А. И. Уколов Управление рисками страховой организации
 Скачать 2.83 Mb.
|
|
Вопросы для самоконтроля 1. Показатели тесноты связи между доходностями ценных бумаг. 2. Риск портфеля, состоящего из двух активов. 3. Риск портфеля, состоящего из двух активов с корреляцией доходностей +1. 4. Риск портфеля, состоящего из двух активов с корреляцией доходностей -1. 5. Риск портфеля, состоящего из двух активов с отсутствием корреляции доходности. 6. Риск портфеля, состоящего из нескольких акти- вов. 7. Эффективный набор портфелей. 8. Эффект диверсификации. 118 4.5. ЛИМИТИРОВАНИЕ Механизм лимитирования концентрации финансо- вых рисков используется обычно по тем их видам, ко- торые выходят за пределы допустимого их уровня. Та- кое лимитирование реализуется путем установления в страховой организации соответствующих внутренних финансовых нормативов. Система стратегических финансовых нормативов, обеспечивающих лимитирование концентрации рис- ков, может включать: предельный размер (удельный вес) заемных средств, используемых в хозяйственной деятельности; минимальный размер (удельный вес) активов в высоколиквидной форме. Этот лимит обеспечивает формирование так назы- ваемой «ликвидной подушки», характеризующей раз- мер зарезервированных высоколиквидных активов предприятия для возможного погашения его неотлож- ных финансовых обязательств; максимальный размер коммерческого или по- требительского кредита, предоставляемого одному по- купателю страхового продукта; максимальный размер депозитного вклада, раз- мещаемого в одном банке; максимальный размер средств, вложенных в ценные бумаги одного эмитента; максимальный период отвлечения средств на дебиторскую задолженность. За счет этого финансово- го норматива обеспечивается лимитирование риска не- платежеспособности, инфляционного риска, а также кредитного риска. 119 4.6. ХЕДЖИРОВАНИЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ – использование одного инструмента для снижения риска, связанного с не- благоприятным влиянием рыночных факторов на цену другого, связанного с первым инструмента, или на генерируемые им денежные потоки. В ка- честве хеджируемого актива может выступать то- вар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производ- ству. Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денеж- ных потоков компенсировались изменением соот- ветствующих параметров хеджирующего актива. ХЕДЖИРОВАНИЕ – форма страхования цены и прибыли при совершении фьючерских сделок, когда продавец (покупатель) одновременно произ- водит закупку (продажу) соответствующего коли- чества фьючерских контрактов. Хеджирование дает возможность предпринимате- лям застраховать себя от возможных потерь к моменту ликвидации сделки на срок, обеспечивает повышение гибкости и эффективности коммерческих операций, снижение затрат на финансирование торговли реаль- ными товарами. Хеджирование позволяет уменьшить риск сторон: потери от изменения цен на товар ком- пенсируются выигрышем по фьючерсам. Хеджирование финансовых рисков путем осущест- вления соответствующих операций с производными ценными бумагами является высокоэффективным ме- ханизмом уменьшения возможных финансовых потерь при наступлении рискового события. Однако оно тре- бует определенных затрат на выплату комиссионного вознаграждения брокерам, премий по опционам и т. п. Тем не менее, уровень этих затрат значительно 120 ниже, чем уровень затрат по внешнему страхованию финансовых рисков. Использование срочных биржевых инструментов для хеджирования сделок по ценным бумагам основано на том, что фьючерсная цена бумаги и ее цена на спот- рынке (текущем рынке) изменяются в значительной мере параллельно, а разница между ними отражает та- кие факторы, как стоимость заемного капитала и стои- мость хранения данного вида актива. Эта разница назы- вается базисом. Величина базиса не является постоянной, она подвержена как систематическим, так и случайным изменениям. Общей закономерностью является уменьшение абсолютной величины базиса с приближением срока поставки по фьючерсному кон- тракту. Стратегия хеджирования – это совокупность кон- кретных инструментов хеджирования и способов их применения для уменьшения ценовых рисков. Все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цены «спот» и фьючерсной цены, результа- том которого является возможность возместить на срочном рынке убытки, понесенные на рынке реально- го товара. Однако, как мы уже отмечали, это сходство не является совершенным. Изменчивость базиса влечет за собой остаточный риск, не устраняемый с помощью хеджирования. Существует два основных типа хеджирования – хедж покупателя и хедж продавца. Хедж покупателя используется в случаях, когда предприниматель планирует купить в будущем партию товара и стремится уменьшить риск, связанный с воз- можным ростом его цены. Базовыми способами хеджи- рования будущей цены приобретения товара является покупка на срочном рынке фьючерсного контракта, опциона типа «колл» или продажа опциона типа «пут». 121 Хедж продавца применяется в противоположной ситуации, т.е., при необходимости ограничить риски, связанные с возможным снижением цены товара. Спо- собами такого хеджирования являются продажа фью- черсного контракта, покупка опциона типа «пут» или продажа опциона типа «колл». Рассмотрим следующие механизмы хеджирования финансовых рисков: хеджирование с использованием фьючерсных контрак- тов; хеджирование с использованием опционов. 4.6.1. Хеджирование с использованием фьючерсных контрактов Эта стратегия заключается в продаже на срочном рынке фьючерсных контрактов в количестве, соответ- ствующем объему хеджируемой партии реального ак- тива (полный хедж) или меньшему объему (частичный хедж). Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов фиксирует цену будущей поставки актива; при этом в случае снижения цен на рынке «спот» недополученная прибыль будет компенсирована доходом по продан- ным срочным контрактам (при снижении фьючерсной цены проданный фьючерс приносит прибыль). Одна- ко оборотной стороной медали является невозмож- ность воспользоваться ростом цен на реальном рынке – дополнительная прибыль на рынке «спот» в этом слу- чае, будет «съедена» убытками по проданным фьючер- сам. Другим недостатком этого способа хеджирования является необходимость постоянно поддерживать оп- ределенный размер гарантийного обеспечения откры- тых срочных позиций. При падении цены «спот» на реальный актив, поддержание минимального размера 122 гарантийного обеспечения не является критическим условием, так как в этом случае биржевой счет продав- ца пополняется вариационной маржой по проданным фьючерсным контрактам. Однако, при росте цены «спот» (а вместе с ней – и фьючерсной цены) вариаци- онная маржа по открытым срочным позициям уходит с биржевого счета, и может потребоваться внесение до- полнительных средств. Страхование или хеджирование состоит в нейтра- лизации неблагоприятных изменений цены того или иного актива для инвестора, производителя или потре- бителя. Хеджирование с помощью фьючерсных кон- трактов способно оградить инвестора от потерь, но одновременно лишает его возможности воспользовать- ся благоприятной конъюнктурой. Хеджирование мо- жет быть полным и неполным (частичным). Полное хед- жирование целиком исключает риск потерь, частичное хеджирование осуществляет страхование только в опре- деленных пределах. Существует хеджирование прода- жей и покупкой фьючерсного контракта. Хеджирование продажей контракта, или короткое хеджирование, используется для страхования от будущего падения цены базисного актива на рынке спот; хеджи- рование покупкой, или длинное хеджирование, – от ее по- вышения. 1. Короткий хедж [short hedge]. Если инвестор на временном отрезке [t,T] занимает короткую пози- цию по базисным активам, то в момент времени t он может занять короткую позицию по фьючерсному контракту на данные активы с датой поставки T. Если Φ T (t) – контрактная фьючерсная цена базисных активов на момент времени t, то инвестор в момент времени T сможет продать свои активы за Φ T (t). 