Методическое пособие Минск 2011
 Скачать 1.37 Mb.
|
|
2.3. Венчурное финансирование венчурный капитал и его источники. Венчурный капитал имеет ряд особенностей: – представляет собой финансовые ресурсы, которыми управляют профессио- нальные финансовые менеджеры; – используется всегда строго по целевому назначению и, как правило, не на- правляется на финансирование нулевого этапа становления предприятия (форми- рование предстартового капитала); 31 – в акционерной форме функционирует подобно собственным средствам, по нему не нужно платить проценты; – это 100 % заемных и привлеченных средств (собственные средства, исполь- зуемые на этапах формирования предстартового и стартового капитала, а также на этапе выкупа акций на фондовом рынке собственниками фирмы, не являются венчурным капиталом). Моментом зарождения венчурного капитала считается перечисление инвес- торами денежных средств на счет финансового посредника либо самой фирмы (при прямом финансировании). Венчурный капитал прекращает свое сущест- вование после реализации акций фирмы на фондовом рынке держателями ак- ций (инвесторами). Венчурный капитал имеет широкую базу источников. Все источники венчурно- го капитала условно подразделяются на два сектора: формальный и неформальный. К источникам венчурного капитала формального сектора относятся: – фирмы венчурного капитала; – фонды венчурного капитала; – специализированные фонды по поддержке малых фирм, работающих в на- учно-технической сфере; – инвестиционные компании; – институциональные финансовые инвесторы (пенсионные – фонды и стра- ховые компании); – нефинансовые компании; – промышленно-финансовые группы; – национальные и коммерческие банки. Неформальный сектор представлен такими источниками венчурного капи- тала, как: – личные сбережения предпринимателя; – личные средства родственников, друзей и знакомых; – частные средства, данные в долг; – гранты; – средства дарственных фондов; – пожертвования меценатов; – средства спонсоров; – средства специализированных фондов по поддержке науки, инноваций, развития технологий и др.; – средства исследовательских институтов, университетов, конструкторских бюро и иных научно-технических учреждений (инвестиции в виде предоставле- ния площадей, испытательных стендов, аппаратуры, лабораторных установок, консультаций ученых и инженеров, безвозмездного привлечения для участия в технических разработках студентов и аспирантов и т. д.); – средства бизнес-инкубаторов (инвестиции в форме аренды помещений и предоставления доступа к оборудованию, а также консультаций юристов, финан- систов, маркетологов и т. д. на льготных условиях); – средства бизнес-ангелов; 32 – синдицированные средства частных венчурных капиталистов (объединение нескольких отдельных инвестиций в одну, более крупную). В формальном секторе обычно финансируются крупномасштабные проекты, требующие больших финансовых средств, причем на относительно непродолжи- тельное время и при достаточно низкой степени риска. В свою очередь, неболь- шие проекты финансируются преимущественно в неформальном секторе. Источники финансирования в разных странах различаются в силу специфики финансовой индустрии каждого государства. В странах ЕС более 50 % инвести- ций в венчурные фонды поступают из банков и пенсионных фондов, страховых компаний, промышленных и финансовых корпораций. В отношении России сле- дует отметить, что в соответствии с российским законодательством пенсионным фондам юридически разрешено вкладывать средства только в недвижимость, банковские депозиты, акции котируемых предприятий, государственные ценные бумаги. Среди этого перечня нет венчурных фондов..Сегодня наиболее развитую индустрию прямых и венчурных инвестиций имеют США, страны ЕС, Тайвань, Китай, Израиль. В Западной Европе насчитывается порядка 500 фондов прямых и венчурных инвестиций с ежегодным объемом инвестиций в 14,5 млрд евро. Как правило, эти институты осуществляют инвестиции в венчурные компании, нахо- дящиеся на средней и поздней стадии развития, когда риски минимальны. Наиболее рисковые инвесторы — бизнес-ангелы. Они осуществляют инвестиции на ранних стадиях развития венчурных компаний. Их часто называют наиболее информированным сектором инвестиционного рынка. Большинство из них — независимые частные лица, часто состоятельные