Мэри Баффет, Дэвид Кларк. Как найти идеальную для инвестора комп. Мэри баффет, дэвид кларк как найти идеальную для инвестора компанию
 Скачать 0.71 Mb.
|
|
ГЛАВА 46 Казначейские акции: Уоррен любит видеть их в балансовом отчете Балансовый отчет/Акционерный капитал (в миллионах долларов) Привилегированные акции 0 Обыкновенные акции 0,880 Эмиссионный доход 7,378 Нераспределенная прибыль 36,235 Казначейские акции -23,375 Иной капитал 0,626 Общий акционерный капитал 21,744 Когда компания выкупает свои ранее выпущенные акции, она может распорядиться ими двояко: аннулировать их или сохранить с возможностью повторного выпуска. Аннулированные акции прекращают существование. Но если компания решает их сохранить с возможностью последующего возвращения в оборот, они учитываются в ее балансе как казначейские акции. Эти акции не имеют права голоса, по ним не выплачиваются дивиденды, и хотя они, безусловно, являются активом, в балансовом отчете учитываются с отрицательной стоимостью, поскольку олицетворяют уменьшение акционерного капитала. Компании с устойчивым конкурентным преимуществом благодаря своему прочному экономическому положению, как правило, имеют достаточно много свободных денежных средств, которые могут использовать для выкупа собственных акций. Таким образом, одним из признаков наличия устойчивого конкурентного преимущества является присутствие казначейских акций в балансовом отчете компании. Наличие казначейских акций влечет за собой определенные последствия в финансовой картине компании, о которых следует знать. Когда компания выкупает свои акции и держит их на балансе как казначейские, фактически это уменьшает ее акционерный капитал, что автоматически влечет рост его рентабельности. Поскольку высокая рентабельность акционерного капитала является одним из признаков устойчивого конкурентного преимущества, то полезно знать, чем она порождена — финансовыми манипуляциями, исключительно прибыльной экономической деятельностью или тем и другим одновременно. Чтобы разобраться в этом вопросе, следует заменить отрицательную величину казначейских акций положительной и прибавить ее к акционерному капиталу, вместо того чтобы вычитать. Это позволит узнать рентабельность акционерного капитала компании, очищенную от эффектов финансовых манипуляций. Кроме того, в США существует особый налог на персональные холдинговые компании, и порой очень остро встает вопрос, кому над ней принадлежит контроль. Например, некоторые нечистоплотные бизнесмены подают в налоговое управление сведения о том, что им принадлежат лишь 49% акций, при этом включая казначейские акции в число акций, находящихся в обращении. Но если вычесть казначейские акции, как того требует закон, оказывается, что в реальности им принадлежит более половины акций, а значит, к ним потенциально применим налог на персональные холдинговые компании. В завершение этой главы сформулируем простой вывод: присутствие казначейских акций в балансовом отчете компании и история выкупа ею собственных акций служат хорошими индикаторами наличия у нее устойчивого конкурентного преимущества. ГЛАВА 47 Рентабельность акционерного капитала: часть первая Балансовый отчет/Акционерный капитал (в миллионах долларов) Привилегированные акции 0 Обыкновенные акции 0,880 Эмиссионный доход 7,378 Нераспределенная прибыль 36,235 Казначейские акции -23,375 Иной капитал 0,626 Общий акционерный капитал 21,744 Акционерный капитал компании равен разности ее суммарных активов и обязательств и складывается из номинальной стоимости обыкновенных и привилегированных акций, плюс эмиссионный доход, плюс нераспределенная прибыль и минус казначейские акции. У акционерного капитала есть три источника: 1) капитал, первоначально собранный через публичную продажу привилегированных и обыкновенных акций; 2) последующие продажи новых выпусков акций, когда компания уже вовсю функционирует; 3) (самый важный для нас) накопление нераспределенной прибыли. Поскольку весь акционерный капитал принадлежит компании, а она — держателям обыкновенных акций, то реальными собственниками акционерного капитала являются акционеры. Отсюда и его название. Если мы акционеры, то есть фактические собственники компании, значит, кровно заинтересованы в том, чтобы менеджеры хорошо выполняли свою работу по размещению наших денег с целью их роста и приумножения. Если же менеджеры работают плохо, мы можем разочароваться в этой компании и продать акции, чтобы вложить вырученные деньги в более выгодное но. Но если компанией руководят люди толковые и заботящиеся о наших интересах, мы можем изъявить желание прикупить еще акций, как и любой другой человек, на которого произведет впечатление способность менеджмента компании использовать деньги акционеров с выгодой для них. Именно для того, чтобы оценить, насколько эффективно менеджмент компании распоряжается нашими деньгами, финансовые аналитики разработали критерий, который