Мэри Баффет, Дэвид Кларк. Как найти идеальную для инвестора комп. Мэри баффет, дэвид кларк как найти идеальную для инвестора компанию
 Скачать 0.71 Mb.
|
|
ГЛАВА 17 Прибыль до вычета налогов: цифра, которой пользуется Уоррен Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов) Операционные расходы Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100 Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000 Амортизация 0,700 Операционная прибыль 3,200 Процентные расходы 0,200 Доходы (потери) от продажи активов 1,275 Иное 0,225 Прибыль до вычета налогов 1,500 Доналоговая прибыль — это прибыль, которая достается компании после вычета всех расходов, но до вычета налогов. Именно этой цифрой пользуется Уоррен, когда вычисляет отдачу, получаемую им при покупке предприятия или приобретении акций компании на открытом рынке. Если не считать инвестиции, освобожденные от налогообложения, рентабельность любых финансовых вложений рассчитывается на доналоговой основе. И посколысу между инвестициями существует ожесточенная конкуренция, их легче сравнивать при равных условиях. Когда Уоррен купил освобожденные от налогов облигации «Washington Public Power Supply System» (WPPSS) на сумму 139 миллионов долларов, которые приносили ему не облагаемый налогами ежегодный доход в размере 22 миллионов, он посчитал, что не облагаемые налогом 22 миллиона равносильны 45 миллионам доналоговой прибыли. Такой подход позволял ему рассматривать приобретение облигаций WPPSS как покупку бизнеса с 50-процентной скидкой относительно той стоимости, по которой продавались другие предприятия со схожими фундаментальными экономическими параметрами. Уоррен всегда рассматривает прибыли до вычета налогов. Это позволяет ему сравнивать интересующие его предприятия с другими инвестиционными возможностями. Одним из краеугольных камней его инвестиционной философии является взгляд на акции компании как на «акции-облигации» с растущим купонным доходом. Теорию «акций-облигаций» мы подробнее рассмотрим ближе к концу этой книги. ГЛАВА 18 Налог на прибыль: как Уоррен узнает, кто говорит правду Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов) Операционные расходы Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100 Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000 Амортизация 0,700 Операционная прибыль 3,200 Процентные расходы 0,200 Доходы (потери) от продажи активов 1,275 Иное 0,225 Прибыль до вычета налогов 1,500 Налог на прибыль 0,525 Как и любой налогоплательщик, американские корпорации должны платить со своих прибылей налоги. В современной Америке налог на прибыль корпораций составляет примерно 35%. Выплаченная сумма налогов вносится в отчет о прибылях и убытках под соответствующим заголовком. В этой сумме выплаченных налогов j^ssi нас интересно то, что по ней можно судить об истинной доналоговой прибыли. Нередко случается так, что компании публично завышают свои прибыли. (Ужас, правда?) Один из способов проверить, говорят ли они правду, — посмотреть на документы, которые подаются в SEC, и узнать величину заплаченного налога с прибыли. Возьмите цифру, которая декларируется в отчете о прибылях и убытках как прибыль до вычета налогов, и уменьшите ее на 35%. Если получившееся число не совпадает с той цифрой, которая указана в качестве чистой прибыли, вы вправе задаться вопросом, почему это так. Многолетний опыт научил Уоррена, что компании, которые пускаются во все тяжкие, чтобы обмануть налоговое управление, также склонны обманывать и акционеров. Дополнительным плюсом компаний с конкурентным преимуществом является то, что они зарабатывают так много, что им нет нужды втирать очки, чтобы выглядеть получше в глазах акционеров. ГЛАВА 19 Чистая прибыль: на что смотрит Уоррен Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов) Операционные расходы Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100 Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000 Амортизация 0,700 Операционная прибыль 3,200 Процентные расходы 0,200 Доходы (потери) от продажи активов 1,275 Иное 0,225 Прибыль до вычета налогов 1,500 Налог на прибыль 0,525 Чистая прибыль 0,975 После вычета из валового дохода компании всех расходов и налогов мы получаем чистую прибыль. Эта цифра показывает, сколько денег остается у компании после уплаты налога на прибыль. Некоторые обстоятельства, связанные с величиной чистой прибыли, позволяют Уоррену определить, обладает ли интересующая его компания устойчивым конкурентным преимуществом. Прежде