123 Пример Инвестор планирует через три месяца продать акцию. Су- ществует риск, что к этому моменту времени цена на акцию может упасть. Поэтому он решает застраховаться от ее паде- ния с помощью заключения фьючерсного контракта. Фьючерс- ная котировка с поставкой акции через три месяца равна 1000 руб. за акцию. Инвестора устраивает данная цена, по- этому он продает фьючерсный контракт по этой цене. Пусть через три месяца цена спот акции равна 900 руб. Поскольку цена-спот и фьючерсная цена в по- следний день торговли контрактом одинаковы, котиро- вочная фьючерсная цена также равна 900 руб. Биржа назначила инвестору контрагента. Инвестор поставил ему акцию и получил за нее 900 руб. Однако, по фью- черсному контракту инвестор выиграл 100 руб., так как продал фьючерс три месяца назад по 1000 руб., а в по- следующем фьючерсная цена упала на 100 руб. В сово- купности по операции он получил 1000 руб. Пусть через три месяца акция на рынке спот стоит 1100 руб. Значит, котировочная фьючерсная цена так- же равна 1100 руб. Инвестор поставит акцию контр- агенту за 1100 руб. Однако, по фьючерсу он проиграл 100 руб., так как он продавал контракт, а цена в после- дующем выросла. Вновь в сумме по операции он полу- чает 1000 руб. Таким образом, заключение фьючерсного контрак- та позволило инвестору застраховаться от падения це- ны акции, однако во втором случае он не смог восполь- зоваться благоприятной ситуацией. 2. Длинный хедж [long hedge]. Инвестор, зани- мающий длинную позицию по базисным активам на отрезке времени [t,T], может в момент времени t занять длинную позицию по соответствующему фьючерсному контракту. В этом случае инвестор в момент времени T 124 сможет купить необходимые ему активы по известной заранее цене Φ T (t). Пример Инвестору через три месяца понадобится акция. Чтобы за- страховаться от возможного роста цены, он решает купить фьючерсный контракт с котировкой 1000 руб. за акцию. Допустим, что через три месяца цена акции на рын- ке спот выросла до 1100 руб. Инвестор покупает ее по этой цене на рынке спот. Одновременно он закрывает фьючерс офсетной сделкой также по 1100 руб., по- скольку цена спот и фьючерсная цена в день закрытия фьючерсного контракта равны. Таким образом, по фьючерсу он выигрывает 100 руб. В сумме его расходы по покупке акции составят 1000 руб. Пусть через три месяца акция стоит 900 руб. Тогда он покупает ее на рынке спот по этой цене, однако фьючерс закрывает по 900 руб., проигрывая 100 руб. Вновь его расходы равны 1000 руб. Таким образом, заключение фьючерсного контрак- та позволило инвестору застраховаться от роста цены акции, однако во втором случае он не смог воспользо- ваться благоприятной конъюнктурой. В приведенных примерах рассмотрены случаи пол- ного хеджирования, когда потери (выигрыши) на спот рынке полностью компенсировались выигрышами (по- терями) по фьючерсному контракту. Они относятся к простейшим стратегиям хеджирования и являются без- рисковыми, но имеют существенные недостатки. Во-первых , эти стратегии исключают возможность получения прибыли при благоприятных изменениях цен на рынке спот. Во-вторых , чтобы применить про- стейшие стратегии хеджирования, необходимо сущест- вование фьючерсного контракта на данный вид акти- вов, который согласован с позицией инвестора, как по срокам, так и по объемам. Такой фьючерсный контракт 125 существует далеко не всегда. В результате не будет пол- ного совпадения фьючерсной и спот-цен, и хеджер может получить как некоторый выигрыш, так и понес- ти убытки, хотя по величине они будут меньше, чем в случае отказа от страхования. Поэтому хеджер должен стремиться свести к минимуму время между окончани- ем хеджа и истечением срока фьючерсного контракта. Для хеджирования следует выбирать фьючерсный кон- тракт, который истекает после осуществления спот сделки. Хеджирование с помощью ближайшего фьючерсного контракта называют спот-хеджированием. Хеджеры – это участники срочного рынка, которые вы- ходят на фьючерсный рынок для страхования своих рисков. Хеджерами также можно считать банки, страховые компа- нии, пенсионные фонды, которые используют фьючерсные кон- тракты для страхования рисков колебания валют. Хеджеры – это реальные продавцы и покупатели реального актива. По мере того как меняется экономическая ситуация, хедже- ры выходят на рынок со своими предложениями, страхуя свои возможные в будущем риски. Такие колебания позволяют спеку- лянтам покупать и продавать такие контракты, извлекая прибыль из колебаний их цен. Однако спекулянты никогда не будут работать с реальным товаром – они продадут куплен- ные контракты еще до того, как наступит срок поставки ре- ального