Розанова Н.М. Микроэкономика фирмы. И. В. Зороастрова, Н. М. Розанова Микроэкономика фирмы Москва, Интуит, 2007, 24 п л
 Скачать 1.38 Mb.
|
|
Тема 7. Поведение фирмы на финансовых рынках Финансовые рынки играют существенную роль в развитии современной экономики. Финансовые рынки способствуют функционированию товародвижения в экономической системе, облегчают взаимоотношения действующих субъектов в экономике посредством финансовых активов - денег и ценных бумаг, а также обеспечивают средства для воспроизводства самой фирмы. Финансовые ресурсы фирмы Для финансирования своего развития фирма, как правило, использует несколько видов ресурсов, которые имеются в ее распоряжении. К ним относятся амортизация, нераспределенная часть прибыли, выпуск собственных ценных бумаг и кредиты других экономических агентов, включая государство. Рассмотрим по очереди каждый вид финансирования. 1. Амортизация. Амортизация является результатом износа оборудования и представляет собой ежегодное перенесение стоимости постоянного капитала (основных фондов) на продукт, так что продажа товара фирмы позволяет получить эту часть изношенной стоимости оборудования. Износ - потеря стоимости оборудования (постоянного капитала) реализуется в двух видах: как физический износ, который возникает от употребления оборудования в процессе производства; так и моральный износ, возникающий в результате того, что в данной отрасли появляется новое оборудование с большей производительностью, либо с меньшими издержками воспроизводства. На практике амортизация выступает в виде договоренности производства о том или ином способе списания оборудования. Способ исчисления амортизации выбирается государством с учетом правительственной политики в области регулирования промышленности и отраслевых структур, а также пожеланий фирм. Виды амортизации: • равномерная: величина амортизационных отчислений определяется как отношение первоначальной стоимости оборудования к его сроку службы: А = Р/n, где Р - первоначальная стоимость оборудования; n - число лет службы. • ускоренная: происходит списание 2/3-3/4 стоимости оборудования в первые 1-2 года его функционирования, что дает фирме возможность быстрее накапливать необходимые для воспроизводства средства и способствует предотвращению морального износа оборудования. • замедленная: списание 2/3-3/4 стоимости оборудования происходит в последние 1-2 года службы оборудования, что удобно при высокой первоначальной стоимости оборудования (вследствие, например, высоких расходов на НИОКР) и дает фирме возможность проводить стратегию низких цен в первый период завоевания рынка, поскольку позволяет снижать совокупные расходы за счет малой доли постоянных издержек. Амортизация служит в первую очередь для восстановления оборудования (производственной части) фирмы. Однако в период службы оборудования амортизационный фонд можно использовать и на другие цели, например, как источник финансирования инвестиционных проектов фирмы или для вложения в ценные бумаги финансового рынка. 2. Нераспределенная прибыль. 108 Совокупная прибыль компании делится на три большие части: налоги на прибыль (поступают государству); дивиденды или распределенная прибыль (распределяются среди акционеров - собственников компании); нераспределенная прибыль - прибыль, которая возвращается в производство. Последняя часть и составляет основу для финансирования капиталовложений. 3. Ценные бумаги. Выпуск собственных ценных бумаг (акций и облигаций) позволяет фирме мобилизовать денежные средства как крупных инвесторов (банков и других компаний), так и населения (мелких инвесторов). Кроме того, дополнительные средства для финансирования могут быть получены при росте курсовой стоимости ранее выпущенных ценных бумаг компании за счет продажи тех ценных бумаг, стоимость которых на бирже увеличилась. 4. Кредиты. Кредиты разделяются на два вида: кредиты государства, которые предоставляются, как правило, под льготные условия - на длительные сроки под низкие ставки процента, нередко с правом невозвращения; и кредиты частных агентов - банков и других компаний. Кредит может предоставляться как в денежном виде (банковский кредит), так и в виде товаров (товарный кредит). Кроме того, кредиты могут предоставляться как на длительные сроки (долгосрочные кредиты, как правило, для финансирования крупных проектов по воспроизводству фирмы или расширению ее производства), так и для краткосрочных проектов (финансирование сбыта, освоение новых рынков). Оценка степени финансовой независимости компании Использование разных источников финансирования производства и воспроизводства фирмы подвергает ее риску оказаться зависимой от других экономических агентов рынка, то есть проводить не самостоятельную политику на рынке, а в большей степени ориентированную на того субъекта, который предоставил основные средства для развития фирмы. Отсюда возникает потребность оценить, насколько тревожной является ситуация при использовании тех или иных источников финансирования. Для этого применяются два главных показателя: коэффициент самофинансирования и коэффициент ликвидности. 1. Коэффициент самофинансирования. Коэффициент самофинансирования рассчитывается как: Кс = собственные средства/привлеченные средства. Решение принимается на основе следующего правила: если Кс>1, это означает наличие высокой степени независимости фирмы, что является благоприятным для фирмы; если Кс<1, это означает низкую степень независимости фирмы, то есть существует опасность для фирмы оказаться в зависимости от тех агентов, чьи средства она привлекает для своего финансирования. Коэффициент самофинансирования, поскольку он позволяет проводить анализ степени независимости поведения фирмы, используется при решении вопроса о покупке акций и облигаций другой компании; при решении вопроса о мерах государственного регулирования фирмы, например, при предоставлении субсидий; в процедуре банкротства для определения степени воздействия на фирму; при установлении деловых отношений с другой компанией. 