ПРАКТИКУМ корп.фин.. Корпоративные финансы
 Скачать 0.85 Mb.
|
|
ТЕМА 4 УПРАВЛЕНИЕ СТРУКУТРОЙ КАПИТАЛА КОМПАНИИ Изучение данной темы поможет понять: понятие и виды структуры капитала; ключевые понятия теории Миллера-Модильяни; альтернативные теоретические концепции структуры капитала; факторы, влияющие на структуру капитала компании; подходы к управлению структурой капитала. ЦЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА: достичь оптимального соотношения между риском и доходностью и максимизировать цену акций; минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования.  ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА Текущая структура капитала — существующее на данный момент сочетание источников финансирования в компании. Оптимальная структура капитала — комбинация источников финансирования, которая максимизирует рыночную стоимость компании. Целевая структура капитала может изменяться во времени, и висит от ряда параметров (показатели внешней и внутренней среды) и видения руководства компании. КЛЮЧЕВЫЕ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА  ПЕРВАЯ ТЕОРЕТИЧЕСКАЯ ПОПЫТКА ОБОСНОВАНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: Теорема Миллера-Модильяни Франко Модильяни и Мертон Миллер впервые (1958) применили научный подход к анализу структуры капитала.  ТЕОРЕМА МММ: ДОПУЩЕНИЯ Все корпорации разбиты на классы риска. Ожидания инвесторов относительно будущей операционной прибыли для компаний одной группы риска одинаковы. Потоки денежных средств имеют бессрочный характер,темпы роста компании и значений операционной прибыли нулевые. Идеальные рынки капитала: много продавцов и покупателей; сильная форма информационной эффективности; брокерских комиссионных нет. Нет агентских издержек и издержек банкротства. Налогообложение отсутствует. Ставка по займам компаний и частных лиц безрисковая. ТЕОРЕМА ММ-1: СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ НЕ ЗАВИСИТ ОТ СПОСОБА ЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ Для любых двух корпораций, принадлежащих к одному и тому же классу риска, одна из которых является нелевереджированной и имеет стоимость VUа другая — левереджированной и имеет стоимость VL, на совершенном рынке капитала всегда будет выполняться равенство VU = VL Рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее капитала АРБИТРАЖНОЕ ДОКАЗАТЕЛЬСТВО ТЕОРЕМЫ ММ-1 Пусть VU<VL. Можно увеличить доход на инвестиции, не увеличивая при этом риска, совершив арбитражную сделку. VU = 900; VL= EL+ DL= 600 + 400 = 1000. Инвестор владеет 1% акций VL: 600 х 0,01 = 6. Можно провести арбитраж:
Арбитражный процесс будет происходить до тех пор, пока рыночные стоимости двух компаний не равны. Если VU — VL, при покупке 1% VUили 1% VL, доход составит 1000x0,01 = 10. Прибыль: 10 - 10 = 0. ТЕОРЕМА ММ-2 (СЛЕДСТВИЕ ТЕОРЕМЫ ММ-1) Ожидаемая доходность reLпо акциям финансово зависимой компании равна ожидаемой доходности rsUпо акциям финансово независимой компании того же класса риска плюс премии за финансовый риск:  ,  d- стоимостьзаемного капиталаПо мере роста доли заемного капитала в структуре финансирования компании стоимость ее акционерного капитала также возрастает ИЛЛЮСТРАЦИЯ ТЕОРЕМЫ ММ-2  Ожидаемая доходность акций увеличивается с ростом долга. Однако ее темп роста снижается, потому что с наращиванием займов кредиторы берут на себя часть делового риска компании и происходит увеличение ожидаемой доходности заемного капитала. В результате рост доли долга не влияет на стоимость компании. НАЛОГОВЫЙ ЩИТ Налоговая защита возникает благодаря наличию долга в структуре капитала компании. Проценты относят к расходам, и поэтому они снижают налогооблагаемую базу. Процентные платежи по займу rd*D, где D— долг; rd— стоимость заемного капитала. Определим приведенную стоимость налоговой защиты. Поскольку риск по налоговой защите компании тот же, что и по процентным платежам, за ставку дисконтирования примем требуемую доходность по долгу компании: , где PVналоговой защиты-приведенная стоимость