предприниматели, посто- янно находящиеся в поиске новых возможностей для интересных, высокодоход- ных инвестиций. Основная активность бизнес-ангелов сконцентрирована на на- чальных стадиях жизни компаний — разработка продукта/технологии и их запуск на рынок. Как правило, порог предельных вложений такого инвестора варьируется в пределах от 100 тыс. до 1 млн долл. США. Венчурные фонды, не готовые инвестировать в молодые технологичные ком- пании на ранних стадиях из-за высокого уровня просчитываемых рисков и огром- ных временных и человеческих затрат, при прочих равных условиях предпочтут компанию, где есть бизнес-ангел. Сектор бизнес-ангельского инвестирования возник, безусловно, в результате огромного спроса со стороны венчурных инвесторов на компании, находящиеся на ранней стадии своего развития, где риск очень высокий, но и доходность в разы превышает доходность при инвестировании на более поздних стадиях инвестиро- вания. Возможности данного сектора огромны — капитализация компании возни- кает на ровном месте. Однако риски настолько высоки, что едва ли возможно ка- кое-либо составление бизнес-плана. Данная ситуация, в принципе, и объясняет отсутствие в данном секторе венчурных фондов и более консервативных инвесто- ров, основные аспекты деятельности которых – формальная процедура оценки и анализа проекта, создание и принятие бизнес-плана, а также оценка рисков. 33 В любом случае данный сектор является очень привлекательным для тех, кто готов рискнуть, не учитывая основных рисков, и тех, кто готов инвестировать собственные средства. С учетом того, что желающих много, образовалась целая инвестиционная отрасль бизнес-ангельского финансирования. Можно выделить ряд особенностей, которые присущи данной отрасли. Во-первых, очень высокие риски, по сравнению с которыми даже венчурное финансирование является более консервативным. Во-вторых, отсутствие четко- го (детального) бизнес-плана и выстроенной бизнес-модели у инновационного предприятия. В-третьих, объем инвестиций, запрашиваемых компанией, относи- тельно невелик — до 1 млн долл. США. В-четвертых, инвесторы, в роли которых выступают бизнес-ангелы, осуществляют инвестиции в предприятия за счет соб- ственных средств, а не привлеченных. Термин «бизнес-ангел» зародился в США. Это были спонсоры, финансиру- ющие спектакли на благотворительной основе. Конечно же, основная мотивация современных бизнес-ангелов — это получение прибыли от проектов, которое происходит в момент выхода бизнес-ангела из предприятия, то есть при продаже своей доли другому инвестору. Субъективный фактор в деятельности бизнес- ангелов играет, безусловно, положительную роль в жизни инновационного пред- приятия, когда инвестирование может стать результатом личных взаимоотноше- ний инвестора и изобретателя, желания бизнес-ангела «рискнуть на миллион» или просто «ввязаться в авантюру». Нельзя не учитывать тот факт, что бизнес-ангелы являются довольно опытными людьми, часто сами в прошлом успешные бизнес- мены. Наличие связей и опыта инвестора позволяет компании ускорять темпы своего развития. Бизнес-ангел часто становится непосредственно одним из участ- ников строительства компании. Высокая доходность венчурных фондов привлекла внимание более консерва- тивных инвесторов — пенсионных фондов, страховых компаний и банков. В свя- зи с этим интерес крупных институциональных инвесторов превратил стратегию венчурных фондов в более консервативную стратегию. Это проявилось в жестких требованиях к уровню риска, создании различных комитетов за контролем над управляющей компанией фонда, введении различных формализованных процедур. Существует несколько вариантов предоставления средств венчурным компа- ниям из некоммерческих фондов: – гранты; – льготные беззалоговые кредиты; – компенсации процентных ставок; – инвестиции, аналогичные венчурным. Очень часто соответствующие виды поддержки относятся к тем венчурным компаниям, которые являются резидентами технопарков и бизнес-инкубаторов. Реализация модели венчурного финансирования с участием банков пред- полагает решение прежде всего двух основных вопросов. Первый: минимизация рисков, что решается тщательным предварительным анализом бизнес-планов и инвестиционных проектов. Второй: создание банкам гарантий и осуществление компенсационных схем на случай нерентабельности проекта. 