Мэри Баффет, Дэвид Кларк. Как найти идеальную для инвестора комп. Мэри баффет, дэвид кларк как найти идеальную для инвестора компанию
 Скачать 0.71 Mb.
|
|
ГЛАВА 12 Коммерческие и общехозяйственные расходы Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов) Доход 10,000 Себестоимость реализованной продукции 3000 Валовая прибыль 7,000 Операционные расходы Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100 Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000 Амортизация 0,700 Операционная прибыль 3,200 В графе «Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)» в отчете о прибылях и убытках компания сообщает о прямых и косвенных затратах на зарплату управленческому персоналу, рекламу, юридические услуги, командировочные, комиссионные и т. п., понесенных за отчетный период. В таких крупных компаниях, как «Coca-Cola», эти расходы могут исчисляться миллиардами долларов и самым серьезным образом сказываться на конечных финансовых показателях. На разных предприятиях доля SGA-расходов в объеме валовой прибыли может варьироваться очень сильно. Это относится даже к компаниям с устойчивым конкурентным преимуществом. Например, в «Coca-Cola» коммерческие и общехозяйственные расходы стабильно держатся в районе 59% от величины валовой прибыли. Компания «Moody's» устойчиво тратит на эти цели около 25% валовой прибыли, а «Procter & Gamble» — порядка 61%. Опять же, ключевое слово здесь — «стабильность». У компаний, не обладающих устойчивым конкурентным преимуществом, доля коммерческих и общехозяйственных расходов в общем объеме прибыли год от года может резко колебаться, отражая жестокую конкурентную борьбу. Например, у GM эта доля за последние пять лет варьировалась в диапазоне от 28 до 83%, а «Ford» тратил на эти цели от 89 до 780% валовой прибыли. Последняя цифра указывает на то, что компания терпела огромные убытки. Дело в том, что при падении объемов продаж валовая прибыль резко сокращается, но SGA-расходы в абсолютном выражении остаются те же. И если компании не удается достаточно быстро сократить эту статью расходов, получается, что она проедает значительно больше, чем зарабатывает. Если вы ищете компанию с устойчивым конкурентным преимуществом; то чем ниже доля SGA- расходов в объеме валовой прибыли компании, тем лучше. Еще лучше, если предприятию удается удерживать эту долю устойчиво низкой. В мире бизнеса доля SGA-расходов в объеме валовой прибыли менее 30% считается фантастической. Однако очень многие фирмы, обладающие стабильным превосходством над конкурентами, имеют долю SGA-расходов в диапазоне от 30 до 80%. Но если вам встречается компания, раз за разом отчитывающаяся об SGA-расходах, близких к 100% валовой прибыли, вероятно, она вынуждена работать в условиях жестокой конкуренции, где устойчивое конкурентное преимущество почти недостижимо. Есть также компании, имеющие сравнительно низкие коммерческие и общехозяйственные расходы, но обреченные на посредственные результаты из-за очень высоких расходов на исследования и разработки. Однако если «Intel», например, вдруг перестанет тратить огромные средства на научные разработки, ее нынешняя линейка продуктов устареет в течение десяти лет, и компания останется не у дел. В компании «Goodyear» коммерческие и общехозяйственные расходы составляют 72% валовой прибыли, но большие капитальные затраты и процентные расходы, связанные с облуживанием долгов, направляемых на финансирование капитальных затрат, тянут этого производителя шин в «красную» зону всякий раз, когда в экономике наступает рецессия. Но если «Goodyear» перестанет брать деньги в долг на эти капитальные затраты, ей не удастся долгое время сохранять конкурентоспособность. Уоррен понял, что от компаний с устойчиво высокой долей коммерческих и общехозяйственных расходов следует держаться подальше. Он также знает, что даже если эта статья расходов сравнительно невелика, экономическое положение бизнеса может страдать от слишком высоких расходов на научные разработки, больших капитальных затрат и/или тяжелого долгового бремени. Баффет избегает таких предприятий, по каким бы привлекательным Ценам ни продавались их акции, потому что понимает, что экономический фундамент этих компаний настолько слаб, что, даже купив их по дешевке, на большую прибыль рассчитывать не приходится. ГЛАВА 13 Расходы на исследования и разработки: почему Уоррен не любит их Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов) Доход 10,000 Себестоимость реализованной продукции 3000 Валовая прибыль 7,000 Операционные расходы Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100 Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000 Амортизация 0,700 Операционная прибыль 3,200 Это важный вопрос в поиске компаний с устойчивым конкурентным преимуществом. Довольно часто такое превосходство обеспечивается наличием у компании патента или какими-то технологическими преимуществами перед конкурентами. Если конкурентное преимущество основывается на наличии патента, как это часто имеет место на фармацевтическом рынке, срок действия патента рано или поздно истекает, и конкурентное преимущество компании утрачивается. Если конкурентное преимущество является результатом каких-то технологических прорывов, всегда существует угроза, что на смену им придут еще более передовые технологии. Вот почему «Microsoft» так боится технологических достижений «Google». Сегодняшнее конкурентное преимущество завтра может оказаться безнадежным отставанием. Это принуждает компании не только тратить огромные средства на научные исследования и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), но и все время изменять программы маркетинга и рекламы, чтобы они соответствовали постоянно обновляемому ассортименту продукции, а это означает рост коммерческих и общехозяйственных затрат. Судите сами: «Merck» вынуждена тратить 29% валовой прибыли на НИОКР и 49% на коммерческие и общехозяйственные нужды, что в сумме поглощает 78% валовой прибыли. Более того, если компания регулярно не будет выпускать на рынок новые лекарства, то, как только истекут сроки действия патентов, конкурентное преимущество будет утрачено. «Intel», будучи лидером в своей стремительно развивающейся отрасли, вынуждена тратить на НИОКР примерно 30% валовой прибыли. Ведь если она не будет этого делать, ее конкурентное преимущество улетучится в считанные годы. Компания «Moody's», оказывающая финансовые услуги, давно ходит у Уоррена в фаворитах, и не без причины. Расходов на исследования и разработки у фирмы нет никаких, а SGA-затраты составляют лишь 25% валовой прибыли. «Coca-Cola» на НИОКР тоже не тратится, и хотя ей приходится расходовать очень много средств на рекламу, SGA-затраты составляют не более 59% валовой прибыли. Имея дело с «Moody's» и «Coca-Cola», Уоррену не приходится не спать ночами, думая о сроках истечения патентов или о способности компании сохранить лидерство в технологической гонке. Короче говоря, правило у Уоррена такое: компании, которым приходится тратить много средств на НИОКР, имеют определенные пороки в своем конкурентном преимуществе, которые подвергают риску их долгосрочное экономическое будущее. Следовательно, гарантий долгосрочного инвестиционного успеха такие компании не дают, и поэтому Уоррена они не интересуют. ГЛАВА 14 Амортизация: расходы, которые нельзя игнорировать Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов) Доход 10,000 Себестоимость реализованной продукции 3000 Валовая прибыль 7,000 Операционные расходы Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100 Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000 Амортизация 0,700 Операционная прибыль 3,200 Любое производственное оборудование и здания со временем изнашиваются, и этот износ указывается в отчете о прибылях и убытках в форме амортизационных отчислений. Уменьшение стоимости производственных мощностей за отчетный год фактически приравнивается к расходам, вычитаемым из валовой прибыли. Это имеет смысл. Ведь с полным на то основанием можно сказать, что изношенная часть активов была использована, затрачена для получения компанией доходов в отчетном году. Представим, к примеру, что типография XYZ приобрела новый печатный станок стоимостью в миллион долларов, срок службы которого десять лет. Поскольку срок этот немалый, налоговое управление не позволяет компании отнести весь миллион затрат на покупку станка на тот год, когда он был приобретен. Стоимость станка необходимо разбросать на все десять лет его службы. Если станок стоимостью миллион долларов служит десять лет, значит, каждый год компания должна относить на счет амортизации 100 тысяч долларов. Амортизационные отчисления — это реальные расходы, поскольку рано или поздно станок выйдет из строя и его придется заменить. Покупка печатного станка находит в балансовом отчете следующее отражение: счет наличных средств уменьшается на миллион долларов, и в то же время на миллион возрастает стоимость основного капитала (оборудования). Затем на протяжении следующих десяти лет ежегодные амортизационные отчисления в размере 100 тысяч долларов в отчете о прибылях и убытках будут относиться на счет расходов. В балансовом отчете эти 100 тысяч долларов будут ежегодно списываться со C4ef а «Материальные активы» и