2. Коэффициент ликвидности. Коэффициент ликвидности определяется по формуле: Кл = (наличные средства + государственные ценные бумаги)/текущие обязательства, так что в числителе указываются наиболее надежные источники финансирования; а в знаменателе - реальное финансирование. Причем к текущим обязательствам относят: 109 краткосрочные кредиты; задолженность по заработной плате; задолженность по оплате ресурсов; краткосрочные облигации. Нормальным считается положение на фирме, при котором Кл не менее 50 процентов: Кл>50%. При снижении коэффициента ликвидности до Кл<50%, возникает опасность повышенной неликвидности фирмы, то есть фирма может оказаться в зависимости от других агентов экономики, что снижает ее собственную маневренность и увеличивает вероятность ее банкротства. Показатели финансового состояния компании Помимо рассмотренных выше двух коэффициентов общего состояния фирмы по отношению к использованным источникам финансирования для определения степени самостоятельности поведения фирмы на финансовых рынках и в целом в экономике используются следующие показатели ее финансового состояния, которые характеризуют более конкретные аспекты функционирования фирмы. 1. Общий коэффициент оборачиваемости. Данные показатель рассчитывается как: К1 = объем реализации/среднегодовая стоимость активов. Общий коэффициент оборачиваемости характеризует скорость оборота финансовых средств компании. Он показывает эффективность использования фирмой всех источников финансирования, то есть сколько денежных единиц продукции принесла каждая денежная единица активов. Этот показатель используется при анализе платежеспособности компании. 2. Коэффициент оборачиваемости собственного капитала. Коэффициент оборачиваемости собственного капитала вычисляется как: К2 = объем реализации/среднегодовая стоимость собственного капитала. Он характеризует скорость оборота вложенного собственного капитала, то есть активность денежных средств, которыми рискует акционер. Если К2 слишком высок, это означает значительное превышение уровня продаж над вложенным капиталом что влечет за собой увеличение кредитных ресурсов и достижение предела, при котором кредиторы больше участвуют в деле, чем собственники. В этом случае цели кредиторов начинают преобладать на фирме, и увеличивается риск вложения для собственников. Слишком низкий коэффициент означает бездействие части оборотных средств, что указывает на необходимость вложения собственных средств в другой источник дохода. Данный показатель используется при решении вопроса относительно вложения средств в акции компании и при планировании ее деятельности. 3. Рентабельность собственного капитала. Рентабельность собственного капитала можно вычислить так: К3 = чистая прибыль после уплаты налогов/ среднегодовая стоимость собственных средств. Рентабельность собственного капитала характеризует эффективность использования собственного капитала и используется при оценке уровня котировки акций на бирже. 4. Уровень прибыльности акции. Уровень прибыльности акции рассчитывается в виде: К4 = дивиденды, выплаченные на акции / среднее количество акций, которыми обладает фирма. Уровень прибыльности акции показывает относительную надежность вложения средств в данную компанию: чем больше уровень прибыльности акции, тем более надежной является фирма. 110 5. Уровень относительной прибыльности. Уровень относительной прибыльности вычисляется как: К5 = рыночная цена акции/К4 Уровень относительной прибыльности показывает, какую сумму в данный момент инвесторы согласны платить за одну денежную единицу прибыли на одну акцию. Этот показатель отражает ожидания инвесторов относительно роста прибыли данной компании. Если К5 увеличивается с течением времени, это означает, что инвесторы ожидают боле быстрого роста прибыли данной компании по сравнению с другими компаниями рынка, то есть фирма обладает относительно большей надежностью вложения средств. Этот показатель используется инвесторами для оценки инвестиционных проектов. 6. Показатель структуры капитала. Показатель структуры капитала вычисляется на основе формулы: К6 = заемный капитал/собственный капитал*100% Нормальное состояние фирмы соответствует ситуации, когда К6=30%. Чем выше К6, тем рискованнее становятся вложения в данную компанию, то есть тем выше становится риск потерять вложенные средства. Структура капитала, то есть соотношение между собственным капиталом фирмы и ее долгом - заемным капиталом, оказывает немаловажное влияние на принятие решения фирмой, поскольку структура капитала является мотивирующим стимулом поведения менеджеров. При отделении собственности от контроля на фирме появляются издержки принятия решения и издержки контроля за выполнением данного решения (контроль за менеджерами - проблема "безбилетника"). Чем больше долги фирмы (то есть чем больше доля внешних собственников фирмы), чем меньше стимулов у менеджеров не растрачивать деньги фирмы попусту, у них меньше стимулов к снижению издержек. Например, если долги фирмы составляют 50 процентов всего финансирования, то каждый растраченный доллар обходится менеджерам только в 50 центов. Менеджеры такой фирмы будут вкладывать деньги в более рискованные проекты, чем хотели бы собственники. Кроме того, структура капитала является сигналом будущих доходов фирмы. Поскольку менеджеры лучше информированы о состоянии дел на фирме, то когда доходы фирмы снижаются, менеджеры склонны увеличивать долю долгового финансирования фирмы, чтобы не рисковать собственным капиталом, который в такой ситуации используется в основном для выплаты дивидендов. Поэтому рост долга по отношению к собственному капиталу свидетельствует о неблагоприятных тенденциях на фирме, что изменяет ожидания внешних инвесторов в худшую сторону. Межвременной выбор фирмы Для того чтобы определить, каким образом фирма будет вести себя на финансовом рынке, будет ли она выступать в качестве заемщика денег или кредитора, необходимо проанализировать ее межвременной выбор. Особенностью межвременного выбора является то, что деньги сегодня означают больше, чем деньги завтра, так как отложенное сегодня потребление требует возмещения завтра в виде дополнительного дохода - процентного дохода. Если сегодня деньги откладываются, изымаются из потребления, то завтра их стоимость исчисляется с приростом: С 2 =(1+r)С 1 , где С 1 - отложенные деньги; С 2 - деньги, полученные завтра, r - ставка процента (норма дисконтирования). 