А. И. Уколов Управление рисками страховой организации
 Скачать 2.83 Mb.
|
|
Пример 1 Банк A выдал кредиты ряду компаний. Через некоторое время у него появилась заинтересованность исключить их из своего баланса, чтобы улучшить соотношение между собствен- ным капиталом и выданными кредитами. Возможный способ состоит в том, чтобы продать кредитные обязательства кли- ентов другим банкам. Другой способ решения проблемы заклю- чается в выпуске CDO. Механизм операции сводится к следующему (см. рис. 20) Для выпуска CDO учреждается специальная компания, она называется special purpose vehicle (SPV). В русскоязычной литературе ее называют специальным юридическим лицом (спецюрлицом). Ее может учредить третье лицо или сам банк, однако в этом случае SPV выступает самостоятельным юридическим лицом. Его целью является эмиссия и обслуживание данного вы- пуска CDO. Спецюрлицо приобретает у банка по их номиналу и выпускает CDO. В результате покупки кре- дитов у банка они исключаются из его баланса и ста- новятся собственностью SPV. Соответственно, спе- цюрлицо получает теперь проценты по кредитам. SPV продает CDO участникам рынка, желающим взять на себя соответствующие кредитные риски. Совокупный номинал CDO равен номиналу приоб- ретенных кредитов. По CDO их владельцы получают регулярные купоны. Совокупный платеж по купонам CDO обычно равен общей сумме процентных плате- жей по обеспечивающим кредитам за вычетом админи- стративных расходов по функционированию SPV . При погашении CDO их владельцы также получают 248 номинал бумаг. Держатели CDO получают купоны и номинал, если за период обращения CDO не наступит кредитного события. Структура CDO представлена на рис. 20. Рис. 20. Структура CDO Таким образом, в результате выпуска CDO банк ре- шает проблему исключения кредитного риска. Покупа- тели CDO берут на себя кредитные риски, то есть их цель состоит в получении спекулятивной прибыли. Базисными активами одного выпуска CDO могут являться разные долговые обязательства, в том числе с разными кредитными рейтингами. Все они выступают в качестве обеспечения CDO. Выпуская CDO, спецюрлицо делит все бумаги на несколько траншей. Транши отличаются между собой уровнем кредитного риска и, соответственно, доходно- стью и степенью обеспечения выплат по бумагам их владельцам. Пусть в рамках рассмотренного примера SPV выпустило пятилетнее CDO, состоящее из трех траншей. Первый транш получил рейтинг AA , второй BBB , а третий B . По первому траншу был установлен 249 самый низкий купон LIBOR+1,5%, по второму LIBOR+3,5%, а по третьему самый высокий купон LIBOR+7%. Платежи по кредитам обеспечивают выплаты по купонам. Однако очередность платежей определяется степенью кредитного риска каждого транша. В первую очередь, они осуществляются по бумагам траншей с самым высоким рейтингом. Если на протяжении срока обращения CDO не наступило банкротства ни по од- ному из обеспечивающих его кредитов, владельцы всех траншей получили все купонные платежи и номинал бумаг при погашении. Если по каким-либо кредитам был объявлен дефолт, и полученных средств не хватает для оплаты текущих обязательств по всем траншам, то в первую очередь уменьшаются или прекращаются вы- платы купонов владельцам транша с наименьшим кре- дитным рейтингом. В нашем примере это транш с рей- тингом B . Если банкротства по кредитам продолжатся, то средств может не хватить и для выплаты купонов по второму траншу. Тогда платежи в рамках CDO до мо- мента его погашения будут получать только держатели бумаг первого транша. Такая же очередность в плате- жах между траншами существует и при погашении вы- пуска CDO. Поясним сказанное на примере. Пример 2 Пусть в примере 1 SPV выпустило пятилетнее CDO но- миналом 100 млн. долл. Из общей суммы CDO на транш AA приходится 50% его номинала, транш BBB – 30% и транш B – 20%. Допустим, в конце второго года был объявлен дефолт по кредитам, которые составляют 10% номинала CDO. Тогда владельцы бумаг траншей AA и BBB полностью получили свои купоны. % 4 , 6 LIBOR . Купон по траншу AA составля- ет 7,9%; по траншу BBB – 9,9%; по траншу B – 13,4%. По первому траншу будет выплачен купон 5 млн. долл. +7,9% или 5,395 млн. долл., по второму траншу – 250 3,297 млн. долл.; по третьему − 105–,3953–,297= 1,308 млн. долл. Владельцы бумаг транша B потеряли поло- вину своего капитала (получили 1,308, а должны были 2,268). Им выплатили только ту сумму по