акции и становится частной. В России пока не много публичных примеров сделок LBO , и практически все они финансируются структурами, аффилированными с покупателями компании. Тем не менее, спрос на транзакции LBO в России существует, и он достаточно широк. Во-первых, это непрофильные активы крупных корпораций (продажа менеджменту и стратегическим инвесторам); во-вторых, это компании с внутренними противоречиями среди акционеров, которые были бы рады найти цивилизованный выход из ситуации, когда их компанию лихорадит из-за расхождений во взглядах на методы управления и направление дальнейшего развития. Так, из известных примеров LBO на российском рынке можно выделить финансирование Внешторгбанком сделки с Михайловским ГОКом, финансирование ВЭБ-Инвест Банком покупки группой “Ленстро” компании ОАО “Ленинградский комбинат хлебопродуктов им. Кирова”. Также сделками, которые с большой долей условности можно отнести к LBO, были покупка банком “Еврофинанс” 49% акций “Газпром-медиа” и выкуп АФК “Система” у “Deutsche Telekom” пакета акций “МТС” (“Система” для этого специально выпустила облигации). И хотя данную сделку трудно отнести к LBO в чистом виде, так как в ее структуре не присутствуют все обязательные характеристики таких сделок, по сути, она все-таки является максимально приближенной к ней. Примером сделок MBO может служить выкуп менеджментом инвестиционного банка «Траст» у финансовой группы МЕНАТЕП. Точное количество сделок MBO на российском рынке установить невозможно из-за непрозрачности сегмента M&A. Часто за сделку MBO принимается выкуп компании менеджерами, которые уже являются совладельцами компании и лишь осуществляют скупку акций у миноритарных акционеров. |