111 Поэтому стоимость отложенных денег (непотребленных товаров), получаемых завтра, можно перевести в сегодняшнюю ценность - дисконтированную стоимость будущих доходов: С 1 =С 2 /[1+r]. Тогда совокупный доход фирмы будет складываться из дохода сегодня плюс дисконтированный доход завтра: I = C 0 +С 1 =С 0 +C 2 /[1+r], где С 0 - денежные поступления фирмы сегодня; С 1 - дисконтированная стоимость завтрашних денежных поступлений; С 2 - денежные поступления фирмы завтра; r - ставка процента (норма дисконтирования). В дальнейшем для определенности будем представлять доход фирмы в виде I=C 1 +C 2 /[1+r]. Этот доход представляет собой линию бюджетного ограничения для фирмы в процессе ее межвременного выбора: C 2 = I(1+r) - (1+r)C 1 . Проанализируем механизм межвременного выбора фирмы с помощью кривых безразличия. Кривые безразличия для фирмы в данном случае представляют собой выбор фирмы между доходом и расходами сегодня и вложением средств - расходами завтра. Поскольку расходы сегодня и расходы завтра являются нормальными товарами, кривые безразличия для них также имеют нормальный вид, то есть предельная норма замены денег сегодня деньгами завтра убывает, также как убывает и предельная полезность денег. Равновесие фирмы на межвременной рынке наступает там, где линия бюджетного ограничения касается кривой безразличия (рис. 7.1). Таким образом, С 1 * и C 2 * представляют собой оптимальные величины денежных средств, выделяемых фирмой для расходования в текущем и в будущем периодах. Рис. 7.1. Межвременное равновесие фирмы Формирование спроса на деньги происходит следующим образом: в первоначальной ситуации у фирмы меньше текущих денег (фирма получила меньший доход, либо больше ценит текущую денежную единицу), чем необходимо для равновесного состояния. Следовательно, она будет брать недостающую сумму денег на денежном рынке в долг; то есть будет предъявлять спрос на деньги (рис.7.2). 112 Рис. 7.2. Формирование спроса на деньги. Если (m 1 ; m 2 ) - первоначальное равновесие фирмы, то (С 1 *; С 2 *) - это окончательный оптимум фирмы. Мы видим, что фирма сегодня предпочитает взять в долг сумму (C 1 *-m 1 ) и отдать в следующий период величину (m 2 -C 2 *) с тем, чтобы эффективным образом распределить свои средства между сегодняшним и завтрашним инвестированием. Формирование предложения денег будет наблюдаться тогда, когда в первоначальной ситуации у фирмы больше текущих денег (фирма получила больший доход, либо меньше ценит текущую денежную единицу), чем необходимо для равновесного состояния. Тогда она будет давать в долг излишнюю сумму денег на денежном рынке; то есть будет выступать кредитором, фактором предложения денег (рис.7.3). В данном случае фирма сегодня может предоставить денежному рынку сумму в размере (m 1 -C 1 *) c тем, чтобы получить в следующий период величину (С 2 *-m 2 ) и тем самым оптимизировать распределение своих средств в разные временные промежутки. Рис. 7.3. Формирование предложения денег. Изменение стоимости денег на межвременном рынке Еще одной особенностью межвременного рынка является возможное изменение стоимости денежной единицы с течением времени. В тех случаях, когда происходит снижение стоимости денег, говорят о наличии явления инфляции. Увеличение стоимости денег свидетельствует о присутствии дефляции. Рассмотрим, каким образом изменение стоимости денег оказывает влияние на поведение фирмы. Пусть в экономике действует инфляция. Тогда обозначим индекс цен сегодня за Р 1 =1, а индекс цен завтра за Р 2 >1. Стоимость денег, которые будут истрачены завтра, можно выразить как: 113 Р 2 С 2 = P 1 I(1+r) - (1+r)C 1 P 1 . Откуда получаем новую линию бюджетного ограничения фирмы: C 2 = I(1+r)/P 2 - [(1+r)/P 2 ]*C 1 . Введем реальную ставку процента i как: 1+i = [1+r]/[1+p], где p = (P 2 -1) - уровень инфляции. Получим: C 2 =I(1+i)+C 1 (1+i) - выражение линии межвременного бюджетного ограничения подобное тому, которое использовалось там, где инфляции не было; отличием является применение не номинальной, а реальной ставки процента. При этом i = [1+r]/[1+p] - 1 = [r-p]/[1+p]. Если уровень инфляции невелик, то i = r-p. Наличие в экономике дефляции также приводит к необходимости использовать реальную ставку процента, величина которой в данном случае будет отличаться от ее номинальной величины в противоположную сторону. Итак, влияние изменения стоимости денежной единицы на поведение фирмы в процессе межвременного выбора проявляется только в изменении меры оценки будущих денежных поступлений - использовании не номинальной, а реальной ставки процента для совершения деловых операций. Распределение финансовых средств фирмы Теперь мы переходим к исследованию того, каким образом фирма решает, куда вкладывать денежные средства. Есть два основных направления их расходования - вложения в ценные бумаги и вложения в реальное производство. Первому способу посвящается анализ портфельного подхода фирмы к распределению средств по рискованным активам. Второй способ связан с анализом инвестиционных проектов. Анализ оптимального портфеля ценных бумаг фирмы Вложения в ценные бумаги других компаний называются рисковыми активами, так как поступления по ним отличаются большей или меньшей степенью нестабильности и неопределенности. Для снижения вероятности неудачи в случае рискованных активов распределение денежных средств происходит в виде портфеля - набора рискованных активов разного рода, оптимизация которого составляет главную задачу фирмы на финансовом рынке. Рассмотрим подробнее, каким образом осуществляется выбор фирмой оптимального портфеля рискованных активов - ценных бумаг. К основным характеристикам портфеля рискованных активов относятся такие их качества, как: 1. Доходность. Доходность определяется как средняя ожидаемая величина дохода набора ценных бумаг: М = Σ [pi*yi], где М - доходность портфеля рискованных активов; pi - вероятность получения дохода по i-тому активу; yi - величина дохода от i-того актива. 