Корпоративные финансы ( лекции). Учебное пособие Направление подготовки магистры Уфа 2017 Содержание Введение стр

• Название: Учебное пособие Направление подготовки магистры Уфа 2017 Содержание Введение стр
• Дата: 21.04.2022
• Размер: 0.73 Mb.
• Имя файла: Корпоративные финансы ( лекции).docx
• Тип: Учебное пособие; #489319
• страница: 6 из 17

Глава 2. Стоимость капитала и методы ее оценки. Структура капитала

2.1 Понятие структуры и стоимости капитала

2.2 Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

2.3 Теории структуры капитала
2.1. Понятие структуры и стоимости капитала

Ведение предпринимательской деятельности в условиях рынка невозможно без использования основных видов ресурсов – материальных, трудовых и финансовых. Их использование в производстве связано с затратами, которые надо понести для привлечения данного ресурса. Сравнительная значимость этих ресурсов может быть оценена по-разному, в зависимости от того, с чьей позиции проводится эта оценка — государства, самой компании, ее владельцев и др. С позиции компании, доминирующую роль играют финансовые ресурсы, и потому в финансовом менеджменте особое место занимает раздел, посвященный оценке источников их образования, возможностям и способам мобилизации, возникающим в связи с этим финансовым расходам.

Любой хозяйствующий субъект нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными, как правило, имеющими периодический характер затратами: акционерам надо выплачивать дивиденды, банкам — процен­ты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими ин­вестиции и др. Иными словами, источник средств чаще всего не бесплатен, потому к нему применимо понятие «стоимость источника».

Под стоимостью источника финансирования понимают сумму средств, которую надо регулярно платить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему. Естественно, что подобная характеристика может даваться в отношении, как отдельного источника, так и их совокупности; здесь появляется понятие средней стоимости капитала.

Любая компания обычно финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку стоимость каждого источника различна, стоимость капитала коммерческой организации находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить легко (например, стоимость банковского кредита), для других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление, в принципе, невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.

Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей компании по многим причинам. Во-первых, стоимость собственного капитала представляет отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов. Во-вторых, стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому надо уметь выбирать наилучший из нескольких вариантов привлечения капитала. В-третьих, максимизация рыночной стоимости фирмы, что является основной задачей, стоящей перед управленческим персоналом, достигается в результате действия ряда факторов, в частности за счет минимизации стоимости всех используемых источников. В-четвертых, стоимость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.

Можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы, — банковские кредиты, облигационные займы, долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реинвестированная прибыль (т.е. нераспределенная прибыль и прочие фонды собственных средств). Каждый из этих источников имеет разную стоимость, но логика ее формирования одинакова и в общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа (рис. 2.1).


А

D



стоимость

ресурсов


В

С




Объем финансовых ресурсов

Рис. 2.1. Модель установления стоимости капитала
Приведенный график имеет наглядную интерпретацию. В условиях равновесного рынка капитала стоимость источника устанавливается стихийно в результате взаимодействия участников этого рынка. Кривая АВ представляет собой кривую предложения на капитал данного типа: чем больше предложение, тем меньше цена, которую согласны платить потенциальные пользователи. Кривая CD — это кривая спроса; ее поведение противоположно изменению кривой предложения: чем больше спрос на финансовые ресурсы, тем больше цена, которую запрашивают за эти ресурсы их владельцы. Уровень стоимости капитала, соответствующий точке пересечения кривых, характеризует текущее оптимальное, с позиции рынка, ее значение, установившееся на рынке капитала в данный момент.

Основными элементами заемного капитала являются банковские кредиты и выпущенные фирмой облигации.

Стоимость банковского кредита определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты организации по его обслуживанию.

Стоимость долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль, так как согласно нормативным документам проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Приведение к посленалоговой базе уменьшает величину годовых расходов по выплате процентов на сумму налога, причитающегося с этой величины.

Полученный показатель, взятый в процентах к основной сумме капитала, и рассматривается в качестве стоимости капитала данного источника:

С_{б. кр.} = r_bc(1 – н), (2.1.)

