А. И. Уколов Управление рисками страховой организации
 Скачать 2.83 Mb.
|
|
Пример 3 Страховая компания A заключила пятилетний субордини- рованный дефолтный своп с компанией B , в котором A являет- ся покупателем защиты. Своп включает три справочных орга- низации. Максимальный платеж по каждой организации ограничен 50 млн. руб., общий максимальный платеж по свопу 100 млн. руб. Допустим, через год наступило кредитное событие по первой справочной организации. Компенсация бы- ла определена в размере 40 млн. руб. Компания B вы- платила данную сумму компании A . Еще через год произошел дефолт еще по одной справочной органи- зации. Сумма ущерба была определена в размере 70 млн. руб. Однако, по условиям свопа максимальный платеж по справочной организации ограничен 50 млн. руб., поэтому компания B выплатила A только 50 млн. руб. Еще через полгода произошел дефолт по третьей 237 справочной организации. Сумма ущерба была опреде- лена в размере 30 млн. руб. Однако по условиям свопа общий платеж ограничен 100 млн. руб. По двум пре- дыдущим дефолтам компания B уже выплатила 90 млн. руб. Поэтому она выплачивает A только оставшуюся сумму в 10 млн. руб. На этом действие свопа прекраща- ется. В портфеле кредитных свопов может оговариваться ставка (процент) ущерба, который должен понести портфель, после которого уплачивается компенсация. Например, если она установлена на уровне 10%, то продавец защиты выплатит компенсацию покупателю защиты только после того, как стоимость портфеля уменьшится на 10% или больше. Данный уровень мо- жет быть достигнут не обязательно в связи с дефолтом по одной справочной организации. Такое может про- изойти и после кредитных событий по нескольким ор- ганизациям, перечисленным в свопе. В свопе также может оговариваться несколько по- следовательных ставок ущерба. Они служат основа- ниями для осуществления последовательных платежей по свопу. Например, первая компенсация по свопу происходит после потери 10% стоимости портфеля, следующий платеж – после потери 20%, третий пла- теж – после потери 30% стоимости портфеля. Своп нескольких наименований целесообразно ис- пользовать, когда кредитный риск определяется не сис- темным риском, а нерыночным риском по каждой справочной организации. Так, в преддверии экономи- ческого спада не разумно хеджировать кредитные рис- ки компаний с низким рейтингом, например, свопом корзиной по первому дефолту, поскольку при ухудше- нии экономической конъюнктуры велик риск дефолта по всем или большинству справочных организаций. В таком случае больше подойдет портфель из свопов по 238 каждой справочной организации. В то же время, даже в условиях рецессии риск банкротства компаний с высо- ким рейтингом не велик. Поэтому своп корзина по первому дефолту вполне может устроить хеджера. 7.9.3. Своп полного дохода Своп полного дохода (total return swap – TRS) – это согла- шение между двумя лицами об обмене полного дохода по базис- ному активу на плавающую ставку. В свопе одно лицо по- лучает от своего контрагента полный доход по базисному (справочному) активу в обмен на уплату ему плавающей ставки. Лицо, получающее полный доход и уплачивающее плавающую ставку, называется про- давцом защиты. Лицо, получающее плавающую ставку и уплачивающее полный доход по базисному активу, называется покупателем защиты. Сам базисный актив остается собственностью покупателя защиты. Полный доход по базисному активу складывается из периодических процентных платежей по нему и изме- нения его стоимости – положительной или отрица- тельной. Следует подчеркнуть, что если стоимость справоч- ного актива упадет, то для покупателя защиты платеж будет учитываться со знаком минус. Это означает, что данную сумму падения стоимости актива ему выплатит продавец защиты. Таким образом, в свопе продавец защиты уплачивает покупателю защиты плавающую ставку, а также компенсирует ему падение стоимости актива. В свопе согласовывается плавающая ставка, уплачи- ваемая продавцом защиты. Обычно это ставка LIBOR плюс некоторый спрэд. В денежном выражении упла- чиваемая сумма рассчитывается по данной ставке от номинала контракта. 