всего Уоррен смотрит на чистую прибыль в исторической перспективе — есть ли устойчиво восходящий тренд. Величина чистой прибыли за один конкретный год Аля Уоррена смысла не имеет. Его интересуют стабильность прибылей и тенденция к их росту — ведь оба эти фактора ассоциируются с «устойчивостью» конкурентного преимущества. Уоррен не требует, чтобы путь наверх был гладким, но чтобы в исторической перспективе он все-таки был. Но внимание. В результате программы выкупа акций может получиться так, что исторический тренд изменения чистой прибыли не совпадает с трендом изменения прибыли в расчете на одну акцию. Когда компания выкупает собственные акции, их число в обращении уменьшается, и это автоматически влечет рост величины прибыли на акцию, которая определяется путем деления суммы чистой прибыли, полученной компанией, на общее количество акций. Поэтому даже если сама прибыль не выросла, в расчете на одну акцию она увеличивается за счет уменьшения количества акций. В крайних случаях программа выкупа акций может приводить к тому, что прибыль на акцию растет, в то время как общая сумма чистой прибыли год от года сокращается. Хотя большинство финансовых аналитиков фокусируют внимание на величине прибылей в расчете на акцию, Уоррен же следит, что реально происходит с прибылями компании. Опыт научил его тому, что компании с устойчивым конкурентным преимуществом имеют более высокую чистую прибыль относительно валового дохода, чем их конкуренты. Уоррен говорил, что если бы ему пришлось выбирать между компанией, получающей 2 миллиарда долларов чистой прибыли при выручке 10 миллиардов, и компанией, получающей 5 миллиардов долларов чистой прибыли при выручке 100 миллиардов, он отдал бы предпочтение первой компании. Дело в том, что 2 миллиарда прибыли составляют 20% от 10 миллиардов выручки, в то время как 5 миллиардов прибыли при 100 миллиардах выручки — это только 5%. Таким образом, хотя сама по себе величина чистой прибыли мало что говорит нам об экономической устойчивости предприятия, ее отношение к валовой выручке позволяет сравнить экономические успехи компании с ее конкурентами. Чистая прибыль такого фантастического предприятия, как «Coca-Cola», составляет 21% валового дохода. У «Moody's» этот показатель еще выше — 31%. В обоих случаях речь идет о компаниях с явным конкурентным преимуществом. С другой стороны, чистая прибыль авиакомпании «Southwest Airlines» составляет скромные 7% валового дохода, что является отражением жесточайшей конкуренции на рынке авиаперевозок, где ни одна компания не способна долгое время обладать конкурентным превосходством над другими. В еще большей мере это относится к «General Motors», у которой даже в лучшие годы (когда она не работает в убыток) доля чистой прибыли в валовом доходе не превышает 3%, что неудивительно, если вспомнить, какая жестокая конкуренция в автомобилестроительной отрасли. Существует простое правило (из которого, конечно же, есть исключения): если компания в исторической перспективе показывает чистую прибыль в размере не менее 20% валового дохода, велика вероятность, что мы имеем дело с какого-то рода долгосрочным конкурентным преимуществом. С другой стороны, если чистая прибыль компании устойчиво держится ниже 10% валового дохода, с большой вероятностью можно говорить, что условия конкуренции в отрасли таковы, что достижение устойчивого конкурентного преимущества там вообще невозможно. Есть, правда, еще огромная «серая» зона в пределах 10—20% от валовой выручки, где полным-полно компаний-«месторождений», которые уже дозрели до разработки инвестиционного золота, но еще не открыты. Важным исключением из этого общего правила являются банки и финансовые компании, где аномально высокая чистая прибыль относительно валового дохода обычно свидетельствует о проколах в работе отдела риск-менеджмента. Хотя эти цифры выглядят привлекательными и заманчивыми, чаще всего они указывают лишь на то, что банк в погоне за легкими деньгами позволяет себе излишне рисковать, что в банковском бизнесе обычно заканчивается весьма плачевно в долгосрочной перспективе. Быстрые деньги ценой будущего краха — это не путь к богатству. ГЛАВА 20 Прибыль на акцию: как Уоррен отличает победителей от проигравших Прибыль на акцию — очень важная цифра в мире бизнеса, потому что, как правило, чем больше прибыль компании в расчете на акцию, тем выше рыночная стоимость акций. Чтобы получить величину прибыли на акцию, надо взять сумму чистой прибыли компании за отчетный период