2. Рискованность. Рискованность портфеля вложений может быть оценена с помощью разного рода показателей. • дисперсия: s 2 = Σ [pi (yi-M) 2 ] = D 114 • cтандартное отклонение: D s = • коэффициент вариации: V = s/M • среднее квадратичное отклонение в доходах (SD) в динамике: SD= √ [S (y-ya) 2 /n], где y - чистый доход за период t; ya - средний доход за период; n - количество лет наблюдений. • индекс нестабильности доходов при изменениях стоимости денежной единицы во времени: I= √ [S(y-yr) 2 /n], где yr - изменение доходов за период t, подсчитанное как yr = а+bt, а - помехи, вызванные изменением стоимости денежной единицы (например, курса доллара как базы отсчета в случае с рублем); b - размер изменения; t - временной период. Значения данных коэффициентов показывают относительный риск в зависимости от масштаба вложений. Высокие значения показателей указывают на низкое качество доходов, означают повышенный риск и отражают вариацию между действительными доходами и изменениями доходов. Кривая безразличия фирмы при выборе портфеля вложений зависит от двух параметров - доходности активов и их рискованности: U=U(M, s), где М представляет собой доходность портфеля, а s является совокупной характеристикой его рискованности. Причем доходность является благом для фирмы, а рискованность - антиблагом, то есть: ∂ U/ ∂ M>0; ∂ U/ ∂ s<0. Если Мf - доход на безрисковый актив (например, государственные краткосрочные обязательства, получение дохода по которым практически всегда гарантировано правительством для любого периода времени и для любого экономического агента), то плата за дополнительный риск может быть выражена в виде дополнительного дохода для рисковых активов: [М-Mf] = P*s, где Р - цена единицы риска. Эта линия является линией бюджетного ограничения для фирмы, выбирающей портфель активов. Тогда равновесие на рынке рискованных активов будет в точке касания кривой безразличия и линии цены риска - линии бюджетного ограничения (рис.7.4). Это будет точка оптимального соотношения доходности актива и его риска - точка Е. Рис. 7.4. Выбор фирмой оптимального портфеля ценных бумаг 115 Таким образом, оптимальный выбор фирмы представляет собой распределение денежных средств между рискованными активами до тех пор, пока не будет выполнять следующее соотношение: -[ ∂ U/ ∂ s]:[ ∂ U/ ∂ M] = [M-Mf]/s. Поскольку в портфель рискованных активов входят ценные бумаги разного рода, возможно возникновение взаимного влияния активов друг на друга. Измерение риска вложений при взаимном влиянии активов друг на друга происходит с помощью бета- коэффициента. Бета-коэффициент рассчитывается как: β = cov(M, Mf)/s2 или bi=si/s2, где si - стандартное отклонение доходности данной ценной бумаги; s - стандартное отклонение доходности рынка в целом. Бета-коэффициент характеризует систематический риск ценных бумаг, то есть он измеряет рискованность данного актива по сравнению с рискованностью рынка ценных бумаг в целом. Для безрискового актива β =0. Бета-коэффициент показывает состояние экономической конъюнктуры в целом на рынке, он представляет собой тангенс угла наклона выявленной линейной зависимости между общерыночными прибылями по всем акциям на бирже в целом и прибылями по отдельным акциям. При сходном изменении рыночных цен и цен на конкретные ценные бумаги β =1, то есть изменение общерыночной цена на 10% влечет за собой изменение на 10% цены данных бумаг. Если β <1, то это означает слабую зависимость данных ценных бумаг от рынка в целом. Если β >1, это означает сильную зависимость. Эти зависимости отражены в квадранте 1 (рис.7.5). Если зависимость движения рынка и курса данных ценных бумаг противоположная, то она отражается в квадранте 3. Если на рынке происходит увеличение средних курсов при одновременном уменьшении курса данных акций, то это отразится в квадранте 2. При возникновении на рынке ситуации, когда средние курсы падают, а конкретный курс начинает расти, этот процесс отражается в квадранте 4. Это может характеризовать переломный момент в развитии фондового рынка. Рис. 7.5. Коэффициент β Равновесие на рынке рискованных активов можно рассчитать с помощью коэффициента бета следующим образом. Цена единицы риска равна Р=[M-Mf]/s. Совокупный риск для i-того 116 актива равен произведению единицы риска для этого актива и объему риска: bis. Тогда цена совокупного риска равна: Р bis = bi(M-Mf). На рынке происходит выравнивание риска для всех активов, то есть: yi - bi(M-Mf) = yj - bj(M-Mf), где yi - величина дохода на i-тый актив; M - доходность рынка; Mf - доходность безрискового актива. Такое выравнивание происходит и для безрискового актива. Поэтому yi - bi(M-Mf) = Mf. Тогда yi = Mf + bi(M-Mf), где bi(M-Mf) - премия за риск. Модель оптимизации вложений с учетом отношения к риску До сих пор мы рассматривали простую модель поведения фирмы при распределении портфеля рискованных активов, то есть мы учитывали только одну форму отношения фирмы к риску - отрицательное отношение к риску, несклонность менеджера, принимающего решение, рисковать вложенными средствами. Такая модель позволила проанализировать общие основы выбора фирмы. Теперь можно перейти к более сложному варианту функционирования фирмы, включив в модель типы поведения принимающего решения управляющего состава фирмы по отношению к риску. Можно выделить три типа поведения менеджеров по отношению к риску, что определяет характер риска с точки зрения фирмы: 1. Менеджеры не склонны к риску: в данном случае мы имеет обычный вид кривых безразличия, где риск - антиблаго, а доход - благо для фирмы; соответственно, мы получаем обычное состояние равновесия фирмы; 2. Менеджеры нейтральны к риску: кривые безразличия представляют собой горизонтальные линии. Риск рассматривается как нейтральный товар, предпочитаемым благом по-прежнему является доходность портфеля (рис.7.6). Рис. 7.6. Нейтральность фирмы к риску. 