купону, которая осталась после полной оплаты купонов по первому и второму траншам. Как было сказано выше, один выпуск CDO может объединять справочные активы разных кредитных рей- тингов, и в рамках CDO эмитируются несколько тран- шей с разными кредитными рейтингами. В результате такой организации выпусков CDO решается задача бо- лее точного структурирования риска. Кроме того, кре- дитный риск траншей с более высоким кредитным рей- тингом оказывается ниже кредитного риска обеспечивающих CDO самих долговых обязательств. В то же время кредитный риск траншей с более низким кредитным рейтингом оказывается выше кредитного риска обеспечивающих их долговых обязательств. Та- ким образом, структура риска по CDO отличается от структуры риска по портфелю базисных активов. Бо- лее точное структурирование риска по разным тран- шам позволяет более адресно предлагать данные бума- ги инвесторам с разной степенью склонности к риску. Деление CDO на транши увеличивает ликвидность бумаг всего выпуска CDO, поскольку инвесторам пред- лагается брать на себя не весь риск, который связан со всем портфелем справочных активов, а только ту часть, согласно их предпочтениям, которая более точно представлена тем или иным траншем. При выпуске CDO кредитные рейтинги траншам дают рейтинговые агентства. В рамках деления CDO на разные транши по степени кредитного риска транш с очень высоким риском может не получить никакого рейтинга. Он называется траншем акций (equity tranche). Соответственно, он будет самым доходным, но и самым рискованным. 251 Разные транши приобретают разные инвесторы. Транши с высоким рейтингом будут приобретать ин- ституциональные инвесторы, которые имеют ограни- чения по уровню риска, например, страховые компа- нии. Транши с низким рейтингом и без рейтинга привлекают внимание рискованных инвесторов, на- пример, хедж фондов. Может получиться так, что весь транш с наибольшим кредитным риском или его часть не найдет спроса со стороны покупателей. В этом слу- чае обычно сам банк-оригинатор выпуска CDO выкупа- ет его. Данный шаг позитивно воспринимается участ- никами рынка, поскольку он означает, что банк- оригинатор не предлагает рынку безнадежные кредиты. Синтетические CDO Синтетическое CDO – это кредитный дериватив, справоч- ным активом которого выступает другой кредитный дерива- тив, например, CDS, CLN или TRS. Рассмотрим струк- туру синтетического CDO на примере. Пример Банк A планирует выпустить CDO на выданные им кре- диты. При этом он хотел бы застраховаться от риска де- фолта по данным кредитам, не исключая их из своего баланса. Поэтому в качестве базисного актива CDO он использует CDS на данные кредиты. Организация выпуска CDO состоит в сле- дующем. Банк заключает с SPV своп кредитного дефолта на портфель своих кредитов. Банк является покупателем защиты по данным кредитам, а SPV продавцом. По- этому в рамках CDS банк обязуется уплачивать SPV ре- гулярную премию. Соответственно SPV принимает на себя обязательство выплатить номинал кредитов банку в случае наступления кредитного события. 252 Рис. 21. Синтетическое CDO Компания SPV выпускает CDO с CDS в качестве справочного актива. В результате премия, получаемая SPV от банка в рамках CDS, служит обеспечением вы- платы купонов по CDO. Компания SPV продает тран- ши CDO и на вырученные деньги покупает государст- венные бумаги или низкорисковые активы. По данным активам SPV получает купоны, которые также могут перечисляться держателям бумаг CDO. Синтетическое обязательство CDO представлено на рис. 21. В случае наступления дефолта по кредитам SPV продает купленные низкорисковые активы (государст- венные бумаги) и погашает номинал кредитов банку в рамках CDS. Соответственно SPV производит платежи держателям бумаг CDO в очередности согласно кре- дитным рейтингам их траншей. Если в течение време- ни обращения CDO кредитного события не наступило, то SPV продает справочные активы и погашает транши CDO по номиналу. 