налоговой защиты; T-ставка налога. НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ КОРПОРАЦИЙ И ТЕОРЕМА ММ-1 (1963) Новая предпосылка: учитываются налоги Стоимость левереджированной корпорации превышает стоимость нелевереджированной, принадлежащей к тому же классу риска, на приведенную стоимость налоговой защиты (Т* D) VL= VU+ Выводы Стоимость корпорации зависит от структуры ее капитала. Стоимость корпорации максимизируется при 100%-ном заемном финансировании. Т  ЕОРЕМА ММ-2 С УЧЕТОМ НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ КОРПОРАЦИИОжидаемая доходность по акциям финансово зависимой компании равна сумме ожидаемой доходности reUпо акциям финансово независимой компании того же класса риска и премии за финансовый риск:  Ожидаемая доходность акций левереджированной компании возрастает, если: увеличивается разница между ожидаемой доходностью акций и заемного капитала нелевереджированной компании; растет доля долга; снижается ставка налогов на прибыль компании (рост ожидаемой доходности акций в этом случае будет более медленным, чем при отсутствии налогов). НАЛОГИ НА ЛИЧНЫЕ ДОХОДЫ: МОДЕЛЬ МИЛЛЕРА (1976) Исследование влияния личных подоходных налогов держателей обыкновенных акций и облигаций  Обоснование модели: участники фондового рынка приобретают ценные бумаги с учетом налогов, которые они заплатят за прибыль от владения акциями и облигациями.  Здесь Тd — ставка налога на доход от предоставления займов; Te — ставка налога на личный доход от владения акциями. НАЛОГИ НА ЛИЧНЫЕ ДОХОДЫ: МОДЕЛЬ МИЛЛЕРА (1976)  Стоимость финансово зависимой компании   НЕКОТОРЫЕ СЛЕДСТВИЯ МОДЕЛИ МИЛЛЕРА Если Те=Тd, то выводы совпадают с теоремой ММ-1 с налогами. Если (1-Тd)(1-Те) = 1- Тd, то имеет место равновесие (налоговые выгоды от инвестирования в собственный и в заемный капитал уравновешиваются).  Компаниям необходимо эмитировать одновременно долговые обязательства и акции так, чтобы наступило равновесие: (1-Тс)(1-Те) = 1- Тd ИЗДЕРЖКИ БАНКРОТСТВА И ФИНАНСОВЫХ ЗАТРУДНЕНИЙ  ВИДЫ ИЗДЕРЖЕК БАНКРОТСТВА  СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ С УЧЕТОМ ИЗДЕРЖЕК БАНКРОТСТВА снижение лояльности потребителей и спад объемов продаж; потеря лояльности поставщиков, отказ в обслуживании, повышение требований по оплате; потеря работников, в основном квалифицированных; неоптимальные управленческие решения  Итак, усиление финансового рычага увеличивает приведенную стоимость издержек банкротства и снижает рыночную стоимость компании: ТЕОРИЯ АГЕНТСКИХ ОТНОШЕНИЙ  АГЕНТСКИЙ КОНФЛИКТ: АКЦИОНЕРЫ - МЕНЕДЖЕРЫ Менеджеры Могут стремиться увеличивать размеры компании, а не богатство акционеров. В отличие от акционеров менеджеры: Прилагают недостаточно усилий по управлению компанией. Предпочитают краткосрочные проекты долгосрочным. Менее расположены к риску, и компания может пропустить прибыльные проекты. Акционеры Чтобы предотвратить действия менеджеров, которые могут нанести ущерб их интересам, несут агентские издержки: На контроль за деятельностью менеджеров. На гарантию возмещения вреда менеджерами, если онинанесли ущерб акционерам. АГЕНТСКИЙ КОНФЛИКТ: АКЦИОНЕРЫ – КРЕДИТОРЫ  ОСНОВНАЯ ПРИЧИНА КОНФЛИКТА «АКЦИОНЕРЫ - КРЕДИТОРЫ» Кредиторы имеют право только на фиксированный процент и не могут участвовать в прибыли, полученной от проектов, на которые потрачены средства, переданные ими в долг. Акционеры несут ограниченную ответственность в размере имеющихся у них акций, и поэтому могут направить заемные средства в доходные, но рисковые проекты. Успех проекта принесет им прибыль, а неудача приведет к убыткам кредиторов. ВЛИЯНИЕ АГЕНТСКИХ ИЗДЕРЖЕК НА СТОИМОСТЬ КОРПОРАЦИИ  ВКЛЮЧЕНИЕ АГЕНТСКИХ ИЗДЕРЖЕК В МОДЕЛЬ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА С ростом заемного финансирования акционеры более расположены к рисковым инвестициям, особенно при угрозе банкротства. Агентские затраты увеличатся с ростом долга: кредиторы увеличивают ставку по долгу, зная о предстоящих расходах на контроль соблюдения ограничительныхусловий; у компании появятся издержки из-за невозможности реализовать прибыльные проекты вследствие ограничительных условий кредитных соглашений. Рост агентских издержек будет снижать приведенную рыночную стоимость компании: ПОИСК ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА С УЧЕТОМ АГЕНТСКИХ ЗАТРАТ И ИЗДЕРЖЕК БАНКРОТСВА.  