добавляться на счет «Амортизация», относящийся к разделу обязательств. Что касается отчета о движении денежных средств, то там будет прямо указан отток миллиона долларов по статье «Капитальные затраты». Но в отчете о прибылях и убытках — мы хотим еще раз это подчеркнуть — затраты на покупку станка стоимостью миллион долларов будут отнесены не на тот год, когда станок был приобретен, а разбрасываются равными долями по 100 тысяч долларов на все десять лет службы станка. Финансисты с Уолл-стрит придумали ловкий трюк. Дело в том, что, когда станок куплен и оплачен, ежегодные амортизационные отчисления в размере 100 тысяч долларов не сопряжены с реальными денежными тратами, но позволяют уменьшать прибыль, о которой компания отчитывается перед налоговым управлением. Другими словами, на протяжении десяти лет компания XYZ показывает в своей финансовой отчетности затраты, которые существуют только на бумаге, поскольку реальным движением денег не сопровождаются, что позволяет финансистам с Уолл-стрит добавлять эти самые 100 тысяч долларов на счет прибылей компании. Смысл этого в том, что чем больше прибыли имеет компания, тем большую долговую нагрузку она может на себя брать, что очень важно, когда речь заходит о таких прибыльных финансовых операциях, как LBO (выкуп собственных акций или акций другой частной компании за счет заемных средств). На Уолл-стрит придумали даже специальный акроним для такого перерасчета прибыли: EBITDA, что значит «прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации». По мнению Уоррена, используя EBITDA, умники с Уолл-стрит игнорируют тот факт, что станок со временем придет в негодность и компании придется искать миллион долларов для покупки нового станка. Но если компания через LBO и без того влезла в долги, то у нее может не найтись лишнего миллиона. Уоррен рассматривает амортизацию как совершенно реальные расходы, которые всегда нужно включать в расчет прибыли. В противном случае мы обманываем сами себя, полагая, что предприятие зарабатывает больше, чем это есть на самом деле. А на заблуждениях не разбогатеешь. Уоррен обнаружил, что у компаний, обладающих устойчивым конкурентным преимуществом, амортизационные отчисления относительно валовой прибыли, как правило, меньше, чем у компании, вынужденных вести ожесточенную конкурентную борьбу. Например, в «Coca-Cola» амортизация устойчиво держится на уровне 6% от объема валовой прибыли. У «Wrigley's» доля этих расходов тоже невелика — около 7%. Давний фаворит Уоррена — «Procter & Gamble» — имеет амортизацию на уровне 8%. Сравните эти цифры с корпорацией GM, которой приходится работать в условиях сильнейшей конкуренции и в весьма капиталоемкой отрасли. Расходы на амортизацию у нее колеблются в пределах от 22 до 57% валовой прибыли. Поскольку амортизация, как и любые другие затраты, «съедает» прибыль, то, по мнению Уоррена, меньше значит лучше, поскольку в плане доходности работы это приводит к увеличению итоговых результатов. ГЛАВА 15 Процентные расходы: то, чего Уоррен сторонится Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов) Доход 10,000 Себестоимость реализованной продукции 3000 Валовая прибыль 7,000 Операционные расходы Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100 Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000 Амортизация 0,700 Операционная прибыль 3,200 Процентные расходы 0,200 Процентные расходы — это ежеквартальная или ежегодная плата за долги, имеющиеся на балансе предприятия (и указываемые в балансовом отчете как обязательства). Хотя есть примеры того, что компания на процентах больше зарабатывает, чем платит (типичный пример тому — банки), однако у большинства производственных и торговых предприятий ситуация противоположная. Эти затраты относятся к числу финансовых, а не операционных и выделяются в отдельную категорию, поскольку никак не связаны с производственными или торговыми процессами. Величина выплачиваемых процентов отражает сумму долгов, накопившихся на балансе компании. Чем больше задолженность, тем больше процентные расходы. Компании с высокими относительно операционной прибыли процентными расходами можно разделить на две категории: компании, работающие в чрезвычайно конкурентных отраслях, где для поддержания конкурентоспособности требуются значительные капитальные затраты, и компании с превосходным экономическим положением, влезшие в долги в результате LBO. Уоррен обнаружил, что компании, отличающиеся стабильным конкурентным преимуществом, зачастую почти не имеют долгов и потому избавлены от необходимости выплачивать проценты. Процентные расходы «Procter & Gamble», издавна пользующейся мощным конкурентным преимуществом, составляют лишь 8% операционной прибыли, а у «Wrigley Co.» — 7%. Сравните эти компании с «Goodyear», работающей в чрезвычайно конкурентной и капиталоемкой отрасли, у которой затраты на оплату процентов составляют 49% операционной прибыли. Даже в условиях жесткой конкуренции, которая царит, например, на рынке авиаперевозок, по величине процентных расходов можно в некоторой степени судить о наличии конкурентного превосходства. Стабильно прибыльная «Southwest Airlines» расходует на обслуживание долгов лишь 9% операционной прибыли, в то время как то и дело оказывающаяся на грани банкротства «United Airlines» тратит на оплату процентов по долгам 61% операционной прибыли. Еще выше эти расходы у другого неудачливого конкурента «Southwest», компании «American Airlines», — 92% от величины операционной прибыли. Как правило, любимые Уорреном компании с надежным конкурентным преимуществом, работающие на рынке потребительских товаров, расходуют на оплату процентов по долгам не более 15% операционной прибыли. Но имейте в виду, что сравнивать компании, относящиеся к разным отраслям экономики, не совсем корректно. Например, в банке «Wells Fargo», в котором Уоррену принадлежат 14% акций, затраты на оплату процентов достигают 30% операционной прибыли. Это как будто бы много по сравнению, скажем, с компанией «Coca-Cola», но если сравнивать с другими крупнейшими банками, то у «Wells Fargo» этот показатель самый низкий и самый привлекательный. Не случайно «Wells Fargo» является единственным банком, имеющим рейтинг ААА согласно классификации «Standard & Poor's». Доля процентных расходов в операционной прибыли может также многое сообщить о степени экономического риска, которому подвергается компания. Возьмем для примера инвестиционные банки, которые в среднем расходуют на оплату процентов около 70% операционной прибыли. От внимательного глаза наверняка не ускользнул тот факт, что в 2006 году фирма «Bear Stearns» сообщила о величине процентных расходов на уровне 70%, но уже к ноябрю 2007 года величина процентных расходов подскочила до 230%. Это означает, что для покрытия разности компании пришлось использовать деньги своих акционеров. В том бизнесе, каким занимается «Bear Stearns», это равносильно катастрофе. К марту 2008 года некогда могущественная «Bear Stearns», акции которой годом ранее котировались по 170 долларов, была вынуждена слиться с «JP Morgan Chase & Со.» по цене всего лишь 10 долларов за акцию. Правило здесь действительно простое: в любой экономической отрасли наименьшие процентные расходы относительно величины операционной прибыли несут компании с устойчивым конкурентным преимуществом. И инвестиции только в такие компании могут гарантировать вам обогащение в долгосрочной перспективе. ГЛАВА 16 Доходы (или потери) от продажи активов Отчет о прибылях и убытках (в миллионах долларов) Операционные расходы Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100 Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000 Амортизация 0,700 Операционная прибыль 3,200 Процентные расходы 0,200 Доходы (потери) от продажи активов 1,275 Иное 0,225 Когда компания продает активы (помимо товарно-материальных запасов), прибыль (или убыток) от этой продажи (то есть разность между вырученными средствами и балансовой стоимостью этих активов) указывается в соответствующей статье отчета о прибылях и убытках. Если принадлежащее компании здание, купленное в свое время за миллион долларов, но обесценившееся в результате амортизации до 500 тысяч долларов, будет продано за 800 тысяч долларов, компания запишет в свой отчет о прибылях и убытках доход в размере 300 тысяч долларов. А если здание будет продано за 400 тысяч, компания запишет убыток в размере 100 тысяч долларов. То же самое касается статьи «Иное». Речь идет о нетипичных и нечастых доходах и расходах, которые вписываются в отчет о прибылях и убытках в виде итоговой суммы. Этими нестандартными источниками доходов могут быть продажа капитальных активов типа заводов, недвижимости, оборудования. Кроме того, в категорию «иное» могут включаться лицензионные соглашения и доходы от продажи патентов, если эти доходы (или расходы) выходят за рамки обычного бизнеса. В некоторых случаях эти эпизодические доходы могут существенно улучшить итоговые результаты деятельности компании. Но поскольку речь идет об эпизодических, случайных, непредсказуемых доходах, то, по мнению Уоррена, их не следует включать в расчет чистой прибыли компании, если ваша цель — определить, обладает ли компания устойчивым конкурентным преимуществом. |