А. И. Уколов Управление рисками страховой организации
 Скачать 2.83 Mb.
|
|
Пример Компания узнает, что через 3 месяца ей придется закупить 1 млн. галлонов дизельного топлива. Для хеджирования своей позиции решает использовать фьючерсы на сырую нефть. Объ- ем одного фьючерсного контракта на сырую нефть 42000 гал- лонов. Стандартные отклонения приращений цены на дизельное топливо и фьючерсной цены сырой нефти за три месяца равны соответственно 0,032 и 0,040, а коэффициент корреляции ме- жду этими приращениями равен 0,8. В данном случае 032 , 0 S , 040 , 0 F и 8 , 0 . Оптимальный показатель хеджирования находится сле- дующим образом: 64 , 0 040 0 032 , 0 8 , 0 h . Тогда количество фьючерсных контрактов, необходимых для хеджирования, равно (1000000×0,64)/42000 = 15,2 Таким образом, для хеджирования необходимо занять длин- ную позицию по 15 фьючерсным контрактам на сырую нефть. 4.6.2. Хеджирование с использованием опционов Опцион – это срочный контракт, который дает право покупателю опциона отказаться от исполне- ния сделки. Если инвестор уверен в своих прогнозах относи- тельно будущего развития событий на рынке, он может заключить фьючерсный контракт. Однако условия та- кого контракта требуют обязательного исполнения сделки. Поэтому при ошибочных прогнозах или случайных отклонениях в развитии конъюнктуры ин- вестор может понести большие потери. Чтобы огра- ничить свой финансовый риск, вкладчику следует об- 130 ратиться к контрактам с опционами. Опционные кон- тракты позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной суммой, которую он теряет при неблагоприятном исходе событии, напротив, его выиг- рыш потенциально не ограничен. Опцион «колл» дает его владельцу (покупателю) право на покупку в обусловленное время по заранее огово- ренной цене предусматриваемого контрактом количе- ства базисного финансового актива. Для продавца оп- циона «колл» такая продажа финансового актива является контрактным обязательством. Опцион «пут» дает его владельцу (покупателю) право на продажу в обусловленное время по заранее огово- ренной цене предусматриваемого контрактом количе- ства базисного финансового актива. Для продавца оп- циона «пут» такая покупка финансового актива является контрактным обязательством. Сумма, уплачиваемая по- купателем опциона продавцу, то есть лицу, выписав- шему опцион, называется ценой опциона; эта сумма не возвращается независимо от того, воспользуется поку- патель приобретенным правом или нет. Цена базисно- го актива, указанная в опционном контракте, по кото- рой его владелец может продать (купить актив), называется ценой исполнения. Актив, лежащий в осно- ве опциона, называется базисным. В большинстве слу- чаев опционы стандартизованы по своим характери- стикам; например, чаще всего базисные активы продаются лотами. Опционная сделкана покупку опционного контракта «колл». Такая сделка характеризуется как открытие по- купателем длинной позиции «колл». Такая сделка носит еще название «длинный колл». Прибыль от этой сделки может быть получена покупателем опциона только при наличии тенденции возрастания цены на соответст- вующий базисный финансовый актив в обусловленном 131 периоде времени. Если динамика цены будет характе- ризоваться противоположной тенденцией, покупатель может воспользоваться своим правом отказа от испол- нения сделки (максимальный его риск в этом случае ограничен размером премии, уплаченной продавцу опционного контракта); Опционная сделка на покупку опционного контракта «пут». Такая сделка также характеризуется как открытие покупателем длинной позиции «пут». В обиходе сделка еще носит название «длинный пут». Прибыль от такой сделки может быть получена покупателем только при тенденции снижения цены на соответствующий базис- ный финансовый актив в обусловленном периоде вре- мени. При возрастании этой цены покупатель может воспользоваться своим правом отказа от исполнения сделки; Опционная сделка на продажу опционного контракта «колл». Такая сделка характеризуется как открытие про- давцом опциона короткой позиции «колл» именуемой также как «короткий колл». Выигрыш в сделке продавцу может принести только тенденция снижения цены со- ответствующего базисный финансовый актив в обу- словленном периоде времени. Учитывая право отказа покупателя опциона от исполнения сделки, этот выиг- рыш ограничивается, как правило, размером получен- ной премии; Опционная сделка на продажу