34 Для формирования должных гарантий и возмещения банкам убытков исполь- зуются следующие схемы венчурного финансирования. – Создание гарантийных фондов (централизованных или отраслевых). В этой функции могут использоваться инновационные фонды различных уров- ней, которые осуществляют сопровождение государственных научно-технических программ. – Проектное финансирование, которое предполагает распределение ассоции- рованных рисков между участниками проекта (банком, предприятием-заемщиком, региональным органом государственного управления и т. п.). – Корпоративное финансирование инновационных проектов на базе погаше- ния рисков за счет реализации успешных проектов в рамках крупных корпораций. С учетом опыта ведущих технологических государств и транснациональных корпораций (ТНК), это направление может быть достаточным, если не более пер- спективным из перечисленных выше. Вместе с тем его реализация предполага- ет решение серьезнейших институциональных вопросов, связанных с созданием финансово-промышленных групп (ФПГ) на базе вертикальной интеграции пред- приятий, связанных в технологическую цепочку (интегрированных бизнес-групп, объединенных в пул технологий (патентные (ноу-хау) пулы, соглашения о взаим- ном лицензировании), холдингов, в том числе финансовых и т. п.). В современных условиях концентрация высоких технологий совпадает с концентрацией финансо- вого капитала и носителями высоких технологий выступают крупнейшие трансна- циональные корпорации, а также финансовые конгломераты, объединяющие (на принципах вертикальной интеграции) банки, кредитные институты и страховые компании. Деятельность финансовых конгломератов на уровне ЕС, например, регули- руется Директивой о финансовых конгломератах, в которой изложены подходы и способы регулирования и осуществления надзора за деятельностью групп, пре- доставляющих смешанные (комбинированные) финансовые (банковские, страхо- вые, консалтинговые и др.) услуги, а также осуществляющие операции с ценными бумагами. Таким образом, финансовые конгломераты охватывают все звенья финансо- вого сектора, основными из которых являются следующие: – банковский сектор (кредитные и финансовые институты); – страховые холдинговые компании, осуществляющие услуги по страхова- нию и перестрахованию; – сектор инвестиционных услуг, охватывающий инвестиционные компании и финансовые институты; – компании по типу смешанных финансовых холдингов; – компании по управлению активами (управляющие компании фондов). Все указанные звенья регулируются соответствующими секторальными инструкциями. Существуют различные виды финансовых конгломератов (ФК) — одно- родных, локализующихся в финансовой сфере, и смешанных, охватывающих, кро- ме банковских страховых групп, промышленные и коммерческие компании. 35 В функции ФК входит управление рисками, обеспечение адекватности ка- питала (структуры активов-пассивов, нормативов безопасного и ликвидного фун- кционирования и т. п.), наращивание капитала и его размещение, использование информационных технологий и развитие форм их использования. Имеются различия в модели холдинговой компании и материнско-субсидиар- ной модели. Во-первых, в холдинговой компании нет прямого участия в капитале участников группы, участие лишь косвенное. Во-вторых, в материнско-субсиди- арной структуре с банком в качестве головной компании прибыль направляется непосредственно банку. В структуре холдинговой компании, напротив, банк не имеет прямого доступа к прибыли или активам других участников холдинга. Исходя из сказанного выше, банки могут участвовать в венчурном финан- сировании через реализацию государственных научно-технических программ при посредстве гарантийных фондов, а также через проектное финансирование и ФПГ (финансовые холдинги). Создание специальной финансовой структуры по кредитованию по венчурным схемам наукоемких проектов представляется нецеле- сообразным. В связи с этим особую актуальность приобретают вопросы развития и совершенствования законодательства, обеспечивающего необходимые условия для формирования и успешной деятельности ФПГ. Следующим важным аспектом является антимонопольное законодательство страны, либерализующее деятельность предприятий в сфере высоких техноло- гий (выведение из-под антимонопольных запретов