Мэри Баффет, Дэвид Кларк. Как найти идеальную для инвестора комп. Мэри баффет, дэвид кларк как найти идеальную для инвестора компанию

• Название: Мэри баффет, дэвид кларк как найти идеальную для инвестора компанию
• Дата: 06.10.2022
• Размер: 0.71 Mb.
• Имя файла: Мэри Баффет, Дэвид Кларк. Как найти идеальную для инвестора комп.pdf
• Тип: Документы; #716930
• страница: 9 из 11

ГЛАВА 52
Выкуп акций: не отягощенный налогами путь к обогащению акционеров
Отчет о движении денежных средств (в миллионах долларов)
Выплачено дивидендов (3,149)

Выпуск (выкуп) акций, чистый (0,219)
Выпуск (погашение) долговых обязательств, чистый 4,341
Совокупный денежный поток от финансовой деятельности 0,973
В приведенном образце отчета о движении денежных средств показано, что компания выплатила
3,149 миллиона долларов в виде дивидендов, выкупила ранее выпущенные акции на сумму 0,219 миллиона долларов и набрала новых долгов на 4,341 миллиона. Все это обеспечило приток в компанию 0,973 миллиона долларов от финансовой деятельности.
Компании с устойчивым конкурентным преимуществом зарабатывают огромные деньги, что порождает приятную проблему: что с ними делать? Если компания не хочет просто сидеть на деньгах, не видит возможности направить их на расширение собственного бизнеса или вкладывать в другие предприятия, она может либо раздать эти деньги акционерам в виде дивидендов, либо заняться выкупом своих ранее выпущенных акций. Поскольку с дивидендов акционерам приходится платить налоги, Уоррен никогда не любил дивиденды как метод обогащения. Платить налоги никто не любит. Избыток денежных средств Уоррен предпочитает использовать д,ля выкупа акций своей компании. Это ведет к уменьшению числа находящихся в обращении акций, а значит, к увеличению доли компании, приходящейся на одну акцию, что находит отражение в росте прибыли на акцию и, как следствие, в росте рыночных котировок.
Рассмотрим пример. Если компания получила 10 миллионов долларов прибыли и в обращении находится один миллион акций, значит, на каждую из них приходится 10 долларов прибыли. Если мы увеличим число акций до 2 миллионов, прибыль на акцию упадет до 5 долларов. Если же мы, наоборот, уменьшим число находящихся в обращении акций АО 500 тысяч, прибыль в расчете на одну акцию вырастет до 20 долларов. Чем больше акций находится в обращении, тем меньше

прибыли приходится на одну акцию, и наоборот. Таким образом, если компания выкупает свои акции, это способствует росту прибыли на акцию, даже если сама по себе сумма чистой прибыли компании не меняется. Дополнительным преимуществом является то, что этот рост богатства акционеров не облагается налогами, пока держатели акций не захотят их продать.
Уоррен настолько любит такого рода финансовые манипуляции, что побуждает советы директоров всех лучших компаний, где он является совладельцем, выкупать акции, вместо того чтобы наращивать дивиденды. Он использовал этот метод обогащения щ компании GEICO и продолжает его практиковать в «The Washington Post Company».
Чтобы узнать, занимается ли компания выкупом акций, загляните в ее отчет о движении денежных средств и обратитесь к разделу «Денежные потоки от финансовой деятельности». Там вы найдете графу «Выпуск (выкуп) акций». Здесь указывается чистый итог операций по выпуску и выкупу собственных акций компании. Если компания из года в год занимается выкупом акций, можно держать пари? что она обладает устойчивым конкурентным преимуществом, обеспечивающим/компанию избытком свободных денежных средств на проведение этих операций.
Другими словами, одним из индикаторов наличия устойчивого конкурентного преимущества является практика выкупа компанией собственных акций.
ОЦЕНКА КОМПАНИЙ С УСТОЙЧИВЫМ КОНКУРЕНТНЫМ ПРЕИМУЩЕСТВОМ
Я ищу компании, будущее которых, как мне кажется, можно с уверенностью предсказать на
десять — пятнадцать лет вперед. Возьмите, к примеру, жевательную резинку «Wrigley's». Я не
думаю, что интернет отучит людей жевать.
Уоррен Баффет
ГЛАВА 53
Революционная теория акций-облигаций, и как она сделала Уоррена миллиардером
В конце 1980-х годов Уоррен выступал с речью в Колумбийском университете. Он говорил о том, что компании, обладающие устойчивым конкурентным преимуществом, отличаются такой экономической силой и предсказуемостью в плане роста, что их акции можно считать своего рода акциями-облигациями с постоянно возрастающим купонным (процентным) доходом. Под купонным доходом здесь следует понимать отнюдь не дивиденды, а неуклонно растущую доналоговую прибыль в расчете на акцию.
Вот как Уоррен покупает целую компанию. Он смотрит на ее доналоговую прибыль и спрашивает себя, будет ли эта покупка выгодной относительно экономических перспектив компании и цены, которую запрашивают продавцы. Точно так же он рассуждает и тогда, когда покупает не всю компанию целиком, а только часть ее, то есть акции на фондовом рынке.