253 7.9.6. Риски кредитных производных инструментов Хотя кредитные производные сами являются инст- рументом снижения кредитного риска, операции с ни- ми сопряжены с целым комплексом рисков: кредитным, рыночным, ликвидности и юридическим. Передавая кредитный риск по базисному активу при помощи кредитного производного инструмента, поку- патель защиты фактически обменивает его на совмест- ный риск дефолта по этому активу и дефолта контр- агента по сделке – продавца защиты. Очевидно, что покупатель защиты не понесет потерь, если случится только какой-либо один из двух возможных дефолтов. Вероятность одновременного дефолта по базисному активу и дефолта продавца защиты можно непосредст- венно рассчитать по формуле B P B P A P A P B P A P AB P AB 1 1 , где AB – коэффициент корреляции между дефолтами заемщиков A и B , если, конечно, удастся оценить с достаточной точностью вероятность каждого дефолта в отдельности и степень корреляции между ними. На практике эти события часто считают независимыми, однако в действительности некоторая положительная корреляция все же существует, например, в силу нахо- ждения контрагента и эмитента базисного актива в од- ной и той же стране или отрасли. Для эффективного хеджирования корреляционного риска важно обеспе- чить, чтобы эта корреляция была достаточно низкой. Корреляционный риск особенно сильно проявляет- ся в сделках с производными, включающими набор базисных активов – кредитное событие по одному из базисных активов может оказать влияние на стоимость одного или нескольких других активов, входящих в «корзину». Этот риск обычно учитывается в структуре самого кредитного производного (например, в свопе до 254 первого дефолта), при этом стоимость такой защиты будет тем выше, чем ниже корреляция дефолтов по со- ставляющим «корзину» активам. Как и в случае процентных и валютных свопов, форвардов и сделок репо, подверженность кредитному риску в случае дефолта по кредитным производным инструментам не тождественна условной сумме сделки и может значительно колебаться под влиянием факто- ров рыночного и кредитного риска. Оценка стоимости замещения для кредитных производных должна прово- диться как на текущий момент времени, так и на весь оставшийся срок до исполнения инструмента. Полезно также оценить максимальную стоимость замещения, соответствующую наихудшему варианту развития со- бытий. Необходимо также оценить влияние кредитного риска на рыночный риск кредитных производных. Оценка рынком этих инструментов напрямую зависит от кредитоспособности эмитента базисного актива. Снижение рейтинга обычно ведет к увеличению кре- дитного спрэда и падению цены, а в некоторых случаях может быть признано кредитным событием. Соответст- венно, стоимость кредитной защиты будет расти с уве- личением риска дефолта по базисному активу. Некоторые кредитные производные, например, оп- ционы на кредитный спрэд, обладают нелинейной функцией выплат, что также усложняет анализ рыноч- ного риска. При хеджировании кредитными производными может возникать так называемый базисный риск (basis risk), если по условиям сделки актив, лежащий в основе производного инструмента, не полностью совпадает с активом, риск которого хотел бы хеджировать покупа- тель защиты. Если в качестве способа расчета при на- ступлении кредитного события используется физиче- 255 ская поставка базисного актива, продавец защиты при- нимает на себя риск, связанный с дальнейшим владени- ем этим активом. Юридический риск по сделкам с производными возникает в тех случаях, когда в соглашении неполно или недостаточно четко определены условия наступле- ния кредитного события, в частности, в таких случаях, как дефолт по государственным обязательствам, рест- руктуризация долга или разделение сложившихся ком- паний. Несоответствие кредитного события и юриди- ческих характеристик базисного актива, называемое документарной асимметрией, ставит покупателя защиты перед риском неполучения возмещения по кредитному производному инструменту в случае дефолта по лежа- щему в его основе активу. Наконец, необходимо учитывать, что на сегодняш- ний день сделки с кредитными производными заклю- чаются на внебиржевом рынке, имеющем короткую историю и сравнительно небольшие объемы торгов, а следовательно, низкую ликвидность. Банки часто сталкиваются с конфликтом интересов в отношении кредитных производных. С одной сторо- ны, им необходимо соблюдать конфиденциальность о состоянии заемщика в рамках закона или контракта, а с другой – информация о кредитном событии может по- требоваться контрагенту для исполнения обязательств по кредитной защите. Основными способами уменьшения риска контр- агента при операциях с кредитными производными является двусторонний неттинг, а также различные за- щитные оговорки о досрочном расторжении соглаше- ния при наступлении определенных событий, в част- ности, ухудшения финансового состояния контрагента. Снижению юридического риска способствовало при- нятие ISDA в 1999 г. свода определений и терминов, 256 используемых при сделках с кредитными производны- ми, а также стандартных форм документации при сдел- ках с кредитными свопами. 