Учебник Издание 4е, дополненное и переработанное Под общей редакцией проф. Чепурина М. Н., проф. Киселевой Е. А
 Скачать 3.91 Mb.
|
|
номинал, или на- рицательная стоимость. Сумма номинальных стоимостей всех размещен- ных акции составляет уставный капитал АО. Номинальная стоимость всех размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% устав- ного капитала АО. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций дол- жна быть одинаковой. Одинаковой также должна являться номинальная стоимость привилегированных акций одного типа. Номинальная стоимость акции, как правило, не совпадает с ее рыноч- ной стоимостью. У хорошо работающего АО она обычно выше, а у пред- приятия, испытывающего финансовые и производственные трудности, ниже. На рынке цена определяется в результате взаимодействия спроса на акции и их предложения. Данные переменные зависят от перспектив при- быльности предприятия. Таким образом, на вторичном рынке цена акции может принимать любые значения. Сумма всех номинальных стоимостей акций определяет уставный фонд общества. От уставного фонда следует отличать такое понятие, как «капи- тализация». Капитализация - это показатель, характеризующий объем ка- питала компании в рыночной оценке, воплощенный в акциях. Он опреде- ляется как произведение текущей рыночной цены размещенных акций и их количества. Рынок ценных бумаг 445 Следующей характеристикой акции является доход, который она прино- сит акционеру. Доход по акции может быть представлен в двух формах - в виде прироста курсовой стоимости и в качестве периодических выплат по акции. Во втором случае доход называют дивидендом. Прирост курсовой стоимости акции может составить существенную часть доходов инвестора. Чтобы его реализовать, акцию необходимо продать. В противном случае существует опасность, что в следующий момент курс бумаги может упасть. Прирост курсовой стоимости возникает по двум причинам. Во-первых, это возможный спекулятивный подъем на рынке. Он не имеет под собой объек- тивных долгосрочных оснований. Во-вторых, это реальный прирост акти- вов предприятия. Получив прибыль, АО делит ее на две части. Одна вып- лачивается в качестве дивидендов, другая - реинвестируется для поддер- жания и расширения производства. Таким образом, реинвестируемая при- быль, приобретающая форму основных и оборотных фондов, реально «на- полняет» акцию и ведет, как правило, к росту ее стоимости. В результате, в тенденции цена акции на рынке должна расти. АО вправе выплачивать дивиденды раз в год, полгода, квартал. Диви- денды, выплачиваемые раз в полгода или квартал, называются промежуточ- ными. Дивиденды, выплачиваемые по итогам года, - годовыми. Выплата дивидендов по акциям не является обязательной для АО даже при нали- чии прибыли. Собрание акционеров может принять решение о невыплате дивидендов не только по обыкновенным, но и привилегированным акциям. (Как мы отметили выше, исключением являются привилегированные акции, дивиденд по которым определен; по ним он должен быть выплачен хотя бы частично). Однако логика рыночной экономики говорит о том, что при наличии прибыли АО следует выплачивать дивиденды, если, конечно, экономическая конъюнктура не требует, чтобы данные средства были направ- лены на самофинансирование предприятия. Дело в том, что АО периодически нужда- ется в финансовых ресурсах, которые могут быть получены или путем заимствования, например, кредитов, или выпуска акций. Если АО подорвет к себе доверие инвесторов в силу невыплаты дивидендов при наличии прибыли, то в последующем оно может столкнуться с трудностями размещения новых выпусков своих бумаг. Акция делает инвестора одним из владельцев АО, хотя в более очевид- ной форме это следует отнести к акциям, предоставляющим право голоса. В то же время для большинства акционеров констатация данного факта является только декларацией, так как фактически АО контролирует то лицо или группа лиц, в руках которых находится контрольный пакет акций. Контрольный пакет можно определить как количество акций (или процент акций от их общего количества), которое дает возможность проводить их владельцам свои решения на собрании акционеров. Это не обязательно 51% или более. На практике существуют примеры, когда владение даже 5% ак- ций составляет контрольный пакет. Такая ситуация возможна в силу того, что в АО, насчитывающем большое количество акционеров, значительная часть инвесторов - это мелкие вкладчики, которые представляют собой 446 Главы 21 раздробленную массу. Кроме того, группы лиц, заинтересованных в полу- чении контроля над обществом, имеют возможность получать (или поку- пать) по доверенности голоса других акционеров. Таким образом, в их ру- ках аккумулируется значительно большее число голосов, чем то, которое соответствует их акциям. Современная экономика основана на производственной кооперации. Поэтому, если акционер, обладающий небольшим пакетом акций, способен оказывать на предприятие давление, например, по технологической цепоч- ке, то его пакет также может превратиться в контрольный. Таким образом, настоящими владельцами предприятия являются лица, обладающие конт- рольным пакетом. В связи с развитием в нашей стране акционерной формы собственности необходимо остановиться на одном общетеоретическом вопросе. Как изве- стно, экономические реформы стали проводиться под знаком того, что на предприятия должен прийти реальный хозяин, т. с. акционер. Как показы- вает существующая действительность, хотя акционер и появился, но во многих случаях объемы производства не увеличились, но даже сократи- лись. Сама по себе акционерная форма предприятия с точки зрения ее эф- фективности не может рассматриваться вне тех «правил игры», т. е. инсти- туциональных условий, в рамках которых функционируют АО. Многие из российских промышленных предприятий, став акционерными, по-прежне- му демонстрируют скверный менеджмент, «висят на шее» у государства, рассчитывая на государственные финансовые вливания. Закон о банкрот- стве фактически не действует, и потому многие собственники акционерных обществ могут не волноваться по поводу нерентабельности своих предпри- ятий. Таким образом, эффективный собственник