где С_б.кр. - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита (стоимость единицы источника «банковский кредит» с учетом налоговых эффектов);

r_bc - ставка процента за банковский кредит;

н - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью.

Формула в условиях России применима в том случае, если величина процентов по ссуде не превышает учетной ставки Банка России, увеличенной в 1,1 раз. Согласно ст.25 НК РФ проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестоимость только в таком размере. Если процентная ставка по долгосрочной ссуде превышает установленный размер, цена источника увеличивается на размер этого превышения.

В этом случае стоимость долгосрочного банковского кредита определяется по формуле:

С_б.кр.= (r_цб*1,1) *(1-н) +(r_bk -r_цб*1,1), (2.2.)

r_цб- учетная ставка Банка России.
Стоимость кредита других организаций

Займы, полученные организацией от других хозяйствующих субъектов, существенно отличаются от банковского кредита. Проценты, уплачиваемые за пользование такими займами, не могут относиться на себестоимость продукции, т.к. кредитор не имеет лицензии на право проведения отдельных кредитных операций.

Поэтому стоимость капитала этого источника равна уплачиваемой процентной ставке:

С_кдо.= r_ps , (2.3.)

где С_кдо - стоимость заемного капитала, получаемого в виде финансового кредита других организаций;

r_ps - процентная ставка по кредиту.

Оценка стоимости источника «Краткосрочная кредиторская задолженность».

Сделать качественную оценку стоимости источника «Краткосрочная кредиторская задолженность» сложно; это может быть выполнено в рамках качественного анализа, поскольку требуется дополнительная информация о составе задолженности и условиях заключения договоров с поставщикам.

Очевидно, что с позиции источника кредиторская задолженность неоднородна: задолженность по заработной плате является бесплатным источником, поскольку невыплата в срок заработной платы обычно не грозит владельцам предприятия и его администрации прямыми расходами финансового характера или упущенной выгодой. Иное дело - кредиторская задолженность по товарным операциям, под которой понимается задолженность перед поставщиками и подрядчиками за товары, работы и услуги. В условиях рыночной экономики весьма распространена практика дифференциации величины платежа за поставленное сырье и материалы в зависимости от сроков оплаты: быстрая оплата счетов сопровождается предоставлением скидки. Если такая схема расчетов применяется на данном предприятии, то его обоснованная, или нормальная, кредиторская задолженность по товарным операциям разделяется на две части: задолженность, по которой можно получить скидку за относительно раннюю плату, и задолженность, по которой срок возможного получения скидки закончился, то есть платеж должен быть сделан в полном объеме. Именно во втором случае возникает дополнительный источник финансирования, стоимость которого можно оценить.

Стоимость источника «Краткосрочная кредиторская задолженность» в случае отказа от опции рассчитывается по следующей формуле:

k_cr = × 100% , (2.4.)

где k_cr - стоимость источника краткосрочная кредиторская задолженность;

d - скидка, которую можно получить, оплатив товар в течение k дней;

n - число дней, в течение которых товар подлежит обязательной оплате.
В случае с облигационными займами возникает некоторая специфика. Во-первых, далеко не каждая компания может выпустить облигации и разместить их на открытом рынке — как по формальным ограничениям, так и из опасения, что об­лигации не будут востребованы. Во-вторых, стоимость этого источника гораздо более стохастична, чем стоимость банковского кредита. Одна из причин стохастичности заключается в том, что потенциальные возможности банка и рядового облигационера по защите своих интересов в случае осложнения отношений с заемщиком существенно различаются. Этот повышенный риск должен компенсироваться более высокой ставкой, которая к тому же варьирует в зависимости от репутации эмитента (потому и существует рейтингование облигаций). Безусловно, разные компании могут получать кредиты в банках на разных условиях, тем не менее, вариация процентных ставок в целом известна и предсказуема. Что же касается ожидаемой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь картина может быть совершенно непредсказуемой. В-третьих, поскольку размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с привлечением посредников (банкирских домов, брокерских и финансовых компаний и др.), то стоимость этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать, — затраты на размещение.