3. Менеджеры, предпочитающие риск: здесь риск рассматривается как благо наряду с другим благом - доходностью. Поэтому кривые безразличия имеют обычный вид для двух благ (рис.7.7). 117 Рис. 7.7. Выбор между риском и доходом В качестве бюджетного ограничения здесь принимается линия "риск-доход", которая имеет перевернутую U-образную форму: по мере роста риска доходность активов вначале увеличивается, достигая максимума, а затем сокращается - дополнительный риск перевешивает дополнительный доход. Соответственно, оптимальные соотношения риска и дохода будут зависеть от типа склонности к риску менеджера, принимающего решения, причем максимальное значение дохода достигается в случае нейтрального отношения менеджера к риску. Несклонность и предпочтение риска могут давать одинаковую доходность, но разную степень рискованности вложений. Система анализа и отбора инвестиционных проектов Кроме вложения средств в ценные бумаги фирма может использовать денежные ресурсы для финансирования реальных объектов - инвестировать в производственные сферы экономики. Поскольку и здесь возможны альтернативные варианты использования финансовых средств фирмы, для выбора наиболее удачного распределения денег применяются разные способы анализа и отбора инвестиционных проектов. Базисные принципы отбора инвестиционных проектов представляют собой следующие: • одна и та же сумма денег по-разному оценивается количественно, если она представляет собой деньги, которые компания имеет сегодня, или деньги, которые компания получит завтра. Предполагается, что сегодняшние денежные ресурсы стоят больше, чем денежные поступления в будущем. • не существует безальтернативного использования денег. Отбор проекта всегда осуществляется на основе лучшей из возможных альтернатив использования денежных ресурсов. При изменении набора альтернатив не исключается, что ранее отвергнутый как неэффективный проект окажется приемлемым; • при оценке и отборе проекта рассматриваются только реальные величины (реальные денежные поступления и реальная ставка процента). Виды инвестиционных проектов Правильность отбора зависит от вида инвестиционного проекта. 1. Независимый проект: • отклонение или принятие данного проекта не влияет на принятие решения по другим проектам; • может осуществляться как отдельно, так и одновременно с другим; • оценивается самостоятельно; 2. Взаимоисключающий проект: 118 • принятие данного проекта исключает принятие другого; • является конкурентом за ресурсы фирмы; • не может осуществляться одновременно с другим; • оценивается одновременно с конкурирующим проектом. 3. Взаимосвязанный проект: • принятие данного проекта зависит от принятия другого проекта; • оценивается одновременно с другим проектом как один проект; • принимается одно решение о вложении или невложении денег. Порядок отбора Существуют следующие стадии отбора инвестиционных проектов: 1. Определение целевых показателей оценки: • целевая отдача на капитал; • целевой срок окупаемости; • норма дисконтирования. 2. Выбор метод отбора инвестиционного проекта. 3. Получение необходимых расчетных показателей: • ожидаемые денежные поступления; • ожидаемые затраты по годам. 4. Оценка проекта выбранным методом. 5. Оценка результата и принятие решение: проект принять или проект отклонить. Методы отбора. Рассмотрим подробнее методы отбора инвестиционных проектов. 1. Срок окупаемости. Срок окупаемости - это ожидаемое число лет, которое требуется для возмещения первоначальных инвестиций из чистых денежных поступлений. Срок окупаемости определяется, исходя из оценки ожидаемых в течение срока осуществления проекта чистых ежегодных денежных поступлений: • в случае одинаковой величины ежегодных денежных поступлений по проекту срок окупаемости рассчитывается как частное от деления первоначальных инвестиций на ежегодные чистые денежные поступления, где чистые денежные поступления представляют собой денежные поступления в год осуществления проекта за вычетом расходов, связанных с осуществлением проекта в данный год: РВ = I/П, где РВ - срок окупаемости; I - первоначальные инвестиции; П - ежегодные чистые денежные поступления. • в случае неодинаковой величины ежегодных денежных поступлений по проекту расчет срока окупаемости является более сложным. Применяется такая формула: РВ = t + (b-c)/(d-c), где где t - период времени, когда кумулятивные чистые денежные поступления меньше или равны первоначальным; b - первоначальные инвестиции; c - кумулятивные чистые денежные поступления в год t; d - кумулятивные чистые денежные поступления в год (t+1). 119 Решение принимается на основе сравнения получившегося срока окупаемости с целевым. Целевой срок окупаемости определяется субъективно руководством фирмы, исходя из следующих соображений: • стратегия фирмы; • минимальный срок окупаемости по другим проектам; • средний срок окупаемости в отрасли; • необходимость поступления денежных средств в будущем. Проект следует принять, если ожидаемый срок окупаемости меньше (или по крайней мере, не больше) целевого. Преимущества данного метода заключаются в следующем: простота расчетов; может использоваться самостоятельно для определения времени, необходимого для возмещения первоначальных инвестиций; дает грубую оценку риску, связанному с проектом. Денежные поступления, ожидаемые в отдаленном будущем, рассматриваются как более рискованные, чем ближайшие денежные поступления, поскольку чем дольше нужно ожидать возврата денежных средств, то есть чем на больший срок отвлекаются средства, тем выше риск их потери и тем выше плата за альтернативные возможности их использования в этот период. Чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. К недостаткам метода следует отнести: критерий принятия решения не является объективным, зависит от политики фирмы в целом на рынке; не учитывает денежные поступления проекта после срока окупаемости; не учитывает временную стоимость денег. Данные метод целесообразно использовать: при отборе долгосрочных проектов; как дополнительный метод при отборе крупных проектов. 