не возникает автоматичес- ки с переходом предприятия на акционерную форму бизнеса. Существует понятие «рейтинг акций». Рейтинг - это оценка инвести- ционной надежности ценных бумаг. Ее дают аналитические компании. Наи- более известными в мировой практике аналитическими компаниями явля- ются «Standard & Poor's» и «Moody's Investors Service». Рейтинг позволяет судить о степени возможной доходности и риска, связанного с предприяти- ем, выпустившим акции. Каждая аналитическая компания использует свои символы для обозначения уровня рейтинга. Например, компания «Standard & Poor's» использует такие обозначения: ААА, АА, А, ВВВ, ВВ, В, С, D. Инвестиционная надежность бумаги убывает в данном рейтинге слева на- право. Так, акции компании с рейтингом ААА будут самыми надежными с точки зрения риска банкротства, но и наименее доходными. В терминологии фондового рынка встречается такое понятие, как «го- лубые фишки». Оно относится к ведущим в своих отраслях крупным пред- приятиям с высоким кредитным рейтингом. Рынок ценных бумаг 447 Для крупных отечественных компаний привлекательной является воз- можность выхода на западный фондовый рынок, и, прежде всего, амери- канский. Процедура допуска акций иностранных компаний на рынок США довольно сложна. Поэтому во многих случаях в США начинают обращать- ся не акции иностранных компаний, а так называемые американские де- позитарные расписки (ADR). ADR обычно выпускаются американским банками на иностранные акции, которые приобретены данным банком. Владелец ADR так же, как и настоящий акционер, получает на них диви- денды, и может выиграть от прироста курсовой стоимости. Так как ADR выпускаются в долларах, на их цену оказывает влияние и валютный курс. Цена акции определяется по формуле: (1) где Ρ - цена акции, - дивиденд, который будет выплачен в периоде t, r - ставка дисконтирования (доходность), которая соответствует уров- ню риска инвестирования в акции данного акционерного общества, Р п - цена акции в конце периода и, когда инвестор планирует продать ее. Более удобно определять курсовую стоимость акции по следующей фор- муле: где Div l - дивиденд будущего года; g - темп прироста дивиденда. Например, Ζ)ίν, =210 руб. на акцию, g =5%, r = 25%. Требуется опреде- лить курсовую стоимость акции. Согласно формуле (2) она равна: Доходность, которую принесет инвестору акция за несколько лет, мож- но ориентировочно определить по формуле: (3) где r - доходность от операции с акцией, Р S - цена продажи акции, 448 Глава 21 Р - цена покупки акции, - средний дивиденд за η лет (он определяется как среднее арифметическое), η - число лет от момента покупки до продажи акции. Например, инвестор купил акцию за 2 тыс. руб. и продал через три года за 3 тыс. руб.; за первый год ему выплатили дивиденд в размере 100 руб., за второй - 150 руб., за третий - 200 руб. Как определить доходность опе- рации вкладчика? Расчет ведем по формуле (3): Средний дивиденд за три года равен: Доходность операции составила: = 0,1933, или 19,33% годовых. Если покупка и продажа акции происходят в рамках года, то доходность операции с акцией можно определить по формуле: (4) где t - число дней с момента покупки до продажи акции. (Если за про- шедший период времени дивиденд на акцию не выплачивался, то он ис- ключается из формулы)- II, Облигация Облигация - это срочная долговая ценная бумага, которая удостове- ряет отношение займа между ее владельцем и эмитентом. Облигации могут выпускать государство в лице общегосударственных и местных органов власти, акционерные общества, частные предприятия. Наиболее важное отличие облигации от акции состоит в том, что она представля- ет собой долговое обязательство эмитента, т. е. предоставленный ему кредит, оформленный в виде ценной бумаги. Все платежи по облигации эмитент должен осуществлять в первую очередь по сравнению с акция- ми и в обязательном порядке. Платежи обеспечиваются имуществом эмитента. Облигация является срочной бумагой, т. е. эмитируется на определен- ный период времени, и по его истечении должна выкупаться. Как правило, Рынок ценных бумаг 449 эмитент выкупает ее по номиналу. Облигации могут выпускаться с услови- ем досрочного отзыва или погашения. Минимальный срок, на который может выпускаться облигация, не огра- ничен. В отношении государственных ценных бумаг закон «О государ- ственном внутреннем долге Российской Федерации» предусматривает, что они не могут выпускаться на срок более 30 лет. По времени обращения они подразделяются на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (от 5 до 30 лет). Облигации могут быть именными и на предъявителя. Существуют различные виды облигаций. Классическая облигация пред- ставляет собой ценную бумагу, по которой выплачивается фиксированный доход. Доход по облигации называют процентом, или купоном. Саму об- лигацию именуют купонной, или твердопроцентной бумагой. Поскольку для рыночной экономики характерна инфляция, то твердопроцентная бума- га не всегда отвечает интересам инвесторов. Поэтому появились облигации с плавающим (переменным) купоном. Величина купона у них меняется в зависимости от изменения показателя, к которому «привязан» купон. На- пример, это может быть индекс потребительских цен, поскольку он отра- жает уровень инфляции, или индекс цен какого-либо товара и т. п. В условиях инфляции обесценению подвергается и номинал бумаги. Поэтому существуют индексируемые облигации. У них плавающим явля- ется не только купон, но индексируется также и номинал. Существуют облигации бескупонные. В качестве синонимов использу- ются термины «облигация с нулевым купоном» или «чистая дисконтная облигация». Бескупонная облигация - это ценная бумага, которая не имеет купонов. Доход инвестора возникает за счет разницы между ценой погаше- ния облигации (номиналом) и ценой ее приобретения. Следующий вид облигации - это конвертируемая облигация. В соответ- ствии с условиями эмиссии ее можно обменять на акции или другие обли- гации. Чаще всего, это обыкновенные акции АО, выпустившего облигации. Смысл приобретения конвертируемой в обыкновенные акции облигации состоит в том, чтобы, с одной стороны, гарантировать получение дохода, приносимого облигацией в случае не очень успешной работы АО, а, с дру- юй стороны, сохранить возможность увеличить доход, конвертировав об- лигацию в акцию, если по ней стали выплачиваться высокие дивиденды. Облигация имеет номинал. Как общее правило, при погашении бумаги .