Мэри Баффет, Дэвид Кларк. Как найти идеальную для инвестора комп. Мэри баффет, дэвид кларк как найти идеальную для инвестора компанию
 Скачать 0.71 Mb.
|
|
ГЛАВА 40 Долгосрочные долги: то, без чего великие компании способны обойтись Балансовый отчет/Обязательства (в миллионах долларов) Всего текущих обязательств 13,225 Долгосрочные долги 3,277 Отложенный налог на прибыль 1,890 Миноритарные пакеты 0 Другие обязательства 3,133 Всего обязательств 21,525 Долгосрочными называются обязательства, которые компания берет на себя более чем на год. Если срок погашения долгосрочного займа наступает в текущем году, в балансовом отчете он перемещается из раздела долгосрочных обязательств в раздел текущих обязательств. Когда мы, подобно Уоррену, ищем компании с устойчивым конкурентным преимуществом, количество долгосрочных долгов на балансе может многое рассказать нам об экономической природе рассматриваемого бизнеса. Уоррен давно понял, что компании, обладающие устойчивым конкурентным преимуществом, зачастую совсем обходятся без долгосрочных займов или довольствуются их минимальным количеством. Дело в том, что они достаточно зарабатывают, чтобы финансировать все свои потребности в расширении бизнеса или приобретении новых предприятий за счет собственных средств, не прибегая к крупным внешним заимствованиям. Таким образом, один из методов выявления этих исключительно успешных предприятий — проверить, сколько у них на балансе долгосрочных долгов. Нас интересует не только текущий год; нужно смотреть, какой была долговая нагрузка на компанию на протяжении последних десяти лет. Если в ее балансовых отчетах за десять лет мы не увидим сколько-нибудь значительных долгосрочных обязательств, можно биться об заклад, что компания обладает каким-то конкурентным преимуществом. Примеры купленных Уорреном компаний показывают, что предприятие с устойчивым конкурентным преимуществом должно иметь такую годовую чистую прибыль, чтобы быть способным погасить все свои долгосрочные долги в течение, максимум, трех-четырех лет. К примеру, «Coca-Cola» и «Moody's» за счет своих прибылей способны рассчитаться по долгосрочным обязательствам за год, а «Wrigley» и «Washington Post» — за два года. А вот автомобилестроительные компании GM и «Ford», работающие в условиях жесткой конкуренции, не смогли бы рассчитаться по своим огромным долговым обязательствам, даже если бы направляли на эти цели всю свою прибыль за последние десять лет. Итак, критерий поиска интересующих нас компаний простой: те из них, которые обладают достаточной рентабельностью, чтобы рассчитаться по долгосрочным долгам за три-четыре года, являются хорошими кандидатами название превосходного предприятия с устойчивым конкурентным преимуществом. Но внимание! Именно потому, что эти компании приносят высокую прибыль и не обременены большими долгами, они зачастую становятся объектами LBO (выкупа с использованием заемных средств). Это когда покупатель для финансирования покупки берет огромные займы под залог денежных потоков компании. После такой покупки вся тяжесть долга перекладывается на плечи компании. Это произошло, в частности, с «RJR/Nabisco» в конце 1980-х годов. Если все остальные факторы также указывают на то, что интересующая вас компания обладает устойчивым конкурентным преимуществом, но при этом она находится в долгах как в шелках, возможной причиной огромной задолженности является как раз LBO. В подобных ситуациях инвестору лучше покупать не акции, а облигации компании, поскольку на ближайшие годы все ее усилия и прибыли будут направляться на погашение долгов, а не на рост бизнеса. ГЛАВА 41 Отложенный налог на прибыль, миноритарные пакеты и другие обязательства Балансовый отчет/Обязательства (в миллионах долларов) Всего текущих обязательств 13,225 Долгосрочные долги 3,277 Отложенный налог на прибыль 1,890 Миноритарные пакеты 0 Другие обязательства 3,133 Всего обязательств 21,525 Отложенный налог на прибыль — это налог, который уже начислен, но еще не выплачен. Эта цифра ничего не говорит нам о наличии или отсутствии устойчивого конкурентного преимущества. Статья балансового отчета «Миноритарные пакеты» представляет несколько больший интерес. Когда