7.9.7. Преимущества и недостатки кредитных производных инструментов Быстрые темпы роста рынка кредитных производ- ных являются лучшим подтверждением их востребо- ванности и эффективности как нового института управления кредитными рисками. Можно выделить следующие особенности кредит- ных производных инструментов, выгодно отличающие их от традиционных механизмов кредитной защиты, таких как страхование или прямая продажа ссуд: 1. Сделки с кредитными производными осуществ- ляются на внебиржевом рынке посредством заключе- ния двусторонних соглашений на основе стандартной документации, разработанной ISDA в 1997−2003 гг. В частности, это позволяет производить двусторонний неттинг позиций по кредитным производным и сни- жать тем самым подверженность риску каждой из сто- рон по соглашению. 2. В большинстве случаев кредитные производные являются расчетными инструментами. Это означает, что при наступлении оговоренного кредитного события продавец данного инструмента осуществляет платеж в пользу покупателя в определенном размере, при этом продавец, как правило, не должен вступать в какие- либо отношения со стороной, объявившей дефолт. 3. Операции с кредитными производными не ока- зывают существенного влияния на взаимоотношения банка – продавца риска с его клиентами. В отличие от страхования кредитов, заемщик не обязан быть сторо- ной по договору и вообще знать о факте хеджирования кредитного риска. В свою очередь ни продавец, ни по- 257 купатель защиты не должны уведомлять заемщика о продаже риска по предоставленному ему кредиту на вторичном рынке. 4. Кредитные производные обладают преимуще- ством во времени по сравнению со страхованием кре- дита, так как он обеспечивает практически немедлен- ную выплату денежных средств в случае наступления кредитного события, например, приостановке плате- жей со стороны заемщика. Получив выплаты по кре- дитному производному инструменту практически сра- зу, банк будет более склонен начать переговоры с заемщиком с целью реструктуризации задолженности, нежели требовать страхового возмещения и тем самым инициировать процесс объявления заемщика банкро- том. 5. Кредитные производные дают возможность хеджировать риск на любой период в течение всего срока действия актива, лежащего в их основе. 6. Продажа кредитного риска посредством кре- дитных производных может оказаться значительно вы- годнее для банка, нежели прямая продажа самого кре- дита на рынке, которая сопряжена как с высокими транзакционными издержками, возникающими вслед- ствие низкой информационной прозрачности активов и малой ликвидности вторичного рынка, а так же угро- зой разрыва долгосрочных отношений с клиентом. В то же время рынок кредитных производных в на- стоящее время является низколиквидным, в отличие от рынков финансовых свопов, фьючерсов и опционов. Причина этого заключается не только в новизне самих инструментов, но и в трудности стандартизации базис- ных активов, особенно ссуд, которые обычно отражают специфические характеристики заемщиков. Значи- тельные расхождения наблюдаются также и в подходах к оценке стоимости кредитных производных, что 258 обусловлено недостатком статистических данных по дефолтам и уровнем восстановления задолженности. Необходимо признать, что кредитные производные применяются не только по своему прямому назначе- нию, то есть как средство снижения кредитного риска, но и как способ снижения требований регулирующих органов к достаточности капитала. Появление этого нового класса производных инструментов следует рас- сматривать как форму секьюритизации банками своих активов, которая стала реакцией на принятие в 1988 г. действующего ныне Базельского соглашения по капи- талу. В соответствии с этим соглашением для покупате- ля кредитного риска кредитный производный инстру- мент рассматривается как обычный кредит (облигация или иной базисный актив). Для продавца риска коэф- фициент риска рассматривается в зависимости от на- дежности контрагента по сделке (если им является банк, зарегистрированный на территории страны – члена ОЭРС, то коэффициент риска составит 20%, во всех остальных случаях весовой коэффициент будет равен 100%). |