Методическое пособие Минск 2011
 Скачать 1.37 Mb.
|
|
особенности венчурного финансирования. Основные особенности венчурного финансирования, определяемые особен- ностями самого венчурного бизнеса, состоят в следующем. Венчурное финансирование, как правило, связано с финансовым обеспече- нием малого бизнеса, поэтому объемы венчурного финансирования отдельного инвестиционного проекта невелики в сравнении с размерами его традиционного финансирования. Объектом венчурного финансирования в основном являются процессы раз- работки и производства новых видов продукции и услуг, для которых характерна высокая степень неопределенности результата. Как следствие, для венчурного фи- нансирования характерна большая вероятность невозврата вложенных средств и, соответственно, необходимость принятия мер безопасности от возможных потерь. Цикличность протекания финансовых процессов как в рамках одного вен- чурного фонда, так и в масштабах индустрии венчурного капитала. Цикличность финансирования в рамках одного венчурного фонда связана с цикличностью раз- вития проекта: при переходе от одной стадии развития к другой требуются при- 39 влечение дополнительных финансовых ресурсов. Цикличность финансирования в масштабах индустрии венчурного капитала определяется цикличностью развития всей экономики, а также соотношением предложения венчурного капитала и спро- са на него. Период венчурного финансирования, как правило, является довольно дли- тельным (от 3 до 10 лет), по окончании которого венчурные капиталисты получа- ют основную сумму прибыли. В отличие от традиционного финансирования венчурные капиталисты име- ют возможность участвовать в управлении венчурным капиталом, а также (для гарантии успешной реализации проекта) консультировать специалистов по вопро- сам финансов, производственной и коммерческой деятельности. Особенности венчурного финансирования проявляются в двух его принци- пах: – первый принцип — разделение и распределение риска между участниками венчурного процесса — реализуется через кооперацию инвесторов, специализа- цию и кооперацию финансовых посредников, особые методы управления венчур- ным капиталом; – второй принцип — этапность венчурного финансирования — состоит в том, что на каждом этапе развития проекта имеют место разные объемы и направ- ления финансирования, разные субъекты и объекты финансирования. Основные отличия венчурного финансирования в форме кредитования от традиционного кредитования: – объектами венчурного кредитования являются новые, перспективные идеи, разработки, технологии, то есть те сферы приложения капитала, куда банки не мо- гут вкладывать свои средства (по уставу или из осторожности); – банки выдают кредиты под конкретное имущественное обеспечение, в то время как при венчурном кредитовании таких гарантий погашения кредита не тре- буется; – банки при финансировании выступают в качестве кредиторов и рассчиты- вают на возврат средств и получение дохода в форме процента, в то время как венчурные капиталисты являются не только кредиторами, но и участниками фи- нансируемого проекта (участвуют в формировании управленческой команды, раз- работке бизнес-плана и т. д.); при этом в качестве платы за пользование капиталом выступает не процент, а доля в акционерном капитале, часть прироста капитала, право на использование новой технологии; – в кредитные отношения в венчурном процессе могут вступать не только традиционные кредиторы — банки, но и другие финансовые организации — стра- ховые компании, пенсионные фонды. Основные отличия венчурного финансирования от бюджетного финансиро- вания: – государство, осуществляя бюджетное финансирование, не получает обрат- но вложенные средства, в то время как венчурное финансирование предполагает возврат инвесторам вложенных ими средств; 40 – государство, осуществляя бюджетное финансирование, не получает от это- го доходов, поскольку цель бюджетного финансирования — финансовое обеспе- чение выполнения государством своих функций; целью же венчурного финанси- рования является многократный рост капитала; – бюджетное финансирование пронизывает всю экономику — как на макро-, так и на микроуровнях, поэтому имеется много направлений использования бюд- жетных средств, в то время как венчурное финансирование осуществляется на микроуровне и обслуживает реализацию конкретного инновационного проекта. Венчурное финансирование имеет как преимущества, так и недостатки. Преимущества венчурного финансирования: – для предпринимателей: – возможность мобилизовать необходимый капитал для обеспечения вен- чурного проекта с минимальными затратами собственных средств; – возможность получения ресурсов без имущественного обеспечения долга; – долгосрочность вложения; – принципиальная возможность варианта невозврата привлеченных средств; – гарантии конфиденциальности информации; – возможность для руководства фирмы пересматривать условия финанси- рования деятельности фирмы с учетом результатов выполнения венчурно- го проекта на разных этапах. – для венчурных капиталистов: – возможность получения повышенной нормы прибыли по сравнению со среднерыночной; – возможность участия в финансируемом проекте (в подборе кадров, раз- работке бизнес-плана и т. д.); – более низкие затраты на управление капиталом; – гибкое управление капиталом; – возможность пользоваться конфиденциальной информацией (знакомить- ся с проектами, с другими инвесторами и т. д.); – для государства: – возможность осуществить без участия государственных финансовых ресурсов инвестирование прогрессивных отраслей, наукоемких произ- водств; – возможность обеспечить занятость высококвалифицированных работ- ников; – возможность развивать перспективные направления научно-технического прогресса, научно-технический и экономический потенциал государства. Недостатки венчурного финансирования: – для предпринимателей — частичная потеря контроля за управлением про- ектом из-за захвата венчурными капиталистами значительной доли участия в фир- ме, включая часть прав на его собственность, долю участия в его прибылях; – для инвесторов — высокая степень риска, так как капитал, как правило, вкладывается на длительный период при отсутствии обязательств получения га- рантированной прибыли. 