ЭКОНОМИКА ОТРАСЛИ. КУРС ЛЕКЦИЙ.. Курс лекций рыбное, 2010 Предисловие
 Скачать 10.64 Mb.
|
|
Структура рынка сделок и его характеристика Структура российского рынка слияний и поглощений Структура рынка по-прежнему характеризовалась высокой концентрацией сделок в ведущих отраслях экономики - добыча полезных ископаемых, машиностроение, металлургия, нефтегазовая, торговля, именно на эти отрасли приходится свыше 60% сделок (табл. 214). Таблица 214. Динамика структуры распределения сделок слияний и поглощений по отраслям экономики в 2001-2006 гг., %
Источник: журнал «Слияния и поглощения». 2006. №6(40) http://www.ma-journal.ru/review/10/2006/; http;//www.ma-journal.ru/articles/711/; http://www.ma-journal.ru/statma/; Высокая доля нефтегазовой отрасли и металлургии в общей структуре сделок была вызвана их крупными объемами (первые 20 сделок в этих отраслях по суммарной стоимости составляли около 70% всего объема). В октябре 2006 г. произошла сделка по продаже контрольного пакета акций металлургической компании СУАЛ и Glencore. Оценочно сумма сделки составляла около 10200 млн. долл. США, притом, что для остальных отраслей достаточно крупной считалась сделка в 5 млн. долл. США. В феврале 2007 г. ФАС одобрила сделку по созданию объединенной компании РУСАЛ, СУАЛ и Glencore. Такие диспропорции можно было объяснить следующим образом. Российский рынок слияний и поглощений в зависимости от вида отрасли проходил различные этапы становления. Если для важнейших отраслей экономики (таких, как нефтегазовая отрасль и металлургия) наступил условно называемый этап развития, когда сделки выход или на международный уровень и компании характеризовались высокой капитализацией, то остальные отрасли переживали период становления. Даже самые крупные сделки в этих отраслях не выглядели убедительно в сравнении с миллиардными сделками нефтегазового сектора. Отечественный рынок слияний и поглощений был неоднороден, внутри него с были рынки с высоким уровнем развития и развивающиеся. Если в более развитом сегменте, где средняя величина сделок достигала более 100 млн. долл. США, то они практически всегда проходили с участием инвестиционного банка, что говорило о зрелости рынка, то сделки в остальных сегментах компании проводили самостоятельно. Для первого сегмента был характерен еще один признак развитости рынка – рост сделок LBO-MBO (сделки проходили с долей финансирования заемным капиталом, доходящей до 80-90% покупки). Тем не менее и передовой сегмент рынка нельзя было назвать сформированным ввиду отсутствия компаний, полноценно действующих на фондовом рынке. Для отечественного рынка слияний и поглощений также была характерна концентрация сделок в Москве и Санкт-Петербурге. Активность сделок в Москве была сопоставима с суммарной активностью всех регионов страны. В рейтинге активности по слияниям рейтинг Москвы за январь-октябрь 2006 г. составлял 1008 баллов, Санкт-Петербурга - 380 баллов, средний рейтинг по остальным (наиболее активным) регионам - около 100 баллов. Высокий рейтинг «активных» регионов был обусловлен тем, что там находилось большинство головных компаний, осуществ-лявших сделки в Москве и Санкт-Петербурге, а также высокой концентрацией капитала1). Характеристика российского рынка слияний и поглощений В практике развитых рынков слияний и поглощений, в частности, европейских, наблюдалась приоритетность оплаты сделки акциями. Неденежная форма - это максимальная эффективность сделки в результате экономии на налогах. В России большинство сделок проходило в денежной форме — выкуп активов действующего предприятия российским компаниям удобнее, чем реорганизация сливающихся компаний. Причина в том, что предприятиям при слиянии было трудно договориться, кто будет ведущим, а кто ведомым (продажа бизнеса собственником воспринималась как проигрыш конкуренту), поэтому поглощения были более популярны. Ряд зарубежных и отечественных специалистов считали, что «наибольшие шансы на успех при любой экономической конъюнктуре имели достаточно крупные и вместе с тем гибкие предприятия и фирмы, контролирующие значительный сектор рынка»2). В российской практике этому следовало бы добавить: «и имеющие в своем распоряжении административный ресурс». Его использование было характерно практически для всех сегментов российского рынка, что позволяло с минимальными затратами (в том числе через процедуру банкротства) получить контроль за предприятием. В связи с этим в России наблюдалось так много корпоративных конфликтов. В 2005 г. большинство из них было урегулировано с использованием уголовно-правового ресурса. Лидерами, как и в целом по рынку, являлись топливно-энергетический комплекс (5 конфликтов на 1,2 млрд. долл. США), строительство (6 — на 624 млн. долл. США), химическая отрасль (6 – на 486 млн. долл. США). В 2007г. корпоративными конфликтами были охвачены все значимые отрасли экономики. Доля дружественных сделок (отличительный признак развитого рынка) на российском рынке, наоборот, была крайне низка. 2002 г. остался абсолютным рекордсменом по их числу. Как показывает статистика, соотношение недружественных и дружественных поглощений в 2001 г. было 65-70% к 35-30%, в 2002 г. - 85-90% к 15-20%. Только около 40,9% сделок заканчивалось успешно, и, как правило, это - дружественные поглощения. Соотношение реальных недружественных и дружественных поглощений в 2002г. было 55% к 45%. Одной из важных характеристик рынка служит оценка эффективности сделок в соответствии с установленными критериями. Необходимо отметить, что высокий уровень развития рынка способствует повышению качества сделок. При проведении сделок по слияниям и поглощениям компании большинство инвесторов руководствовались следующими целями (табл. 215). Таблица 215. Цели осуществления сделок по влияниям и поглощениям компаний
