основы фин менеджмента. Финансы и кредит и Бухгалтерский учёт, анализ и аудит Хабаровск Издательство тогу 2012 2
 Скачать 1.36 Mb.
|
|
ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 10.1. Логика представления инвестиционного проекта Под инвестиционным проектом понимают совокупность инвестиций иге- нерируемых ими доходов. С формальной точки зрения, любой инвестиционный проект зависит от параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и задаются в виде дискретного распределения. В общем виде инвестиционный проект (IP) представляет собой следующую модель. } , , , { r n CF IC IP k j , (10.1) где j IC – инвестиция в том году, j от 1 до n (чаще всего принимают m -1); k CF – приток (отток) ДС в м году, k от 1 до n; n – продолжительность проекта (может быть = ); r – ставка дисконтированная или внутренняя доходность. Множество k CF называют возвратным потоком – это денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом после запуска его в эксплуатацию, те. после освоения исходной инвестиции. Оценку при условии, что k CF обычно осуществляют при помощи аннуитетов. Финансовое инвестирование – это активная форма эффективного использования временно свободных средств организации. Оно осуществляется в следующих формах 1. Вложение капитала в доходные фондовые инструменты. 2. Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов. 3. Вложение капитала в уставные фонды других предприятий. 10.2. Базовая модель инвестиционного анализа Инвестиционный анализ – это совокупность методов оценки целесообразности инвестиций. Выделяют анализ реальных инвестиций и анализ финансовых инвестиций. По существу, оценки финансовых и реальных инвестиций практически не различаются к каждом случае мы имеем дело с проектом, описанным моделью (10.1). Обоснование целесообразности инвестиций заключается в установлении факта, что выгоды от реализации проекта будут больше связанных с этим проектом затрат. Для нахождения той или иной характеристики проекта принимается модель дисконтирования денежного потока, (DCF – модель)в которую реализуются идеи сопоставления притоков и оттоков денежных средств по проекту. Она имеет вид 1 ) 1 ( k n k t r CF V (10.2) где t V – теоретическая (внутренняя) стоимость актива k CF – ожидаемый денежный поток в м периоде, генерируемый инвестиционным активом r – ставка 105 дисконтирования (доходность операции n r) 1 ( – коэффициент дисконтирования сложных процентов. Базовыми характеристиками (показателями) в инвестиционном анализе являются теоретическая (внутренняя) стоимость, 2) PV – дисконтированная стоимость (текущая, 3) IC – сумма требуемой инвестиции, 4) m P – текущая рыночная цена, 5) n – продолжительность финансовой операции, те. инвестиционного проекта, 6) m k - рыночная норма прибыли или процент эффективности поданной группе инвестиционного инструмента, 7) r – ставка дисконтирования, на основе которой рассчитывается коэффициент дисконтирования, с целью достижения равенства между суммой инвестиции и элементами денежного потока по ним, те. доходность операции, 8) e k - внутренняя доходность, присущая активу. В зависимости от вида финансовой операции (инвестиции) некоторые из указанных параметров задаются по условиям финансовых контрактов, другие необходимо определять при помощи операционных расчетов, с использованием DCF – модели аналитику следует запомнить следующих два правила. Одна и та же DCF – модель может применяться для оценки внутренней теоретической) стоимости и для оценки доходности актива. 1. Для оценки стоимости исходные параметры DCF - модели таковы - значение регулярного дохода (или элементы возвратного денежного потока- количество базисных периодов - приемлемая норма прибыли - единовременный доход по окончании операции (цена выкупа. 2. Для оценки доходности исходные параметры DCF - модели таковы - значение регулярного дохода - количество базисных периодов - текущая внутренняя стоимость актива (принимаемая равной его текущей рыночной цене - единовременный доход по окончании операции. 1) Если DCF – модель используется для расчета внутренней стоимости актива, то логика рассуждений такова. Инвестору предлагается купить будущий денежный поток. Согласившись на эту операцию, инвестор как бы откладывает до лучших времен возможность сиюминутного потребления денежных средств. Поскольку денежные средства имеют временную ценность, инвестор соглашается на операцию лишь в том случае, если он получит дополнительный доход, те. совокупная сумма возвратного денежного потока должна превышать исходную инвестицию (цену покупки. Задавая устраивающую его процентную 106 ставку и дисконтируя по ней элементы возвратного денежного потока, инвестор определяет сумму, которую он готов заплатить за приобретаемый денежный поток. Эта сумма, те. приведенная (текущая, дисконтированная, настоящая) стоимость возвратного денежного потока, и будет являться внутренней, или теоретической стоимостью этого потока. 2) Если речь идет о расчете ожидаемой доходности актива, то рассуждения таковы. В условиях равновесного рынка текущая рыночная цена финансового актива должна совпадать в среднем с оценками его внутренней стоимости, которые дают заинтересованные участники рынка ( t m V P ). Если такого совпадения нет, те. многие участники полагают, что цена актива занижена, по сравнению сего внутренней стоимостью, то немедленно начнутся операции купли- продажи с изменением текущей цены (например, если спрос превышает предложение, это равносильно тому, что многие участники рынка считают цену заниженной и потому стараются купить актив, в следствии чего цена начинает расти. До тех пор, пока цена не будет соответствовать в среднем представлениям на рынке о внутренней (истинной) стоимости актива, она будет расти. Таким образом, в условиях равновесного рынка поданному активу