41 В результате венчурной деятельности образуются три основных вида дохо- дов: предпринимательский, акционерный и доход на ссудный капитал. Предпринимательский доход получает венчурная фирма в результате произ- водственной деятельности (оказания услуг). Этот доход выступает в форме при- были и равен разнице между стоимостью реализованной продукции по отпускным ценам и полной себестоимости продукции. Акционерный доход и доход на ссудный капитал получают инвесторы со- ответственно в виде дивидендов на акции и процентов по кредиту. Оба этих вида дохода можно получать в процессе венчурной деятельности или после ее завершения. Фондовая форма организации венчурного капитала имеет преимущества по сравнению с нефондовым использованием венчурного капитала. К таким преимуществам относятся общие выгоды, типичные для фондовой организации любых финансовых ресурсов (бюджетных, ресурсов внебюджетных фондов, децентрализованных финансовых ресурсов, венчурного капитала): – возможности теснее увязать потребности с финансовыми возможностями субъекта, формирующего фонд; – концентрация финансовых ресурсов на основных направлениях развития субъекта, на реализацию первоочередных задач; – возможность полнее увязать интересы всех субъектов финансовых отно- шений. Венчурные фонды могут функционировать на различной экономической основе: прибыльной и неприбыльной, коммерческой и некоммерческой, рыночной и нерыночной и в разной степени совмещать эти принципы; Формирование фондов позволяет участвовать в венчурном финансировании инвесторам, имеющим незначительные свободные суммы денежных средств, ко- торых недостаточно для индивидуального участия в финансировании какого-либо проекта; Фондовая форма дает возможность снизить потери от неудачных вложений всем инвесторам-участникам фонда на основе механизма распределения риска и разделения убытков при неудачной реализации венчурного проекта. На практике венчурный фонд представляет собой денежные средства, акку- мулируемые на банковском счете финансового посредника или самого венчурного предприятия путем осуществления взносов его участниками, и используемые на финансирование венчурного проекта. Размеры взносов отдельных вкладчиков, например, в США составляют от 200 тыс. до 750 тыс. долл. США. В среднем, об- щий объем одного венчурного фонда составляет от 5 млн до 10 млн долл. США, но может быть и больше. Количество фондов венчурного капитала в США давно превысило несколько тысяч. За многолетнюю практику венчурного инвестирования в США и Европе выработались классические принципы организации венчурного фонда. Схема работы которого содержит те же основные моменты, что и общая схема работы инвестиционного фонда в целом. В связи с этим основные моменты организации 42 венчурного фонда аналогичны организации инвестиционного фонда вне зависи- мости от его специализации. Средствами, аккумулированными в венчурном фонде, управляет управляю- щая компания, которая выступает в роли посредника между инвесторами и компа- ниями-реципиентами. Также одной из обязанностей управляющей компании яв- ляется привлечение новых средств в фонд. Руководитель или ведущий менеджер управляющей компании — венчурный капиталист. Его основной вклад в фонд — управленческие навыки, связи, стратегический взгляд на развитие инвестируемых бизнесов. Срок, на который формируется венчурный фонд, составляет 5–10 лет. Основной объект инвестирования — доли в компаниях на ранних стадиях раз- вития. Цель — получение прибыли от продажи долей в компании на «выходе», на пике роста капитализации последней. Выход из компании происходит через 5–7 лет после начала инвестиций. Большинство венчурных фондов придерживается правила «3–3–3–1», соглас- но которому на 10 проинвестированных компаний приходится 3 неудачные, 3 при- носят умеренную доходность, 3 — высокодоходные, 1 — сверхдоходная (сотни процентов прибыли). В связи с этим венчурные фонды инвестируют средства в большое количество проектов — от 10 до 30 и более. Если в общем случае деятельности инвестиционного фонда управляющая компания занимается управлением и направлением средств фонда, то в венчурном фонде управляющая компания принимает непосредственное участие в управлении проинвестированной компанией. Венчурный капиталист, таким образом, передает свои знания, использует свои связи для развития компании. Известное имя вен- чурного капиталиста дает инновационному предприятию отличное конкурентное преимущество по сравнению с другими компаниями. Для контроля над деятельностью управляющей компании часто создается инвестиционный комитет фонда. Все решения принимает инвестиционный ко- митет, они обязательны для выполнения управляющей компанией. Полномочия между первым и вторым разграничиваются по договоренности и закрепляются документально. В период деятельности венчурного фонда при нем также может создаваться консультационный совет, состоящий из профессионалов отраслей, которые явля- ются объектом инвестирования со стороны фонда. В него могут входить сторонние профессионалы из сферы венчурного финансирования. Данный совет сильно под- нимает статус венчурного фонда и инновационных предприятий-реципиентов. Можно отметить еще несколько аспектов, касающихся деятельности управ- ляющей компании. Основная задача управляющей компании — найти инвестора и собрать вен- чурный фонд. Доля в фонде со стороны управляющей компании оценивается на практике обычно в 1 %. Однако она может быть, а может и не быть. Это вопрос договоренности между инвесторами и венчурным капиталистом. По окончании деятельности фонда, после выхода из всех проинвестирован- ных компаний, вознаграждение компании составляет 20–25 % от прибыли, что 43 является компенсацией за эффективное управление. Однако эти проценты выпла- чиваются после возврата инвестированных средств инвесторов и заранее обгово- ренной нормы доходности на инвестированный капитал. Расходы на деятельность управляющей компании составляют 2–4 % от суммы активов под управлением ежегодно. Государственная поддержка венчурного бизнеса. Как показывает мировая практика, наиболее эффективными для поддержки компаний на раннем этапе развития оказываются следующие виды венчурных программ. – Государственные прямые инвестиции. – Льготы, предоставляемые инвесторам в малые и средние предприятия на ранних этапах развития. – Обеспечение акционерного капитала венчурных фондов, вкладывающих средства в эти компании. – Поддержка некоторых расходов фондов ранних стадий, таких как расходы на экспертизу или текущие расходы, что поможет увеличить доход от портфель- ных инвестиций. В отличие от них программы, предлагающие долговое финан- сирование или гарантии кредита, хотя и могут быть отчасти полезны начинаю- щим компаниям, все же не особенно им подходят в силу того, что большинство начинающих компаний располагают ограниченным капиталом и им трудно обслу- живать долги. Основные функциональные звенья современной инфраструктуры иннова- ций, так или иначе завязанной на использовании механизмов венчурных инвес- тиций, на основании анализа мирового опыта могут быть сгруппированы в три основные группы: – прямое предоставление капитала в венчурные фонды или малые предпри- ятия (капитал предоставляется венчурным фондам или малым компаниям в виде прямых инвестиций или кредитов под низкие проценты); – финансовые льготы для инвестирования в венчурные фонды или малые предприятия (государственные гарантии по кредитам венчурным фондам или на- чинающим малым компаниям; налоговые льготы или освобождения); – правила, определяющие круг инвесторов, которым разрешается вкладывать средства в венчурные фонды (например, в определенных размерах и пропорциях это разрешено пенсионным фондам и страховым компаниям). Государственные прямые инвестиции.