опционного контракта «пут». Такая сделка характеризуется, как открытие продавцом опциона короткой позиции «пут», именуе- мой также как «короткий пут». Выигрыш по такой сделке (в размере премии) продавцу приносит только тенден- ция возрастания цены на соответствующий базисный финансовый актив. Необходимо отметить, что опционы продавца и покупателя не имеют непосредственного отношения к деятельности финансового менеджера предприятия по 132 увеличению источников финансирования, поскольку доход от таких контрактов получают брокерские ком- пании, занимающиеся операциями с ценными бумага- ми. Очевидна общая стратегия покупателей и продав- цов в таких операциях – каждый из них стремится извлечь выгоду от возможного изменения курсовой стоимости акций; у кого точнее прогноз, тот и получа- ет выгоду. При этом: держатели «колл» – опциона и эмитенты «пут» – опциона играют на повышение цен (иными словами, они полагают, что рыночный курс актива в будущем растет); держатели «пут» – опциона и эмитенты «колл» – опциона исходят из прогноза о возможном снижении цен. Хеджирование покупкой опциона типа «пут» Владелец американского опциона типа «пут» имеет право (но не обязан) в любой момент времени продать фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Купив опцион этого типа, про- давец товара фиксирует минимальную цену продажи и сохраняет за собой право воспользоваться благоприят- ным для него повышением цены. При снижении фью- черсной цены ниже цены исполнения опциона, владе- лец исполняет его (или продает), компенсируя потери на рынке реального товара; при повышении цены, он отказывается от своего права исполнить опцион и про- дает товар по максимально возможной цене. Однако, в отличие от фьючерсного контракта, при покупке оп- циона выплачивается премия, которая пропадает при отказе от исполнения. Гарантийного обеспечения куп- ленный опцион не требует. Таким образом, хеджирование покупкой опциона типа «пут»аналогично традиционному страхованию – 133 страхователь получает возмещение при неблагоприят- ном для него развитии событий (при наступлении страхового случая) и теряет страховую премию при нормальном развитии ситуации. Хеджирование продажей опциона типа « колл». Владелец американского опциона типа «колл» имеет право (но не обязан) в любой момент времени купить фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Таким образом, владелец оп- циона может исполнить его, если текущая фьючерсная цена больше цены исполнения. Для продавца опциона ситуация обратная – за полученную при продаже оп- циона премию он берет на себя обязанность продать по требованию покупателя опциона фьючерсный кон- тракт по цене исполнения. Гарантийный депозит по проданному опциону ти- па «колл», рассчитывается аналогично гарантийному депозиту на фьючерсный контракт. Таким образом, эти две стратегии во многом схожи; отличие их заключает- ся в том, что получаемая продавцом опциона премия ограничивает его доход по срочной позиции; в резуль- тате проданный опцион компенсирует снижение цены товара на величину, не большую, чем полученная им премия. С помощью опционов можно страховаться от по- вышения и понижения цены базисного актива. При хеджировании от роста цены базисного актива поку- пают опцион «колл», при страховании от падения цены базисного актива покупают опцион «пут». 134 Пример 1 Инвестор планирует купить через три месяца акцию. Он опасается, что к этому моменту цена бумаги может вырасти, поэтому покупает трехмесячный опцион « колл » с ценой испол- нения 100 руб. за 5 руб. Пусть к моменту истечения срока контракта курс акции равен 120 руб. Тогда инвестор исполняет опци- он, то есть покупает акцию за 100 руб. С учетом упла- ченной за опцион премии фактическая цена покупки акции составила 105 руб. Допустим, к моменту истечения срока контракта курс акции равен 80 руб. тогда инвестор не исполняет опцион и покупает акцию на спот рынке. Фактическая цена покупки акции с учетом уплаченной премии со- ставляет 85 руб. Пример 2 Инвестор владеет акцией, курс которой равен 100 руб. Он опасается падения ее цены в течение следующих трех месяцев и поэтому покупает трехмесячный европейский опцион с ценой исполнения 100 руб. за 5 руб. Пусть курс акции через три месяца составил 80 руб. Тогда инвестор исполнил опцион, то есть продал ак- цию за 100 руб. С учетом уплаченной премии он фак- тически получил за акцию 95 руб. Если цена акции выросла до 120 руб., он не испол- нил опцион, а продал акцию на спот рынке по этой цене. С учетом премии фактически полученная цена составила 115 руб. Как видно из примеров, хеджирование с помощью опционов позволяет инвестору застраховаться от не- благоприятной конъюнктуры, но оставляет возмож- ность воспользоваться благоприятным развитием со- бытий. Инвестор может страховаться от роста цены базис- ного актива продажей опциона «пут», а от падения его 135 цены – продажей опциона «колл», однако в таких случа- ях страховка инвестора ограничена только величиной полученной за опционы премией. 