Концептуальному превращению акций в акции-облигации способствует наличие у компании устойчивого конкурентного преимущества, которое служит мощным экономическим фундаментом, гарантирующим непрерывное увеличение прибылей. Вслед за этим постепенно происходит и рост рыночных котировок акций, поскольку участники рынка не могут не заметить растущую ценность компании для инвесторов.
Итак, повторимся: для Уоррена акции компании с устойчивым конкурентным преимуществом являются эквивалентом облигаций, а прибыль — эквивалентом купонного или процентного дохода обычных облигаций. Но процентная ставка этих акций-облигаций не фиксирована и возрастает год от года, что, естественно, влечет за собой рост их стоимости.
Именно по такому сценарию развиваются события, когда Уоррен покупает долю компании с устойчивым конкурентным преимуществом. Доналоговая прибыль с каждым годом продолжает расти — благодаря увеличению роста продаж, расширению операций, приобретению новых предприятий или выкупу акций за счет свободных денежных средств, накапливающихся на счетах компании. Этому росту прибылей естественным образом соответствует повышение рентабельности инвестиций, сделанных Уорреном в эти акции-облигации.
Давайте посмотрим, как работает эта теория, на примере.
В конце 1980-х годов Уоррен начал скупать акции «Coca-Cola» по средней цене 6,50 доллара за акцию, при том что доналоговая прибыль составляла 0,70 доллара, а посленалоговая — 0,46 доллара за акцию. По многолетним данным, среднегодовой рост прибылей «Coca-Cola» составлял примерно 15%. Зная это, Уоррен мог рассуждать, что по цене 6,50 доллара он приобрел акции- облигации «Coca-Cola» с первоначальной процентной ставкой 10,7% годовых (если расчет вести на основе доналоговой прибыли). Он мог также рассчитывать на то, что со временем доходность этих акций-облигаций будет возрастать на 15% в год, отражая исторические темпы роста прибылей компании.
Следует понимать, что, в отличие от стоимостных инвесторов, последователей Грэма, Уоррен не утверждает, что акции «Coca-Cola», которые котируются по 40 долларов, на самом деле стоят 60 долларов, а значит, «недооценены». Он говорит совсем на другом языке. Ему предлагают надежные ценные бумаги по цене 6,50 доллара, гарантирующие почти безо всякого риска 10,7% годового дохода, причем есть все основания ожидать, что в ближайшие двадцать лет годовая процентная ставка вырастет до 15%. И тогда он спрашивает себя, является ли такое помещение капитала привлекательным в плане доходности и потенциального риска по сравнению с другими инвестициями.
Для стоимостных инвесторов грэмовского типа доналоговая рентабельность 10,7%, обещающая вырасти до 15%, — цифра непривлекательная, потому что их интересуют только рыночные цены, и они не собираются держать эти бумаги у себя долгие годы, что бы ни происходило с компанией.
Для Уоррена же, который планирует владеть акциями-облигациями двадцать и более лет, это инвестиция-мечта.
Чем же она так хороша? Да тем, что с каждым годом отдача от первоначально вложенных денег будет только возрастать и по прошествии нескольких лет превратится в настоящую пирамиду.
Судите сами. Первоначальные инвестиции Уоррена в компанию «Washington Post» стоили ему
6,36 доллара за акцию. Тридцать четыре года спустя, в 2007 году, доналоговая прибыль компании составила 54 доллара на акцию, что соответствует посленалоговой прибыли 34 доллара. Это означает, что текущая доналоговая процентная ставка акций-облигаций «Washington Post» составляет для Уоррена 849% годовых, а посленалоговая — 534%. (А вы удивляетесь, как это
Уоррен разбогател!)