Прямые инвестиции в акционерный капитал со стороны органов государственной власти являются важным способом «впрыскивания» венчурного капитала в экономику. Есть тип программ, когда го- сударство инвестирует в частные венчурные фонды, которые, в свою очередь, ин- вестируют в компанию. Есть иной вариант, когда государство само инициирует создание венчурных фондов, которые предоставляют венчурное финансирование. Создаваемые государством венчурные фонды, получающие часть финансов из частного сектора, принято называть «гибридными» фондами. В целом програм- мы венчурного финансирования призваны решать проблему недостаточной лик- видности, имеющейся для определенного класса инвестиций. Государственные 44 прямые инвестиции часто нацелены либо на помощь компаниям, находящимся на стадии «посева» или «старта», которые не могут привлечь капиталы, поскольку для частного капитала риск еще слишком велик, либо на поддержку технологиче- ских компаний, долгосрочный потенциал которых может быть не всегда оценен по достоинству частным сектором. Государственные займы. Государство может создавать программы, предо- ставляющие долговое финансирование венчурным компаниям и малым техноло- гическим предприятиям. Нередко эти программы — единственный источник фи- нансирования для малой компании, которое невозможно получить другим путем. В других случаях, когда существует возможность получения кредитов из частно- го сектора, государственные займы предоставляются на более привлекательных условиях. Льготные условия могут состоять в следующем: – привилегированная, то есть ниже рыночной процентная ставка — в этом случае разница между ставкой, предлагаемой на рынке, является существенной дотацией; – заем с возможным продлением срока возврата — когда обслуживание долга производится с учетом бюджетных сложностей компаний ранней стадии; – безвозвратность займа, если заемщик терпит неудачу. Финансовые льготы.Для того чтобы направить средства в стартовые, рас- тущие, новые и/или малые компании, не зарегистрированные на бирже, пред- лагаются финансовые льготы. Одной из форм являются налоговые льготы, пре- доставляемые инвесторам, венчурным фондам, управляющим фондами и/или проинвестированным компаниям. Финансовые льготы также могут быть в форме гарантийных схем, которые покрывают долговое или прямое финансирование. Налоговые льготы способствуют поступлению инвестиционных ресурсов по- средством снижения затрат. Гарантийные схемы, связанные с этой деятельностью, способствуют притоку ресурсов в инвестирование с помощью снижения рисков. Многие государства предоставляют налоговые льготы, особенно инвесто- рам, как средство стимулирования определенного типа инвестирования. Нало- говые льготы подразумевают, что в системах, в которых с помощью этих льгот инвестиции направляются в нужное русло, имеется достаточно ликвидных средств. Льготы могут предоставляться для инвестиций, вносимых в соответству- ющую малую компанию непосредственно, или для инвестиций, осуществляемых через объединенные инвестиционные структуры. Гарантирование займов. Большинство стран Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) предлагают ту или иную форму государст- венных гарантий займов, предоставляемых малым компаниям. По такой про- грамме государство гарантирует часть займа, предоставленного финансовым институтом. В случае банкротства получателя займа, потери заимодателя огра- ничиваются той частью займа, на которую гарантия не распространяется. Цель таких программ — стимулировать финансовые институты, в частности коммер- ческие банки, финансировать малые компании, у которых имеются жизнеспо- собные проекты, но нет залогов, под которые они могут получить кредиты. Пре- доставляемая государством гарантия, устанавливающая минимальный уровень возможных потерь заимодавца, служит заменой залога. В некоторых странах 45 программа гарантий займа финансируется государством, но право на выполне- ние этой программы передается коммерческому банку (такой порядок существует в Великобритании, США и Канаде). В других странах программы финансируют промышленные ассоциации и финансовые институты на местах. Эти средства, в свою очередь, гарантируются государством (Германия, Франция и Япония). Цель гарантийной программы — стимулировать предоставление финанси- рования тем перспективным компаниям, которые в ином случае таких займов не получили бы. Для компенсации ожидаемых потерь от программы гарантии займов госу- дарству выплачивается премия, обычно в пределах до 2 %. Вот почему по займам, на которые распространяется гарантия, общая процентная ставка для заемщика устанавливается выше, чем обычно. Величина премии с процентной ставки в раз- ных странах устанавливается разная. Идеального соотношения нет, но считается, что чем большую часть займа гарантирует государство, тем выше должна быть премия. Потери, понесенные государством в связи с неудачами, уравновешивают- ся премиями, получаемыми за предоставление гарантий. В некоторых странах существуют программы гарантий акционерному ка- питалу, целью которых является преодоление сильного предубеждения многих инвесторов против рискованных инвестиций. Инвесторы нередко избегают делать прямые инвестиции из-за большой вероятности неудач, ассоциирующихся с моло- дыми технологическими компаниями. Как правило, венчурные инвесторы хотят получить норму доходности от предполагаемой инвестиции в пределах от 30 до 50 %, что позволяет с учетом возможных неудач получить среднюю прибыль на портфель инвестиций в пределах 20–30 %. Многие бизнес-планы малых компа- ний не указывают таких высоких прибылей. Логика программ, предоставляющих гарантии акционерному капиталу, строится на том, что если портфель защищен от многих расходов, связанных с неудачами, то целевая (планируемая) внутренняя норма доходности для отдельной инвестиции может быть снижена, хотя в то же время, портфель может получить желаемую среднюю норму прибыли. Однако по- добные программы еще не получили широкого распространения. Определение круга инвесторов.