получил название «рентабельность акционерного капитала». Этому критерию как инструменту поиска компаний с устойчивым конкурентным преимуществом Уоррен придает огромное значение, и мы подробно поговорим о нем в следующей главе. ГЛАВА 48 Рентабельность акционерного капитала: часть вторая Формула расчета: чистая прибыль, деленная на акционерный капитал, равняется рентабельности акционерного капитала. Уоррен обнаружил, что компании, обладающие устойчивым конкурентным преимуществом, имеют рентабельность акционерного капитала выше средней. У любимой им компании «Coca- Cola» она составляет 30%, у «Wrig-ley» — 24%, у «Hershey» — 33%, а у «Pepsi» — 34%. Если же мы перенесемся в такую отрасль, как авиаперевозки, где царит жесточайшая конкуренция и никакая компания не способна долгое время сохранять конкурентное преимущество, то увидим совсем другие цифры рентабельности акционерного капитала. У «United Airlines» в те удачные годы, когда она работает с прибылью, рентабельность акционерного капитала достигает 15%, а у «American Airlines» она не превышает 4%. Что касается «Delta Air Lines» и «Northwest», то там о рентабельности капитала вообще говорить не приходится, поскольку эти компании терпят одни убытки. Высокая рентабельность акционерного капитала означает, что компания с выгодой использует ту часть прибыли, которая у нее остается. С течением времени эта нераспределенная прибыль накапливается и увеличивает фундаментальную стоимость бизнеса. Подобное не остается незамеченным со стороны фондового рынка, что приводит к росту котировок акций. Обратите внимание: некоторые компании зарабатывают так много, что не видят нужды в накоплении нераспределенной прибыли и поэтому всю ее раздают акционерам. В этих случаях мы можем наблюдать даже отрицательную величину акционерного капитала. Опасность для инвестора здесь кроется в том, что отрицательный акционерный капитал с таким же успехом может быть следствием неплатежеспособности компании. Если на протяжении многих лет компания работает с высокой прибылью, но при этом имеет отрицательный собственный капитал, вполне вероятно, что речь идет о компании с устойчивым конкурентным преимуществом. Если же компания, имеющая отрицательный акционерный капитал, год за годом терпит одни убытки, скорее всего, мы имеем дело с неконкурентоспособной компанией, от которой нужно держаться подальше. Итак, правило простое: высокая рентабельность акционерного капитала означает «вступай в игру», низкая — «держись подальше». Понятно? Ладно, идем дальше. ГЛАВА 49 Финансовый рычаг, и какие шутки он может с вами сыграть Финансовый рычаг — это использование заемных средств увеличения прибылей компании. Например, компания берет взаймы 100 миллионов долларов под 7% годовых и пускает их в оборот, зарабатывая в год 12%. Это означает, что она зарабатывает на 5% больше, чем платит за капитал, то есть получает дополнительно 5 миллионов, что увеличивает ее прибыль, а следовательно — рентабельность акционерного капитала. С точки зрения инвестора, проблема с использованием финансового рычага состоит в том, что внешне компания может выглядеть как весьма конкурентоспособная, в то время как на самом деле все ее дутые финансовые показатели основаны на огромных долгах. Подобным приемом, с использованием огромных заемных средств для повышения прибыли, особенно славятся инвестиционные банки с Уолл-стрит. Они берут взаймы 100 миллиардов долларов, скажем, под 6%, а потом ссужают их под 7%, зарабатывая на 100 миллиардах 1%, что равняется миллиарду долларов. Если этот миллиард год за годом проявляется в их финансовых отчетах, создается впечатление устойчивого конкурентного преимущества, даже когда его нет и в помине. Проблема здесь вот в чем. Внешне кажется, что инвестиционный банк стабильно зарабатывает хорошие деньги и будет продолжать делать это впредь, однако вполне может случиться так, что заемщики, являющиеся источником их благосостояния, вдруг перестанут платить по долгам. Подобный кризис неплатежей случился совсем недавно и стоил банкам сотен миллиардов долларов убытков. Банки занимали миллиарды долларов, скажем, под 6%, а потом предоставляли кредиты под 8% на покупку домов заемщикам с сомнительной финансовой репутацией, зарабатывая на этом огромные деньги. Но когда в экономике возникли проблемы, заемщики, переживавшие финансовые трудности, один за другим перестали платить по закладным, и денежный поток в банки постепенно иссяк. Эти заемщики не имели надежных источников дохода, а это означало, что их не имели и банки, предоставившие кредиты таким заемщикам. Анализируя качество и надежность конкурентного преимущества интересующей его компании, Уоррен научился избегать предприятий, которые злоупотребляют заемными средствами ради повышения прибылей. Какими бы заманчивыми ни выглядели их заработки, в долгосрочной перспективе риск все же слишком велик. ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Существует огромная разница между предприятием, которое растет и нуждается в огромных капиталовложениях, и предприятием, которое растет без потребности в капитале. Уоррен Баффет ГЛАВА 50 Отчет о движении денежных средств: где Уоррен ищет деньги Большинство компаний используют в бухучете так называемый метод начислений. Согласно этой методике, продажи учитываются в тот момент, когда товар пересекает порог компании и отправляется к покупателю, даже если последний будет рассчитываться за него еще годы. Существует также кассовый метод учета, согласно которому продажа считается состоявшейся, когда за товар получены деньги. Поскольку к той или иной форме продажи в кредит прибегают практически все предприятия, им выгоднее использовать метод начислений, позволяющий учитывать любую продажу в кредит как доход, который фиксируется в отчете о прибылях и убытках в форме дебиторской задолженности. Поскольку метод начислений позволяет учитывать продажу в кредит как доход, у компании возникает необходимость вести отдельный учет реального движения денежных средств на счета компании и обратно. С этой целью бухгалтерия составляет отчет о движении денежных средств (или отчет о денежных потоках). Компания может получать огромные деньги от продажи акций или облигаций и при этом все равно не быть прибыльной. (Точно так же она может с большой прибылью продавать товары в кредит и при этом сидеть без денег.) Отчет о движении денежных средств способен сообщить нам лишь о том, превышает ли сумма денег, поступающих в компанию, те деньги, которые компания тратит (является ли денежный поток «положительным» или «отрицательным»). Отчет о движении денежных средств подобен отчету о прибылях и убытках в том смысле, что тоже составляется за определенный период времени. Как правило, компании готовят эти отчеты каждый квартал и по итогам финансового года. Отчет о движении денежных средств делится на три раздела. Сначала расписывается движение денежных средств, связанное с хозяйственной деятельностью компании: к чистой прибыли прибавляется амортизация. Хотя с точки зрения бухучета амортизация относится к разряду расходов, она не влечет за собой реальное уменьшение денежных средств, поскольку отражает деньги, которые были истрачены годами ранее. В итоге мы получаем совокупный денежный поток от хозяйственной деятельности: (в миллионах долларов) Чистая прибыль 5,981 Амортизация 1,288 Совокупный денежный поток от хозяйственной деятельности 7,269 Далее идут денежные потоки, связанные с инвестиционными операциями. Сюда включаются все капитальные расходы, осуществленные за отчетный период. Они всегда выражаются отрицательным числом, потому что это расходы, вызывающие уменьшение денежных средств на счетах компании. К капитальным расходам добавляются иные инвестиционные денежные потоки, где объединяются все деньги, потраченные или полученные в связи с покупкой и продажей приносящих доход активов. Если потрачено больше, чем получено, итоговое число получается отрицательным. И наоборот, если получено больше, чем потрачено, итог положительный. Все это складывается в совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности: (в миллионах долларов) Капитальные расходы (1,648) Иные инвестиционные денежные потоки (5,071) Совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности (6,719) Наконец, есть раздел денежных потоков от финансовой деятельности: сколько денег в результате этой деятельности покинуло компанию и сколько пришло. Сюда включаются все выплаты дивидендов, а также все случаи продажи и покупки собственных акций компании. Если компания продает акции для финансирования строительства нового завода, ее счета пополняются деньгами, когда же она выкупает ранее выпущенные акции, денег у нее становится меньше. То же самое относится и к облигациям: их продажа влечет приток денежных средств, а выкуп — отток. В результате получается совокупный денежный поток от финансовой деятельности: (в миллионах долларов) Выплачено дивидендов (3,149) Выпуск (выкуп) акций, чистый (0,219) Выпуск (погашение) долговых обязательств, чистый 4,341 Совокупный денежный поток от финансовой деятельности 0,973 Теперь, если мы сложим совокупные денежные потоки от хозяйственной, инвестиционной и финансовой деятельности, получится чистое изменение остатка денежных средств: (в миллионах долларов) Совокупный денежный поток от хозяйственной деятельности 7,269 Совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности (6,719) Совокупный денежный поток от финансовой деятельности 0,973 Чистое изменение остатка денежных средств 1,523 Уоррен обнаружил, что информация, содержащаяся в отчете о движении денежных средств, отчасти может быть очень полезной в плане решения вопроса о наличии или отсутствии у компании устойчивого конкурентного преимущества. Поэтому давайте закатаем рукава и углубимся в мир денежных потоков, чтобы увидеть то, что