ПРАКТИКУМ корп.фин.. Корпоративные финансы
![]()
|
ТЕМА 3 ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА ИНВЕСТИРОВАННЫЙ В КОМПАНИЮ КАПИТАЛ Изучение данной темы поможет узнать: Понятие затрат на капитал (стоимость капитала); Понятие затрат на заемный капитал (стоимость заемного капитала); Понятие «налогового щита» и его влияние на стоимость заемного капитала; Понятие затрат на собственный капитал (стоимость собственного капитала); Алгоритм расчета средневзвешенных затрат на капитал; Методы оценки затрат на заемный и собственный капитал компании; Понятие «предельные затраты на капитал». ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ Планирование структуры капитала Анализ реструктуризации компаний Управление портфелем активов Анализ стоимости компании Анализ инвестиционных проектов Анализ доходности компании (экономическая прибыль) >Затраты на капитал — неотъемлемая часть ключевых финансовых решений ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ: источники финансирования, используемые компанией, иобщая сумма привлеченных средств; уровень риска, характеризующий деятельность компании.Чем больше величина риска, присутствующая в активахкомпании, тем больше должен быть доход по ним длятого, чтобы привлечь инвестора; доходность альтернативных вариантов вложения. Стоимость капитала — это доход, который ожидают получитьинвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при сопоставимой величине риска. АЛГОРИТМ РАСЧЕТА СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ ![]() где rDи rЕ— требуемая доходность, долговых обязательств и акций; Dи Е — текущие значения долга и собственного капитала (акций); V— совокупная стоимость компании (У= D + Е); Тс — предельная ставка корпоративного налога на прибыль. WACCпозволяет учесть финансовый рычаг и налоговый щит.WACCдает оценку средней стоимости всего капитала компании, если деловой (операционный) и финансовый риски неизменны ПРИНЦИПЫ РАСЧЕТА СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ: принцип учета типичных, значимых для бизнеса, устойчивых источников финансирования; принцип альтернативных издержек; принцип предельных издержек; принцип сопоставимости с денежным потоком по срокам, валюте, учет инфляции; принцип рыночных удельных весов; принцип трансформации сложной структуры капитала; принцип учета забалансовых обязательств. МЕТОДИКА РАСЧЕТА СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ КОМПАНИИ ![]() МЕТОДЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ВЕСОВ В СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТАХ НА КАПИТАЛ ![]() ОСНОВНЫЕ КОМПОНЕНТЫ КАПИТАЛА Собственный капитал в виде нераспределенной прибылии обыкновенных акций. Привилегированные акции. Долгосрочный заемный капитал в виде кредитов и облигаций. Постоянная часть краткосрочных кредитов и займов. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ДОЛГА Из чего складывается величина долга компании? Чистый долг = Долгосрочный банковский долг + Краткосрочный банковский долг + Торгуемые долговые ценные бумаги + Лизинг - Наличность. Подход 1 Рассматривается только процентный долг. Подход 2 Рассматривается только долгосрочный долг. Подход 3 Рассматриваются все долговые инструменты, включая деривативы. Стоимость всех видов долга вычисляется после уплаты налогов для отражения налоговой экономии. ЗАТРАТЫ НА ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ: -КРЕДИТЫ ID(1-T) гдеТ — ставка налога на прибыль; ID — процентные выплаты по долгу. При использовании кредита затраты на привлечение заемного капитала равны процентной ставке и определяются на основе договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае. Если кредит взят на условиях плавающей процентной ставки, то для расчета используют показатель средней стоимости за все годы. -ОБЛИГАЦИИ ![]() где n — число периодов до погашения; YTM— доходность к погашению; Ро — текущая рыночная цена; MV— стоимость к погашению; С — процентные выплаты. При использовании облигаций затраты на привлечение заемного капитала равны доходности облигаций на момент погашения (УТМ). Доходность к погашению отражает средний уровень доходности, который может быть получен инвестором по облигации, если она будет куплена в настоящее время и останется у него до момента погашения займа. Доходность к погашению равняется ставке дисконта для приведенной стоимости потока финансовых платежей по облигации. -ГИБРИДНЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ![]() ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ: -ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ Дивиденды не вычитаются из налогооблагаемой прибыли. Дивидендная доходность используется без учета корректировок на налог: ![]() где DIV — величина ежегодного дивиденда на акцию; РPS— рыночная цена акций; FPS— предельные комиссионные расходы компании. Дивиденды по привилегированным акциям могут не выплачиваться, НО: компания не сможет выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям; могут возникнуть проблемы с привлечением дополнительного капитала с рынка. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА Собственный капитал = Обыкновенные акции + Нераспределенная прибыль + Капитализированные расходы на НИОКР,создание будущих доходов. Подход 1 Модель САРМ и ее модификации. Подход 2 Модель дисконтированного денежного потока. Подход 3 Модель расчета доходности облигаций и премии за риск. Подход 4 Модель кумулятивного построения. ЗАТРАТЫ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ: -МОДИФИКАЦИЯ САРМ ![]() ГЛОБАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ САРМ (GCAPM) E(Ri)=RfG+βiG(RMG-RfG), где E(Ri)— ожидаемая доходность актива (затраты на капитал); RfG — мировая безрисковая ставка; βiG — глобальный актива, характеризует соотношение доходности актива с доходностью глобального рынка, представленной одним из мировых индексов; (RMG-RfG) — премия за риск инвестирования в акции на глобальном рынке (находится в пределах 3—6%). Особенности модели: локальный рынок интегрирован в глобальный; элиминирование несистематического риска путем интернациональной диверсификации; страновой риск не учитывается; стоимость актива не связана с обменными курсами. ЛОКАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ САРМ (LСАРМ) ![]() де E(Ri) — ожидаемая доходность актива (затраты на капитал); RfG— мировая безрисковая ставка; βiL — бета, рассчитанный для локального рынка; RPC— премия за страновой риск (обычно используют спред между национальными государственными облигациями и облигациями глобальных рынков с аналогичными номиналом, доходностью и сроком погашения); RmL — доходность локального рыночного портфеля. Модель полностью формируется по данным локального рынка СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ЛОКАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ САРМ (ADJUSTEDLCAPM) Безрисковая ставка в местной валюте = Ставка по государственным ценным бумагамлокального рынка в местной валюте — Спред дефолта. RCAPM=RFLocal-spreaddefault+β*(RMLocal– RFlocal)*(1-R') где R'— коэффициент детерминации уравнения регрессии между доходами акций компании и страновым риском. Особенности модели: учитывает риск дефолта; спред дефолта оценивается как разница между ставкой по облигациям рассматриваемой страны и облигациям США; для избежания двойного учета странового риска вводится коэффициент детерминации R'регрессионного уравнения доходности акций данной компании относительно показателя странового риска. СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ГИБРИДНАЯ МОДЕЛЬ САРМ (ADJUSTEDHYBRIDСАРМ) ![]() где BCLG— коэффициент регрессии между глобальным и локальным рыночным индексом; βGG- среднее из коэффициентов β, сопоставимых компаний, котирующихся на мировом рынке; RmG — доходность мирового портфеля. Особенности модели: использует легкодоступные и надежные данные с глобальных рынков; глобальная рыночная премия за риск учитывается для национального рынка посредством использования локального коэффициента β; предполагает стабильную зависимость между глобальными или отраслевыми коэффициентами β, и аналогичнымикоэффициентами на национальных рынках. МОДЕЛЬ ХАРВЕЙ-ВИСКАНТИА (ERB-HARVEY-VISKANTIA, EHVMODEL) ![]() где CSi — полугодовые доходы для страны i, доллары США; CCRi — кредитный рейтинг для страны i; t— время, измеряемое в полугодовых интервалах; ![]() ![]() Особенности модели: модель для экономик с отсутствием открытого рынка акций, основанная на показателях кредитных рисков; кредитный рейтинг страны находится в сильной взаимосвязи с доходами рынка акций; применение модели на практике ограничено, поскольку она предназначена для оценки затрат на собственный капитал для страны в целом и не может применяться на уровне компании. - МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА Модель дисконтированного денежного потока определяет издержки собственного капитала как ставку дисконтирования, при которой приведенная сумма будущих дивидендов равна рыночной цене акции. Обычно используется для оценки требуемой доходности по обыкновенным акциям стабильной компании (формула Гордона): ![]() -МОДЕЛЬ РАСЧЕТА ДОХОДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ И ПРЕМИИ ЗА РИСК rb=r + RP, где rb— доходность собственных облигаций компании; RP— премия за риск. Для расчета RP, где риск представляет собой разницу между степенью неопределенности получения доходов по акциям и по облигациям данной компании, наиболее предпочтительны два подхода: аналитический обзор и методика на основе дисконтированного денежного потока. Достаточно редко используется на практике. МЕТОД КУМУЛЯТИВНОГО ПОСТРОЕНИИЯ (BUILD-UP) За безрисковое вложение инвесторы требуют безрисковую ставку доходности на инвестиции. Большинство инвестиций не являются безрисковыми (т.