А. И. Уколов Управление рисками страховой организации
 Скачать 2.83 Mb.
|
|
Условия досрочного взыскания задолженности и прекращения действия обязательств Условия досрочного прекращения действия согла- шения при наступлении определенного кредитного события (credit triggers) являются мерами защиты от риска дефолта. Они нацелены на снижение не столько под- верженности кредитному риску, сколько вероятности дефолта контрагента в течение периода действия соглашения. В частности, типичным условием является оговорка о досрочном взыскании всей суммы задолженности с за- емщика или немедленном расторжении свопа и расче- те наличными в случае ухудшения кредитного качества контрагента, например, снижения его кредитного рей- тинга ниже определенного уровня. Другим примером может быть требование об увеличении выплачиваемой процентной ставки (кредитного спрэда) при понижении кредитного рейтинга заемщика. Подобные оговорки не 226 предоставляют полной защиты от кредитного риска, так как их исполнение повлечет только ухудшение фи- нансового состояния контрагента. Применяются также защитные оговорки о безуслов- ном прекращении действия соглашения по инициативе какой-либо из сторон в один или несколько заранее определенных моментов времени. Они позволяют сни- зить как подверженность кредитному риску, так и веро- ятность дефолта контрагента. 7.9. КРЕДИТНЫЕ ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 7.9.1. Общая характеристика кредитных деривативов Кредитный дериватив – это финансовый продукт, главная функция которого состоит в переводе кредит- ного риска с одного лица на другое. Кредитный дериватив – это соглашение между дву- мя лицами, покупателем и продавцом данного финан- сового продукта, с помощью которого один из них страхуется от наступления указанного в соглашении кредитного события (credit event). Под кредитным событием понимаются такие собы- тия, как: банкротство компании; неплатеж по кредиту или купону, дефолт по обязательству; реструктуризация платежей по обязательству, в результате чего ухудшается положение кредитора, в том числе уменьшение величины выплачиваемых ку- понов, перенос сроков их выплат, уменьшение номи- нала обязательства, увеличение сроков погашения обя- зательства, понижение кредитного рейтинга компании или прекращение его присвоения; 227 слияние компаний, приводящее к понижению кредитного рейтинга новой организации; падение цены актива ниже установленного уровня; изменение величины кредитного спрэда сверх установленного уровня и т.п. Лицо, которое страхуется от наступления кредитно- го события, называют покупателем защиты (protection buyer). Лицо, предоставляющее защиту, именуют продав- цом защиты (protection seller). Банки и финансовые компа- нии выступают как покупателями, так и продавцами защиты. Страховые компании, прежде всего, являются продавцами защиты, используя свой более глубокий опыт в вопросе оценки кредитных рисков, однако и сами страховые организации зачастую выступают в ка- честве покупателей защиты с целью уменьшения со- держания риска в своей инвестиционной деятельности. Покупатель защиты уплачивает продавцу защиты вознаграждение – премию. В зависимости от вида кре- дитного дериватива она может представлять собой единовременный платеж при заключении соглашения, серию платежей до наступления кредитного события или до окончания срока действия договора, если кре- дитное событие не произошло. В кредитном деривативе оговаривается актив, отно- сительно которого рассматривается наступление кре- дитного события. Его называют справочным активом (reference asset). В данной главе наряду с термином спра- вочный актив будет использоваться в качестве синони- ма устоявшийся в отечественной литературе по произ- водным инструментам термин базисный актив. В качестве справочного актива наиболее часто встречает- ся облигация. В случае наступления кредитного события покупа- тель защиты получает компенсацию по справочному 228 активу от продавца защиты. Она возможна в двух фор- мах: 1) покупатель защиты поставляет продавцу базис- ный актив в обмен на его номинал. Это условие име- нуют расчетом в физической форме (physical settlement). Наиболее часто на практике расчеты между участника- ми кредитного дериватива при наступлении дефолта осуществляются именно в физической форме; 2) рас- чет происходит в денежной форме (cash settlement). Тогда продавец защиты уплачивает