Правительство может определять круг ин- весторов, имеющих право предоставлять венчурный капитал или делать прямые инвестиции в малые и средние предприятия. В частности, некоторые страны могут не разрешать пенсионным фонам или страховым компаниям вкладывать средст- ва в венчурный капитал. Даже если нет прямого запрета, подобные инвестиции могут не поощряться. Логика запретов заключается в том, что для определенных типов инвесторов венчурные инвестиции представляют слишком большой риск. Подобные запреты, нацеленные на защиту небольших инвесторов от последствий неудач, могут применяться чрезмерно широко и, несомненно, ограничивать при- ток венчурного финансирования. Многие страны в настоящее время пересматривают положения об инвесто- рах, которые имеют право заниматься венчурными или прямыми инвестициями и рассматривают возможность смягчения ограничений. Во многом это обуслов- лено положительным опытом США конца 1970-х — начала 1980-х гг., в том чис- ле, внесением изменений в закон о пенсионных гарантиях (EURISA). Пенсион- 46 ным фондам было разрешено делать венчурные инвестиции, и появился новый крупный источник финансирования. Изменения правил, предпринимаемые в на- стоящее время в Италии, позволяют пенсионным фондам вкладывать средства в малые компании частного бизнеса. Пожалуй, наиболее ярко выраженный эффект от изменений в правилах можно наблюдать в Финляндии, которая стала поощрять банки и пенсионные фонды вкладывать средства в венчурный капитал. Япония тоже рассматривает возможность внесения изменений в правила, которые в настоящее время жестко ограничивают участие пенсионных фондов в венчурном инвестировании. Государственные программы поддержки венчурно- го капитала, ориентированные на помощь компаниям, построены с учетом этапа жизненного цикла компаний. Программы могут быть нацелены на начинающие, растущие и даже вполне зрелые компании. 2.4. Этапы развития венчурной фирмы От возникновения идеи у ученого или изобретателя до появления на рынке конкурентоспособной наукоемкой продукции, произведенной малой высокотех- нологичной фирмой и способной приносить прибыль, как правило, проходит не- сколько лет, которые условно принято разделять на несколько этапов. С учетом того, что деятельность новой малой высокотехнологичной фирмы тесно связано с получением ею венчурного капитала, для удобства восприятия сложной динамики развития венчурной фирмы обычно различают три основных последовательных этапа: доинвестиционный, инвестиционный и постинвестици- онный, каждый из которых имеет свою структуру, существенные особенности и характерное содержание. Доинвестиционный этап: – формирование идеи проекта; – поиск средств и оформление предложения; – поиск потенциальных инвесторов; – подготовка первоначального бизнес-плана; – предварительные переговоры с потенциальными инвесторами; – подготовка окончательного варианта бизнес-плана; – подготовка договора-соглашения о размерах инвестиции, условиях финан- сирования проекта, вариантах выхода из инвестиции и распределении прибыли. Инвестиционный этап: – получение первого транша инвестиции; – начальные этапы организации компании; – изготовление прототипа или действующей модели; – проведение маркетинга; – выпуск первой пробной партии продукции; – наращивание производства и завоевание определенного сегмента рынка; – рекламирование продукции для привлечения покупателей и увеличения спроса; – поиск средств для выхода из инвестиции; – подготовка к выходу из инвестиции; 47 – совместный выбор инвестором и менеджментом наиболее выгодного вари- анта выхода из инвестиции; – реализация избранного пути выхода из инвестиции; – получение инвестором вложенных в компанию средств и прибыли, а ме- неджментом — возможности осуществлять дальнейшее развитие компании или ее модернизацию. Постинвестиционный этап характеризуется прекращением прежнего дело- вого сотрудничества и взаимодействия предпринимателя, менеджмента фирмы и первоначальных инвесторов и складывается для субъектов венчурного бизнеса по-разному: – для предпринимателя и менеджмента венчурной фирмы: – самостоятельное развитие фирмы или ее определенная реструктуриза- ция в составе более крупной компании в случае слияния; – создание новой фирмы с частичным изменением профиля; – подготовка к началу формирования новой фирмы в смежной сфере биз- неса; – для прежнего инвестора: – направление прибыли и части возвращенного венчурного капитала, вло- женного в венчурную фирму, на счета венчурных фондов; – участие в синдицировании инвестиций для финансирования более круп- ных проектов; – самостоятельное инвестирование в новые фирмы. Каждый этап развития венчурной фирмы характеризуется своими особен- ностями финансирования. Первоначально финансовые ресурсы направляются на разработку проектной и технической документации, создание экспериментальных и опытных образцов, разработку бизнес-плана. Это наиболее рисковые инвестиции, поскольку досто- верная информация, позволяющая определить жизнеспособность предлагаемого проекта, практически отсутствует. Поэтому финансовое обеспечение достигается в основном путем самофинансирования. Источником финансовых ресурсов слу- жат в первую очередь средства основателей венчура. Кроме того, финансовые средства берутся в долг у друзей, родственников. Формирование начального капи- тала происходит наиболее трудно. В редких случаях удается убедить инвесторов в уникальности проекта и выгодности вложения в него средств. Последующее развитие венчурной фирмы, как правило, активно поддержи- вается венчурными капиталистами. По мере наращивания производственного и сбытового потенциала инвестиции становятся менее рискованными. Венчурная фирма начинает получать прибыль от своей деятельности, хотя она еще не может полностью обеспечивать финансовые возможности для дальнейшего роста, упла- ты текущих расходов и создания оборотных фондов. Имеющиеся активы фирмы не служат надежной гарантией для получения кредитов от банков, поэтому пред- приниматели по-прежнему прибегают к услугам венчурных капиталистов, пре- жде всего, с целью поддержки первоначальных темпов роста фирмы. При этом основным объектом вложения венчурного капитала являются оборотные средства. Кроме того, финансовые средства идут на оплату расходов на рекламу, укрепление 48 своей репутации у потребителей, преодоление конкуренции, создание сети сбыта товарной продукции, организацию и совершенствование управления производ- ством. Если