4.6.3. Стоимость хеджирования Основным отличием хеджирования от других видов операций является то, что его целью является не извле- чение дополнительной прибыли, а снижение риска по- тенциальных потерь. Т.к. за снижение риска практиче- ски всегда приходится платить, хеджирование обычно сопряжено с дополнительными издержками (в виде прямых затрат и недополучения прибыли). Перечис- лим несколько источников таких издержек: заключая сделку, хеджер передает часть риска контрагенту; таким контрагентом может выступать дру- гой хеджер (также снижающий свой риск) или спеку- лянт, целью которого является закрыть в будущем по- зицию по более выгодной для себя цене. Таким образом, спекулянт принимает на себя дополнитель- ный риск, за что получает компенсацию в виде реаль- ных денежных средств (например, при продаже опцио- на) или возможности их получения в будущем (в случае с фьючерсным контрактом); любая сделка сопряжена с расходами в форме комиссионных платежей от разницы цен покупки и продажи; еще одна статья затрат при осуществлении хед- жирования с помощью срочных биржевых инструмен- тов – это гарантийный депозит, взимаемый биржей для обеспечения выполнения своих обязательств участни- ками сделки. Величина этого депозита обычно состав- ляет от 2% до 20% от объема хеджируемой позиции и определяется, в первую очередь, изменчивостью цены базового товара. Гарантийное обеспечение требуется только для тех срочных инструментов, по которым у их 136 владельца возникают или могут возникнуть определен- ные обязательства, т.е., для фьючерсов и проданных опционов; наконец, еще один источник расходов на осу- ществление хеджирования – это вариационная маржа, которая рассчитывается ежедневно по фьючерсным, а в некоторых случаях – и по опционным позициям. Вариационная маржа снимается с биржевого счета хеджера, если фьючерсная цена движется против его срочных позиций (т.е., в сторону его позиции на ре- альном рынке), и вносится на счет, если фьючерсная цена движется в другую сторону. Именно в виде вариа- ционной маржи хеджер компенсирует свои возможные убытки на рынке реального товара. Однако необходи- мо учитывать, что движение средств по срочной части сделки обычно предшествует движению средств по ее наличной части. Например, в случае хеджирования фьючерсными контрактами, если хеджер несет убытки на рынке реального товара и получает прибыль на срочном рынке, то вариационную маржу по открытым фьючерсам он получает до фиксации убытков на ре- альном рынке (т.е., ситуация для него благоприятная). Однако, в противоположном случае (убыток по сроч- ным контрактам и прибыль на рынке «спот») хеджер вы- плачивает вариационную маржу также до получения прибыли по реальной поставке товара, что может уве- личить стоимость хеджирования. 4.6.4. Риск, возникающий при хеджировании Целью хеджирования является снижение ценового риска. Однако полностью исключить зависимость от неблагоприятного движения цены на рынке реального актива обычно не удается, более того, недостаточно проработанная стратегия хеджирования может увели- чить подверженность компании ценовому риску. 137 Основной тип риска, свойственный хеджирова- нию, – это риск, связанный с непараллельным движе- нием цены реального актива и соответствующего срочного инструмента (иными словами – с изменчиво- стью базиса). Базисный риск присутствует из-за не- сколько различного действия закона спроса и предло- жения на наличном и срочном рынках. Цены реального и срочного рынков не могут отличаться слишком сильно, т.