покупателю сумму, рав- ную разности между контрактным номиналом спра- вочного актива и его восстановительной стоимостью (recov- ery value). Восстановительная стоимость – это сумма, по которой актив может быть реализован на рынке после наступления кредитного события. Например, в качестве справочного актива по кредитному деривативу выступает облигация номиналом 1000 руб. после объявления по ней дефол- та бумага торгуется по цене 300 руб. следовательно, при взаиморасчетах в денежной форме покупатель защиты получит от продавца защиты 700 руб. компенсации, так как 300 руб. он может получить, продав бумагу на рынке. Для определения восстановительной стоимости ак- тива в случае дефолта кредитного дериватива преду- сматривается оценщик (calculation agent). Им часто выступа- ет третье лицо. Стоимость также может определяться участниками кредитного дериватива на основе котиро- вок дилеров справочного актива. Она рассчитывается по цене покупателя, продавца или средних между ними цен. Для более объективной оценки целесообразно рассчитывать восстановительную стоимость на основе котировок нескольких дилеров по справочному активу. Иногда условия соглашения требуют подтвержде- ния факта наступления кредитного события третьим лицом. Оно называется удостоверяющим агентом (verifi- cation agent). 229 Наступление кредитного события не всегда легко определить. Поэтому кредитный дериватив может включать условие, которое называется существенность (materiality). Его содержание позволяет определить усло- вия, которые говорят о наступлении кредитного собы- тия. Например, может указываться минимальная вели- чина понижения цены справочного актива в сравнении с его стоимостью при заключении соглашения, мини- мальное изменение спрэда по сравнению с его началь- ным уровнем. Это условие также включает публично доступную информацию о кредитном событии. С од- ной стороны, условие существенности позволяет опре- делить факт наступления кредитного события, а с дру- гой стороны страхует от ложной трактовки его наступления. Кредитный дериватив может заключаться не только относительно справочного актива, который представ- ляет собой некоторый финансовый инструмент, но и относительно некоторой организации, выпустившей долговое обязательство. Это может быть компания, банк, страна. В этом случае говорят о справочной организа- ции (reference entity). Если кредитный дериватив заключен относительно справочной организации, например, компании A , то покупатель защиты страхуется от де- фолта по ряду обязательств данной компании. В случае дефолта по справочной организации покупатель стра- ховки может потребовать компенсации от продавца по любому из данных обязательств компании. Если в течение действия кредитного дериватива кредитное событие не происходит, то он истекает для продавца страховки без наступления обязательства. Если кредитное событие происходит, то покупатель защиты передает продавцу защиты уведомление о наступ- лении кредитного события (credit event notice). Это можно сде- лать в письменной или устной форме, в том числе по 230 телефону. Стороны могут согласовать конкретный по- рядок уведомления. Покупатель защиты также должен передать продавцу уведомление о публично доступной инфор- мации (notice of publicly available information), в котором под- тверждается ненаступление кредитного события. В нем должна содержаться ссылка на признанный во всем мире источник публичной информации, например, агентства Томсон-Рейтер, Блумберг, газеты Уолл Стрит Джорнэл, Файненшиал Таймс и т. п. При наступлении кредитного события действие кредитного дериватива прекращается. Кредитные деривативы можно разделить на две ка- тегории: деривативы одного наименования (single-name) и дери- вативы нескольких наименований (multi-name). В деривативе одного наименования страхуется кредитный риск толь- ко по одной справочной организации. В деривативе нескольких наименований страхуется портфель кре- дитных рисков, то есть сразу риски по нескольким ор- ганизациям. Примерами деривативов одного наимено- вания являются своп кредитного дефолта (credit default swap), своп полного дохода (total return swap), кредитный опцион на спрэд (credit spread option). Примерами деривативов не- скольких наименований являются корзина дефолтного свопа (basket default swap), портфель кредитных свопов де- фолта (portfolio credit default swap). Как было отмечено выше, главная