239 Платежи по свопу осуществляются на периодиче- ской основе. В течение действия свопа покупатель за- щиты осуществляет процентные выплаты продавцу защиты в обмен на плавающую ставку. Сумма измене- ния стоимости базисного актива обычно учитывается в расчетах по окончании действия свопа. При заключе- нии свопа его участники определяют начальную цену справочного актива, в конце действия свопа определя- ется его окончательная цена. Если за период действия свопа цена справочного актива выросла, то эту разницу покупатель защиты выплачивает продавцу защиты. Ес- ли стоимость актива упала, то продавец защиты упла- чивает данную сумму покупателю защиты. Если в течение действия свопа по справочному ак- тиву будет объявлен дефолт, то продавец защиты по- несет потери, поскольку он будет выплачивать покупа- телю защиты согласованную плавающую ставку, а также компенсирует потери в стоимости актива. Своп полного дохода позволяет покупателю защи- ты страховаться как от кредитного, так и от рыночного риска изменения процентной ставки, поскольку он по- лучает компенсацию в случае падения цены справочно- го актива вследствие как рыночных, так и нерыночных рисков. Продавец защиты несет риск дефолта и падения цены базисного актива. Поэтому можно сказать, что у него длинная синтетическая позиция по справочному активу (облигации или кредиту). Покупатель защиты выплачивает контрагенту доходы по справочному акти- ву и будет выигрывать в связи с падением его стоимо- сти. Поэтому можно сказать, что у него короткая синте- тическая позиция по справочному активу. Рассмотрим своп полного дохода на примере. 240 Пример 1 (Хеджирование позиции по облига- ции) Страховая компания A (страховщик) в своей инвестицион- ной деятельности купила облигации компании B по номиналу на общую сумму 1 млн. долл. До погашения облигаций 6 лет, купон 10% выплачивается один раз в год. Страховщик плани- рует продать облигации через три года. Прошел один год. Компания A полагает, что в те- чение следующих двух лет возрастет вероятность роста процентной ставки на рынке. Соответственно возмож- ны потери в цене облигаций, а также увеличивается ве- роятность дефолта по бумагам. Кредитный риск можно было бы застраховать с помощью заключения свопа кредитного дефолта, однако в этом случае остается не- хеджированным риск падения цены облигации при росте процентной ставки. Поэтому, чтобы исключить оба риска, компания A заключает своп полного дохода с компанией C . Номинал свопа 1 млн. долл., срок дей- ствия 2 года, процентные платежи осуществляются в конце каждого года. Базисным активом является обли- гации компании B Доходность до погашения облигации при заключе- нии свопа равна 10%, поэтому стоимость облигаций составляет 1 млн. долл. В рамках свопа страховщик A обязуется выплачивать компании C полный доход по облигациям, то есть купоны в конце каждого года и из- менение рыночной стоимости бумаг при окончании действия соглашения. В свою очередь компания C обя- зуется выплачивать компании A ставку LIBOR плюс 260 б.п. В момент заключения свопа годичная ставка LIBOR равна 6,4%. Прошел год. Годичная ставка LIBOR выросла до 6,65%. В конце года платеж компании равен купону 10% от номинала в 1 млн. долл., то есть 100000 долл. Компания C по своему свопу должна уплатить ставку 241 LIBOR, которая существовала в момент заключения свопа, плюс 2,6%, то есть 6,4+2,6=9%. От номинала в 1 млн. долл. Это составляет 90000 09 , 0 1000000 долл Взаиморасчеты между компаниями осуществляются только на разность сумм по их обязательствам. Поэто- му в данный момент компания A уплачивает компании C : 100000−90000=10000 долл. Прошел еще один год. Платеж компании A по ку- пону равен 100000 долл. Компания C по свопу должна уплатить ставку LIBOR, которая была определена в конце первого года действия свопа, плюс 2,6%, то есть 6,65%+2,6%=9,25%. От номинала в 1 млн. долл. Это составляет: 92500 0925 , 0 1000000 долл До погашения облигаций остается три года. Пусть их доходность до погашения в этот момент равна 10,5%, и совокупная цена в рамках свопа 987674 долл. Поскольку цена облигаций упала, то разницу 12326 987674 1000000 долл компания C должна выплатить компании A . В совокупности платеж C по окончании действия