компания покупает акции какого-то предприятия, она включает их стоимость в свой балансовый отчет под заголовком «Долгосрочные инвестиции». Но если купленный пакет включает в себя более 80% акций, покупатель может перевести на свой баланс всю приобретенную фирму целиком, соединив ее балансовый отчет со своим. То же самое касается и отчетов о прибылях и убытках. Хорошим примером служит приобретение холдингом «Berkshire Hathaway» 90% акций компании «Nebraska Furniture Mart» (NFM). Поскольку приобретенный пакет превысил 80% от всех акций, «Berkshire» воспользовалась правом присоединить все 100% доходов, расходов, активов и обязательств NFM к своим. Таким образом, статья «Миноритарные пакеты» в балансовом отчете «Berkshire» представляет стоимость тех 10% акций NFM, которые «Berkshire» не принадлежат. Эти акции переходят в раздел обязательств, чтобы уравновесить то обстоятельство, что «Berkshire» включает в свой баланс 100% активов и обязательств NFM, хотя является владельцем лишь 90% от них. Как же все это связано с поиском компаний, обладающих устойчивым конкурентным преимуществом? Нельзя сказать, что очень уж связано, но в любом случае полезно знать, что важно, а что нет с точки зрения выявления компаний с устойчивым конкурентным преимуществом. В смешанную категорию «Другие обязательства» попадают разнообразные долги компании, не разнесенные по другим статьям. Эта категория может включать в себя такие обязательства, как штрафные санкции против компании, пеня за просроченные долги, деривативы и т. п. К вопросу о наличии или отсутствии устойчивого конкурентного преимущества все это никакого отношения не имеет. ГЛАВА 42 Суммарные обязательства и соотношение заемных и собственных средств Балансовый отчет/Обязательства (в миллионах долларов) Всего текущих обязательств 13,225 Долгосрочные долги 3,277 Отложенный налог на прибыль 1,890 Миноритарные пакеты 0 Другие обязательства 3,133 Всего обязательств 21,525 Общая сумма обязательств компании — цифра важная, особенно если сравнивать ее с величиной собственного капитала компании. Соотношение заемных и собственных средств — с поправкой, о которой будет сказано ниже, — может помочь нам в выявлении компаний с устойчивым конкурентным преимуществом. Исторически соотношение заемных и собственных средств использовалось для решения вопроса о том, использует ли компания заемные средства для финансирования своих операции или для увеличения акционерного капитала (за счет нераспределенной прибыли). Поскольку компании с устойчивым конкурентным преимуществом достаточно хорошо зарабатывают, чтобы иметь возможность финансировать свои операции за счет внутренних резервов, теоретически отношение долгов к собственному капиталу у них должно быть низким. У компаний же, которым приходится вести борьбу за выживание в жесткой конкурентной среде, ситуация должна быть противоположной: долгов больше, а собственного капитала меньше. Уравнение здесь такое: Соотношение заемных и собственных средств = Суммарные обязательства: Акционерный капитал Однако использование этого соотношения для выявления компаний с устойчивым конкурентным преимуществом является не очень надежным критерием. Лучшие, то есть интересующие нас компании, зарабатывают так много, что им нет нужды держать на балансе очень большие суммы акционерного капитала и нераспределенной прибыли. В некоторых случаях они довольствуются самым минимумом собственного капитала. Зачастую они используют излишки прибыли на выкуп собственных акций, что приводит к уменьшению акционерного капитала. Это, в свою очередь, влечет увеличение суммы обязательств относительно величины собственного капитала — иногда до такой степени, что по соотношению заемных и собственных средств даже самая лучшая компания становится неотличима от самой заурядной. Превосходным примером такого феномена является любимая Уорреном компания «Moody's», экономическое положение которой настолько прочное, что она может вообще обходиться без акционерного капитала. И она действительно израсходовала весь свои акционерный капитал на выкуп собственных акций, величина которого стала отрицательной. В результате соотношение заемных и собственных средств делает «Moody's» больше похожей на GM (лишенную устойчивого конкурентного преимущества и имеющую отрицательный собственный капитал), чем, скажем, на «Coca-Cola». Однако, если мы прибавим к акционерному капиталу «Moody's» стоимость всех казначейских акций, приобретенных компанией в рамках программы выкупа своих акций, соотношение заемных и собственных средств сразу же сократится АО 0,63, что сравнимо с показателем «Coca-Cola», который, тоже с учетом казначейских акций, составляет 0,51. А вот у GM собственный капитал останется отрицательным даже с поправкой на стоимость казначейских акций, которая практически нулевая, поскольку у GM нет средств на выкуп собственных акций. Когда мы рассматриваем соотношение заемных и собственных средств с поправкой на казначейские акции, контраст между компаниями, обладающими устойчивым конкурентным преимуществом, и компаниями, которые лишены его, становится разительным. С учетом казначейских акций у «Procter & Gamble» этот коэффициент равен 0,71, а у «Wrigley» — 0,68. Другими словами, на каждый доллар акционерного капитала «Wrigley» приходится 68 центов долгов. Сравните это с показателями компании «Goodyear Tire», у которой уточненный коэффициент составляет 4,35, или «Ford», у которой сумма долговых обязательств в 38 раз превосходит величину акционерного капитала даже с поправкой на казначейские акции. В реальных цифрах это выглядит так: на 7,2 миллиарда долларов акционерного капитала приходится 275 миллиардов долларов обязательств. У финансовых учреждений, таких как банки, соотношение заемного и собственного капитала в среднем, как правило, значительно выше, чем у промышленных компаний. Банки берут огромные деньги взаймы у одних, а затем ссужают их другим, зарабатывая на разнице (спреде) в процентных ставках. Это приводит к тому, что на балансе банка образуется колоссальная сумма обязательств, уравновешиваемая огромными активами. В среднем крупнейшие американские банки имеют на своем балансе примерно 10 долларов долгов на каждый доллар акционерного капитала. Есть, однако, и исключения, и одним из них является банк М&Т, давнишний фаворит Уоррена. Соотношение заемных и собственных средств в М&Т составляет 7,7, что отражает более осторожную политику руководства банка. Из всего сказанного можно вывести простое правило: когда речь не идет о финансовых учреждениях, соотношение заемных и собственных средств, которое с поправкой на казначейские акции ниже 0,8 (чем меньше, тем лучше), указывает на большую вероятность того, что интересующая вас компания обладает какого-то типа конкурентным преимуществом — тем самым качеством, которое мы ищем. Найти то, что ищешь, всегда хорошо, и особенно если ищешь богатство. ГЛАВА 43 Акционерный капитал Балансовый отчет/Акционерный капитал (в миллионах долларов) Всего обязательств 21,525 Привилегированные акции 0 Обыкновенные акции 0,880 Эмиссионный доход 7,378 Нераспределенная прибыль 36,235 Казначейские акции -23,375 Иной капитал 0,626 Общий акционерный капитал 21,744 Всего обязательств и акционерный капитал 43,269 Величина акционерного капитала равна разности активов и обязательств компании. Акционерный капитал, иначе называемый собственным капиталом, или балансовой стоимостью компании, — это деньги, первоначально вложенные в бизнес его владельцами/акционерами. В бухучете акционерный капитал подразделяется на акции (обыкновенные и привилегированные), эмиссионный доход и нераспределенную прибыль. Если вы сложите величину всех обязательств компании и ее акционерный капитал, полученная сумма должна в точности равняться величине активов. Обе стороны балансового отчета уравновешивают друг друга, почему он и называется балансовым. Для нас величина акционерного капитала важна в том смысле, что она позволяет рассчитать рентабельность собственного капитала, являющуюся одним из критериев наличия или отсутствия у компании устойчивого конкурентного преимущества. Давайте разбираться. ГЛАВА 44 Акции и эмиссионный доход Балансовый отчет/Акционерный капитал (в миллионах долларов) Привилегированные акции 0 Обыкновенные акции 0,880 Эмиссионный доход 7,378 Нераспределенная прибыль 36,235 Казначейские акции -23,375 Иной капитал 0,626 Общий