товара – срок истечения фьючерсного контракта, ко- торый в этом момент перестает быть фьючерсным и становится обычным контрактом на поставку/покупку соот- ветствующего актива. На бирже может отсутствовать контракт на требуе- мый базисный актив. В таком случае для страхования выбирается контракт на родственный актив. Данная тех- ника называется кросс-хеджированием. Страхование контрак- том с тем же активом называют прямым хеджированием. Для хеджирования своей позиции инвестор должен определить необходимое количество фьючерсных 126 контрактов, которые требуется купить или продать. При полном хеджировании количество контрактов оп- ределяется из выражения: A Q N , где: Q ‒ число единиц хеджируемого актива; A – номи- нал контракта (количество единиц актива в одном фьючерсном контракте). Пример Инвестор собирается продать через три месяца 100 акций. Для этого он использует трехмесячный фьючерс. Один фью- черсный контракт насчитывает 1 акцию. Какое количество контрактов ему следует открыть? Возьмем за единицу актива 1 акцию. Тогда согласно формуле инвестору надо продать: контрактов акция акций 100 1 100 Ситуация полного хеджирования встречается нечас- то, поэтому формулу определения количества контрак- тов следует дополнить коэффициентом хеджирования. Формула A Q N принимает вид: h A Q N , где: N – количество фьючерсных контрактов h ‒ коэффициент хеджирования. Содержание коэффициента хеджирования можно понять следующим образом. Представим себе порт- фель, состоящий из единицы хеджируемого актива и фьючерсных контрактов, используемых для хеджиро- вания (инвестор покупает базисный актив и продает фьючерсные контракты). Стоимость портфеля равна: F S P hV V V , 127 где: P V ‒ стоимость портфеля; S V ‒ стоимость единицы хеджируемого актива; F V – стоимость фьючерсного контракта; h‒ коэффициент хеджирования. Определение. Отношение количества хеджируе- мых позиций к объему всех позиций инвестора по ба- зисным активам называется показателем или коэффи- циентом хеджирования (hedge/hedging ratio). Чтобы исключить риск потерь при небольшом из- менении цены, должно выполняться следующее равен- ство 0 F S P V h V V , где: – изменение значения соответствующей пе- ременной. Отсюда коэффициент хеджирования равен: F S V V h Минус в формуле говорит о том, что позиция по фьючерсному контракту противоположна позиции по инструменту спот. Коэффициент хеджирования можно определить на основе статистических данных об отклонениях фью- черсной цены и цены спот рассматриваемого актива за предыдущие периоды по формуле: F S S F P h , , где: S ‒ стандартное отклонение ΔS; F – стандарт- ное отклонение ΔF; S F P , − коэффициент корреляции между ΔS и ΔF. Если простейшие стратегии хеджирования невоз- можны или не устраивают по тем или иным причинам инвестора, он может применить более сложные страте- гии, в которых: 128 1. Используются фьючерсные контракты на акти- вы, отличные от базисных активов; 2. Хеджируется не вся позиция инвестора по ба- зисным активам, а лишь некоторая ее часть. Предположим, что на временном отрезке [t,T] инве- стор занимает определенную позицию по базисным активам и для хеджирования единицы базисных акти- вов решает использовать фьючерсный контракт на единицу каких-то других активов с датой поставки T′, где T′˃T. При коротком хедже чистый доход (убыток) от хед- жируемой позиции можно оценить следующим обра- зом: )] ( ) ( [ ) ( ) ( T F t F t S T S R sh , ) ( ), ( T S t S – цены базисных активов на спотовом рынке в моменты времени t и T соответственно, ) ( ), ( T F t F – фьючерсные цены хеджируемых акти- вов в эти же моменты времени t и T. Чистый доход (убыток)от нехеджируемой позиции при коротком хедже определяется следующим образом: ) ( ) ( t S T S R s При длинном хедже чистый доход (убыток) от хед- жируемой позиции составит )] ( ) ( [ ) ( ) ( t F T F T S t S R lh , а от нехеджируемой позиции ) ( ) ( T S t S R l На основании l lh s sh R R R R , , , легко найти ожидае- мые доходы и дисперсии дохода от хеджируемых и мых нехеджируе позиций: ] ) ( ) ( [ ) ( ) ( T F t F t S T S R sh ; ) ( ) ( t S T S Rs ; )] ( ) ( [ ) ( ) ( t F T F T S t S R lh ; ) ( ) ( T S t S R l ; ) ( 2 ) ( 2 2 2 )] ( ), ( [ 2 ) ( ) ( T F T S lh sh T F T S Cov R R ; |