свопа составляет: 12326+925001–00000=4826 долл. В результате заключения свопа компания A полно- стью перенесла риски по облигации, как кредитный, так и падения цены, на компанию C . Если в примере 1 по облигации B будет объявлен дефолт, то компания C выплатит компании A разницу между начальной ценой облигации в 1 млн. долл. и величиной их восстанови- тельной стоимости. Своп полного дохода можно использовать для из- влечения спекулятивной прибыли. Чтобы выиграть в свопе, необходимо составить прогноз относительно будущей динамики процентных ставок. Если инвестор 242 ожидает роста процентных ставок в будущем, ему стоит вы- ступить покупателем защиты, если он ожидает падения ста- вок – то продавцом защиты. Приведем пример. Пример 2 До погашения облигации B 5 лет, номинал 1000 долл., ку- пон 10%, выплачивается раз в год, цена бумаги равна номиналу, годичная ставка LIBOR составляет 6,4%. Страховая компа- ния A прогнозирует существенный рост ставок в течение сле- дующих двух лет и хотела бы получить спекулятивный доход относительно облигаций компании B без покупки самих бумаг. Она заключает своп полного дохода с компанией C номиналом 10 млн. долл., в котором выступает покупателем защиты. Справочным активом являются облигации B . Прошел год. Годичная ставка LIBOR выросла до 7,4%. В конце года платеж компании равен купону 10% от номинала в 10 млн. долл., то есть 1 млн. долл. Ком- пания C по свопу должна уплатить ставку LIBOR +2,6%, то есть 6,4+2,6=9% От номинала в 10 млн. долл. это составляет: 900000 09 , 0 10000000 долл Поэтому в данный момент компания A уплачивает C : долл 100000 900000 1000000 Прошел еще один год. Платеж компании A по ку- пону равен 1 млн. долл. Компания C по свопу должна уплатить ставку LIBOR +2,6%, то есть 7,4%+2,6%=10% От номинала в 10 млн. долл. это составляет: 1000000 1 , 0 10000000 долл До погашения облигаций остается три года. Пусть их доходность до погашения в этот момент равна 11,5% и соответственно совокупная цена в рамках сво- па составляет 9636607 долл. Поскольку цена акций упа- ла, то разницу в 363393 9636607 10000000 долл компания C должна выплатить A . В совокупности пла- теж C по окончании действия свопа составляет: 363393+10000001–000000=363393 долл. 243 Общий выигрыш компании с учетом результатов первого года равен: 3633931–00000=263393 долл. В данном примере компания A выступила покупа- телем защиты без покупки базисной облигации. Таким образом, если инвестор хотел бы осуществить корот- кую продажу бумаги, ожидая существенного падения ее цены, но ему трудно это сделать по каким-либо причи- нам, выходом является заключение свопа. Интерес для компании C участвовать в свопе может заключаться в следующем. Допустим, компания C хо- тела бы получать доходы по облигации B . При отсут- ствии возможности заключить своп ей придется купить данную бумагу. Это связано с полными издержками по приобретению облигации. Заключение свопа позволя- ет компании C избежать данных расходов. Вместо оп- латы цены облигации она обязуется уплачивать компа- нии A только ставку LIBOR+спрэд. Одновременно она получает доступ к полному доходу по облигации, ко- торый складывается из купонных платежей и измене- ния ее цены. Компания С может также преследовать цель полу- чения спекулятивного дохода по свопу, если прогнози- рует существенное снижение процентных ставок. В качестве базисного актива свопа могут выступать также фондовые индексы облигаций и акций. 7.9.4. Кредитная нота Кредитная нота (credit linked note – CLN) – это срочная ценная бумага, по которой выплачиваются купоны, а также определенная сумма при погашении. По своей форме кре- дитная нота CLN аналогична купонной облигации, од- нако имеет ряд отличий. Они сводятся к следующему. При выпуске CLN привязывается к определенному ба- зисному активу или справочной организации. Порядок 244 и сумма платежей по CLN зависят от данного актива или организации. Основная цель CLN – обеспечить страховку по кредитному риску, которому подвержен справочный актив или организация. Поэтому CLN выпускают ком- пании или банки, которые страхуют кредитные риски по приобретенным ими активам или выданным креди- там. Таким образом, продавец