цель заключения кредитного дериватива – это хеджирование кредитного риска. Ее преследует покупатель защиты. В свою оче- редь, продавец защиты стремится получить в сделке прибыль. В кредитном деривативе оговаривается его контрактный номинал. Он может соответствовать но- миналу справочного актива или отличаться от него. В последнем случае возникает возможность увеличить потенциал спекулятивной прибыли за счет увеличения контрактного номинала сравнительно с номиналом 231 справочного актива. Срок действия кредитного дерива- тива может равняться сроку существования базисного актива или быть меньше его. Кредитные деривативы открыли доступ инвесторам к кредитным рискам, которые раньше были доступны только банкам на рынке банковских кредитов. Следует также подчеркнуть, что они позволили адресно фор- мировать кредитные риски для разных категорий инве- сторов согласно их предпочтениям. Рассмотрим основные разновидности кредитных деривативов. 7.9.2. Своп кредитного дефолта В настоящее время наиболее распространенными и наиболее простыми кредитными деривативами являют- ся свопы кредитного дефолта (credit default swap – CDS). CDS используются как самостоятельно, так и в рамках структурированных продуктов, таких как синтетические обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligation −CDO) и кредитные ноты (credit linked note – CLN). Своп кредитного дефолта – это кредитный дерива- тив, который дает право покупателю защиты получить от продавца защиты компенсацию в случае наступле- ния кредитного события по справочному активу или справочной организации. Покупатель защиты уплачи- вает продавцу защиты вознаграждение. Оно обычно называется премия (swap premium) или спрэд (CDS spread), или ставка (CDS rate). Как правило, премия состоит из ежеквартальных платежей, которые осуществляются покупателем до момента наступления кредитного события или до момента истечения свопа в зависимо- сти от того, что произойдет раньше. В случае наступления кредитного события покупа- тель защиты уплачивает продавцу защиты ту часть 232 премии, которая причитается ему за время с момента предыдущего платежа до даты кредитного события. В свою очередь продавец защиты осуществляет компен- сацию покупателю согласно условиям заключенного CDS. Если расчеты предусмотрены в физической форме, то покупатель защиты поставляет продавцу за- щиты базисный актив в обмен на его номинал. Если расчет происходит в денежной форме, продавец упла- чивает покупателю сумму, равную разности между кон- трактным номиналом справочного актива и его стои- мостью после наступления кредитного события. Пример 1. (Хеджирование длинной позиции по облигации) Страховщик A в качестве инвестиционных вложений при- обрел пятилетние облигации компании B общим номиналом 100 млн. руб. Купоны по облигациям выплачиваются два раза в год. Прошло два года. Конъюнктура для компании B ухудши- лась. Страховщик A полагает, что риск неплатежей компа- нии B по своим обязательствам увеличился, поэтому с целью страхования себя от этих неплатежей он заключает с дилером по кредитным деривативам C своп кредитного дефолта. Но- минал свопа равен 100 млн. руб., справочный актив – облига- ция компании B, срок действия свопа три года. В качестве кре- дитного события рассматривается неплатеж по любому очередному купону по облигациям или неоплата номинала на момент погашения бумаг. В случае наступления кредитного события страхов- щик A поставляет дилеру C облигации, и он обязуется погасить их по номиналу, то есть выплатить страхов- щику A 100 млн. руб. По свопу страховщик обязуется уплачивать дилеру C ежеквартально премию в размере 180 базисных пунктов от номинала свопа в расчете на год по правилу: 233 Премия выплачивается до наступления кредитного события. Если кредитное событие не наступает, стра- ховщик A выплачивает премии дилеру C до истечения срока действия свопа. По свопу страховщик A выплачивает дилеру C пре- мию в 180 базисных пунктов (б.