соглашений между членами патентного или ноу-хау пула, в частности взаимных лицензионных соглашений и т. п.). За образец антимонопольного законодательства в сфере слияний и соглаше- ний высокотехнологичных корпораций может быть взята Директива Европейской Комиссии № 240/96 от 31 января 1996 г., которая направлена на регламентацию условий, при которых понимаемые в широком смысле лицензионные соглашения выводятся из-под антимонопольных запретов ст. 85 (1) Договора о Европейском сообществе. Этот момент является ключевым звеном в организации целостной системы венчурных инвестиций, равно как и современных механизмов трансфера технологий. цели и разновидности венчурного финансирования. Целями венчурного финансирования являются: – для инвесторов — достижение многократного прироста капитала путем финансирования новых направлений развития производства товаров и услуг, покупки предприятий-банкротов, вывода их из кризиса и доведения до уровня высокорентабельных предприятий; – для крупных компаний — овладение монополией в производстве какой- либо продукции; обеспечение выживания в конкурентной борьбе. Принято различать два типа венчурного финансирования: внутреннее и внешнее. Внутреннее финансирование осуществляется на ранних этапах развития венчурной фирмы. В частности, первоначальный капитал создается в основном из личных сбережений учредителей. Впоследствии внутреннее финансирование обеспечивается за счет полученной прибыли, продажи активов, сокращения обо- 36 ротного капитала, товарного (коммерческого) кредита, дебиторской задолженнос- ти. На этом этапе также могут использоваться заемные средства. По мере развития внутренних источников финансирования оказывается не- достаточно и возникает необходимость во внешних источниках. Внешнее финансирование подразделяется на безвозмездное, долговое и доле- вое финансирование. Безвозмездное финансирование применяется крупными компаниями для финансовой поддержки дочерних венчурных фирм, созданных как структурные подразделения компаний или как самостоятельные фирмы, осуществляющие на- учно-исследовательские и внедренческие работы. Безвозмездное финансирование проекта также может осуществляться государством, если он представляет значи- тельный интерес для государства. Другие инвесторы (банки, страховые компании, пенсионные фонды и т. д.) участвуют в долевом или долговом финансировании. Долговое финансирование реализуется на основе венчурного кредитования и предоставления займов. Венчурное кредитование является особой формой венчурного финансирова- ния, при которой венчурный капитал предоставляется на условиях возвратности, срочности и платности на основе кредитного договора. Займы также являются возвратной, срочной и платной формой финансирова- ния. Они осуществляются путем выпуска ценных бумаг (облигаций). Долевое (акционерное) финансирование осуществляется путем выпуска ак- ций (обычных или привилегированных). Оно дает инвестору титул собственности в предприятии, право участвовать в распределении прибыли проекта, в распоря- жении его активами пропорционально вложенным средствам. При долевом фи- нансировании инвесторы не ожидают возврата средств: свою прибыль они пред- полагают получить по завершении венчурного процесса после реализации акций на рынке ценных бумаг. Для проекта долевое (акционерное) финансирование дает возможность планировать использование средств на длительную перспективу, не отвлекая значительную их часть на избыточное страхование от рисков. Долевое финансирование предусматривает приобретение инвесторами не только акций самого проекта, но и акций финансового посредника, например, инвестиционных сертификатов. При этом инвесторы не требуют никакого обес- печения. Финансовый посредник в этом случае может выполнять либо чисто пос- редническую функцию, то есть купить акции проекта и передать их инвестору для дальнейшего самостоятельного управления ими, либо помимо оформления продажи акций он может взять на себя обязанности по управлению акциями пу- тем формирования портфеля ценных бумаг и размещения капитала по различным венчурным проектам. Покупка инвестором простых акций означает, что его средства становятся частью собственного капитала других фирм, однако прибыль на них бывает такой же высокой, как и у основателей фирм, поскольку цена акции за 5–7 