к. при этом возникают арбитраж- ные возможности, которые, благодаря высокой ликвид- ности срочного рынка, практически сразу сводятся на нет, однако некоторый базисный риск всегда сохраня- ется. Еще одним источником базисного риска являются административные ограничения на максимальные дневные колебания фьючерсной цены, установленные на некоторых биржах. Наличие таких ограничений может привести к тому, что если срочные позиции не- обходимо закрыть во время сильных движений цены реального актива, разница между фьючерсной ценой и ценой « спот» может быть достаточно большой. Другим типом риска, с которым хеджирование бес- сильно бороться – это системный риск, связанный с непрогнозируемым изменением законодательства, вве- дением пошлин и акцизов и т.д. и т.п. Более того, в этих случаях хеджирование может только усугубить си- туацию, т.к. открытые срочные позиции не дают экс- портеру возможности снизить негативное влияние этих действий путем сокращения объема поставок. 4.6.5. Основные принципы хеджирования 1) Эффективная программа хеджирования не ста- вит целью полностью устранить риск; она разрабаты- вается для того, чтобы трансформировать риск из не- приемлемых форм в формы более приемлемые. Целью 138 хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, т.е., соотношения между преимущест- вами хеджирования и его стоимостью; 2) при принятии решения о хеджировании важно оценить величину потенциальных потерь, которые компания может понести в случае отказа от хеджа. Ес- ли потенциальные потери несущественны (например, мало влияют на доходы фирмы), выгоды от хеджиро- вания могут оказаться меньше, чем затраты на его осу- ществление; в этом случае компании лучше воздер- жаться от хеджирования; 3) как и любая другая финансовая деятельность, программа хеджирования требует разработки внутрен- ней системы правил и процедур; 4) эффективность хеджирования может быть оце- нена только в контексте (бессмысленно говорить о до- ходности операции хеджирования или об убытках по операции хеджирования в отрыве от основной дея- тельности на «спот» - рынке). 4.6.6. Что дает хеджирование Несмотря на издержки, связанные с хеджированием, и многочисленные трудности, с которыми компания может встретиться при разработке и реализации стра- тегии хеджирования, его роль в обеспечении стабиль- ного развития очень велика: 1) происходит существенное снижение ценового риска, связанного с закупками сырья и поставкой гото- вой продукции; хеджирование процентных ставок и обменных курсов снижает неопределенности будущих финансовых потоков и обеспечивает более эффектив- ный финансовый менеджмент. В результате уменьша- ются колебания прибыли, и улучшается управляемость производством; 139 2) хорошо построенная программа хеджирования уменьшает как риск, так и затраты. Хеджирование вы- свобождает ресурсы компании и помогает управленче- скому персоналу сосредоточиться на аспектах бизнеса, в которых компания имеет конкурентное преимущест- во. При этом минимизируются риски, не являющиеся центральными. В конечном итоге, хеджирование уве- личивает капитал, уменьшая стоимость использования средств и стабилизируя доходы; 3) хедж не пересекается с обычными хозяйствен- ными операциями и позволяет обеспечить постоянную защиту цены без необходимости менять политику за- пасов или заключать долгосрочные форвардные кон- тракты; 4) во многих случаях хедж облегчает привлечение кредитных ресурсов: банки учитывают захеджирован- ные залоги по более высокой ставке, что относится и к контрактам на поставку готовой продукции. Еще раз отметим то обстоятельство, что хеджиро- вание не ставит своей непосредственной задачей по- вышение прибыли, источником прибыли является ос- новная производственная деятельность. Вопросы для самоконтроля 1. С какими рисками сталкивается страховая орга- низация? Назовите основные виды рисков страховщика и финансовые источники их покрытия. 2. Схема управления рисками страховой организа- ции. 3. Принципы, лежащие в основе стратегического управления финансовыми рисками страховой органи- зации. 4. Задачи, решаемые при управлении финансовы- ми рисками страховой организации. 140 5. Содержание процесса стратегического управле- ния финансовыми рисками. 6. Построение управления рисками в страховой организации. 7. Раскройте понятие андеррайтинга в страхова- нии. 8. Распределение рисков и его виды. 9. Резервирование и лимитирование концентра- ции рисков. 10. Раскройте понятие диверсификации рисков. 11. Определение и суть понятия хеджирования рис- ков. 12. Хеджирование с использованием фьючерсных контрактов. 13. Хеджирование с использованием опционов. 14. Стоимость хеджирования. 15. Риск хеджирования. 16. Принципы хеджирования. 17. Результат хеджирования |