А как обстоят дела с купленными Уорреном акциями-облигациями «Coca-Cola»?
К 2007 году доналоговая прибыль «Coca-Cola» выросла АО 3,96 доллара на акцию (среднегодовой рост 9,35%), что соответствует 2,57 доллара посленалоговой прибыли. Это означает, что каждая акция-облигация, купленная Уорреном по 6,50 доллара, сейчас приносит ему в год 3,96 доллара дохода, что соответствует годовой процентной ставке 60%. (Если считать посленалоговую прибыль — 40%.)
Фондовый рынок, видя такую отдачу, неизбежно переоценит эти акции в сторону повышения, чтобы рыночная стоимость точнее отражала их возросшую ценность.
Судите сами. В 2007 году процентные ставки долгосрочных корпоративных облигаций находились на уровне 6,5%. В этих условиях акции-облигации «Washington Post», дающие 54 доллара доналоговой прибыли на акцию, имели капитализированную стоимость примерно 830 долларов (54 : 0,065 = 830). В реальности акции компании котировались на бирже в 2007 году в диапазоне от 726 до 885 долларов, что вполне согласуется с капитализированной стоимостью.
Тот же самый феномен переоценки акций-облигаций фондовым рынком оказался применим и к компании «Coca-Cola». В 2007 году ее доналоговая прибыль составила 3,96 доллара на акцию
(посленалоговая — 2,57 доллара). Если принять во внимание, что средняя процентная ставка корпоративных облигаций составляла 6,5%, то прибыль 3,96 доллара на акцию соответствует капитализированной стоимости 60 долларов (3,96 :0,065 = 60). И действительно, в 2007 году акции
«Coca-Cola» котировались на фондовом рынке в диапазоне от 45 до 64 долларов.
Одной из причин, почему фондовый рынок с течением времени неизбежно замечает рост действительной стоимости компании с устойчивым конкурентным преимуществом, является стабильность ее прибылей, из-за чего она становится лакомым объектом LBO. Если на балансе компании мало долгов, если она исторически много зарабатывает, а ее акции котируются достаточно низко, приходит другая фирма и покупает ее, финансируя покупку за счет прибылей самой приобретенной компании. Поэтому, когда процентные ставки снижаются, корпоративные прибыли стоят дороже, потому что способны выдержать больше долгов, и котировки акций возрастают. А когда процентные ставки понижаются, прибыли имеют меньшее значение, потому что способны выдержать меньше долгов. В результате акции котируются дешевле.
Исходя из своего опыта, Уоррен понял, что, если он покупает компанию с устойчивым конкурентным, преимуществом, фондовый рынок со временем подтягивает котировки акций- облигаций до уровня, отражающего величину их прибылей относительно доходности долгосрочных корпоративных облигаций. Да, бывают дни, когда рынок настроен пессимистично, и дни, когда он излишне оптимистичен, но в конечном счете именно долгосрочные процентные ставки решают, сколько в реальности стоят долгосрочные инвестиции.
ГЛАВА 54
Постоянно возрастающая доходность, порождаемая устойчивым конкурентным
преимуществом
Чтобы еще более обстоятельно разобраться в этом вопросе — а он стоит того, — давайте посмотрим на несколько любимых Уорреном компаний с устойчивым конкурентным преимуществом: насколько с течением времени выросла доходность их акций-облигаций.