финансирование начального расширения завершается успешно, то на- чинается финансирование быстрого расширения. При этом венчурной фирме ста- новятся необходимыми значительные средства для увеличения производственных мощностей, оборотного капитала, улучшения системы сбыта, а также для совер- шенствования выпускаемой продукции. Венчуры, имеющие перспективы дальнейшего функционирования, могут развиваться по двум сценариям: продолжение развития для превращения предпри- ятия в крупную фирму или выход из дела. Решение о выходе из дела может быть мотивировано, например, желанием основателя венчура создать новую фирму. Для инвестора вывод капитала из бизнеса является моментом получения доходов, ради которых он вкладывал свой капитал. Существует различие между понятиями «выход из дела» и «вывод капитала из бизнеса». Первое понятие означает прекращение функционирования венчур- ной фирмы по инициативе ее основателя, второе — подразумевает выход фирмы из венчурного процесса, то есть прекращение венчурного финансирования. При выходе предпринимателя из дела одновременно происходит и вывод венчурного капитала из бизнеса. При выводе венчурного капитала из успешно развивающе- гося бизнеса фирма переходит на самофинансирование и традиционные формы привлечения капитала. Если предприниматель решает продолжить свое дело, то ему для этого не- обходимо подготовить соответствующую финансовую базу, которой становится акционерный капитал. Кроме того, привлекается венчурный капитал. В ходе под- готовки венчура к превращению в ОАО, помимо затрат на поддержание на достиг- нутом уровне производственного потенциала, венчурный капитал необходим для финансирования таких затрат, как приготовление проспекта эмиссии, проведение рекламной компании, оплата гонораров за бухгалтерские ревизии, оплата услуг юристов, гарантов, регистрационных сборов, оплаты услуг банков по размещению акций. Преимуществами получения венчурной фирмой статуса открытого акцио- нерного общества являются: – привлечение дополнительного акционерного капитала; – обретение рыночной стоимости и конвертируемости активов фирмы; – облегчение операций по привлечению средств традиционными методами; – повышение престижа фирмы и ее продукции. С выходом на рынок первых эмиссий начинается завершающая стадия вен- чурного финансирования, которое направлено в основном на скупку акций и при- ватизацию. В индустрии венчурного финансирования за долгие годы практики в США и странах Западной Европы сложилось разделение процесса развития инноваци- онной фирмы на следующие стадии: – посевная стадия (S���� �����); S���� �����); �����); �����);); 49 – стартовая стадия (S����-��� �����); стартовая стадия (S����-��� �����); стартовая стадия (S����-��� �����); S����-��� �����); -��� �����); ��� �����); �����); �����);); – стадия раннего роста (E����� ������� �����, E����� �����); стадия раннего роста (E����� ������� �����, E����� �����); раннего роста (E����� ������� �����, E����� �����); раннего роста (E����� ������� �����, E����� �����); роста (E����� ������� �����, E����� �����); роста (E����� ������� �����, E����� �����); (E����� ������� �����, E����� �����); – стадия расширения (E��������� �����); стадия расширения (E��������� �����); расширения (E��������� �����); расширения (E��������� �����); (E��������� �����); – завершающая стадия (��������� �����); завершающая стадия (��������� �����); стадия (��������� �����); стадия (��������� �����); (��������� �����); – стадия выхода (E��� �����). стадия выхода (E��� �����). стадия выхода (E��� �����). (E��� �����). (E��� �����). E��� �����). �����). �����).). Посевная стадия. На данной стадии компания находится в процессе форми- рования. Существует бизнес-идея или проект. Набирается команда, которая будет управлять проектом. Проводятся маркетинговые исследования. По сути, это пред- принимательская деятельность до образования фирмы. На данной стадии — пол- ное отсутствие прибылей и доходов. Предприниматель в данном случае выступает в качестве ученого или изобре- тателя, который нуждается в средствах для проведения работ по теоретическому и практическому обоснованию коммерческой значимости своей идеи. Первона- чально ученый или изобретатель приобретает средства, необходимые для инвес- тирования, за счет получения заработной платы по основному месту работы или за счет грантов благотворительных и иных организаций и использует их не на выпуск коммерческой партии продукции, а на создание небольшого образца или прототипа. Далее требуется уже гораздо больше расходов, которые могут быть лишь частично компенсированы за счет собственных личных сбережений. Это расходы по отработке бизнес-плана и изготовлению действующей модели, на проведение работ по дальнейшему обоснованию коммерческой перспективы идеи или замыс- ла, на патентование идеи для защиты авторских прав. Чтобы продолжить рабо- ту, начинающий предприниматель берет в долг у родных, знакомых и друзей или использует кредит под заложенный дом и другое имущество. За счет этого завер- шается мобилизация средств, которые часто называются финансовым семенным фондом. Финансовое обеспечение этой стадии развития предприятия сопряжено с ря- дом трудностей, которые инициатору проекта — потенциальному предпринимате- лю — далеко не всегда бывают заранее известны. В виду этого некоторые из них оказываются труднопреодолимыми, что становится причиной краха фактически так и не созданной компании. К таким трудностям относятся следующие обстоя- тельства: – ученые, изобретатели, формирующие финансовый фонд, в своем боль- шинстве не обладают профессионализмом и достаточной компетентностью в ре- шении финансово-экономических вопросов; – весьма ограничены масштабы начального капитала, то есть объем личных сбережений и тех средств, которые можно мобилизовать у родных и знакомых, поэтому собранных средств оказывается недостаточно для доведения идеи даже до прототипа; – у потенциальных инвесторов отсутствует информация о новой идее, в том числе о ее научной составляющей. Это обстоятельство препятствует возможности вовремя найти необходимые источники капитала; 50 – установлен жесткий лимит времени для поиска надежных источников фи- нансирования. Во-первых, без инвестиций продолжать разработку идеи или тех- нологии невозможно, и, во-вторых, через некоторое время идея может морально устареть; – отсутствие информации о возможной прибыльности проекта делает его недостаточно привлекательным для инвесторов. На посевной стадии невозможно точно прогнозировать экономическую выгоду создания венчурного предприятия; – у будущего предпринимателя зачастую отсутствует