МБА лекция. 06 Бизнес-курс МВА. Экономика и финансовые рынки. Финансовые рынки и денежная политика
 Скачать 5.53 Mb.
|
|
Тема 2. Публичное размещение ценных бумаг: понятие, цели, задачи IPO (Initial Public Offering) – первичное публичное размещение или просто размещение ценных бумаг на бирже. Под ценными бумагами обычно подразумеваются облигации или акции. Первичное размещение, или IPO, – одна из форм привлечения дополнительного финансирования путем предложения своих ценных бумаг для реализации широкому кругу инвесторов, имеющих доступ на биржевой рынок. Первичный рынок предполагает размещение новых выпусков ценных бумаг эмитентами. При этом в качестве эмитентов могут выступать корпорации, федеральное правительство, муниципалитеты. Значение этих эмитентов на рынке определяется состоянием экономики в стране и общим уровнем ее развития. Хронические дефициты государственных бюджетов большинства стран обусловливают преобладающую роль государства на рынке ценных бумаг. Покупателями ценных бумаг могут являться индивидуальные и институциональные инвесторы. При этом соотношение между ними зависит как от уровня развития экономики, уровня сбережений, так и от состояния кредитной системы. В развитых странах на рынке ценных бумаг преобладают институциональные инвесторы. Это коммерческие банки, пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, взаимные фонды и т. д. Инвестиционный потенциал России на фондовом рынке и его структура оцениваются следующим образом. Ежегодные валовые сбережения в России составляют 125–140 млрд. руб., из них 28% – сбережения населения. Хотя основой рынка ценных бумаг служит первичный рынок и именно он определяет его совокупные масштабы и темпы развития, его объем в развитых капиталистических странах в настоящее время относительно невелик. Выпуск акций с целью финансирования инвестиций в производственную деятельность связан с учреждением новых компаний и реорганизацией частных компаний в отраслях "высокой технологии", использующих рисковый или венчурный капитал. При этом источник венчурного капитала – средства институциональных и индивидуальных инвесторов, которые, имея крупные активы, могут позволить себе "рискнуть". Для большинства мелких фирм, тысячами возникающих в традиционных отраслях экономики, реальной возможности достичь размеров, позволяющих выпускать акции, не существует. Основными причинами выпуска акций в развитых странах в настоящее время являются финансирование поглощения и необходимость снижения доли заемного капитала в совокупном капитале корпораций. Первая причина эмиссии новых акций поглощения (слияния) компаний. Поглощения осуществляются в форме обмена акций поглощаемых компаний на акции поглощающих. Поглощающие компании активно выходят на первичный рынок ценных бумаг, производя эмиссию новых акций. Вторая причина выхода современных корпораций на рынок ценных бумаг – необходимость уменьшения доли заемного капитала в совокупном капитале корпораций. В некоторых странах соотношение между собственным и заемным капиталами устанавливается законом. Однако, независимо от наличия закона, в каждой стране имеется четкое представление о предельных размерах заемных средств. Переход за эту грань сопряжен со значительным риском для компании в целом и ее акционеров. В этой ситуации корпорация регулирует структуру своего капитала путем эмиссии новых акций, замещая ими свои долговые обязательства. Таким образом, эмиссия новых акций на современном этапе развития рынка ценных бумаг в развитых странах очень незначительна и не всегда связана с мобилизацией свободных денежных ресурсов для финансирования экономики. Это означает, что в развитых странах происходит не только уменьшение масштабов первичного рынка ценных бумаг, но параллельно идет снижение его роли регулятора инвестиций и экономики в целом. В России рынок ценных бумаг находится на этапе своего становления. В условиях массового акционирования государственных предприятий, создания новых акционерных структур, которые остро нуждаются в средствах для инвестирования, постоянного заимствования средств государством, первичный рынок служит основным сегментом рынка ценных бумаг. Однако в силу слабого развития рыночных отношений, инфляции, общей неустойчивости первичный рынок России не выполняет сегодня функций регулирования экономики. Размещение ценных бумаг на