В 1998 году компания «Moody's» сообщила о посленалоговой прибыли 0,41 доллара на акцию. К
2007 году эта прибыль выросла до 2,58 доллара на акцию. Уоррен купил акции «Moody's» по 10,38 доллара, и значит, их сегодняшняя посленалоговая доходность составляет 24%, что соответствует доналоговой доходности 38%.
В 1998 году компания «American Express» имела посленалоговую прибыль 1,54 доллара на акцию.
К 2008 году прибыль выросла АО 3,39 доллара на акцию. Уоррен заплатил за акции «American
Express» no 8,48 доллара, а это значит, что их сегодняшняя посленалоговая доходность составляет
40% (что соответствует доналоговой доходности 61%).
Компания «Procter & Gamble», давний фаворит Уоррена, в 1998 года заработала 1,28 доллара посленалоговой прибыли на акцию. К 2007 году эта цифра выросла до 3,31 доллара на акцию.
Уоррен купил акции «Procter & Gamble» no 10,15 доллара, а значит, их сегодняшняя посленалоговая доходность составляет 32% (доналоговая доходность — 49%).
Что касается «See's Candy», то в 1972 году Уоррен купил эту компанию целиком за 25 миллионов долларов. В 2007 году ее прибыль ао вычета налогов составила 82 миллиона, что соответствует годовой доналоговой доходности акций-облигаций «See's» на уровне 328% относительно первоначальных инвестиций.
Все эти компании обладают устойчивым конкурентным преимуществом, которое из года в год обеспечивает рост их прибылей, в результате чего растет их фундаментальная стоимость. Да, фондовому рынку порой требуется время на размышление, прежде чем он заметит этот рост и отдаст ему должное, но рано или поздно это случится, и уже много раз случалось, чему свидетельство — миллиарды Уоррена.
ГЛАВА 55
Другие методы оценки компании с устойчивым конкурентным преимуществом
Как уже говорилось выше, в 1987 году Уоррен начал покупать акции «Coca-Cola» по средней цене
6,50 доллара за акцию, в то время как доналоговая прибыль компании составляла 0,70 доллара на акцию, а посленалоговая — 0,46 доллара. В исторической перспективе прибыли «Coca-Cola» растут со средней скоростью 10% в год.
Зная это, Уоррен рассуждал, что по цене 6,50 доллара приобрел акции-облигации, имеющие первоначальную доналоговую годовую доходность 10,7%. Он был вправе рассчитывать на то, что с течением времени доходность этих акций-облигаций будет возрастать на 10% в год (что соответствовало среднегодовому росту прибылей за десять лет, предшествовавших 1987 году).
Если в 1987 году он прогнозировал, что прибыли будут расти на 10% в год, значит, к 2007 году доналоговая прибыль «Coca-Cola» должна составить 4,35 доллара на акцию, а посленалоговая —
2,82 доллара. Это означало, что к 2007 году доналоговая доходность акций-облигаций «Coca-Cola» достигнет 66% годовых, что равносильно посленалоговой доходности 43%.
Сколько же должны стоить в 1987 году акции-облигации, доходность которых к 2007 году достигнет 66%? Это зависит от того, какую ставку дисконта мы выберем. Если возьмем 7%, что примерно соответствует тогдашним процентным ставкам долгосрочных облигаций, то, дисконтируя 66%, получим примерно 17%. Умножим 17% на 6,50 доллара (цену, заплаченную