экономическая обосно- ванность реальной потребности в инвестиционном капитале; – государство оказывает недостаточную поддержку наиболее раннего этапа развития малых высокотехнологичных предприятий, поэтому существенно уве- личивается риск инвестиций именно на этапе закладывания основ будущего пред- приятия. Тем не менее собранного таким способом капитала бывает достаточно, что- бы развить бизнес-концепцию, создать предварительный вариант, привлечь к ра- боте немногочисленных сотрудников, осуществить дополнительные исследования для будущей разработки промышленной технологии. Многие предприятия задуманного инновационного проекта умирают, так и не родившись, именно на этой стадии. Однако проекты, успешно миновавшие ее, приносят инвесторам, поддержавшим новое венчурное предприятие, макси- мально высокую прибыль. Степень риска финансирования данной стадии в значительной степени ком- пенсируется тем, что для своей реализации она требует незначительных финан- совых ресурсов. Существенные расходы начинаются, когда возникает необходи- мость приобретения права на идею, то есть на интеллектуальную собственность. Это осуществляется в самом конце �����-стадии. Патентование является обязательным условием, гарантирующим право соб- ственности на предполагаемую к выпуску продукцию или услугу. При этом патен- товать идею надо в тех странах, где возможна в будущем реализация продукции. Конечно, если не экономить, то идеально провести патентование во всем мире или хотя бы во всех странах патентной кооперации (участниках Договора о патент- ной кооперации, подписанного в Вашингтоне 19 июня 1970 г., пересмотренного 2 октября 1979 г., измененного 3 февраля 1984 г. и 3 октября 2001 г.). В соответст- вии со сложившейся практикой технологическая разработка защищается не одним, а несколькими патентами. Такая практика называется «зонтичное патентование». «Договаривающиеся» государства образуют союз для сотрудничества в области подачи заявок на охрану изобретений, проведения по ним поиска и экспертизы, а также по оказанию специальных технических услуг. Этот союз именуется Меж- дународным союзом патентной кооперации. Делается это для того, чтобы конку- ренты не могли повлиять на имеющийся патент, внеся в технологию и описание наукоемкого продукта какие-либо незначительные изменения. Однако при этом необходимо затратить несколько десятков тысяч долларов США. Поэтому на прак- тике изобретение сразу не патентуется, но на него определяется приоритет на два с половиной года по всем странам. В течение этого времени выясняется, в каких 51 странах следует получить национальные патенты. Стоимость патентования за ру- бежом в среднем составляет 2000–6000 долл. США. Можно патентовать промыш- ленные образцы, что будет быстрее и дешевле. Обычное патентование занимает около полутора лет. Промышленные образцы охраняются пять лет. В странах СНГ распространена практика, когда потенциальный инвестор по- купает еще не запатентованную идею. Многие изобретатели в этих странах ввиду дороговизны патентования за рубежом, согласны отдать свою идею венчурному ка- питалисту в обмен на патентование и незначительную долю в будущей компании. Кроме перечисленных предварительных затрат необходимо добавить затра- ты на проведение маркетингового исследования. Это обходится достаточно доро- го, в среднем, согласно зарубежной практике, не менее 10 000–30 000 долл. США за квартал. Далее необходимо предъявить заключение независимой экспертизы до того, как рекомендовать потенциальным покупателям уже изготовленную на- укоемкую продукцию. Оплата работы квалифицированных экспертов зависит от сложности технологической разработки и редко оказывается меньше нескольких тысяч долларов США. Все эти расходы не могут быть полностью покрыты ни за счет средств, собранных основателем компании у родных и друзей, ни даже за счет инвестиций специализированных семенных венчурных фондов. В этом слу- чае требуются более крупные венчурные фонды, располагающие большими объ- емами капитала, которые способны поддержать развитие компании и обеспечить ее плавный переход от �����-стадии к �����-���-стадии. Рискуя большим объемом венчурного капитала, при удачном стечении обстоятельств, инвестор может рас- считывать на получение сверхприбыли. Такими венчурными капиталистами мо- гут стать бизнес-ангелы. Стартовая стадия. На данной стадии капитал в больших объемах необхо- дим для следующих целей: развитие концепции предприятия; проведение допол- нительных исследований; осуществление выпуска опытной партии продукции; пробное тестирование продукта рынком; налаживание производства наукоемко- го товара (если тестирование дает положительный результат) или на внесение в продукт необходимых изменений, повышающих его потребительские свойства, а значит, и привлекательность для покупателя. Определенные увеличивающиеся затраты необходимы и для оплаты труда персонала. Сотрудники компании, рабо- тающие на этой стадии, соглашаются с существенно меньшим, чем на прежней работе доходом, надеясь на компенсацию в виде некоторой доли собственности компании. В завершающей фазе этой стадии капитал требуется для организационного оформления компании, подготовки бизнес-плана по переговорам и заключению возможных договоров об инвестициях с венчурными фондами, венчурными фир- мами и другими потенциальными источниками новых инвестиций. Риск этих организаций по-прежнему достаточно высокий, однако прибыль от капиталов- ложений может достигать 40–65 %. Поэтому венчурные фонды и нефинансовые организации инвестируют на этой стадии гораздо охотнее, чем на предыдущей. Такое экономическое поведение инвесторов очень важно для нового инно- вационного предприятия, поскольку этот этап отличается от предыдущего тем, 52 что, с одной стороны, ему требуется гораздо больше финансовых ресурсов, а с другой — без новых инвестиций предприятие не имеет возможности перейти к следующей стадии своего развития. Объем инвестиций главным образом зависит от характера создаваемого продукта. Для создания интеллектуальной продукции, например, программных продуктов для компьютеров (����) не требуется дорогостоящего оборудования и ����) не требуется дорогостоящего оборудования и ) не требуется дорогостоящего оборудования и длительного времени. Продукция быстро выходит на рынок и обеспечивает возме- щение всех затрат. Производство материальной (������) продукции требует гораздо ������) продукции требует гораздо ) продукции требует гораздо большего времени и финансов на освоение технологии производства продукта, его коммерциализацию, а также компетентную оценку масштабов будущего