Стоимость привлечения облигационного займа рассчитывается по усредненной формуле:

(2.5.)

где I=g’*N

P- рыночная стоимость облигации;

N – номинал;

n - срок обращения.

Согласно ст. 265 Налогового кодекса РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, начисленных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным (эмитированным) налогоплательщиком, относятся к прочим расходам, т.е. уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Таким образом, стоимость источника «Облигационный заем» на посленалоговой основе приблизительно равна величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения.

С’_оз = С_оз*(1- н) (2.6.)

где н — ставка налога на прибыль.

Стоимость источников собственного капитала включает расчет стоимости: долевого капитала в виде привилегированных акций, обыкновенных акций, реинвестированной прибыли. Первое представление источника олицетворяет держателей привилегированных акций, два других — держателей обыкновенных акций.

Стоимость источника «Долевой капитал в виде привилегированных акций». Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, т. е. известна величина дивиденда, то стоимость данного источ­ника средств (С_пр) в условиях равновесного рынка рассчитывается по формуле (2.7.)

(2.7.)

где D_пр - ожидаемый дивиденд;

P_пр - рыночная цена акции на момент оценки.

Стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций». Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы корпорации. Поэтому стоимость данного источника средств (С_оа) можно рассчитать с гораздо большей условностью.

Существуют разные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель ценообразования на капитальные активы САРМ.

Применение модели Гордона сводится к использованию формулы

(2.8.)

где D₁ - первый ожидаемый дивиденд;

Р₀ - рыночная цена акции на момент оценки;

g -заявленный темп прироста дивиденда.

Такой алгоритм имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая является стоимостью капитала, с позиции компании, очень чувствителен к изменению коэффициентаg. В-третьих, не учитывается фактор риска.

Модель САРМ считается гораздо более объективной; в ней учитывается в оперативном режиме влияние всех рыночных ожиданий, т. е. она менее субъективна, нежели модель Гордона.

Стоимость привлечения обыкновенных акций, согласно модели CAPM равна:ПРИВЕСТИ В СООТВЕТСТВИЕ С ФОРМУЛАМИ 3.29 и далее в 7-м разделе

Соа=k_RF+RP_M*b_i (2.9.)

Где k_RF- безрисковая ставка доходности (можно принять за нее ставку по государственным облигациям РФ);

RP_M- премия за риск, равна k_M- k_RF;

k_M - требуемая инвесторами рыночная доходность.

Если предположить, что ожидания инвесторов рациональны, то ожидаемая доходность рынка будет равна требуемой инвесторами. А ожидаемая рыночная доходность равна ;

b_i - бета-коэффициент акции:

, (2.10.)

гдеCov_im – ковариация доходности актива и рынка;

σ_m –дисперсия доходности рынка.

В научной литературе известны три основных подхода, альтернативных модели САРМ: теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов и теория предпочтений ситуаций во времени.

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепция AРT была предложена известным спе­циалистом в области финансов С.Россом. В основе модели естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (или ожидаемой) доходности и рисковой (или неопределенной) доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др. Таким образом, модель должна включать множество факторов и в наиболее общем виде описывается следующей зависимостью:
(2.11.)

где - фактическая доходность j-й ценной бумаги;

k_j - ожидаемая доходность j- й ценной бумаги;

- фактическое значение i-гo экономического фактора;

- ожидаемое значение i-гo экономического фактора;

- чувствительность j-й ценной бумаги к экономическому фактору;

- влияние не включенных в модель специфических факторов на изменение доходности j-й ценной бумаги.

Данная модель обладает достоинствами и недостатками. Прежде всего, она не предусматривает таких жестких исходных предпосылок, которые свойственны модели САРМ. Количество и состав релевантных факторов определяются аналитиком и заранее не регламентируются. Фактическая реализация модели связана с привлечением сложного аппарата математической статистики, поэтому до настоящего времени теория APT носит теоретический характер. Тем не менее, главное достоинство этой теории, заключающееся в том, что доходность является функцией многих переменных, весьма привлекательно, потому эта теория рассматривается многими учеными как одна из перспективных.