п.) в расчете на год. Пусть в первом квартале после заключения свопа 91 день. Тогда за первые три месяца, если кредитное со- бытие не наступило, страховщик A выплатит дилеру C сумму: 455000 360 91 018 , 0 100000000 руб премия Аналогично до наступления кредитного события или времени окончания свопа, что произойдет раньше, страховщик A будет уплачивать дилеру последующие квартальные премии согласно фактическому количест- ву дней в каждом квартале. Допустим, что через два года и шесть месяцев ком- пания B не смогла оплатить очередной купон. Тогда страховщик A уплачивает дилеру C последнюю пре- мию за истекший период и предъявляет ему облигации для оплаты по номиналу. Таким образом, страховщик A с помощью CDS за- страховался от потери суммы номинала облигации компании B , то есть 100 млн. руб. 234 Пример 2 (Использование CDS в спекулятив- ных целях) Компания B выпустила облигации. Допустим, страховщик A, выступающий в качестве инвестора, полагает, что в тече- ние следующего года кредитный рейтинг компании B существен- но понизится, и по бумагам будет объявлен дефолт. При таком прогнозе можно заработать спекулятивную прибыль за счет короткой продажи ее облигаций. Если вторичный рынок дан- ных облигаций недостаточно развит, осуществить их корот- кую продажу будет достаточно сложно. Альтернативой корот- кой продаже служит заключение CDS. Инвестор A заключает своп кредитного дефолта с дилером C общим номиналом 100 млн. руб. сроком на один год, в кото- ром A является покупателем защиты. В качестве кредитного события рассматриваются условия понижение кредитного рей- тинга компании B рейтинговыми агентствами или дефолт по облигациям. Пусть к концу действия свопа по обязательствам компании B был объявлен дефолт. Тогда инвестор A купил облигации компании B на вторичном рынке по восстановительной стоимости и поставил их дилеру C в рамках CDS. Дилер выплатил инвестору (страховщи- ку) A 100 млн. руб. Если инвестор A опасается, что возникнут сложно- сти с приобретением облигаций компании B на рынке в случае наступления кредитного события, он может заключить CDS на условиях осуществления взаиморас- четов только в денежной форме. Тогда при наступле- нии дефолта дилер C выплатит инвестору A сумму разности между совокупным номиналом облигаций в рамках свопа, то есть 100 млн. руб. и их восстанови- тельной стоимостью. Таким образом, CDS можно использовать в качест- ве альтернативы короткой продажи по интересующим обязательствам. 235 Свопы кредитного дефолта можно разделить на две категории: CDS одного наименования (single-name credit default swap) и CDS нескольких наименований (multi-name credit default swap). В свопе одного наименования указывается один ба- зисный актив или одна справочная организация. В CDS нескольких наименований страхуется портфель кре- дитных рисков по нескольким справочным организа- циям. Дефолтная своп корзина (basket default swap) пред- ставлена свопами по N-ому дефолту (Nth-to-default basket swap) и субординированными дефолтными свопами (subordinate basket default swap). Наиболее часто своп корзина заклю- чается относительно портфеля корпоративных обли- гаций. В свопах по N-му дефолту продавец защиты упла- чивает компенсацию покупателю защиты только при наступлении кредитного события по N-му дефолту. При предыдущих дефолтах компенсации не выплачи- ваются. Например, в своп корзине по первому дефолту (first- to-default basket swap) компенсация выплачивается в связи с первым дефолтом, который будет объявлен по лю- бому справочному активу. В своп корзине по второму де- фолту (second-to-default basket swap) компенсация выплачи- вается при наступлении второго по счету дефолта по любому из оставшихся после первого дефолта спра- вочных активов и т.п. при наступлении кредитного со- бытия действие свопа прекращается. Например, в своп корзине по первому дефолту его действие прекратится уже после первого дефолта по одной из справочных организаций. 236 В свопах по N-му дефолту платеж обусловлен фак- том наступления кредитного события без учета вели- чины ущерба, который несет покупатель защиты. В ре- зультате своп может прекратить существование после наступления кредитного события с небольшим разме- ром ущерба, оставив позицию хеджера не застрахован- ной относительно возможного более серьезного риска. Проблему хеджирования более существенного рис- ка можно решить с помощью субординированного дефолт- ного свопа. В нем оговаривается максимальная сумма пла- тежа по всему свопу, а также максимальный платеж по каждой справочной организации. Поэтому при наступ- лении кредитных событий по справочным организаци- ям по ним выплачиваются компенсации, но своп не прекращает свое действие до тех пор, пока общая сум- ма компенсации не достигнет максимального установ- ленного в соглашении уровня и не истечет срок его существования. |