Уорреном) и получим 1,10 доллара на акцию. Умножим 1,10 доллара на 14 (такой был коэффициент Ц/П «Coca-Cola» в 1987 году) и получим 15,40 доллара за акцию. Таким образом, в
1987 году Уоррен мог утверждать, что по цене 6,50 доллара купил акции-облигации, действительная стоимость которых составляла 15,40 доллара — при условии, что он продержит их двадцать лет.
К 2007 году доналоговая прибыль «Coca-Cola» достигла 3,96 доллара на акцию (что соответствует посленалоговой прибыли 2,57 доллара), показав среднегодовой рост 9,35%.
Уоррен вправе утверждать, что купленные им по 6,50 доллара акции-облигации ныне приносят ему доход в размере 3,96 доллара, что составляет 60% доналоговой доходности (или 40% посленалоговой).
В 2007 году акции-облигации «Coca-Cola» оценивались фондовым рынком в диапазоне от 45 ао 64 долларов. Доналоговая прибыль компании в том же году составила 3,96 доллара на акцию (что соответствует посленалоговой прибыли 2,57 доллара). Если принять во внимание, что в 2007 году доходность корпоративных облигаций была 6У5%У то капитализированная стоимость акций
«Coca-Cola» составляла примерно 60 долларов за акцию (3,96 : 0,065 = 60). Это вполне согласуется с их рыночной ценой, которая в 2007 году колебалась в пределах 45—64 доллара.
При равной 64 долларам рыночной стоимости акций «Coca-Cola» в 2007 году Уоррен мог рассчитать, что среднегодовая рентабельность его первоначальных инвестиций составила 12,11%.
Представьте себе облигации, которые приносят ежегодно 12,11% дохода, не облагаемого налогом.
Более того, весь доход реинвестируется в точно такие же облигации с доходностью 12,11%. Да, вам все-таки придется заплатить налоги, когда вы решите продать свои акции-облигации, но пока вы держите их у себя, они продолжают приносить 12,11% дохода из года в год.
Не верите? Судите сами. Прирост капитала Уоррена на акциях «Berkshire» достиг приблизительно
64 миллиардов долларов, но он еще не заплатил ни цента налогов с этой суммы. Самое крупное накопление частного капитала в истории человечества — и ни гроша налогов.
Что может быть лучше?
ГЛАВА 56
Как Уоррен определяет самое подходящее время для покупки фантастически успешного
предприятия
В мире Уоррена цена, которую вы платите за ценные бумаги, непосредственно влияет на рентабельность ваших капиталовложений. Поскольку он смотрит на акции компании с устойчивым конкурентным преимуществом как на своего рода облигации, получается, что чем выше цена, которую он за них платит, тем ниже их уровень доходности. Рассмотрим пример. В конце 1980-х годов Уоррен начал скупать акции компании по средней цене 6,50 доллара за акцию.
В то время прибыль на акцию составляла 0,46 доллара, а значит, первоначальная доходность инвестиций равнялась 7%. К 2007 году «Coca-Cola» зарабатывала 2,57 доллара на акцию.
Фактически это означало, что акции-облигации «Coca-Cola», купленные Уорреном по 6,50 доллара, приносили ему 2,57 доллара годового дохода, что равносильно рентабельности 39,9%. Но вот если бы он купил акции «Coca-Cola» в 1987 году по цене 21 доллар, тогда первоначальная

рентабельность оказалась бы равной лишь 2,2%, а к 2007 году выросла бы только до 12% (2,57 : 21
= 12%), что определенно не такая привлекательная цифра, как 39,9%.
Таким образом, чем дешевле вы покупаете компанию с устойчивым конкурентным преимуществом, тем лучше вам будет в долгосрочной перспективе, а Уоррен мыслит именно в этом направлении. Однако такие замечательные компании редко — если вообще когда-нибудь — продаются настолько дешево, чтобы на них позарился последователь старой школы Грэма. Вот почему инвестиционные менеджеры, придерживающиеся стоимостной доктрины Грэма, чураются сверхуспешных компаний, поскольку они, дескать, слишком дорого стоят.
Так когда же следует покупать акции этих компаний? Для начала на медвежьем рынке. Хотя они могут выглядеть все еще слишком дорогими по сравнению с другими обесценившимися акциями в условиях общего биржевого спада, однако в долгосрочной перспективе покупать их выгоднее. А бывает и так, что даже лучшая компания с самым надежным конкурентным преимуществом неожиданно спотыкается, совершает какую-нибудь глупость, в результате чего котировки ее акций на короткое время обрушиваются вниз. Вспомните хотя бы, какую промашку совершила
«Coca-Cola», попытавшись изменить формулу своего знаменитого напитка. Уоррен говорил, что чудесные возможности для покупки открываются тогда, когда превосходная компания сталкивается с разовой и разрешимой проблемой. Главное, чтобы проблема была разрешимой.
А когда лучше держаться от этих суперкомпаний подальше? На вершине бычьего рынка, когда котировки этих чудо-компаний обновляют свои исторические максимумы. Даже компания, обладающая устойчивым конкурентным преимуществом, не принесет инвестору желаемого результата, если ее первоначальная цена слишком высока.