инвестору выплачивается сумма, равная номиналу. Если облигация не является бескупонной, то доход по ней задается в виде купона. Купон представляет собой определенный процент. Например, номинал облигации 1 млн. руб., купон 20%. Чтобы узнать величину купона в рублях, необходимо купонный процент умножить на номинал. Так, напри- мер, 20% от номинала составит величину купона, равную 200 тыс. руб. 29 450 Глава 21 Как общее правило, значение купона объявляется в расчете на год, од- нако выплачиваться он может и чаще - раз в полгода, квартал. Если в на- шем примере купон составляет 200 тыс. руб. за год, то в случае его выпла- ты два раза в год инвестор будет получать по 100 тыс. руб. каждые полго- да; если купон выплачивается ежеквартально, то сумма каждого платежа составит 50 тыс. руб. Курсовая стоимость купонной облигации определяется по формуле: (5) где Ρ - цена облигации, С - купон, N - номинал, η - число лет до погашения облигации, r - доходность до погашения облигации. Например, N = 1 млн. руб., купон - 20%, доходность до погашения - 15%, до погашения остается три года.Тогда цена облигации равна: = 1 114 161,26 руб. Формула определения ориентировочной доходности купонной облига- ции имеет следующий вид: (6) где r - доходность до погашения, N - номинал облигации, Ρ - цена облигации, η - число лет до погашения, С - купон. Например,N = 1000 руб., Ρ = 850 руб., n = 4 года, купон равен 15%. Тогда доходность облигации составит: = 0,2027 или 20,27% В зависимости от ситуации на рынке купонная облигация может прода- ваться по цене как ниже, так и выше номинала. Разность между номина- лом облигации и ценой, если она ниже номинала, называется скидкой (дис- Рынок ценных бумаг 451 контом), или дезажио. Например, номинал облигации 1млн. руб., цена 960 тыс .руб. В этом случае скидка равна 40 тыс. руб. Разность между ценой облигации, если она выше номинала, и номина- лом называется премией, или ажио. Например, цена облигации 1020тыс- руб, тогда премия равна 20 тыс. руб. Котировки облигации принято давать в процентах. При этом номинал бумаги принимается за 100%. Чтобы узнать по котировке стоимость обли- гации в рублях, следует умножить котировку в процентах на номинал об- лигации. Например, номинал облигации равен 1 тыс. руб., пена - 96%. Это означает, что она стоит 960 руб. Изменение цены облигации измеряют в пунктах. Один пункт равен 1%. Например, цена бумаги увеличилась с 90% до 95%. Это означает, что она выросла на 5 пунктов. Доход по облигации с нулевым купоном представляет собой разницу между номиналом и ценой приобретения бумаги. Доход по купонной обли- гации - это чаще всего сумма двух слагаемых: купонных платежей и вели- чины скидки, или купонных платежей, и величины премии. В последнем случае премия уменьшает доход инвестора. Например, вкладчик купил об- лигацию с погашением через год номиналом 3 млн.руб. и купоном 20% за 960 тыс. руб. В конце года ему выплатят 200 тыс. руб по купону. Так как облигация погашается по номиналу, то он выигрывает еще 40тыс.руб за счет разности между номиналом и уплаченной ценой. Таким образом, его доход составит 240 тыс.руб. Предположим, что в нашем примере инвестор купил облигацию не со скидкой, а с премией в 20 тыс. руб, т. е. по цене 1020 тыс. руб. Поскольку в конце года облигация погашается по номиналу, то он теряет сумму премии и его доход с учетом выплаты по купону составит: 200 тыс. - 20 тыс. = 180 тыс. В зависимости от состояния рынка цена купонной облигации может быть выше или ниже номинала. Однако к мо- менту се погашения она обязательно должна равняться номиналу, так как бумага погашается по номиналу. Современный отечественный рынок облигаций - это, главным образом, рынок государственных облигаций. Государственные облигации можно раз- делить на облигации рыночных и нерыночных займов. Облигации рыночных займов свободно обращаются на вторичном рынке. Наиболее известными из них до августа 1998 г. являлись государственные краткосрочные облига- ции (ГКО), облигации федеральных займов (ОФЗ), облигации государ- ственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигации внутреннего валютно- 10 займа (ОВВЗ). Облигации нерыночных займов не могут обращаться на вторичном рынке. Завершая характеристику облигаций, следует дать определение таким 452 Diana 21 понятиям, как еврооблигация и мировая облигация, которые встречаются в практике западных стран. В современных условиях Россия также вышла на рынок еврооблигаций со своими бумагами. Еврооблигация - это облигация, выпущенная эмитентом в валюте другой страны. Чаще всего облигации выпускаются в долларах США эмитентами не из США. Данный рынок воз- ник для того, чтобы обойти законодательные препятствия страны, в валю- те которой выпущена бумага. Мировая облигация - это облигация, которая одновременно выпускается в нескольких странах. Эмиссия такой бумаги требует взаимодействия между клиринговыми системами данных стран, чтобы облигация легко могла пересекать границы. III. Вексель, банковский сертификат Вексель - это долговое обязательство, которое дает его владельцу бе- зусловное право требовать уплаты обозначенной в нем суммы денег от лица, обязанного по векселю. В первую очередь вексель - это инструмент кредита, его также можно использовать в качестве расчетного средства. С помощью данного документа могут оплачиваться поставки товаров, предо- ставление услуг (коммерческий кредит), оформляться денежные обязатель- ства. Векселя, которые возникают вследствие предоставления коммерчес- кого кредита, называются коммерческими. Векселя, оформляющие денеж- ные обязательства, именуются финансовыми. Коммерческий вексель возникает в связи с тем, что у покупателя про- дукции в момент поставки ее продавцом отсутствуют необходимые денеж- ные средства, и поэтому сделка оформляется с помощью векселя. Покупа- тель выписывает продавцу вексель, в соответствии с которым он берет на себя