Здесь Vf— фактическая стоимость компании с учетом агентских затрат и издержек банкротства. На графике показан поиск оптимального уровня долга с учетом агентских затрат и издержек банкротства: горизонтальной линией изображена VU —- стоимость компании, не прибегающей к займам. Линейно возрастающийграфик VL = VU + TDотражает рост стоимости финансово зависимой компании вследствие налогового щита. КриваяVfотражает фактическую стоимость компании с учетом агентских затрат и издержек банкротства; до точки D* приведенная стоимость налоговой защиты растет быстрее, чем сумма приведенной стоимости агентских затрат и издержек банкротства, но после точки D*долг становится настолько значительным, что преимущества налоговой защиты перекрываются стремительно растущими агентскими затратами и издержками банкротства; оптимальная долговая нагрузка соответствует точке D*, где кривая V, достигает своего максимума. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА (Авторы модели:С. Майерс и Н. Мэйлаф, 1984) В модели ослабляется предпосылка ММ о сильной форме информационной эффективности рынка (в рыночных ценах отражена информация, как общедоступная, так и доступная отдельным участникам рынка).  ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРКУТУРЫ КАПИТАЛА  Принцип иерархии выбора источников финансирования проектов: при эмиссии акций возможна их недооценка рынком, так как потенциальные акционеры могут не знать, что у компании есть перспективные проекты с NPV>0. Поэтому предпочтение отдается внутренним источникам, а при их недостатке — в первую очередь эмиссии облигаций, затем — гибридным ценным бумагам. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ИЛЛЮСТРАЦИЯ  АСИММЕТРИЯ ИНФОРМАЦИИ.СИГНАЛЬНЫЕ МОДЕЛИ.
ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА  ПРАКТИКУМ ОЦЕНИТЕ СПРАВЕДЛИВСТЬ СОЕДУЮЩИХ ВЫСКАЗЫВАНИЙ 4.1. Эмиссия облигаций предпочтительнее выпуска акций, поскольку облигация не дает права на управление и на долю прибыли компании. а) верно □ б) неверно □ 4.2. Теория иерархии предопределяет, что если две компании имеют одинаковый уровень дохода, то при прочих равных условиях более быстро растущая компания будет заимствовать больше. а) верно □ б) неверно □ 4.3. Высокая доля заемных средств по отношению к собственному капиталу делает компанию чувствительной к изменению рыночных процентных ставок. а) верно □ б) неверно □ 4.4. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются из прибыли до налогообложения, уменьшая тем самым облагаемую базу. а) верно □ б) неверно D 4.5. Существенное превышение собственного капитала заемным в структуре финансирования компании привоя ускорению темпов роста дохода на акцию и к увеличений рыночной стоимости акционерного капитала компании. а) верно □ б) неверно □ 4.6. Следствием компромиссной теории структуры капитала является существование оптимальной доли долга для каждой компании. а) верно □ б) неверно □ 4.7. Проценты по долговым ценным бумагам, выплачиваемые эмитентами, покрываются за счет чистой прибыли компании и не уменьшают налогооблагаемую базу. а) верно □ б) неверно □ 4.8. Финансовый рычаг всегда увеличивает как риск, так и ожидаемую доходность для акционеров компании. а) верно □ б) неверно □ 4.9. Если у компании нет твердой уверенности в будущих налогооблагаемых прибылях, то надежные, прибыльные корпорации будут иметь стимул занимать меньше, чем рисковые, прибыльные компании. а) верно □ б) неверно □ 4.10. Акционеры, в отличие от кредиторов, поддерживают более рискованное ведение бизнеса. а) верно □ б) неверно □ 4.11. Теория иерархии структуры капитала утверждает, что менеджеры компании будут в первую очередь использовать финансирования собственные средства компании, и только потом