акционерный капитал 21,744 Компания имеет возможность собрать дополнительный капитал, продавая публике свои облигации или акции. Деньги, собранные за счет продажи облигаций, когда-то придется вернуть. Это заемные средства. Но когда продаются привилегированные или обыкновенные акции, деньги назад не возвращаются. Они переходят в собственность покупателя, который может сделать с ними все, что захочет. Обыкновенные акции представляют собой долевое владение компанией. Их держатели являются владельцами компании и имеют право выбирать совет директоров (правление), который, в свою очередь, нанимает генерального директора для руководства компанией. Держатели обыкновенных акций получают дивиденды, если правление проголосует за их выплату. А если компания продается целиком, средства от продажи переходят акционерам. Помимо обыкновенных, есть еще и привилегированные акции. Их владельцы не имеют права голоса, но имеют право на получение фиксированных или плавающих дивидендов, которые выплачиваются им до того, как свои дивиденды получат держатели обыкновенных акций. Кроме того, владельцы привилегированных акций имеют преимущество перед обыкновенными акционерами также в том случае, если компания оказывается банкротом. В балансовом отчете привилегированные и обыкновенные акции учитываются по их номинальной стоимости, а любые деньги сверх номинала, которые компания зарабатывает, продавая акции, учитываются в графе «Эмиссионный доход». Например, если привилегированные акции номиналом 100 долларов продаются по 120 долларов, то в балансовом отчете статья «Привилегированные акции» увеличится на 100 за каждую проданную акцию, а статья «Эмиссионный доход» возрастет на 20 долларов. То же самое применимо и к обыкновенным акциям, имеющим, скажем, номинальную стоимость 1 доллар за акцию. Если они продаются по 10 долларов за штуку, то на баланс обыкновенных акций записывается 1 доллар за каждую проданную акцию, а остальные 9 долларов идут на счет эмиссионного дохода. В отношении привилегированных акций есть одна странная вещь: компании с устойчивым конкурентным преимуществом, как правило, таких акций не имеют. Отчасти это связано с тем, что у этих компаний почти нет долгов. Они зарабатывают так много, что способны сами себя финансировать. И хотя привилегированные акции формально являются частью акционерного капитала (в том смысле, что полученные за них деньги обратно не возвращаются), в реальности же они представляют собой форму задолженности, поскольку компания обязана выплачивать по ним дивиденды. Но в отличие от процентов по обычным долгам, которые вычитаются из облагаемой налогом прибыли, налог с дивидендов по привилегированным акциям взимается, что делает их не просто долгом, а еще и дорогим долгом. Поэтому компании по возможности стараются избегать привилегированных акций, которые слишком дорого им обходятся. Таким образом, одним из признаков компании с устойчивым конкурентным преимуществом является отсутствие на ее балансе привилегированных акций. ГЛАВА 45 Нераспределенная прибыль: секрет сверхбогатства Уоррена Балансовый отчет/Акционерный капитал (в миллионах долларов) Привилегированные акции 0 Обыкновенные акции 0,880 Эмиссионный доход 7,378 Нераспределенная прибыль 36,235 Казначейские акции -23,375 Иной капитал 0,626 Общий акционерный капитал 21,744 В конечном счете компания может распорядиться своей чистой прибылью по-разному: раздать ее акционерам в форме дивидендов, использовать для выкупа ранее выпущенных акций или сохранить у себя для дальнейшего расширения производства. Когда прибыль остается в компании, она добавляется к акционерному капиталу и учитывается в балансовом отчете в графе «Нераспределенная прибыль». Если прибыль остается в компании для дальнейшего использования, она способна существенно улучшить ее долгосрочное экономическое положение. Уоррен придерживается твердой политики оставлять все 100% чистой прибыли «Berkshire Hathaway» в компании, и это помогло увеличить акционерный капитал с 19 долларов в расчете на одну акцию в 1965 году до 78 тысяч долларов на акцию в 2007 году. Чтобы узнать величину нераспределенной чистой прибыли компании за год, нужно взять посленалоговую прибыль