обязательство уплатить ему определенную сумму денег по истечении определенного периода времени. Такая операция фактически является кре- дитованием покупателя, так как ему предоставляется отсрочка платежа. В связи с этим в вексельной сумме находит отражение процент за предостав- ленный кредит. Для покупателя вексель удобен тем, что он позволяет ото- двинуть сроки платежа. Привлекательность векселя для продавца состоит в том, что он может сразу получить определенную сумму денег с помощью учета (продажи) его у другого лица, обычно банка. Банк предъявит вексель к погашению покупателю при наступлении срока платежа. Какую часть вексельной суммы получит продавец при учете векселя и пожелает ли банк учесть вексель, зависит от кредитного рейтинга векселедателя. Существуют простой и переводной векселя. Простой вексель (соло век- сель) - это документ, содержащий безусловное обязательство векселедате- ля уплатить определенную сумму денег в определенном месте и в опреде- ленный срок векселедержателю. Переводной вексель (тратта) - это доку- мент, который содержит предложение векселедателя (трассанта) платель- Рынок ценных бумаг 453 щику (трассату) уплатить определенную сумму денег в определенном мес- те и в определенный срок получателю (ремитенту). Переводной вексель превращается в безусловное обязательство со стороны плательщика после того как он акцептует его, т. е. согласится с долгом. До этого момента пла- тельщик является только условным должником. Гарантия оплаты переводно- го векселя лежит на векселедателе. Трассант, как правило, выписывает (трас- сирует) вексель на другое лицо, если оно в свою очередь имеет задолженность перед векселедателем. Основное отличие переводного векселя от простого состоит в том, что он является инструментом перевода средств из распоря- жения одного лица в распоряжение другого лица. Вексель может выписать как юридическое, так и физическое лицо. В отличие от других ценных бу- маг, его эмиссия не требует какой-либо государственной регистрации. Банковский сертификат - это ценная бумага, которая свидетельствует о размещении денег в банке, и удостоверяет право инвестора (бенефициа- ра) на получение суммы номинала бумаги и начисленных по ней процен- тов. Различают сберегательный и депозитный сертификаты. Депозитный сертификат - это ценная бумага, предназначенная для юридических лиц. Сберегательный сертификат - это ценная бумага, предназначенная для фи- зических лиц. § 3. Фондовые индексы Участникам фондового рынка необходимо следить за конъюнктурой рынка ценных бумаг, а также, по возможности, прогнозировать его тенден- ции. Инвестор должен знать, как измеряется динамика рынка. Путем сравнения индексов на определенный момент определяют отно- сительную силу или слабость рынка. Когда средние индексы показывают общее движение курсов вверх, рынок называют рынком «быков», когда дви- жение направлено вниз - рынком «медведей». Для оценки поведения фондового рынка обратимся к изучению наибо- лее известных рыночных индексов. Индексы Доу-Джонса Специалисты издательского дома «Доу-Джонс», публикующего газету «Уолл-стрит джорнэл», рассчитывают четыре вида индексов для акций. Са- мый известный из них - это средняя Доу-Джонса для акций промышлен- ных компаний, или DJIA (промышленный индекс Доу-Джонса). DJIA каль- кулируется по ценным бумагам 30 ведущих «голубых фишек» и представ- ляет собой среднее арифметическое без учета весов; он публикуется в виде пунктов, а не в долларовом выражении (при переводе в ценностное изме- рение 1 пункт стоит около 0,1 долл.). Реальное значение средней Доу-Джонса для акций промышленных 454 Глава _',' компаний имеет смысл в сравнении с соответствующим значением за пре- дыдущий период. Например, DJIA на 16 ноября 1998 г. составил 9011.25. Этот индекс имеет смысл в сравнении, например, с наименьшим значени- ем DJIA в 1998 г., которое составляло 7539.07. DJIA относится к числу наи- более часто используемых индексов фондового рынка. Три другие средние Доу-Джонса - это индексы курсов акций компаний транспорта, электроэнергетики и коммунального хозяйства, а также свод- ная средняя. Средняя Доу-Джонса для транспорта рассчитывается по 20 выпускам акций железных дорог, авиалиний, экспедиторских контор и агентств, за- нимающихся комбинированными перевозками. Средняя Доу-Джонса для коммунального хозяйства определяется по 15 выпускам акций компаний со- ответствующих отраслей. Сводная средняя 65 выпусков акций составляет- ся из 30 выпусков акций промышленных компаний, 20 выпусков акций ком- паний транспорта и 15 выпусков акций компаний электроэнергетики и ком- мунального хозяйства. Индексы корпорации «Standard & Poor' s» (S&P) Корпорация «Стэндард энд пурз», являющаяся издателем финансовых новостей, публикует 5 индексов для обыкновенных акций: 1 1. Промышленный; \ 2. Транспортный; 3. Электроэнергетики и коммунального хозяйства; 4. Финансовый; 5. Сводный, В первые четыре индекса включаются выпуски акций 400, 20, 40, 40 соот- ветствующих компаний. Сводный индекс объединяет акции всех 500 компа- ний, поэтому в финансовых источниках можно увидеть его как S&P 500. Индексы S&P соотносят текущие курсы определенной группы акций с базовым значением, рассчитанным для периода 1941-1943 гг., которому дано значение 10. Если в данный момент индекс S&P равен 500, то это оз- начает, что средний курс акций, включенных в индекс, увеличился в 50 раз (500/10) по сравнению с периодом 1941-1943 гг. Индексы NYSE, АМЕХ и NASDAQ Рассмотрим индексы, котируемые на фондовых биржах в США. Индекс NYSE - это показатель текущего движения курсов акций, коти- рующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, относительно базовой вели- чины, равной 50, на 31 декабря 1965 г. Индекс АМЕХ отражает движение курсов акций на Американской фон- довой бирже по отношению к базовому значению 100, установленному на 31 августа 1973 г. Рынок ценных бума,· 455 Индексы NASDAQ (Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг) отражают оборот ценных бумаг на внебиржевом рынке. Рассчитываю гея они так же, как и индексы S&P. NYSE. АМЕХ. За базу, равную 100, прини- мается стоимость акций на 5 февраля 1971 г. Самый полный