первичном рынке осуществляется в двух формах: путем прямого обращения к инвесторам; через посредников. Особенность рынка развитых стран – размещение ценных бумаг через посредников, роль которых выполняют инвестиционные банки. Взаимоотношения между компанией-эмитентом и инвестиционным банком строятся на основе эмиссионного соглашения. Инвестиционные банки совместно с компанией-эмитентом определяют условия эмиссии, начиная с суммы капитала и кончая сроками и способом размещения ценных бумаг, и осуществляют их непосредственное размещение. В соответствии с эмиссионным соглашением инвестиционный банк размещает ценные бумаги либо в качестве покупателя, либо в качестве агента. Обычно он закупает весь выпуск, т.е. принимает на себя финансовую ответственность за весь выпуск (андеррайтинг). Реже инвестиционные банки действуют в качестве агента. При этом их роль либо может ограничиваться комиссионными функциями, либо вместе с этими функциями они берут на себя обязанности гаранта размещения выпуска и в случае невозможности реализации бумаг в пределах установленного срока должны приобрести их за свой счет. Независимо от функций инвестиционного банка по эмиссионному соглашению его обязательным условием является "оговорка о выходе с рынка". Она позволяет аннулировать соглашение в случае крайне неблагоприятного развития событий на рынке (по не зависящим от сторон причинам). Если новый выпуск бумаг эмитента оказывается слишком большим для инвестиционного банка, он обращается к другим инвестиционным банкам с целью сформировать "эмиссионный синдикат" и объединить усилия по размещению выпуска. Эмиссионные синдикаты, могут действовать по принципу "раздельного счета", в соответствии с которым все участники синдиката несут ответственность в пределах своего участия в синдикате и выделенной им доли выпуска и по принципу "нераздельного счета", означающему, что участники синдиката несут коллективную, совместную ответственность за размещение всего выпуска, пропорционально размеру своего участия в синдикате. Наиболее распространен принцип "раздельного счета". Для реализации нового выпуска "эмиссионный синдикат" может сформировать специальную "группу по продаже", состоящую из кредитных учреждений, которые в соответствии со своим статусом могут вести операции купли-продажи ценных бумаг. Члены такой группы не принимают на себя никакой финансовой ответственности, но берут обязательство продать определенную долю выпуска, получая комиссионные или маржу. Независимо от формы размещения ценных бумаг – путем прямого обращения к инвесторам или через посредника – подготовка нового выпуска всегда включает ряд этапов. 1. Регистрация выпуска специально уполномоченным для этого правительственным органом. Она производится на основе заявления на регистрацию, характеризующего все основные условия выпуска. 2. Период остывания. В течение этого периода проводится проверка заявления. Эмитент же использует его для публикации предварительных проспектов эмиссии, дающих необходимую информацию для оценки привлекательности выпуска. По этим проспектам потенциальные инвесторы могут направить эмитенту письмо о своей заинтересованности в данных бумагах. 3. Этап предэмиссионного совещания, на котором выверяется заявление о регистрации и определяется окончательный проспект эмиссии. Если выпуск размещается через посредников, обсуждаются окончательные условия контракта между эмитентом и банком. 4. Период непосредственной реализации новых выпусков. Основы формирования и развития первичного рынка ценных бумаг в России закладывались в ходе приватизации (акционирования) государственных и муниципальных предприятий, создания новых коммерческих структур. Первичный рынок включает конструирование эмитентом нового выпуска ценных бумаг и его размещение среди инвесторов. Акции и другие ценные бумаги акционерное общество может размещать посредством открытой и закрытой подписки. При этом закрытое общество может использовать только способ закрытой подписки, а открытое акционерное общество самостоятельно определяет способ размещения своих акций либо в уставе, либо решением общего собрания и, как правило, применяет открытую подписку на свои акции. Обязательным условием размещения ценных бумаг на рынке РФ является регистрация их выпуска. В тех случаях, когда ценные бумаги размещаются в форме открытой подписки или