и вычесть из нее сумму выплаченных по итогам года дивидендов и средств, потраченных на выкуп ранее выпущенных акций. В 2007 году чистая прибыль «Coca- Cola» после вычета налогов составила 5,9 миллиарда долларов. На дивиденды и выкуп акций было потрачено 3,1 миллиарда. Следовательно, примерно 2,8 миллиарда долларов остались нераспределенными и были добавлены к акционерному капиталу. Счет нераспределенной прибыли является накопительным, то есть каждый год новая порция нераспределенной прибыли добавляется к тому, что было накоплено на этом счете за все предшествующие годы. Если же компания терпит по итогам года убыток, то он вычитается из накопленной ранее суммы нераспределенной прибыли. Если компания год за годом больше теряет, чем накапливает, счет нераспределенной прибыли может оказаться отрицательным. Для тех, кто занимается поиском компаний с устойчивым конкурентным преимуществом, счет нераспределенной прибыли является одним из важнейших, содержащихся в балансовом отчете. Если компания не пополняет этот счет, значит, ее балансовая стоимость не растет, а следовательно, она никак не сделает инвестора богачом. Говоря упрощенно, темпы роста нераспределенной прибыли являются хорошим индикатором того, обладает ли компания устойчивым конкурентным преимуществом. Давайте убедимся в этом на примере нескольких компаний — фаворитов Уоррена. Нераспределенная прибыль компании «Coca-Cola» за последние пять лет росла в среднем за год на 7,9%, у «Wrigley» этот показатель составил 10,9%, у «Burlington Northern Santa Fe Railway» — 15,6%, у «Anheuser-Busch» — 6,4%, у «Wells Fargo» — 14,2%. Ho самые лучшие темпы роста показала компания самого Уоррена, «Berkshire Hathaway»: 23% — просто выдающийся результат! Рост нераспределенной прибыли не всегда обеспечивается ростом продаж существующих продуктов. В некоторых случаях он объясняется приобретением других предприятий. Когда две компании сливаются, их счета нераспределенной прибыли объединяются, а следовательно, увеличиваются. Например, у «Procter & Gamble» после ее слияния с «The Gillette Co.» в 2005 году счет нераспределенной прибыли в одночасье вырос с 13 до 31 миллиарда долларов. Еще интереснее то, что у «General Motors» и «Microsoft» счет нераспределенной прибыли отрицательный. В случае с «General Motors» это объясняется трудным экономическим положением в автомобилестроительной отрасли, в результате чего убытки компании исчисляются миллиардами. У «Microsoft» счет нераспределенной прибыли стал отрицательным из-за того, что компания настолько поверила в свою экономическую мощь, что сочла бессмысленным держать у себя на балансе огромные массы капитала, накопленные за прежние годы, и решила отчасти раздать эти деньги акционерам, а отчасти использовать их для выкупа собственных акций. Один из великих секретов успеха Уоррена и «Berkshire Hathaway» заключается в том, что он перестал выплачивать дивиденды с того самого дня, как к нему перешел контроль над компанией. Это позволяло все 100% ежегодной чистой прибыли добавлять на счет нераспределенной прибыли. При каждой возможности он инвестировал эту нераспределенную прибыль в высокоприбыльные предприятия, а полученный инвестиционный доход опять-таки добавлял на счет нераспределенной прибыли. С течением времени этот счет продолжал расти, принося Уоррену все больше новых прибылей. В период с 1965 по 2007 год за счет непрерывного накопления и инвестирования свободных денежных средств доналоговая прибыль «Berkshire» в расчете на одну акцию выросла с 4 до 13 023 долларов, что соответствует среднегодовому росту на уровне 21%. Теория за этим кроется простая: чем больше прибылей компания оставляет себе, тем быстрее нарастает счет нераспределенной прибыли и растут будущие прибыли. Разумеется, тут есть важный нюанс: инвестировать свободные средства следует разумно и только в компании с устойчивым конкурентным преимуществом. Именно этим Уоррен и занимается. Его холдинг «Berkshire» подобен курице, несущей золотые яйца, из которых вылупливаются новые куры, приносящие еще больше золотых яиц. Уоррен обнаружил, что если этот процесс продолжать достаточно долго, счет богатства компании начинает идти уже на миллиарды. |