из индексов NASDAQ - это сводный индекс внебирже- вого оборота, рассчитываемый на основе более, чем 4200 обыкновенных акций, которые обращаются в системе NASDAQ. Индекс «Вэлью Лайн» Заслуживают внимания также средние показатели агенства «Вэлью Лайн». Сводный индекс «Вэлью Лайн» охватывает примерноПОО выпусков акций, включенных в обзор «Вэлью Лайн инвэстмент сёрвэй» и обращаю- щихся на Нью-Йоркской и Американской биржах и внебиржевом рынке. Базовое значение, принятое за 100, - это средняя стоимость акций на 30 июня 1961 г. Индексы Nikkei, FTSE, CAC, DAX, FAZ Наиболее распространенным индексом на Токийской фондовой бирже является индекс Nikkei. Он рассчитывается как средневзвешенная по акци- ям 225 компаний. В Великобритании наиболее известными являются индексы FT-SE, пуб- ликуемые газетой «Файнэншл Тайме» (FT) на основе котировок Лондонс- кой фондовой биржи (LIFFE). Индекс FT-30 представляет собой среднюю геометрическую акций 30 крупнейших промышленных компаний. FT-SE- 100 является индексом рыночной оценки акций 100 крупнейших компаний. Последний наиболее часто используется, поскольку рассчитывается каж- дую минуту в течение операционного дня и является базой для торговли индексными опционами. Индексы САС-40 и САС-240 (Campagnie des Agents de Change - Ассо- циация французских фондовых брокеров) являются средневзвешенными акций, котируемых на Парижской бирже. Индексы FAZ (с 1958 года) и DAX (с 1988 года) рассчитываются на Фран- кфуртской бирже по акциям 100 и 30 крупнейших компаний соответственно. FAZ рассчитывается один раз в день, в то время как DAX каждую минуту. В России с 1 сентября 1995 г. начал рассчитываться индекс РТС (Рос- сийской торговой системы) - индекс самых ликвидных акций (вначале индекс РТС рассчитывался на основе средневзвешенной цены акций 13 эмитентов, а в 1996 г. их число составило уже 24 ). Известным является и индекс «Ъ» - индекс «Коммерсанта». В современных условиях фондовые индексы имеют прикладное значе- ние для хеджинговых операций (продажа фьючерсных контрактов на фон- довый индекс). 456 Глава 21 Для иллюстрации вышеизложенного приведем таблицу показателей не- которых индексов в 1998 г.: Таблица 21.1. Основные фондовые индексы Индекс 1998 (самое высокое значение) 1998 (самое низкое значение) DJIA 9337.97 7539.07 S&P 1186.69 927.69 NASDAQ 2014.25 1419.12 NIKKEI 17264.34 12879.97 FT-SE 100 6179.00 4648.70 DAX 6171.43 3896.08 CAC-40 4388.48 2862.64 Источник: «The Wall Street Journal Europe», 17.11.1998.p.l5. § 4. Производные финансовые инструменты Как мы отметили выше, временной срез экономики представлен только двумя сегментами: спотовым и срочным рынками. Срочный рынок называ- ют еще рынком производных инструментов, соответственно срочный контракт - производным инструментом, или активом. В основе контрак- та могут лежать различные активы: ценные бумаги, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, товары собственно срочные контракты. Ак- тив, лежащий в основе срочного контракта, называют базисным или базо- вым активом. Срочный рынок выполняет две важные функции в экономике. Он позво- ляет согласовывать планы предпринимателей на будущее и страховать це- новые риски в условиях неопределенности экономической конъюнктуры. Срочные сделки дают возможность застраховаться от изменения цен фи- нансовых активов, валютных курсов, процентных ставок, собственно то- варных цен. Привлекательность срочного рынка состоит также в том, что его инструменты являются высокодоходными, хотя и высокорискованными объектами инвестирования финансовых средств. На срочном рынке пользуются следующей терминологией. Если лицо по срочному контракту обязуется купить базисный актив, то говорят, что оно покупает контракт, или открывает длинную позицию. Если лицо обязуется по контракту продать базисный актив, то говорят, что оно продает контракт, или открывает короткую позицию. Наиболее распространенными инструментами на срочном рынке явля-j ются фьючерсные и опционные контракты. Кратко о них было сказано в гл. Рынок ценных бумаг 457 8, в связи с проблемами неопределенности и страхования. Теперь рассмот- рим эти инструменты подробнее. Фьючерсный контракт - это соглашение между сторонами о будущей поставке базисного актива, которое заключается на бирже. Контракты яв- ляются стандартными для каждого базисного актива. Фьючерсные контрак- ты, как правило, заключаются с целью хеджирования, т. е. страхования ценовых рисков, и спекуляции. В основе контракта могут лежать как това- ры, так и финансовые инструменты. Фьючерсный контракт можно заключить только при посредничестве брокерской компании, которая является членом биржи. При открытии по- зиции по контракту его участник должен внести гарантийный взнос. Он называется начальной, или депозитной маржой. По величине маржа со- ставляет обычно от 2% до 10% суммы контракта. По результатам фьючерсных торгов биржа ежедневно определяет про- игрыши и выигрыши участников контрактов на основании так называемой котировочной цены. Котировочная цена - это цена, которая определяется но итогам торговой сессии как некоторая средняя величина на основе сде- лок, заключенных в ходе данной сессии. Сумма выигрыша или проигры- ша, начисляемая по итогам торгов, называется вариационной, или перемен- ной маржой. Если лицо открывает длинную позицию и в последующем закрывает ее по более высокой цене, то разница между данными ценами составит его выигрыш. Если же он закроет позицию по более низкой цене, то разница составит его проигрыш. Продавец контракта выиграет, если зак- роет позицию по более низкой цене, и проиграет, если закроет позицию по более высокой. Для того, чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанав- ливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Если будут пода- ваться заявки совершить сделки по более высоким или низким ценам, то они не будут исполняться. Фьючерсная цена - это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно будущей цены спот для соответствующего актива. Однако, как правило, она не дает точного представления о будущей цене спот. Фьючерсная цена за- висит от информации, которой обладают участники рынка. С течением вре- мени появляется как новая информация, так и меняется оценка уже суще- ствующей. В итоге фьючерсная цена постоянно находится в процессе уточ- нения. По мере приближения срока истечения контракта фьючерсная цена будет все точнее отражать цену спот. В последний день существования кон- тракта его фьючерсная цена и цена спот будут одинаковыми. В противном случае откроется возможность совершить арбитражную операцию. 