число владельцев закрытого общества более 500, а общий объем эмиссии превышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда, наряду с регистрацией выпуска ценных бумаг необходима регистрация проспекта эмиссии. Каждому выпуску ценных бумаг присваивается свой регистрационный номер. К выпуску и обращению на территории РФ допускаются только акции, прошедшие государственную регистрацию. В соответствии с Законами "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг" эмитенты, профессиональные участники рынка ценных бумаг, производящие по соглашению с эмитентом продажу ценных бумаг их первым владельцам, обязаны обеспечить каждому покупателю возможность ознакомления с условиями продажи и проспектом эмиссии до момента покупки этих бумаг и опубликовать уведомление о порядке раскрытия информации в периодической печати. Проспект эмиссии содержит данные о самом эмитенте, его финансовом положении, предполагаемых к продаже ценных бумагах, общем объеме выпуска, количестве ценных бумаг в выпуске, процедуре и порядке их выпуска и другую информацию, которая может повлиять на решение о покупке ценных бумаг или об отказе от такой покупки. Эмитент и профессионалы рынка обязаны обеспечить первым владельцам акций равные ценовые условия для приобретения акций. Реализация акций должна осуществляться по рыночной стоимости, но не ниже их номинальной стоимости. Только учредителям акционерного общества при его учреждении разрешается оплата акций по номиналу. Вместе с тем российский закон предоставляет работникам государственных и муниципальных предприятий, преобразованных на основе приватизации в акционерные общества, право покупать акции своего предприятия со скидкой 30% номинальной стоимости. При этом максимальный размер пакета акций, предоставляемого каждому члену трудового коллектива на льготных условиях, устанавливается в Государственной программе приватизации. Акции, приобретаемые на льготных условиях, оплачиваются в рассрочку, которая предоставляется на три года с момента регистрации акционерного общества. В целях защиты интересов инвесторов выборочно проверяются представляемые в проспектах эмиссий сведения. В случаях, когда эмитенты указывают в проспектах эмиссии недостоверные или неполные сведения, а также нарушают в процессе выпуска требования действующего законодательства, выпуски ценных бумаг объявляются несостоявшимися и эмитентам отказывается в их регистрации. После того как акционерное общество представило все документы, необходимые для регистрации выпуска ценных бумаг и проспекта эмиссии, в соответствующий регистрирующий орган, эмитент приступает к подписке на акции. В практике нашей страны в качестве подписки используются подписные листы, где содержится информация о покупателе и определено количество приобретаемых им акций. Подписные листы остаются у эмитента для определения степени заинтересованности инвесторов в приобретении его ценных бумаг. Отрывные талоны (купоны) подписных листов передаются подписчикам и после регистрации выпуска и полной оплаты купона обмениваются на акции. Первичная эмиссия ценных бумаг на российском рынке может осуществляться эмитентами либо самостоятельно, либо при помощи фирмы-посредника, которая является профессионалом рынка ценных бумаг. Когда размещение происходит с помощью посреднической фирмы, между эмитентом и фирмой возможны два варианта взаимоотношений. В первом случае фирма-посредник принимает ценные бумаги на комиссию и тогда ее роль сводится к тому, чтобы приложить максимум усилий для продажи ценных бумаг. Риск остается на компании-эмитенте, выпускающей акции, а фирма-посредник получает комиссионное вознаграждение за реализованное количество акций. Во втором варианте посредническая фирма проводит операции по размещению ценных бумаг за свой счет. Она выкупает у эмитента весь объем выпускаемых акций по одной цене и перепродает в розницу инвесторам по другой, немного превышающей первоначальную. При этом фирма, выкупающая акции у эмитента и берущая на себя риск, связанный с их реализацией, становится андеррайтером. В практике нашей страны широко распространен способ размещения акций "своими силами". Это объясняется, с одной стороны, тем, что руководители многих акционерных обществ уверены в том, что справятся с этой задачей без помощи посредника и сохранят часть своих средств. С другой стороны, число