2. Средняя отдача на капитал. Средняя отдача на капитал определяется как частное от деления средней ожидаемой прибыли от осуществления проекта на среднюю балансовую стоимость инвестиций: R = Пе/I, где R - средняя отдача на капитал; Пе - средняя ожидаемая прибыль; I - средняя балансовая стоимость инвестиций. Средняя прибыль от осуществления проекта определяется как среднеарифметическая величина ежегодной ожидаемой прибыли: Пе = Σ Пt, t=1,...,n где Пt - прибыль в год t, n - число лет осуществления проекта. Средняя балансовая стоимость инвестиций рассчитывается как среднеарифметическая величина ежегодной чистой балансовой стоимости инвестиций: I = Σ It, t=1,...,n где It - чистая балансовая стоимость в год t. Ежегодная чистая балансовая стоимость инвестиций представляет собой первоначальную стоимость затрат на проект за вычетом накопленной амортизации. Решение принимается на основе сравнения средней отдачи на капитал с целевой отдачей на капитал. Целевая отдача на капитал рассчитывается, исходя их следующих факторов: • отдачи на капитал при альтернативном использовании капитала; 120 • средней отдачи на капитал в отрасли или по проектам такого типа; • дивидендной политики фирмы; • ценой привлечения капитала. Проект следует принять, если расчетная средняя отдача от инвестиций больше (не меньше) целевой отдачи. Преимущества метода заключаются в: относительной простоте расчетов; дает оценку прибыльности проекта. К недостаткам метода относятся следуюшие факторы: данный метод не учитывает изменения стоимости денежной единицы с течением времени; применяется субъективный выбор критерия сравнения - целевой отдачи на капитал. Метод целесообразно использовать: • при оценке небольших по размеру проектов; • при оценке проектов с относительно коротким сроком осуществления. 3. Приведенная стоимость. Метод приведенной стоимости предусматривает вычисление дисконтированных чистых денежных поступлений за период осуществления проекта. Чистые денежные поступления представляют собой денежные поступления в год осуществления проекта за вычетом расходов, связанных с осуществлением проекта в данный год. При этом уже сделанные расходы по проекту не принимаются во внимание, так как они являются необратимыми издержками (омертвленными средствам) и не влияют на эффективность проекта в будущем. Учитывается вероятность получения того или иного денежного поступления. Чистые денежные поступления с учетом вероятности их получения дисконтируются к году принятия решения, который рассматривается как нулевой год осуществления проекта, так что приведенная стоимость проекта получается как сумма чистых приведенных (дисконтированных) денежных поступлений за все годы осуществления проекта: PDV = Σ [Пt*p/(1+r)t], t=0,...,n где PDV - приведенная стоимость проекта; Пt - чистые денежные поступления в год t; r - норма дисконтирования; p - вероятность получения данного результата. Норма дисконтирования выбирается с учетом следующих факторов: • вероятная степень риска, связанная с проектом; • процентная ставка по долгосрочным кредитам; • доход, выплачиваемый по привилегированным акциям данной компании; • процент, под который покупатель компании может получить кредит. Традиционно используются два метода выбора нормы дисконтирования: • норма дисконтирования считается равной средневзвешенной цене финансирования путем займов и увеличения уставного капитала; • норма дисконтирования рассчитывается на основе модели CAPM (capital asset pricing model) по формуле: r = rf + b(k-rf), где r - выбранная норма дисконтирования; rf - отдача для безрисковых вложений; b - коэффициент бета; k - ожидаемая рыночная отдача на капитал. Дисконтирование чистых денежных поступлений предусматривает учет инфляции. Номинальные величины поступлений и нормы дисконта корректируются на уровень инфляции: 121 Реальная величина показателя = номинальная величина/(1+p). Окончательное решение принимается на основе знака приведенной стоимости проекта. Проект следует принять, если приведенная стоимость положительна. К преимуществам данного метода относится то, что: метод учитывает временную оценку денежных поступлений, что дает более точную оценку стоимости денег; метод предоставляет однозначный объективный критерий принятия или отклонения проекта; метод дает возможность непосредственно суммировать проекты и анализировать совместный проект: PDV(A+B) = PDV(A) + PDV(B) Недостатки метода включают в себя: метод строится на основе субъективных предпосылок о значении прогнозируемых величин (денежных поступлений и нормы дисконта). Ошибка в прогнозе ведет к ошибке в расчетах и оценке проекта; сложность расчетов. Целесообразность применения метода определяется: • при отборе очень крупных проектов; • при отборе независимых проектов. 4. Внутренняя отдача на капитал. Внутренняя отдача на капитал представляет собой норму дисконта, при которой приведенная стоимость ожидаемых от проекта денежных поступлений равна приведенной стоимости связанных с проектом издержек. Внутренняя отдача на капитал находится при условии, что приведенная стоимость проекта равна нулю. Внутренняя отдача на капитал показывает отдачу на капитал, при которой денежных поступлений от проекта достаточно, чтобы возместить инвестированный капитал: PDV = I0 + Σ Пt/(1+IRR)t = 0 где t=1,...,n - срок осуществления проекта; I0 - первоначальные вложения (учитываются с отрицательным знаком); Пt - чистые денежные поступления в год t; IRR - внутренняя отдача на капитал. Решения принимаются на основе сравнения внутренней отдачи на капитал с целевой отдачей. Если внутренняя отдача на капитал не меньше целевой, проект следует принять. Преимущества метода можно охарактеризовать следующим образом: внутренняя отдача на капитал показывает "диапазон безопасности", в рамках которого допустимо падение реальной отдачи на капитал при осуществлении проекта, что дает возможность контролировать проект на каждой стадии его осуществления; данный метод учитывает временную стоимость денег; метод показывает относительную прибыльность проекта и норму реинвестирования денежных поступлений. Недостатки связаны с такими его сторонами, как: здесь присутствует субъективный подход при выборе критерия сравнения - целевой отдачи на капитал; при использовании внутренней отдачи на капитал для оценки взаимоисключающих проектов с существенно разной величиной первоначальных затрат этот метод дает результаты, которые могут не согласовываться с результатами, полученными при использовании других методов. Метод целесообразно использовать: • при отборе проектов крупного и среднего размеров; • при отборе независимых и взаимосвязанных проектов. 