458 Глава 21 Еще одним производным инструментом является опционный кон- тракт. Суть опциона состоит в том. что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо покупает опцион, то есть пржю- ретает право выбора. Другое лицо продает или, как еще говоряч, выписы- вает опцион, т. е. предоставляет право выбора. За полученное право выбо- ра покупатель опциона уплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона обязан исполнить свои контракт- ные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает ею испол- нить. Покупатель имеет право исполнить опцион, то есть купить или про- дать базисный актив, только по той цене, которая зафиксирована в контрак- те. Она называется ценой исполнения. С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта. Европейс- кий - только в день истечения срока контракта. Существует два вида опционов: опцион на покупку, или опцион колл; и опцион на пролажу, или опцион пут. Опцион колл дает право держате- лю опциона купить или отказаться от покупки базисного актива. Опцион пут дает право держателю опциона продать или отказаться от продажи ба- зисного актива. Примеры опционных контрактов как страховых сделок были приведены в гл. 8, § 3. В следующем параграфе мы остановимся на взаимосвязи страхования и спекуляции на рынке ценных бумаг. § 5. Спекулятивные и страховые сделки на рынке ценных бумаг Если мы рассчитываем на полнокровное функционирование финансово- го рынка, то обязательно должны отвести на нем место и спекуляции. Прак- тически большая часть решений в экономике принимается в условиях нео- пределенности будущего развития хозяйственной жизни и поэтому в своей основе носит спекулятивный характер. На рынке ценных бумаг она не дол- жна рассматриваться только с внешней стороны возможного лет кого обо- гащения тех или иных лиц. За ее фасадом следует видеть конкретные фун- кции, которые она выполняет в экономике. Во-первых, именно спекулятив- ный потенциал ценных бумаг способствует дополнительному повышению интереса к ним вкладчиков и, таким образом, максимизирует мобилизацию денежных средств для развития экономики. Именно спекулятивное стрем- ление, т. е. стремление к быстрому обогащению, заставляет вкладчиков приобретать бумаги венчурных предприятий, без которых прогресс обще- ства замедлился бы. Во-вторых, спекуляция способствует повышению уровня ликвидности финансовых активов. (Показатель ликвидности гово- рит о том. насколько быстро и без потерь в стоимости можно продать фи- рынок ценных бумаг 454 нансовый актив.) Спекулянт своими операциями заполняет разрыв, кото- рый может возникнуть на рынке между спросом и предложением финансо- вых активов. В связи со спекуляцией возникает вопрос, насколько действия игроков дестабилизируют фондовый рынок. Если рынок не развит, то вполне веро- ятно, что отдельные крупные финансовые структуры могут манипулиро- вать ценами в своих интересах. Однако, на развитом рынке спекуляция, как правило, не будет искажать стоимость ценных бумаг. Напротив, она повы- шает точность цен финансовых активов, гак как профессиональные навы- ки спекулянта заключаются в способности предвидеть будущую конъюнк- туру. В результате на рынке остаются только наиболее верно определяющие будущую цену спекулянты. Спекулятивные сделки на финансовом рынке основаны на стремлении получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости финансовых ак- тивов, которая может возникнуть во времени. Если спекулянт ожидает в будущем повышения цены актива, то он купит его сейчас с целью продать в будущем по более высокой цене. Такие действия называют игрой на по- вышение, а спекулянтов - «быками». Если спекулянт ожидает падения стоимости актива, то он возьмет его взаймы, продаст сейчас, чтобы в даль- нейшем выкупить по более низкой цене. Такие действия называют игрой на понижение, а спекулянтов - «медведями». Страхование, или хеджирование состоит в нейтрализации неблагопри- ятных колебаний конъюнктуры рынка для инвестора. Если инвестор владеет' ценной бумагой и опасается падения ее курсовой стоимости ниже некоторого уровня, то наиболее простой способ страхования состоит в том, чтобы отдать брокеру приказ продать ее по данной цене, как только она появится на рынке. Если инвестор страхуется от роста цены бумаги, то он может отдать броке- ру приказ купить ее. как только данная цена возникнет на рынке. Для страхования можно использовать фьючерсные и опционные кон- тракты. Чтобы застраховаться от потерь в связи с падением курса ценной бумаги, следует продать на нее фьючерсный контракт или купить опцион пут. Поскольку фьючерсная цена зависит от цены спот, то при падении пос- ледней снизится и фьючерсная цена. В результате хеджер, продавший фью- черсный контракт, будет выигрывать на срочном рынке. Данный выигрыш полностью или частично компенсирует его потери от падения цены бума- ги, которой он владеет, на енотовом рынке. Страховка с помощью опциона пут состоит в том, что хеджер покупает себе право продать бумагу в буду- щем по цене исполнения. Он воспользуется данным правом, если цена ба- зисной бумаги на спотовом рынке к моменту завершения операции хеджи- рования окажется ниже цены исполнения. Для страховки от роста курса бумаги необходимо купить фьючерсный контракт или опцион колл. Если цена бумаги на спотовом рынке в дальней- 460 Глава 21 шем будет расти, то данный рост компенсируется хеджеру за счет его вы- игрыша по фьючерсному контракту. В случае опциона колл он непосред- ственно покупает себе право приобрести бумагу в будущем по цене ис- полнения. Он им воспользуется, если цена бумаги на спотовом рынке к моменту завершения операции хеджирования окажется выше цены ис- полнения. § 6. Деятельность посредников на рынке ценных бумаг Рассмотрим основных участников рынка