лет много- кратно возрастает. Выбор способов финансирования определяется следующими факторами: 37 – внешние факторы: – доступность (необходимо определить, каково предложение финансовых ресурсов по каждому методу финансирования); – время максимально возможного пользования финансовыми ресурсами; – величина издержек по привлечению финансовых ресурсов; – степень утраты контроля над предприятием; – вид инвестора и цели, которые он преследует, осуществляя венчурное финансирование (например, безвозмездное финансирование осуществля- ют только крупные корпорации в основном в научных целях, остальные же инвесторы используют долевой и долговой методы в целях получения сверхприбыли); – внутренние факторы: – стадия развития венчурного проекта (на начальных, особенно рискован- ных стадиях наиболее безопасным является долговое финансирование, на промежуточной и заключительной стадиях — долевое финансирование); – степень перспективности идей, технологий, разрабатываемых и внедря- емых фирмой; – уровень руководящей команды, ее профессионализм в составлении биз- нес-плана и представлении проекта, способность убедить инвесторов в перспективности проекта, наличии свободной «ниши» на рынке, высокой доходности вложений. Венчурное финансирование по типу связей между субъектами финансовых отношений подразделяется на два вида: прямое финансирование, когда финансо- вые отношения складываются между инвестором и венчурной фирмой, и непря- мое финансирование, когда помимо инвестора и фирмы в финансовые отношения вступает финансовый посредник. При прямом финансировании венчурными ресурсами управляют менедже- ры венчурной фирмы или материнской корпорации, при непрямом — финансовые посредники — фирмы венчурного капитала. В прямом финансировании нет механизма распределения убытков в случае неудачной реализации проекта. В этом случае инвестор полностью берет на себя риск финансовых потерь. Как правило, банки, страховые компании, пенсионные фонды отказываются принимать участие в прямом финансировании, поскольку для них это будут крайне рискованные вложения по следующим причинам: – отсутствует материальное обеспечение под выделяемые финансовые ре- сурсы; – капиталовложения в венчурные фирмы являются неликвидными; – имеет место высокая норма банкротств на начальной стадии существова- ния венчурных фирм. Однако в случае успеха прямое финансирование гарантирует более высокую отдачу как в распределении доходов, так и в получении права на преимуществен- ное использование новых технологий. 38 На практике прямое финансирование используется на поздних, менее рис- кованных стадиях развития венчурного предприятия либо в том случае, когда в качестве инвестора выступает крупная компания или государство. Прямое безвозмездное финансирование получают обычно дочерние венчур- ные фирмы, образованные крупными компаниями. Кредитованием пользуются обычно материнские компании в отношении внутрифирменных венчурных предприятий (в отличие от традиционного кредито- вания, в данном случае кредит предоставляется под долю в акционерном капитале создаваемой венчурной организации). Инвесторами при непрямом финансировании могут быть крупные промыш- ленные корпорации, банки, страховые компании, пенсионные фонды (они вносят финансовые средства в венчурный фонд и выступают в качестве партнеров с огра- ниченной ответственностью либо участвуют в венчурном процессе как генераль- ные партнеры). Непрямое финансирование дает инвестору следующие выгоды: – экономические — инвестор освобождается от функций по выбору объекта инвестирования, контролю и анализу состояния объекта инвестирования, вложен- ного капитала, ситуации на фондовом рынке; снимает с себя ответственность за управление капиталом; – финансовые — экономия в расходах по управлению капиталом; снижение степени риска финансовых вложений; разделение между группой инвесторов воз- можных убытков в результате неудачных капитальных вложений; получение нор- мы прибыли, превышающей среднерыночную. Непрямое финансирование основывается на специализации участников вен- чурной деятельности и кооперации инвесторов. При непрямом финансировании инвесторы предоставляют свой капитал в венчурный фонд на условиях возвратности, срочности, платности, возможности перевода в простые акции всех средств, вложенных в форме ссуд. |