брокерских и дилерских фирм, умеющих профессионально организовать первичное размещение акций, еще недостаточно, а их средства незначительны. Российское законодательство предусматривает возможность первичного размещения акций и посредством эмиссионного синдиката путем публичного объявления о подписке на ценные бумаги с аукциона на основе конкурса заявок; путем размещения бумаг через организованный фондовый рынок (биржу). Эмиссионный синдикат формируется после того, как определен порядок размещения ценных бумаг. Главной целью его создания является распределение ответственности по размещению ценных бумаг на несколько посреднических фирм, а также проведение первоначального размещения в максимально короткие сроки. В зависимости от принятых на себя функций члены эмиссионного синдиката делятся на фирму-менеджера, андеррайтера и торговых агентов. Вся деятельность участников эмиссионного синдиката направлена на содействие успешному первоначальному публичному предложению ценных бумаг. УЧАСТНИКИ ПОДГОТОВКИ И ОРГАНИЗАЦИИ IPO IPO – весьма ответственное событие в деятельности любой компании, в подготовку которого вовлечены не только специалисты компании-эмитента ценных бумаг, но и сторонние организации. К примеру, рассмотрим основных участников процесса подготовки к размещению в РТС. Консультант. На этапе первоначального определения того, насколько интересно IPO как одна из форм привлечения средств и какие последствия этот шаг может иметь для компании, многие эмитенты привлекают профессиональных консультантов. Конечно, каждый эмитент сам решает, обратиться ли ему к услугам сторонних юристов и специалистов по инвестиционно-банковским операциям или же обойтись своими ресурсами. В любом случае, при принятии решения о привлечении или отказе от услуг стороннего консультанта важно помнить, что обычно: юристы, занимающиеся регистрацией эмиссионных документов в ФКЦБ России и ЦБ РФ, лучше знакомы с деталями требований регистрирующих органов и смогут подготовить документы в соответствии с этими требованиями; специалисты инвестиционно-банковских подразделений крупных инвестиционных банков и консалтинговых компаний лучше знакомы со стандартными требованиями инвесторов к IPO; сторонние специалисты инвестиционно-банковских подразделений обладают большей информацией о специфике рынка IPO, текущей рыночной конъюнктуре, регламенте работы инфраструктуры фондового рынка и находятся в курсе планируемых событий на фондовом рынке, что позволит оптимально выбрать время выхода на рынок. Следует отметить, что изменениями и дополнениями к Закону "О рынке ценных бумаг" №185-ФЗ от 28 декабря 2002 года введен институт "Финансового консультанта", которым может быть юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление брокерской и/или дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, оказывающее эмитенту услуги по подготовке проспекта ценных бумаг. При публичном размещении ценных бумаг проспект эмиссии подписывается финансовым консультантом, подтверждающим достоверность и полноту информации, содержащейся в проспекте. Андеррайтер. Заключать сделки на бирже по российскому законодательству имеет право только член биржи, которым может быть только обладающий специальной лицензией профессиональный участник фондового рынка (инвестиционная компания или банк). Соответственно, для продажи ценных бумаг через РТС эмитенту необходимо назначить андеррайтера, который должен являться торговым участником биржи, осуществляя, по договору с эмитентом, размещение ценных бумаг от своего имени, по поручению и за счет клиента. В российской практике нередки случаи, когда создается пул андеррайтеров в составе 3–4 крупных инвестиционных банков, организующих размещение совместно. В условиях соглашения между эмитентом и андеррайтером может быть прописано, что в любом случае, найдутся ли на рынке покупатели для всей эмиссии ценных бумаг или нет, андеррайтер обязуется выкупить весь объем эмиссии. Впрочем, такие обязательства со стороны андеррайтера, естественно, увеличивают размер его комиссионных. Выбор андеррайтера – один из важнейших этапов подготовки к IPO. Нередко для определения андеррайтера эмитент проводит специализированный тендер. Обычно все ключевые решения, касающиеся параметров эмиссии и выбора торгово-расчетных технологий, эмитент предварительно обсуждает с выбранным андеррайтером. В