е. испытывают влияние факторов риска). Оценка экспертным путем возникающих рисков. Добавление к безрисковой ставке ряда рисковых премий. Величина премии за каждый из видов риска определяется экспертно в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5% годовых. Недостаток модели: высока вероятность двойного учета одного и того же фактора =>завышение барьерной ставки. КОРРЕКЦИЯ ЗА РИСК ИНВЕСТИЦИЙ В КОМПАНИЮ ![]() - НЕРАСПРЕДЕЛЕННАЯ ПРИБЫЛЬ Затраты капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, аналогичны доходности, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций компании Для определения стоимости нераспределенной прибыли: применяют принцип «альтернативных издержек»; используют те же методы, что и для нахождения затрат на финансирование посредством обыкновенных акций. ПРЕДЕЛЬНЫЕ ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ Предельными затратами на капитал компании (МСС) называют затраты по привлечению последней единицы дополнительных средств финансирования. С ростом объемов привлекаемых средств МСС увеличивается. Предельные затраты на капитал рассчитывают на основе прогнозных значений расходов, необходимых для достижения требуемой структуры капитала при сложившихся условиях фондового рынка. ![]() ПРАКТИКУМ ОЦЕНИТЕ СПРАВЕДЛИВОСТЬ СЛЕДУЮЩИХ ВЫСКАЗЫВАНИЙ 3.1. Если в структуре капитала компании присутствуют заемные источники финансирования, то при расчете средневзвешенных затрат на капитал не следует использовать корректировку на налоги. а) верно □ б) неверно □ 3.2. Для расчета затрат на привлечение дополнительного заемного капитала следует брать доходность к погашению недавно выпущенных облигаций с аналогичным рейтингом и сроком обращения. а) верно □ б) неверно □ 3.3. Для оценки затрат на собственный капитал компании используется купонная доходность, выплачиваемая по облигациям. а) верно □ б) неверно □ 3.4. Для оценки затрат привилегированных акций следует учитывать выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. а) верно □ б) неверно □ 3..5. Для оценки средневзвешенных затрат на капитал корректнее использовать балансовую стоимость собственного капитала. а) верно □ б) неверно □ 3.6. Издержки размещения ценных бумаг следует учитывать в расчете денежных потоков, а не при расчете средневзвешенных затрат на капитал. а) верно □ б) неверно □ 3.7. Повышение налоговой ставки ведет к увеличению средневзвешенных затрат на капитал. а) верно □ б) неверно □ 3.8. Использование модели Гордона и модели оценки долгосрочных активов (САРМ) для оценки затрат на собственный капитал в идеале должны приводить к одинаковому результату. а) верно б) неверно □ 3.9. Затраты на собственный капитал обычно равны средневзвешенным затратам на капитал. а) верно □ б) неверно □ 3.10. Требуемая доходность собственного капитала является требуемой доходностью, которую предъявляют к компании ее кредиторы. а) верно □ б) неверно □ 3.11. Обычно финансирование за счет заемного капитала дешевле по сравнению с другими способами. Таким образом, компания должна постоянно стараться увеличивать уровень заемного капитала, чтобы снизить общие затраты на капитал. а) верно □ б) неверно □ 3.12. Дополнительный выпуск акций может увеличить средневзвешенные затраты на капитал компании. а) верно □ б) неверно □ 3.13. Стоимость кредита обычно выше, чем стоимость облигаций. а) верно □ б) неверно □ 3.14. Затраты на собственный капитал зависят от общего риска, присущего операциям компании. а) верно □ б) неверно □ 3.15. Поскольку ожидаемая отдача от заемного капитала меньше, чем от собственного, средневзвешенные затраты на капитал растут при увеличении суммы долга. а) верно □ б) неверно □ 3.16. Показатель «средневзвешенные затраты на капитал» может использоваться в качестве ставки дисконтирования для любого проекта компании. а) верно □ б) неверно □ 3.17. Минимизация средневзвешенных затрат на капитал при прочих равных условиях эквивалентна максимизации прибыли компании. а) верно □ б) неверно □ 3.18. При расчете средневзвешенных затрат на капитал необходимо ориентироваться на балансовые показатели стоимости долга и собственного капитала, поскольку это документально подтвержденные величины, а не результат профессионального суждения. а) верно □ б) неверно □ 3.19. Требуемая доходность по облигациям обычно ниже требуемой доходности по акциям для данной компании. а) верно □ б) неверно □ 3.20. Использование одной и той же величины средневзвешенных затрат на капитал для оценки проектов, реализуемых компанией, позволяет избежать принятия плохих проектов с высоким риском. а) верно □ б) неверно □ 3.21. При расчете средневзвешенных затрат на капитал не учитывается задолженность перед поставщиками и подрядчиками. а) верно □ б) неверно □ |