Источник: http://www.kpmg.ru Несмотря на различия поставленных целей, при обосновании сделок по слияниям и поглощениям ключевым критерием успешности сделки являлось увеличение ее стоимости. Любая из вышеперечисленных целей сделки отражалась на будущей стоимости объекта. В стоимость его приобретения закладывалась намечаемая доходность использования компании. При этом чем выше были ожидания инвесторов относительно будущей доходности сделки, тем больше была премия, уплаченная действующим акционерам за владение бизнесом (в рассматриваемый период до 43% синергетического эффекта включались инвесторами в стоимость покупки компании). При реализации большинства сделок слияний и поглощений инвесторами не уделялось должного внимания определению инвестиционной стоимости компании. Уровень анализа синергического эффекта, проведенного до совершения сделки, в большинстве случаев оценивался следующим образом: детальный анализ — 31%; более подробный анализ — 41%; анализ не был проведен — 6%; поверхностный анализ – 20%. В результате, как показали результаты анализа, 28% сделок в сфере слияний и поглощений уменьшили стоимость компании, 31% — увеличили, 43% — не принесли никакого результата. То есть получалось, что 71% сделок либо не принесли своим акционерам желаемого результата, либо завершались убытками. При прогнозировании целей сделки и ожидаемых результатов инвестор не всегда был способен верно оценить изменение показателей деятельности компании в зависимости от достигнутых результатов. Статистика говорит о том, что нередки сделки, когда компании, достигшие намеченных целей, получили изменения стоимости, прямо противоположные ожидаемым (рис. 17).  □ - достигли или превысили намеренные цели; ■ - достигли 50-99% намеченных целей; ■ - достигли менее 50% процентов. Источник: http://www.kpmg.ru Рис. 17. Соотношение увеличения стоимости компании и достижения ими запланированного синергического эффекта и намеченных показателей повышения эффективности. Неточная оценка инвестиционной стоимости компании была способна привести к убыточности сделки за счет ее завышенной цены. Так, распределение «включе-ния» в стоимость ожидаемого инвестором эффекта от синергии в сделках по слияниями и поглощениям выглядело следующим образом (рис. 18).  Источник: http://www.kpmg.ru Рис. 18. Уровень показателей эффективности, включенный в стоимость приобретения. Таким образом, 5% от числа всех компаний, приобретавших бизнес, полностью включали будущий эффект в стоимость компании. Следовательно, сделка не могла принести этим инвесторам никакой дополнительной стоимости, так как гипотетический эффект, который только предстояло получить в будущем, был полностью передан действующим владельцам компании при осуществлении сделки. Верная оценка инвестиционной стоимости помогала избежать избыточной премии за владение бизнесом, а значит, определяла конечную доходность инвестиции. В случае превышения премии над инвестиционной стоимостью, создаваемой бизнесом, прибыль выражалась отрицательным числом. Основной недостаток инвестиционной стоимости — ее зависимость от прогнозируемых характеристик, которые носили вероятностный характер. Поэтому большинство оценщиков не брали на себя ответственность по прогнозированию этих параметров, чаще ориентировались на рыночную стоимость и затратный (ретроспективный) подход. Поскольку сделки по слияниям и поглощениям, как правило, носили длительный характер и были сопряжены с высоким уровнем риска в условиях неопределенности рыночной среды, ожидаемый от них эффект мог корректи-роваться множеством рыночных факторов, не принятых инвестором в расчет при оценке компании. Все это говорило о необходимости использования факторных моделей при оценке стоимости бизнеса. Приобретение компании - это инвестиции, имеющие потенциальные риск и доходность. А любой инвестиционный проект должен сопровождаться сценарным подходом к определению ожидаемых результатов, в данном случае – увеличения стоимости бизнеса. Таким образом, для эффективности сделки необходимо осуществлять предварительную детальную оценку ее целесообразности. Известно шесть методов оценки стоимости компании, на основе: 1) книжной (балансовой); 2) ликвидационной; 3) рыночной стоимости; 4) стоимости замещения; 5) отношения Р/Е (цены акции к прибыли на акцию); 6) метода дисконтирования финансовых потоков фирмы (DСF)1). Первые три метода наиболее консервативны и рассматривают поглощаемую компанию как совокупность материальных ценностей, но не концентрируют внимания инвестора на потенциале ее будущих доходов. В основе оценки по стоимости замещения лежат взгляды лауреата Нобелевской премии Дж. Тобина. По его идее, отношение (q) рыночной стоимости компании к стоимости замещения (создания новой) не должно существенно отличаться от единицы. В противном случае, например, при рыночной стоимости компании большей, чем стоимость замещения, конкуренты будут стараться создать аналогичную компанию, так как это дешевле, чем купить. Поэтому рыночная стоимость компании будет снижаться до тех пор, пока не сравняется со стоимостью замещения. Реальная практика, однако, показывает, что q Тобина часто отличается от единицы в связи с рядом причин (высокой инфляцией, изменением цен на нефть, новым уровнем производительности). Кроме того, временные издержки (т.