будут выпускать ценные бумаги. а) верно □ б) неверно □ 4.12. Включение заемных источников финансирования в структуру капитала позволяет компании при наличии корпоративных налогов получить преимущество в связи с дополнительным денежным потоком, возникающим в результате действия налогового щита. а) верно □ б) неверно □ 4.13. Банкротство имеет не только прямые, но и косвенные издержки. а) верно □ б) неверно □ 4.14. Структура капитала компании оптимальна, если ей присваивается долгосрочный рейтинг Ааа или ААА. а) верно □ б) неверно □ 4.15. Налоговый щит по процентным выплатам представляет большую ценность для компаний с низкой эффективной ставкой корпоративного налога на прибыль, чем для компаний с высокой эффективной налоговой ставкой. а) верно □ б) неверно □ 4.16. Согласно компромиссной теории главное преимущество выпуска облигаций над выпуском акций состоит в том, что купонная ставка по долгу меньше, чем стоимость акционерного капитала. а) верно □ б) неверно □ 4.17. Одной из предпосылок теории иерархии является наличие асимметричной информации. а) верно □ б) неверно □ 4.18. Высокая доля долга в структуре капитала компании увеличивает доход на акцию (EPS) при высоком уровне операционных доходов, поскольку выплаты процентов по долгу различны для неодинаковых уровней прибыли до выплаты процентов и налогов (ЕВ/Т). а) верно □ б) неверно □ 4.19. Минимизация средневзвешенных затрат на капитал приводит к максимизации чистой прибыли компании. а) верно □ б) неверно □ 4.20. Одно из возможных последствий финансового неблагополучия состоит в том, что кредиторы, предвидящие возможность возврата только части своего кредита, стараются навязать компании дополнительные ограничивающие yсловия. а) верно D б) неверно □ 4.21. Согласно второй теореме Миллера—Модильяни стоимость компании складывается из ее стоимости без долга и приведенной стоимости налогового щита. а) верно □ б) неверно □ 4.22. Существование агентских проблем зачастую приводит к чрезмерному инвестированию из-за желания менеджеров увеличить размеры компании (empirebuilding). а) верно □ б) неверно □ 4.23. Компромиссная теория структуры капитала утверждает, что финансово устойчивые компании должны брать в долг больше, чем рискованные. а) верно □ б) неверно □ 4.24. При прочих равных условиях компании со стабильно выручкой от реализации способны иметь относительно высокую долю заемного капитала, а) верно □ б) неверно О 4.25. Согласно теории иерархии компании будут в первую очередь использовать выпуск акций для финансирования инвестиционных проектов. а) верно □ б) неверно □ 4.26. Если ввести в модель Миллера—Модильяни корпоративные налоги, то оптимальной будет структура капитала, характеризующаяся отсутствием заемных средств. а) верно □ б) неверно □ 4.27. Низкий уровень долга благоприятен для финансового состояния компании в случае снижения ставки налога на прибыль. и) верно □ б) неверно D 4.28. Обычно менеджеры предпочитают использовать «внутренние источники» для финансирования инвестиционных расходов потому, что объявление об эмиссии — плохие новости для инвесторов, а) верно □ б) неверно □ 4.29. Преимущества компании в результате включения займов в структуру капитала при наличии корпоративных налогов обусловлены дополнительным денежным потоком, идущим к инвесторам компании. а) верно □ б) неверно □ 4.30. Оптимизация структуры капитала компании осуществляется в интересах ее кредиторов. а) верно □ б) неверно □ 4.31. С позиции теории иерархий наименее предпочтительным источником финансирования является нераспределенная прибыль. а) верно □ б) неверно □ 4.32. Для расчета эффекта налоговой экономии по процентным выплатам следует использовать предельную налоговую Цапку. а) верно □ б) неверно □ 4.33. Структурой капитала компании называется сочетание различных ценных бумаг, эмитированных компанией. а) верно □ б) неверно □ 4.34. Согласно теории иерархии менеджмент компаний первоначально стремится использовать источники финансирования наибольшей информационной асимметрией (между инсайдерами и аутсайдерами), а затем — с более низкой, а) верно □ б) неверно □ ТЕСТЫ 4.1. Оптимальная структура капитала — это структура капитала, которая... а) максимизирует рыночную стоимость компании. б) минимизирует рыночную стоимость акции. в) обеспечивает низкий уровень риска для кредиторов и высокий уровень доходности для собственников. г) Нет правильного ответа. 