и разделить ее на число находящихся в обращении акций. Пример: если чистая прибыль компании за год составила 10 миллионов долларов и в обращении находится миллион акций, то годовая прибыль на акцию составит 10 долларов. Хотя по величине прибыли на акцию за один год невозможно понять, обладает ли компания устойчивым конкурентным преимуществом, рассмотрение динамики изменения этих цифр за десятилетний период может дать очень четкое представление о конкурентоспособности компании. Рассматривая цифры прибылей на акцию за десять лет, Уоррен хочет видеть в них стабильность и восходящий тренд. Что-нибудь в таком роде: Год Доллары 2008 2,95 2007 2,68 2006 2,37 2005 2,17 2004 2,06 2003 1,95 2002 1,65 2001 1,60 2000 1,48 1999 1,30 1998 1,42 Приведенный пример показывает, что прибыли компании в долгосрочной перспективе неуклонно возрастают — превосходный признак наличия той или иной формы долгосрочного конкурентного преимущества Стабильность прибылей обычно сигнализирует о том, что компания выпускает продукцию, которая не нуждается в дорогостоящем обновлении. Тенденция же к росту прибылей свидетельствует о том, что экономическое положение компании является достаточно прочным, чтобы направить излишки прибыли на расширение занимаемой доли рынка или на выгодные финансовые операции вроде выкупа собственных акций. Компаний же, чья прибыль подвержена сильным колебаниям, Уоррен предпочитает избегать: Год Доллары 2008 2,5 2007 (0,45) убыток 2006 3,89 2005 (6,05) убыток 2004 6,39 2003 5,03 2002 3,35 2001 1,77 2000 6,68 1999 8,53 1998 5,24 В данном примере наблюдается нисходящий тренд, прерываемый убыточными годами, что свидетельствует о жесточайшей конкуренции и чередовании бумов и спадов в той отрасли, к которой относится компания. Бум возникает тогда, когда спрос превышает предложение. Чтобы удовлетворить повышенный спрос, компания наращивает производство, что, в свою очередь, ведет к росту расходов, а потом и к избытку предложения. Избыток предложения вызывает обвал цен, и компания оказывается в убытке, пока не наступает пора очередного бума. В таких условиях существуют тысячи компаний, и дикие скачки котировок акций, вызываемые случайными колебаниями прибылей, создают иллюзию благоприятных условий покупки для традиционных стоимостных инвесторов. Но в реальности они покупают долгий и медлительный дрейф по инвестиционным волнам, который неизвестно куда приведет. БАЛАНСОВЫЙ ОТЧЕТ Имея дело с большим количеством предприятий и людей, вы обязательно обнаружите интересный факт, о котором мало кто задумывается: жизнь норовит ударить вас по самому слабому месту. Мой опыт свидетельствует о том, что самым слабым местом людей и компаний является злоупотребление алкоголем и кредитами. Уоррен Баффет ГЛАВА 21 Балансовый отчет в целом Когда Уоррен пытается определить, обладает ли компания устойчивым конкурентным преимуществом, прежде всего он смотрит на то, сколько у нее активов — денег и собственности — и сколько долгов перед поставщиками, банками и держателями корпоративных облигаций. Обо всем этом рассказывает балансовый отчет. В отличие от отчета о прибылях и убытках, балансовый отчет составляется на определенную дату. Нет такого понятия, как балансовый отчет за год или за квартал. Он может быть составлен на любой день года, но именно на какой-то конкретный день. Как правило, бухгалтерия компании составляет балансовый отчет по состоянию на конец каждого фискального квартала. Можно представить это как моментальный снимок финансового состояния компании на ту конкретную дату, к которой относится отчет. Сам отчет делится на две части. Первая посвящена активам, которые могут быть весьма разнообразны и включать в себя наличные денежные средства, дебиторскую задолженность, товарно-материальные запасы, здания, оборудование и прочие средства производства. Вторая часть отчета описывает обязательства компании и акционерный капитал. Обязательства делятся на две основные категории: текущие и долгосрочные. Под текущими обязательствами понимаются долги, которые должны быть возвращены в течение года. Долгосрочные обязательства требуют погашения через год или более и могут включать в себя кредиты, предоставленные поставщиками, задолженность по налогам, банковские займы и долги по облигациям. В поиске компаний с устойчивым конкурентным преимуществом Уоррен смотрит на некоторые нюансы в каждой категории активов и обязательств, с которыми мы познакомимся в следующих главах. Если вычесть сумму всех обязательств компании