ценных бумаг на примере рос- сийского законодательства. Оказывать услуги на рынке ценных бумаг мо- гут только специальные организации или физические лица, получившие соответствующие лицензии Федеральной комиссии по ценным бумагам (о ее деятельности подробнее - в следующем параграфе). Главным действую- щим лицом на рынке является брокер. Брокер - это лицо, действующее за счет клиента на основе договоров поручения или комиссии. В качестве бро- кера обычно выступает брокерская компания. Физическое лицо также мо- жет осуществлять брокерские функции, если зарегистрируется в качестве предпринимателя. За оказанные услуги брокер получает комиссионные. Следующий участник РЦБ - дилер. Дилер - это лицо, совершающее сделки купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет на ос- нове публичного объявления котировок. В качестве дилера может высту- пать только юридическое лицо. Дилер обязан заключать сделки по ценам объявленных котировок. Наряду с ценами, он может устанавливать другие обязательные условия, такие, как минимальное и максимальное количество покупаемых и/или продаваемых бумаг, а также сроки действия цен. Участником фондового рынка является и инвестиционный фонд. Ин- вестиционный фонд - это акционерное общество, которое выпускает свои акции и реализует их инвесторам. Аккумулированные таким образом сред- ства он размещает в другие ценные бумаги или на депозитах в банках. Фон- ды могут быть открытыми и закрытыми. Открытый фонд - это акционер- ное общество, размещающее акции с обязательством их последующего выкупа по требованию инвестора. Закрытый фонд - это акционерное об- щество, размещающее акции без обязательства их выкупа. Инвестицион- ные фонды представляют интерес в первую очередь для мелкого вкладчи- ка, так как они управляются профессиональными участниками фондового и позволяют снизить уровень риска за счет диверсификации своих инвес- тиций. Инвестиционный фонд представляет собой организацию, которая только аккумулирует денежные средства. Для выполнения своих целей он заключает договоры с двумя другими лицами. Первое из них - это упоми- навшийся ранее депозитарий. В случае с инвестиционным фондом - это организация, в которой хранятся его средства и ценные бумаги и которая? Рынок ценных бумаг 461 обеспечивает взаиморасчеты фонда по сделкам. Второе лицо представлено управляющим: он управляет средствами фонда. По своему характеру разновидностью инвестиционного фонда является паевой инвестиционный фонд, задача которого также сводится к аккуму- лированию средств вкладчиков и размещению их в другие финансовые ак- тивы. В то же время отличие паевого фонда состоит в том, что он представ- ляет собой имущественный комплекс без создания юридического лица. Он создается при компании, имеющей лицензию на осуществление деятельно- сти по доверительному управлению имуществом паевых фондов, которая становится управляющей компанией фонда. Вкладчики паевого фонда при- обретают инвестиционные паи. Прибыль инвестор получает только за счет прироста курсовой стоимости пая. § 7. Регулирование рынка ценных бумаг Для того, чтобы рынок ценных бумаг мог эффективно выполнять свои функции, государство осуществляет регулирование деятельности эмитен- тов и инвесторов. Государственное регулирование обеспечивается путем: а) установления обязательных требований к деятельности эмитентов и про- фессиональных участников РЦБ; б) регистрации выпусков ценных бумаг и контроля за соблюдением условий эмиссии; в) лицензированием деятель- ности профессиональных участников РЦБ; г) создания системы защиты прав владельцев ценных бумаг. Ведущую роль в области государственного регулирования РЦБ в России занимает Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). На нее возложен контроль за деятельностью профессиональных участников РЦБ и определением стандартов эмиссии негосударственных ценных бумаг. Контроль за функционированием банковских и кредитных учреждений осу- ществляет Центральный Банк РФ. Определенное место в регулировании деятельности профессиональных участников РЦБ призваны сыграть саморегулирующиеся организации про- фессиональных участников РЦБ (СОПУ), которые могут образовываться с одобрения ФКЦБ. Они являются добровольными объединениями профес- сиональных участников РЦБ. Для своих членов СОПУ устанавливают пра- вила деятельности на РЦБ и осуществляют контроль за их соблюдением. Цель их создания состоит в обеспечении условий деятельности професси- ональных участников, соблюдении ими этики на РЦБ, защите интересов инвесторов. РЦБ будет эффективно выполнять свои функции, если он защищен от возможностей осуществления на нем финансовых махинаций и недобросо- вестной конкуренции. В связи с этим отечественное законодательство ус- танавливает ряд требований к осуществлению деятельности на РЦБ. 462 Глава Во-первых, существует определенная процедура выпуска ценных бумаг Бумаги могут размещаться среди неограниченного или ограниченного кру- га лиц. Если по условиям выпуска ценные бумаги планируется размещать среди неограниченного круга лиц, то такая эмиссия называется открытой (публичной) подпиской, или открытым (публичным) размещением. Если ценные бумаги размещаются среди заранее установленного числа лиц. то эмиссию именуют закрытой (частной) подпиской, или закрытым (ча- стным) размещением. При открытой подписке или закрытой подписке когда число заранее известного круга владельцев превышает 500. а также, когда общий объем эмиссии превышает: 50 тысяч минимальных размеров оплаты труда, требуется регистрация в ФКЦБ (или уполномоченном им органе) проспекта эмиссии ценных бумаг. Проспект эмиссии - это доку- мент, в котором раскрывается требуемая законом информация об эмитенте и о предстоящем выпуске ценных бумаг. Ценные бумаги могут реализовы- ваться инвесторам только после государственной регистрации проспекта эмиссии. Цель данного документа состоит в том. чтобы познакомить потен- циальных вкладчиков с существующим финансовым состоянием эмитента и характеристикой выпуска ценных бумаг. На этой основе им предлагается принять решение о покупке бумаг. Особенность проспекта состоит в том, что регистрирующий его орган не отвечает за