РТС работают практически все крупнейшие андеррайтеры, в числе которых Альфа-Банк, Банк Зенит, Внешторгбанк, Гута-Банк, Доверительный и Инвестиционный Банк, ИБГ "НИКойл", ИК "Тройка-Диалог", МДМ-Банк, Международный московский банк, НОМОС-банк, Росбанк, Промсвязьбанк. Фондовая биржа. Фондовая биржа РТС является организатором торговли при первичном размещении ценных бумаг. РТС оказывает эмитентам корпоративных, муниципальных, субфедеральных облигаций и акций помощь на всех этапах – от конструирования условий займа до маркетинга и размещения ценных бумаг. Аукционный порядок определения размера купонной ставки либо цены размещения позволяет эмитенту привлекать ресурсы по более оптимальной, рыночной цене. В настоящее время инфраструктура РТС объединяет 253 организации, в число которых входят наиболее авторитетные брокерские компании и банки из всех регионов России, и оказывает им полный спектр услуг по торговле ценными бумагами. Организация, имеющая лицензию на осуществление депозитарной деятельности, за исключением организации, осуществляющей расчетное обслуживание организатора торгов. В качестве Уполномоченного депозитария может выступать андеррайтер при наличии соответствующей лицензии. Регистратор. Расчетный депозитарий. Организация, имеющая лицензию на осуществление деятельности по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Организация, имеющая лицензию на осуществление депозитарной деятельности и осуществляющая расчетное обслуживание организатора торгов. Расчетным депозитарием РТС является ЗАО "Депозитарно-Клиринговая Компания" (ДКК), учрежденная в 1993 году крупнейшими российскими и иностранными брокерами и банками как расчетный депозитарий по сделкам с ценными бумагами. ДКК также предоставляет услуги по подготовке документов и организации обслуживания документарных корпоративных и муниципальных облигаций с централизованным хранением в ДКК и бездокументарных облигаций. В ДКК обслуживается порядка 350 клиентов во всех регионах России, которым оказывается полный спектр депозитарных услуг по ценным бумагам более 1000 российских эмитентов. Объем хранимых в ДКК активов на конец 2002 года составил свыше 5 млрд. долларов США. Расчетный банк. В инфраструктуру РТС входит Расчетная палата РТС – небанковская кредитная организация, обеспечивающая денежные расчеты по сделкам, заключаемым в РТС, и по сделкам с акциями и облигациями Газпрома, заключаемым на Фондовой бирже "Санкт-Петербург", в том числе при осуществлении расчетов между покупателями ценных бумаг и андеррайтером при проведении IPO в РТС. Ограничения по операциям, налагаемые лицензией небанковской кредитной организации, таковы, что весь спектр рисковых операций для такой организации закрыт. Единственно допустимые операции – проведение денежных расчетов. Таким образом, риски участников расчетов сводятся к минимуму – Расчетная палата РТС не может выдавать кредиты, покупать ценные бумаги и т. д. ЭТАПЫ ОРГАНИЗАЦИИ ПЕРВИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ Следует отметить, что первичное размещение ценных бумаг через организатора торговли – не одномоментное действие. Процедура подготовки эмитента по выводу его на организованный рынок занимает довольно длительный промежуток времени. Схематично основные этапы организации первичного размещения можно представить следующим образом:  * – в случае размещения акций законодательство требует предоставления существующим акционерам преимущественного права покупки акций нового выпуска в течение 45 дней. ** – российское законодательство налагает ограничения на рекламу новых выпусков до момента их государственной регистрации, однако предприятие может усиленно привлекать внимание к своей основной деятельности, производственным и финансовым успехам, не концентрируясь на предстоящем выпуске до момента его регистрации. Существует еще один момент, о котором необходимо упомянуть. В настоящее время существуют законодательные ограничения по вторичному обращению ценных бумаг до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг. Процедура регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг составляет не менее 14 дней, что также некоторым образом ограничивает возможность потенциальных инвесторов распоряжаться приобретенными ценными бумагами. Ориентировочные сроки организации облигационного займа представлены в таблице:
|