е. стоимость замещения) определяются крайне приблизительно. Точность расчетов настолько низка, что метод используется в основном в теоретических построениях, но не в реальной практике. Метод оценки на базе Р/Е-отношения используется очень широко. При этом методе стоимость одной акции создаваемой компании оценивается по формуле: Р = Р / Е ЕРS, (15) где Р/Е - отношение рыночной цены акции к доходу на акцию по аналогичной компании (price/share/earninq/share); ЕРS (earninqs per chare) - ожидаемый в будущем доход на одну акцию компании после слияния. Затем стоимость одной акции умножается на их количество после слияния, и получается стоимость компании в целом. Из нее вычитается стоимость всех акций поглощаемой компании, а чтобы получить доход от слияния, вычитаются еще и инвестиции, связанные с объединением. Ожидаемую прибыль на одну акцию компании определяют путем финансовых расчетов. Метод дисконтирования финансового потока компании заключается в том, что ее стоимость приравнивается к сумме всех финансовых поступлений (кэш-флоу) от деятельности компании, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала (WACC). Величина этих финансовых поступлений определяется по формуле: СР=Е(1-Т), (16) где Е - сумма балансовой прибыли и процентных платежей, входящих в себестоимость; Т - ставка налога на прибыль. Вопросы для самоподготовки 1. Сущность концентрации производства в промышленности. 2. Основные направления концентрации производства. 3. Показатели уровня концентрации производства. 4. Сущность специализации производства в промышленности. 5. Основные направления специализации производства. 6. Показатели уровня специализации производства 7. Сущность кооперирования производства в промышленности. 8. Основные направления кооперирования производства. 9. Показатели уровня кооперирования производства. 10. Сущность комбинирования производства в промышленности. 11. Основные признаки комбинирования производства. 12. Важнейшие направления комбинирования производства. 13. Показатели уровня комбинирования производства. 14. Основные особенности комбинирования в различных отраслях промышлен-ности. 15. Экономический эффект от концентрации производства в промышлен-ности. 16. Экономический эффект от специализации производства в промышлен-ности. 17. Экономический эффект от кооперирования производства в промышлен-ности. 18. Основные показатели эффективности комбинирования производства. 19. Обоснование выбора рациональных размеров предприятий в процессе организации общественного производства в промышленности: факторы, условия, формализация расчетов. 20. Особенности организации общественного производства в условиях форми-рования и развития рыночных отношений. 21. Концентрация рыбохозяйственного производства: понятие, направления, показатели. 22. Характеристика концентрации производства в добывающей подотрасли рыбо-хозяйственного комплекса. 23. Характеристика концентрации производства в обрабатывающей подот-расли рыбной промышленности и хозяйства. 24. Характеристика концентрации производства в судоремонтном произво-дстве рыбохозяйственной отрасли. 25. Преимущества концентрации рыбохозяйственного производства на круп-ных предприятиях и необходимость функционирования и развития малого предпринимательства. 26. Специализация рыбохозяйственного производства: понятие, направления (формы). 27. Характеристика специализации производства в добывающей и рыбоводной подотраслях рыбохозяйственного комплекса. 28. Характеристика специализации производства в обрабатывающей подотрасли рыбной промышленности и хозяйстве. 29. Характеристика специализации производства на предприятиях производ-ственной инфраструктуры рыбохозяйственного комплекса. 30. Эффективность специализации рыбохозяйственного производства: на-правления, показатели, формализация расчета. 31. Кооперирование рыбохозяйственного производства: понятие, класси-фикация, показатели. 32. Эффективность кооперирования рыбохозяйственного производства. 33. Комбинирование рыбохозяйственного производства: понятие, условия, класс-сификация, показатели. 34. Эффективность комбинирования рыбохозяйственного производства. 35. Сущность слияния и поглощения в экономике России в условиях ее реформирования: понятия, особенности, факторы и направления эффектов. 36. Этапы развития российского рынка слияний и поглощений. 37. Структура рынка сделок в области слияний и поглощений в России. 38. Характеристика российского рынка слияний и поглощений: состояние, оценка стоимости. |