инвестиционную надежность предлагаемых бумаг. Эту оценку вкладчики должны сделать самостоятель- но на основе информации, включенной в документ. Регистрирующий орган отвечает за то, чтобы в проспекте была указана вся информация, требуе- мая законодательством. При открытой подписке эмитент обязан обеспечить доступ к информа- ции, содержащейся в проспекте и опубликовать уведомление о порядке рас- крытия информации в периодическом печатном издании с тиражом не ме- нее 50 тысяч экземпляров. Ежеквартально эмитент должен представлять отчет по ценным бумагам в ФКЦБ или уполномоченный ею государствен- ный орган, а также владельцам ценных бумаг эмитента по их требованию. Во-вторых, в определенных случаях участники РЦБ должны раскрывать информацию о своих операциях с ценными бумагами. Так, инвестор обя- зан уведомить ФКЦБ о своем владении эмиссионными ценными бумагами, если он приобрел 20% и более ценных бумаг одного эмитента, увеличил свою долю до уровня, кратного каждым 5% свыше 20%. Уведомление осуществля- ется в пятидневный срок после приобретения бумаг. Профессиональный учас- тник РЦБ обязан раскрыть информацию о разовой операции с одним видом эмиссионных ценных бумаг одного эмитента, если количество ценных бу- маг по операции составило не менее 15% от их общего количества. В-третьих, осуществляется контроль за использованием служебной ин- формации (иногда ее называют внутренней). Лицам, владеющим служебной Рынок ценных бумаг 463 информацией, запрещается использовать ее для заключения сделок и пере- давать третьим лицам. К служебной информации Федеральный закон «О рынке ценных бума!» (1996) относит любую информацию об эмитенте и выпущенных им бумагах, которая обеспечивает ее обладателю преимуще- ственное положение по сравнению с другими участниками РЦБ. К лицам, обладающим данной информацией закон относит: а) членов органов управ- ления эмитента или профессионального участника РЦБ, связанного с эми- тентом договором; б) аудитора эмитента; в) служащих государственных органов, которые имеют доступ к такой информации. В-четвертых, регулируется рекламная деятельность на РЦБ. В рекламе запрещается: а) давать недостоверную информацию о деятельности эми- тента и его ценных бумагах; б) гарантировать или указывать предполагае- мый размер дохода но ценным бумагам и прогнозы роста их курсовой сто- имости; в) использовать рекламу в целях недобросовестной конкуренции путем указания на недостатки в деятельности профессиональных участни- ков РЦБ, занимающихся аналогичной деятельностью, или эмитентов, вы- пускающих аналогичные ценные бумаги, г) запрещается реклама эмисси- онных ценных бумаг до даты их регистрации. В случае нарушения законодательства о ценных бумагах к участникам РЦБ применяются соответствующие административные или уголовные санкции. Итак, мы рассмотрели основных участников процесса финансового ин- вестирования, связанного с движением ценных бумаг. В отличие от него, реальное инвестирование, как отмечалось в гл. 18, означает процесс реаль- ного капиталообразования, или прироста основных производственных фон- дов. Но между этими видами инвестирования существует тесная связь, хотя иногда может показаться, что рынок ценных бумаг «живет» по своим соб- ственным законам и не имеет никакого отношения к реальному сектору экономики. При всей самостоятельности рынка ценных бумаг, в конечном счете, он путем многочисленных опосредующих звеньев связан с рынком реальных благ. Именно благодаря рынку ценных бумаг осуществляется превращение сбережений в инвестиции, о чем говорилось ранее в связи с макроэкономическим равенством / = 5 , т. е. условием равновесия на рын- ке товаров и услуг. Конечно, расширение или сжатие рынка ценных бумаг подчиняется закономерностям, отличным от тех, которые управляют дина- микой реального сектора экономики. Так. в связи с «азиатским» финансо- вым кризисом 1997 г., российским кризисом 1998 г. нам часто приходилось слышать о «мыльном пузыре», который лопнул, о «перегретых» финансо- вых рынках и об их корректировке. Все это справедливо. Но, тем не менее, череда финансовых кризисов, прокатившаяся по миру в 1997-1998 гг. про- демонстрировала, что глубинные причины кроются не просто в действиях оголтелых финансовых спекулянтов, а в диспропорциях, сложившихся в институциональной структуре экономики («правилах игры», по которым 464 Глава 21 действует банковская система, сфера промышленного производства и т.д.). Если эти правила таковы, что позволяют, например, российским банкам, инвестиционным фондам и другим структурам получать огромные прибы- ли на рынке ГКО, заниматься чисто спекулятивной деятельностью на рын- ке корпоративных ценных бумаг, не принимая участия в финансировании реального сектора, то никакого чуда не произойдет: экономический рост так и останется фразой правительственных заявлений. А причины увлече- ния спекулятивными сделками необходимо искать в несовершенстве нало- говой системы, законодательства о банкротстве предприятий, земельных отношениях и прочих институциональных рамках, которые отталкивают инвесторов от финансирования промышленности, сельского хозяйства и других отраслей хозяйства. Можно сказать, что каков реальный сектор, та- ков и рынок ценных бумаг, подразумевая под этим эффективность и «ци- вилизованность» функционирования того и другого. Перефразируя извест- ное изречение «каждый народ имеет то правительство, которого заслужи- вает», можно сказать, что каждая страна имеет тот рынок ценных бумаг, которого заслуживает ее реальный сектор экономики. Основные понятия: Рынок ценных бумаг Денежный рынок Рынок капитала Первичный рынок Вторичный рынок Спотовый и срочный рынок Биржа Внебиржевой рынок Эмиссия Инвестор Листинг Открытая подписка Закрытая подписка Капитализация Акция Дивиденд Облигация Фондовый индекс Банковский сертификат Рейтинг Фьючерсный контракт Опцион Хеджирование securities market money market capital market primary market secondary market spot and futures market stock exchange over the counter market issue investor listing public placement private placement capitalization share dividend bond stock index bank certificate rating futures contract option hedging |