CLN выступает в качестве покупателя защиты. Покупателями CLN, то есть продавцами защиты, обычно выступают инвесторы, которые рассматривают данные бумаги в качестве инструмента получения до- хода. Если в течение действия CLN кредитное событие не наступает, продавец CLN, то есть покупатель защи- ты, уплачивает за этот период покупателю CLN огово- ренные купоны и сумму, предусмотренную при пога- шении. Если кредитное событие наступает, действие CLN прекращается, и продавец CLN уплачивает поку- пателю меньшую сумму или поставляет справочный актив в зависимости от условий соглашения. Пример 1 Банк A выдал несколько трехлетних кредитов разным за- емщикам. Чтобы застраховаться от неплатежей и непогаше- ния кредитов, он выпустил CLN, привязанную к данным кре- дитам. По CLN банк обязуется выплачивать ежегодный купон 10%. Если по кредиту не возникает неплатежей, CLN будет погашена покупателю по номиналу. Если возникнут неплатежи процентов по кредиту, банк уменьшит сумму погашения CLN. Например, в условиях CLN сказано, что при возникновении неплатежей по числу облигаций, превышающему 20% уровень, покупатель CLN получит сумму только в 70% от номинала. Выпустив CLN, банк, фактически, купил опцион, который дает ему право уменьшить свои платежи по бумаге при наступлении кредитного события. Премией, 245 выплачиваемой банком по опциону, является более вы- сокий процент по купону CLN в сравнении с анало- гичной простой облигацией, которую может выпустить данный банк. Инвесторы заинтересованы в покупке CLN, так как по ним предлагаются более высокие ку- поны, чем по сравнимым инвестициям на рынке. Величина купонов, выплачиваемых по CLN, может быть постоянной или зависеть от обусловленного кре- дитного события. Платежи по CLN могут быть привя- заны к различным условиям, например, изменению рейтинга компании, страновому риску и т. п. Пример 2 Компания B получила банковский кредит. Компа- ния A использует данный факт для получения дохода и покупает CLN на кредит компании B у банка C на 100 млн. руб. Банк C использует полученные 100 млн. руб. для покупки облигаций с высоким кредитным рейтин- гом. Они служат обеспечением номинала CLN. Кроме того, по облигации банк C получает купоны. Одновре- менно банк C заключает своп кредитного дефолта с компанией D , в котором выступает продавцом защиты по долгу компании B . В результате банк C будет упла- чивать компании A купоны по CLN за счет премии, которую он получает по свопу. Графически данная операция представлена на рис. 19. Рис. 19. Комбинации CLN и CDS 246 В случае дефолта по облигациям компании B банк C продаст облигации с высоким кредитным рейтингом и выплатит компенсацию покупателю защиты по CDS. Одновременно прекращает действие и CLN, и банк C выплачивает компании A восстановительную стои- мость долга компании B Если дефолта не происходит, компания A получает от банка C купоны за период действия CLN и при его погашении также номинал. Банк C получает доход за счет того, что сумма купонов по облигациям с высоким рейтингом и премии по CDS больше суммы, которую он уплачивает по купонам CLN компании A 7.9.5. Обязательство, обеспеченное долговым инструментом (CDO) Общая характеристика CDO Обязательство, обеспеченное долговым инструментом (col- lateralized debt obligation – CDO) – это производный финансо- вый инструмент, базисный актив которого выступает в каче- стве его обеспечения. Обязательство, обеспеченное долговым инструментом (CDO), относится к кредитным деривативам, поэтому вместо термина базисный актив обычно используется справочный актив. Справочными, то есть обеспечивающими, могут являться разные дол- говые инструменты, например, выданные кредиты, об- лигации, закладные. Соответственно, могут варьиро- ваться и названия CDO. Так если в качестве справочного актива выступает облигация, то CDO мо- гут назвать CBO (collateralized bond obligation) – обязательст- во, обеспеченное облигацией, если справочным активом явля- ется кредит, то CLO (collateralized loan obligation) – обязательство, обеспеченное кредитом, если же справочный актив – закладная, то CMO (collateralized mortgage obligation) – обязательство, обеспеченное закладной. |