из суммы всех ее активов, мы получим ее чистую стоимость, равную величине собственного, или акционерного, капитала. Пример: если компания имеет активов на 100 тысяч долларов, а обязательств — на 25 тысяч, тогда собственный капитал равняется 75 тысячам долларов. Но если при тех же 100 тысячах долларов активов сумма обязательств равна 175 тысячам долларов, мы получим отрицательную величину акционерного капитала — минус 75 тысяч долларов. Активы — Обязательства = Собственный, или акционерный, капитал Ну а теперь давайте посмотрим, на что именно в балансовом отчете смотрит Уоррен, когда пытается определить, обладает ли интересующая его компания стабильным превосходством над конкурентами. Балансовый отчет (в миллионах долларов) Активы Обязательства Денежные и краткосрочные инвестиции 4,208 Счета к оплате 1,380 (кредиторская задолженность) Товарно-материальные запасы 2,220 Накопленные расходы 5,535 Общая дебиторская 3,317 задолженность, чистая Краткосрочные долги 5,919 Авансовые расходы 2,260 Долгосрочные долги с наступившим 0,133 сроком оплаты Другие текущие активы, всего 0 Другие текущие обязательства 0,258 Всего текущих активов 12,005 Всего текущих обязательств 13,225 Здания, оборудование, 8,493 средства производства Долгосрочные долги 3,277 Гудвилл, чистый 4,246 Отложенный налог на прибыль 1,890 Нематериальные активы, чистые 7,863 Миноритарные пакеты 0 Долгосрочные инвестиции 7,777 Другие обязательства 3,133 Другие долгосрочные активы 2,675 Всего обязательств 21,525 Другие активы 0 Акционерный капитал Всего активов 43,059 Привилегированные акции 0 Обыкновенные акции 0,880 Эмиссионный доход 7,378 Нераспределенная прибыль 36,235 Казначейские акции -23,375 Иной капитал 0,626 Общий акционерный капитал 21,744 Всего обязательств 43,269 и акционерный капитал ГЛАВА 22 Активы Балансовый отчет/Активы (в миллионах долларов) Денежные и краткосрочные инвестиции 4,208 Товарно-материальные запасы 2,220 Общая дебиторская задолженность, чистая 3,317 Авансовые расходы 2,260 Другие текущие активы, всего 0 Всего текущих активов 12,005 Здания, оборудование, средства производства 8,493 Гудвилл, чистый 4,246 Нематериальные активы, чистые 7,863 Долгосрочные инвестиции 7,777 Другие долгосрочные активы 2,675 Другие активы 0,975 Всего активов 43,059 Активы — это все то, на чем держится компания: денежные средства, средства производства, патенты и все прочее, из чего создаются богатства. Все это можно обнаружить в балансовом отчете компании в графе «Активы». Составляя балансовые отчеты, бухгалтеры издавна делят корпоративные активы на две отдельные категории: «текущие» и «все остальные». Текущие активы складываются из денежных средств и их эквивалентов, краткосрочных инвестиций, чистой дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов и множества других статей. Эти активы могут быть (или будут) обналичены в очень короткие сроки (обычно в течение года). Как правило, текущие активы перечисляются в балансовом отчете в порядке их ликвидности (то есть насколько быстро и легко они могут быть превращены в наличные деньги). В силу их высокой ликвидности текущие активы зачастую называют быстро реализуемыми, ликвидными или оборотными. Они легко могут быть обналичены и потрачены на укрепление экономического положения компании, если вдруг возникнут какие-то проблемы или иссякнут иные источники повседневного финансирования (оборотного капитала). Активы, не относящиеся к числу текущих, называемые также долгосрочными или внеоборотными, не могут быть обналичены в течение года, и в балансовом отчете они проходят отдельной строкой, включая в себя такие статьи, как «Долгосрочные инвестиции», «Здания и оборудование», «Гудвилл», «Нематериальные активы», «Накопленная амортизация», «Отсроченные расходы» и др. Эти две группы активов, взятые вместе и по отдельным статьям, рассматриваемые как количественно, так и качественно, могут очень многое сообщить Уоррену об экономическом характере интересующего его предприятия и ответить на вопрос, обладает ли компания долгосрочным конкурентным преимуществом, способным озолотить его как инвестора. Вот почему следующие несколько глав мы намерены посвятить обсуждению отдельных категорий активов и выяснить, как Уоррен с их помощью определяет наличие устойчивого конкурентного преимущества. Поэтому давайте обратимся к конкретным категориям и узнаем, каким образом они по отдельности и сообща помогают обнаружить у компании стабильное превосходство над конкурирующими предприятиями. |