122 5. Индекс прибыльности. Индекс прибыльности показывает относительную прибыльность проекта, или дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на одну денежную единицу расходов на проект. Индекс прибыльности рассчитывается как частное от деления приведенной стоимости проекта на стоимость первоначальных затрат: PI = PDV /I0 = Σ Пt/(1+IRR)t /I0, t=1,…n; где PI – индекс прибыльности. Решения принимаются на основе сопоставления PI с единицей: проект следует принять при PI>1. Преимущества метода заключаются в том, что данный метод: дает оценку прибыльности проекта в расчете на единицу затрат; учитывает временную стоимость проекта; дает однозначный критерий принятия или отклонения проекта. Недостатки метода связаны с тем, что метод: использует прогнозируемые величины денежных поступлений. Ошибка в прогнозе ведет к ошибке в принятии решения. характеризуется сложностью расчетов; иногда дает результаты, не согласующиеся с результатами, получаемыми при использовании других методов. Данный метод может быть использован: • как основной метод – при оценке крупных и очень крупных проектов; • при оценке долгосрочных проектов; • как дополнительный метод – при оценке любых проектов. 6. Отбор проекта в условиях ограниченных финансовых ресурсов фирмы. Часто фирма оказывается в ситуации, когда существуют несколько проектов с положительной приведенной стоимостью денежных поступлений или с другими преимущественными значениями анализируемых показателей. Однако поскольку ресурсы фирмы ограничены, она не может осуществить все проекты одновременно. В этих условиях решение проблемы заключается в том, чтобы ранжировать инвестиционные проекты по степени предпочтительности и отбирать проекты от наиболее предпочтительного к остальным по мере получения финансовых ресурсов. Ранжирование проектов предусматривает использование следующих критериев: • минимальный срок окупаемости; • максимальная средняя отдача на инвестиции; • максимальная положительная величина приведенной стоимости проекта; • максимальная внутренняя отдача на капитал; • максимальное значение индекса прибыльности. При этом следует учитывать такие факторы, как: размер проекта (крупный, средний, малый), срок осуществления проекта (долгосрочный, среднесрочный или краткосрочный), степень рискованности проекта. 7. Приведенная стоимость будущих издержек. Для оценки и отбора инвестиционных проектов с примерно одинаковыми денежными поступлениями в условиях ограниченности ресурсов фирмы применяется метод приведенной стоимости будущих издержек. Приведенная стоимость будущих издержек, связанных с осуществлением проекта, равна: PDVc = Σ [Ct/(1+r)t], t=0,…n, где PDVc – приведенная (дисконтированная) стоимость издержек; Ct – ожидаемые будущие издержки в год t; 123 r – норма дисконтирования. Решение принимается на основе выбора проекта с наименьшей величиной приведенной стоимости будущих издержек. 8. Выбор оптимального времени инвестирования. Если инвестиционный проект имеет положительные характеристики с точки зрения предложенных методов отбора, это еще не означает, что он должен быть осуществлен немедленно. Проект может приобрести еще большую ценность, если отсрочить его осуществление на какое-то время. С другой стороны, если проект и отвергается сейчас, то его осуществление может стать приемлемым через какое-то время. При наличии разных возможностей осуществления проекта оптимальное время инвестирования выбирается таким, чтобы максимизировать приведенную стоимость проекта. Кроме того, некоторые проекты целесообразно завершать ранее их потенциально возможных сроков. Для того чтобы оценить, следует ли осуществлять проект полностью, или же нужно ограничиться несколькими годами, применяется метод остаточной стоимости. Данный метод предусматривает определение чистой остаточной стоимости (без амортизации) проекта в конце каждого года осуществления проекта. Если проект осуществляется полностью, его чистая остаточная стоимость в конце срока равна нулю. Если проект осуществляется меньшее количество лет, то его приведенная стоимость будет включать наряду с приведенными денежными поступлениями предыдущих лет приведенную чистую остаточную стоимость. За счет этого компонента общая приведенная стоимость проекта с укороченным сроком осуществления может быть положительной (и проект стоит осуществлять), в то время как полное осуществление проекта может дать отрицательную величину приведенной стоимости. Оптимальный срок осуществления проекта в этом случае определяется при сравнении величин чистой остаточной стоимости на конец данного года и ежегодных денежных поступлений. Если эти величины приблизительно равны, то данный год и является оптимальным годом завершения проекта. Окончательно решение принимается на основе вычисления приведенной стоимости проекта с укороченным сроком осуществления. Если приведенная стоимость является величиной положительной, проект следует осуществлять меньшее число лет (оптимальное). Если же приведенная стоимость оказывается отрицательной, проект следует отклонить в любом случае. Таким образом, каждый из методов оценки и отбора инвестиционных проектов имеет свои положительные и отрицательные стороны, которые определяют сферу его применения. В общем