рынка. На этой стадии главными действующими лицами становятся менеджер и финансовые консультанты, в отличие от ученого или техника. Оплата услуг этих специалистов стоит весьма дорого, поэтому затраты еще больше возрастают, в то время как никакой прибыли еще нет. Переход к следующей стадии развития компании возможен при условии су- щественной финансовой «подпитки» прежними или новыми венчурными инвес- торами. Если же предпринимателю, несмотря на все старания, не удается найти инвестиции, компания обречена на банкротство. Из-за невозможности покрывать растущие расходы при переходе от стартовой к следующей стадии раннего разви- тия выживают только перспективные предприятия, управляемые опытными менед- жерами. Венчурные бизнесмены этот период называют «долиной смерти» (������� ������� v������), где около 70–80 % проектов терпят неудачу. ), где около 70–80 % проектов терпят неудачу. В этот период для предприятия реальным источником являются денежные средства бизнес-ангелов. В большинстве случаев их вклад в финансирование компании составляет не более 2–5 % потребностей растущего венчурного пред- приятия. Однако и такой объем инвестиций помогает компании на какое-то время продолжить свое развитие. Кроме того, такое инвестирование служит примером для других, в том числе и более солидных инвесторов. На этом этапе венчурный капитал бизнес-ангелов не является единственным инвестиционным источником, несмотря на то, что, желающих инвестировать свои капиталы не очень много. Безусловно, для наиболее привлекательных проектов источник капитала все же удается найти, если менеджеры и основатели компании сумеют убедить инвестора в том, что венчурное предприятие не только способно произвести конкурентоспособную продукцию, но и в оговоренные сроки сможет вернуть инвестору его капитал с прибылью. Многие инвесторы в большинстве экономически развитых стран вряд ли за- нимались бы венчурным бизнесом, если бы он оказался невыгодным. Кроме того, не сформировалась бы целая отрасль, получившая название индустрии венчурно- го бизнеса. Поэтому те владельцы капитала, которые выделяют средства для фи- нансового обеспечения семенного и стартового этапов развития венчурной ком- пании, не альтруисты, а здравомыслящие бизнесмены, предпочитающие быстрой, но небольшой прибыли, много большую. 53 Стадия раннего роста. Эта стадия начинается в том случае, если испытания и тестирование пробной партии продукции рынком прошли успешно. Она харак- теризуется тем, что риск освоения инновационного проекта становится меньше. На этой стадии производство нового продукта организуется в коммерческих мас- штабах с определенной уверенностью. При этом компании, находящиеся на этой стадии развития, значительной прибыли еще не получают, однако экономическое будущее компании уже не вызывает сомнений. Стадия раннего роста ввиду многообразия решаемых задач включает три со- ставных стадии: – первая — налаживание первоначального производства продукции; – вторая — характеризуется объемом выпуска продукции, определяющим реальный спрос на рынке; – третья — достаточно быстрое увеличение объема продаж выпускаемой продукции и получение реальной прибыли, которая заметно уменьшает уровень инвестиционного риска. Однако для завершения данной стадии нередко требуются средства, превы- шающие возможности внутренних ресурсов предприятия. Вместе с тем происхо- дит дальнейшее снижение инвестиционных рисков. Крупные корпорации начи- нают проявлять интерес к инновационным компаниям в связи с тем, что хотят приобрести их некотируемые акции для того, чтобы освоить новую технологию и на этой основе обновить свое собственное производство. Деятельность инновационной компании уже безубыточна, у нее появляются весьма значительные активы, и рынок воспринимает новую продукцию. Ввиду этого венчурные фонды, венчурные фирмы, ФПГ проявляют готовность финан- сово сотрудничать. Даже осторожные коммерческие банки не отказываются вы- давать инновационной компании кредиты под уже имеющийся у нее основной капитал. Таким образом, чтобы получить финансирование на этой стадии компании уже не обязательно искать «азартного игрока». Потенциальные инвесторы, тем не менее, учитывают, что многие из инновационных фирм, имеющих хорошие пока- затели на стадии начального роста, в дальнейшем не всегда оказываются способ- ными к устойчивому росту доходов и прибыли. Поэтому компании по-прежнему приходится затрачивать немало усилий, чтобы найти солидного инвестора на ран- них этапах экономического развития. Венчурные фирмы и фонды оказывают относительно слабую поддержку инновационным предприятиям в виду высоких накладных расходов при управ- лении малыми инвестициями. В этом случае и оплата труда квалифицированных менеджеров, и арендная плата за помещения, и стоимость коммунальных услуг не зависит от доходности проекта. Другими словами, чем крупнее инвестиция, тем меньшую ее часть составляют непроизводственные расходы и, напротив, при небольших инвестициях иногда почти их пятая часть расходуется непроизводи- тельно и, следовательно, не может дать дополнительного дохода. 54 Полученные средства, безусловно, помогают компании наращивать произ- водство продукции, а вместе с тем и увеличивать объемы продаж, что обеспечи- вает ей получение определенной прибыли. Но всего этого недостаточно для пе- рехода к стадии устойчивого роста и расширения — требуется дополнительный финансовый приток для покрытия потребностей инновационной компании. Если такие источники у компании есть, то она вступает в период наращивания своей рентабельности. Стадия расширения. На этой стадии инновационное предприятие уже имеет получаемые от реализации собственные средства, достаточные для возобновления процесса производства. Однако их недостаточно для расширения производства и увеличения объемов продаж. Поэтому и на этой стадии сохраняется потребность в венчурном финансировании. Ввиду стабильного положения компании и сниже- ния инвестиционного риска появляется возможность получить банковские креди- ты на более выгодных, чем дорогостоящие венчурные инвестиции, условиях. Для банка эта операция не представляется особенно рисковой, так как финансовые потоки предприятия совершенно прозрачными. В таком случае банк охотно дает кредит и отсрочку по прежним платежам. Предприятие, используя хорошую сложившуюся репутацию, может привле- кать средства не только прямо, но и косвенно, то есть за счет лизинга оборудова- ния, покупки необходимого оборудования в рассрочку. Однако если руководство компании примет решение изменить стратегию развития инновационного предприятия, например, провести