4.2. «Динамичное развитие» — корпорация, финансируемая полностью за счет собственного капитала. Если система налогообложения предусматривает следующие ставки налогов: пре дельная на прибыль 34%, на доход инвестора от вложений в акции — 10%, на доходы инвестора в форме процентов — 50%, то выпуск долговых обязательств добавит к стоимости нелевереджированной компании (на у. е. долга) сумму, равную... а) -0,188 у. е. б) 0,340 у. е. в) 0,633 у. е. г) -0,050 у. е. д) Нет правильного ответа. 4.3. В соответствии с теорией Миллера—Модильяни без учета налогов... а) структура капитала не важна, так как стоимость компании определяется ее реальными активами. б) необходимо найти оптимальное соотношение между долгосрочными и краткосрочными источниками финансирования компании. в) стоимость левереджированнои компании больше стоимости нелевереджированной компании на величину налогового щита. г) ожидаемая доходность акций левереджированнои компании снижается по мере роста доли заемного капитала. 4.4. Корпорация «Матрица» производит ноутбуки и продает их по 32 тыс. у. е. Переменные затраты составляют 16 тыс. у. е. на единицу, постоянные затраты — 80 млн у. е. в год. Реализация — 10 000 ноутбуков в год. Если затраты на проценты по банковскому кредиту — 40 млн у. е. в год, то финансовый рычаг составляет... а) 1. 6)2. в)3. г) 4. д) Нет правильного ответа. 4.5. Теория синхронизации структуры капитала утверждает, что компания должна... а) эмитировать акции, когда рынок сильно переоценивает их, и использовать долг, когда акции значительно недооценены. б) финансировать свою деятельность на 50% за счет долга и на 50% — за счет собственных средств. в) минимизировать затраты на капитал, снижая при этом ожидаемые издержки банкротства. г) привлекать заемное финансирование до тех пор, пока текущие выгоды от долгового финансирования не окажутся равными ожидаемым издержкам банкротства. д) Нет правильного ответа. 4.6. О компании «Удобные вещи» известна следующая ин формация (тыс. у. е.).
Компания «Удобные вещи» частично финансируется за счет заемного капитала, который оценивается в 10 000 000 у. е. Стоимость капитала аналогичной компании, финансируемой только за счет собственного капитала, равна 12%. Если у компании «Удобные вещи» имеется 1 000 000 акций в обращении, то рыночная цена акции, согласно теории Миллера—Модильяни, будет равна... а) 0,63 у. е. б) 1,50 у. е. в) 1,75 у. е. г) 2,00 у. е. д) Нет правильного ответа. 4.7. Если приведенная стоимость агентских издержек и издержек банкротства равна 360 000 у. е., то величина налогового щита компании стоимостью 5 млн у. е., а при отсутствии заемных средств стоимостью 4,78 млн у. е. составит... а) 140 000 у. е. б) 220 000 у. е. в) 360 000 у. е. г) 580 000 у. е. д) Нет правильного ответа. 4.8. Если корпорация не имеет в структуре капитала заемных источников финансирования, т.е. использует только собственный капитал для развития, то... а) при увеличении прибыли до уплаты процентов и налогом (EBIT) на 10% доход на акцию (EPS) увеличивается также на 10%. б) при увеличении прибыли до уплаты процентов и налогов (EBJT) на 10% доход на акцию (EPS) увеличивается на большее число процентов. в) при увеличении прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) на 10% доход на акцию (EPS) уменьшается. г) Нет правильного ответа. 4.9. Корпорация «Новая дача» получила прибыль до вычета процентов и налогов в размере 360 млн у. е. Если долговые обязательства представлены облигациями, по которым ежегодно выплачивается 120 млн у. е. в качестве купонных платежей, то финансовый рычаг равен... а) 1,0. б) 1,5. в) 2,0. г) 2,5. д) Нет правильного ответа. | ||||||||||||||||||||||||||||||||