случае, целесообразно использовать несколько методов, так как каждый из них характеризует проект со своей точки зрения. Срок окупаемости дает представление о периоде, необходимом для возмещения первоначальных затрат. Поэтому его желательно использовать там, где период возврата инвестиций играет первостепенную роль, например, при анализе долгосрочных проектов. Средняя отдача на капитал показывает, сколько в среднем может принести один рубль, вложенный в проект. В связи с эти средняя отдача на капитал может служить дополнительным средством оценки прибыльности проекта, в частности, проектов, требующих крупных вложений в условиях сильной ограниченности ресурсов. Приведенная стоимость характеризует прирост капитала компании, полученный в результате осуществления проекта. Приведенную стоимость как метод отбора целесообразно использовать в тех случаях, когда долгосрочная стратегия компании заключается в максимизации стоимости акционерного капитала, например, с целью увеличения размеров дивидендов, выплачиваемых акционерам. Приведенная стоимость является наилучшим способом оценки инвестиционных проектов при неограниченности финансовых ресурсов. Внутренняя отдача на капитал показывает относительную величину прироста стоимости капитала компании. Этот метод следует применять в тех случаях, когда компания определилась в выборе целевой отдачи на капитал (критерия сравнения), а подсчет 124 приведенной стоимости проекта из-за неопределенности реальной нормы дисконтирования затруднен. Индекс прибыльности дает представление о приведенной стоимости денежных поступлений по проекту в расчете на единицу затрат, связанных с его осуществлением. Индекс прибыльности является наилучшим методом оценки и отбора проектов в условиях равенства приведенных стоимостей (или внутренних отдач на капитал) взаимоисключающих проектов. Индекс прибыльности чаще всего применяется не для оценки индивидуального проекта, а для ранжирования проектов по степени предпочтительности в условиях ограниченности ресурсов компании. Итак, поведение фирмы на финансовых рынках определяется особенностью, местом и ролью, которые играют финансовые рынки в экономической системе современного общества. Использование специфического объекта, каким являются деньги, наличие неопределенности результата и сильной изменчивости параметров деятельности фирмы в условиях данного типа рынков детерминируют как выбор фирмой источников финансирования ее существования и роста, так и способы и направления вложения денежных средств. Соотношения различных источников финансирования фирмы – амортизации, нераспределенной прибыли, ценных бумаг, кредитов – показывает степень финансовой (и соответственно производственной) самостоятельности поведения фирмы. Количественно это выражается через значения коэффициентов финансовой независимости фирмы и показателей ее финансового состояния: коэффициента самофинансирования; коэффициента ликвидности; общего коэффициента оборачиваемости; коэффициента оборачиваемости собственного капитала; показателей абсолютной и относительной прибыльности акции и показателя структуры капитала фирмы. Поведение фирмы в качестве заемщика или кредитора денежных средств зависит ее местоположения на кривой безразличия межвременного выбора (по сравнению с оптимальным состоянием, при котором предельные полезности сегодняшних и завтрашних денег оказываются равными). Превышение предельной полезности сегодняшних денег по сравнению с получаемыми завтра формирует спрос фирмы на деньги; противоположная ситуация означает, что фирма становится на сторону предложения денежных ресурсов. Оптимальное распределение финансовых средств фирмы связано с двумя типами ее поведения: выбором оптимального портфеля рискованных вложений и отбором наилучшего инвестиционного проекта, то есть с финансовыми и реальными инвестициями. Выбор оптимального портфеля вложений связан как с характеристиками рискованных активов (доходностью и рискованностью ценных бумаг), так и с типом поведения менеджера, принимающего решения (степенью его склонности к риску). Для отбора наилучшего инвестиционного проекта фирма применяет ряд показателей, таких как: срок окупаемости; средняя отдача на капитал; приведенная стоимость доходов и издержек; внутренняя отдача на капитал; индекс прибыльности. Ключевые термины амортизация depreciation безрисковые активы risk-free assets бета-коэффициент beta coefficient вертикальные размеры фирмы vertical size of firm внутренняя отдача на капитал internal rate of return (IRR) заемный капитал debt capital инвестиционный проект investment project индекс прибыльности profitability index (PI) межвременной выбор intertemporal choice 125 менеджеры, нейтральные к риску risk neutral managers менеджеры, несклонные к риску risk averse managers менеджеры, предпочитающие риск risk seeking managers норма дисконтирования discount rate портфель ценных бумаг (investment) portfolio премия за риск risk premium приведенная стоимость present discounted value (PDV) рисковые активы risk assets ставка процента interest rate финансирование capital budgeting Контрольные вопросы 51. В чем заключается роль финансовых рынков в экономике? 52. Каковы особенности финансовых рынков по сравнению с другими типами рыночных структур? 53. Какие источники финансирования использует фирма? Какие пропорции финансирования характерны для современной фирмы? 54. Какие показатели финансового состояния фирмы применяются для анализа степени финансовой независимости фирмы? 55. Каким образом осуществляется межвременной выбор фирмы? 56. Какими характеристиками обладают рискованные активы? 57. Как происходит выбор оптимального портфеля вложений ценных бумаг для фирмы? 58. На что оказывает влияние тип отношения менеджера к риску? Какие варианты поведения фирмы могут здесь преобладать? 59. Какие методы анализа и отбора инвестиционных проектов применяются фирмой? Каковы достоинства и ограничения каждого метода? 60. Каким образом происходит выбор оптимального времени осуществления инвестиционного проекта? |