реструктуризацию, то организаций, желающих финансово поддерживать такую рискованную страте- гию компании, станет меньше. Хотя на последующих этапах жизненного цикла инновационного предприятия реструктуризация может сделать его более привле- кательным для стратегического покупателя. На этой стадии начинается подготовка к акционированию. Этому способст- вуют следующие факторы: относительно невысокий риск на данном этапе, зна- чительный и ликвидный основной капитал компании, рост стоимости акций ком- пании. Кроме этого, у венчурных капиталистов-инвесторов появляется реальная возможность с прибылью для себя постепенно или сразу продать свой пакет акций предприятия. Но в связи с этим возникает необходимость дополнительных расхо- дов на эмиссию акций, регистрацию на фондовом или специализированном рын- ке, рекламу, презентации, дополнительный маркетинг, привлечение финансовых, налоговых, рекламных, биржевых консультантов и прочее. Помимо банковских кредитов на эти цели может быть использовано так на- зываемое переходное финансирование, предназначенное для того, чтобы покрыть затраты, связанные с переходом частной закрытой акционерной компании в ОАО. Завершающая стадия.Мезонинное финансирование предлагает компании средства под залог ее ценных бумаг для проведения эмиссии акций. Инструменты мезонинного финансирования занимают промежуточную позицию между обыкновенными акциями и облигациями. В некоторых случаях это могут быть привилегированные акции, которые погашаются за счет резервов 55 компании. Такое финансирование может оформляться как «субординированный долг», то есть облигациями с более низким статусом по сравнению с другими долговыми обязательствами эмитента. В случае банкротства эти ценные бумаги оплачиваются во вторую очередь. Облигационный заем может дополняться двумя условиями: во-первых, условием о варрантах, то есть о праве на покупку допол- нительного количества ценных бумаг заемщика по фиксированной цене, а, во- вторых, условием о возможной конвертируемости облигаций в акции компании. Обычно ценные бумаги по «субординированному долгу» имеют купоны с фикси- рованной процентной ставкой. Мезонинное финансирование по сравнению с вло- жениями в акционерный капитал предполагает регулярную выплату процентов, а также возвращения основной суммы долга, если она не была конвертирована в обыкновенные акции. Эти виды финансирования позволяют инновационному предприятию осу- ществить переход к следующей стадии — стадии выхода. Эффективное использо- вание мезонинного финансирования, кредитов банков способствует повышению ликвидности активов компании, и, следовательно, росту доходности акционерно- го капитала. Стадия выхода.На этой стадии инвесторы впервые получают назад часть вложенных в компанию средств, а также часть оговоренной прибыли, на которую они рассчитывали, участвуя в создании новой компании. Однако прежде необхо- димо провести оценку ее реальной стоимости, а затем определить стоимость паке- та акций, который принадлежит инвестору. Другими словами, оценка стоимости инновационной компании является и условием подготовки к реализации этапа ликвидности компании, и обязательным звеном для перехода к этапу выхода из инвестиции. Процесс оценки стоимости компании должен осуществляться таким обра- зом, чтобы удовлетворить все заинтересованные стороны, то есть и инвесторов, и менеджмент новой высокотехнологичной компании, и ее персонал. На реальную стоимость такой компании влияют следующие факторы: имею- щиеся у нее активы и их величина, количество продаваемых акций, отрасль про- мышленности, востребованность продукции рынком и др. Под руководством генерального менеджера, члена Совета директоров компа- нии, инвестора, приглашенными со стороны экспертами производится процедура оценки. На основании многолетнего опыта, в зависимости от этапа развития ком- пании, выработаны определенные принципы оценки. Например, стоимость компании на начальном этапе ее становления склады- вается из трех составляющих: 1) на одну треть из ценности идеи, на основании которой разработан проект и бизнес-план; 2) на одну треть из опыта руководства компании; 3) на одну треть из объема инвестиций. В рамках этой стадии рассмотрим, какие методы применяются для оценки стоимости компании. Опытные венчурные капиталисты предпочитают отказываться от дивиден- дов, то есть от выплаты своей доли от ежегодного распределения прибыли в зави- симости от пакета акций. Венчурные капиталисты стремятся сразу получить всю 56 прибыль при выходе из инвестиции. В тот момент, когда акции компании начина- ют котироваться на фондовой бирже или же осуществляется продажа всей ком- пании другому инвестору, период пребывания венчурного инвестора в компании, называемый «совместным проживанием с компанией» завершается. Венчурные инвесторы-бизнесмены полагают, что инвестицию можно счи- тать успешной, если норма прибыли за весь период времени превышает среднюю норму прибыли по соответствующей отрасли промышленности и средний банков- ский процент на капитал. Выкуп инновационного высокотехнологичного предприятия предполагает, во-первых, покупку предприятия его менеджментом, во-вторых, покупку менед- жерами другой компании, начальным собственником, самой компанией, стратеги- ческим инвестором, а также выход на открытый рынок. Итак, чтобы быстро вернуть инвестированные средства венчурному капита- листу, владельцы компании должны ее продать или выходить с акциями предпри- ятия на фондовую биржу. В противном случае, если они не хотят или не могут этого сделать, остается один выход — найти и заинтересовать серьезное инвес- тиционное учреждение, способное провести рефинансирование или перекупить долю инвестора венчурного капитала, который ищет пути выхода из инвестиции. Это позволит предпринимателям, которые заинтересованы в венчурном капитале на долгий срок, продолжить управление компанией в соответствии с ранее разра- ботанной стратегией развития без выхода на фондовую биржу или продажи ново- му владельцу. Дополнительные инвестиции требуются для реализации любого варианта выхода из инвестиции. В виду того, что на этом этапе активы компании уже доста- точно велики, а инвестиционный риск минимален, желающих купить компанию или приобрести ее акции достаточно много. Венчурный капиталист в меньшей степени интересуется конкретным вари- антом выхода из инвестиции — в большей степени для него важна величина при- были, являющейся главной конечной целью инвестора. Поэтому из всех возмож- ных вариантов выхода из инвестиции венчурный капиталист отдаст предпочтение способу, который обеспечит ему максимальную прибыль. |