видит Уоррен, когда ищет компанию, которая принесет ему очередной миллиард. ГЛАВА 51 Капитальные расходы: их отсутствие является одним из секретов обогащения Отчет о движении денежных средств (в миллионах долларов) Капитальные расходы (1,648) Иные инвестиционные денежные потоки (5,071) Совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности (6,719) Капитальные расходы представляют собой затраты денежных средств или их эквивалентов на приобретение более перманентных по своей природе активов, таких как здания, оборудование и иное долгосрочное имущество. Сюда же включаются затраты на приобретение таких нематериальных активов, как патенты. По существу, речь идет об активах, которые будут расходоваться в хозяйственной деятельности компании на протяжении длительного времени (более года) через амортизацию. В отчете о движении денежных средств капитальные расходы фиксируются в разделе инвестиционных операций. Когда компания покупает новый грузовик, речь идет о капитальных затратах, поскольку стоимость автомобиля будет расходоваться — через амортизацию — на протяжении его срока службы, составляющего, скажем, шесть нет. Но горючее, заливаемое в бак, относится к категории текущих расходов, поскольку его полная стоимость будет вычтена из дохода в течение текущего года. С точки зрения необходимости капитальных расходов не все компании созданы равными. Многим из них огромные капитальные затраты необходимы просто для поддержания конкурентоспособности. Если они остаются высокими на протяжении ряда лет, то неизбежно и очень сильно сказываются на величине прибылей. Уоррен утверждал, что именно в этом причина, почему он никогда не инвестирует в телефонные компании: колоссальные капитальные затраты на построение коммуникационных сетей серьезно подрывают долгосрочные экономические силы этих предприятий. Как правило, компании с устойчивым конкурентным преимуществом используют на капитальные расходы меньшую долю своей прибыли, чем те, которые такого преимущества лишены. Давайте рассмотрим несколько примеров. «Coca-Cola», давнишний фаворит Уоррена, за последние десять лет заработала 20,21 доллара на акцию, а капитальные затраты за тот же период составили лишь 4,01 доллара на акцию, что составляет 19% общей прибыли. «Moody's», ;, компания, с точки зрения Уоррена обладающая устойчивым конкурентным преимуществом, за последние десять лет заработала 14,24 доллара на акцию, а на капитальные | расходы истратила всего 0,84 доллара на акцию, то есть 5% прибыли. Сравните эти цифры с показателями GM, которая за десять лет заработала 31,64 доллара чистой прибыли на акцию, при том что капитальные расходы за тот же период составили 140,42 доллара на акцию. Еще хуже картина у «Goodyear», у которой чистая прибыль за десять лет составила 3,67 на акцию, а капитальные расходы — 34,88 доллара на акцию. Если GM использовала на капитальные затраты на 444% больше, чем заработала, a «Goodyear» на 950% больше, где же они брали все эти недостающие деньги? Они были получены за счет банковских займов и продажи публике новых корпоративных облигаций. Такие меры приводят к увеличению долгового бремени компаний, в результате чего резко возрастают процентные расходы, что тоже совсем не хорошо. Компании «Coca-Cola» и «Moody's», однако, зарабатывают достаточно свободных средств, чтобы проводить программы выкупа акций, которые уменьшают количество акций, находящихся в обращении, одновременно поддерживая задолженность на предельно низком уровне. То и другое является весьма позитивным, с точки зрения Уоррена, и помогло ему без сомнений отнести «Coca- Cola» и «Moody's» в категорию компаний с устойчивым конкурентным преимуществом. Когда мы смотрим на отношение капитальных затрат к чистой прибыли, нужно просто сложить все капитальные затраты компании за последние десять лет и сравнить их с суммарной чистой прибылью, полученной компанией за тот же период. Рассмотрение данных за десять лет позволяет взглянуть на происходящее в интересующей нас компании в достаточно широкой перспективе и исключить случайные, разовые аномалии. В исторической перспективе компании с устойчивым конкурентным преимуществом имеют меньшие капитальные затраты относительно величины чистой прибыли по сравнению с другими компаниями. Например, среднегодовые капитальные затраты «Wrigley» составляют 49% чистой прибыли, «Altria» — 20%, «Procter & Gamble» — 28%, «Pepsico» — 36%, «American Express» — 23%, «Coca-Cola» — 19%, «Moody's» — 5%. Уоррен обнаружил, что если по многолетним данным капитальные расходы компании менее 50% чистой прибыли, это уже является основанием предполагать наличие устойчивого конкурентного преимущества. Если же капитальные затраты не превышают 25% чистой прибыли, то вероятность того, что мы имеем дело с компанией, обладающей конкурентным преимуществом, весьма велика. А устойчивое конкурентное преимущество — это как раз то, что нас интересует. |