текущая рыночная цена совпадает сего внутренней стоимостью, поэтому если в DCF - модели считать неизвестным показателем r, а в левую часть уравнения подставить значение текущей цены, то (10.2) представляет собой уравнение с одним неизвестным (доходность операции. Пример Банк предоставил предприятию кредит в сумме 10 000 долл. Согласно договору заемщик расплатится по кредиту четырьмя ежегодными платежами по схеме постнумерандо 2000, 4000, 3000, долл. Какова эффективность (доходность) этой операции для банка Решение Общая сумма денег, полученных банком, равна 13,5 тыс. долл, – это доход банка за 4 года. Соответствующий денежный поток изобразим на рис. 10.1. Рис. Схема стоимости денежного потока На рис сумма 10 000 долл. одновременно представляет собой и финансовую инвестицию, и дисконтированную стоимость (IC = PV). DCF - модель для определенного r будет иметь следующий вид PV = IC = 10 000 й й й й й й r = ? r = ? r = ? r = ? C 1 = 2000 C 2 = 4000 C 3 = 3000 C 4 = 4500 год конец срока операции 107 4 3 2 ) 1 ( 4500 ) 1 ( 3000 ) 1 ( 4000 ) 1 ( 2000 Решив это уравнение относительно r, найдем эффективность финансовой операции r = 11,87 %. Для того чтобы убедиться, что действительно найдена эффективность операции, те. процентная ставка, по которой происходит наращение суммы, про- изведём следующие расчеты й год 11187 ) 1187 , 0 После первой выплаты 200 останется непогашенная часть долга 9 187× (11 187 - 2 000). й год. 6277 4000 10277 ) 1187 , 0 й год. 4022 3000 7022 ) 1187 , 0 й год. 0 4500 1187 , 1 Далее произведём расчёт в табл Таблица 10.1 Расчет суммы и остатка долга по схеме постнумерандо Год Непогашенная часть долга на начало года Сумма долга наконец года, наращенная поставке Выплаты в погашение долга с процентами Непогашенная часть долга наконец периода (года) 1 2 3 4 10 000 9 187 6 277 4 022 11 187 10 277 7 022 4 500 2 000 4 000 3 000 4 500 9 187 6 277 4 022 - Очередным годовым платежом предприятие гасит задолженность перед банком по начисленным за истекший год процентам, а оставшаяся часть годового платежа идет в погашение основной суммы кредита. Таким образом, ставка, рассчитана на основе DCF – модели, представляет собой эффективность финансовых операций банка. Поскольку он по окончании финансовых операций по оговоренной схеме погашения задолженности получит как основную сумму долга, таки начисленные проценты. 10.3. Оценка долговых ценных бумаг 10.3.1. Виды и классификация облигаций. Стоимостные характеристики облигаций. Виды и классификация облигаций Долговыми ценными бумагами называют облигации. В соответствии с законом их эмиссия осуществляется юридическими лицами, органами исполнительной власти либо органами местного самоуправления. С помощью эмиссии облигаций юридические лица на долгосрочной основе привлекают необходимые источники финансов для расширения своей деятельности и (или) её диверсификации. Облигации, выпущенные в обращение юридическими лицами, называют долговыми частными ценными бумагами. Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Существуют также облигации с плавающей ставкой (те. ставкой, изменяющейся во времени. 1. По сроку действия облигации разделяются - на краткосрочные (от 1 года до 3 лет, - на среднесрочные (от 3 до 7 лет, - на долгосрочные (от 7 до 30 лет, - на бессрочные (от 1 года до ). Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется по купонам, те. вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона из предлагаемой карты. Периодичность выплаты процентов по облигациям определяется условием займа (финансового контракта) и может быть - квартальной, - полугодовой, - годовой. При прочих равных условиях, чем чаще начисляется доход, тем облигация выгоднее, тем выше ее рыночная цена. 2. По способам выплаты различают а) облигации с фиксированной купонной ставкой б) облигации с плавающей купонной ставкой (размер процентов по облигации зависит от уровня ссудного процента в) облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (она, как правило увязывается с уровнем инфляции г) облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального, разность представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации процент по облигации не выплачивается д) облигации с оплатой по выбору (купонный доход пожеланию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска е) облигации смешанного типа (в течении определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, а затем по плавающей ставке. По способу обеспечения облигации делятся а) на облигации с имущественным залогом (например, золотые облигации обеспечены золотовалютными активами б) на облигации с залогом в форме будущих залоговых поступлений (облигации благотворительных и общественных фондов, муниципальные облигации и др 109 в) на облигации с залогом в форме поступлений от будущей хозяйственной деятельности (в частности, облигации с выкупным фондом, резервируемым в момент выпуска для последующего погашения облигационного займа г) на облигации с определенными гарантийными обязательствами дна облигации необеспеченные залогом (могут выпускаться как по причине отсутствия у компании объема материальных и финансовых активов, таки, напротив, ввиду высокой репутации фирмы, позволяющей получить в долг не прибегая к обеспечению своих облигаций имущественными и финансовыми активами. По характеру обращения облигации разделяют - на обычные, - на конвертируемые. Конвертируемые облигации являются переходной формой между собственными заемным капиталом, т. к. дают их владельцам право обменять их на определенных условиях на акции того же эмитента. Стоимостные характеристики облигаций Облигация имеет несколько стоимостных характеристик - нарицательную стоимость, - конверсионную стоимость, - внутреннюю (теоретическую) стоимость, - выкупную цену, - рыночную стоимость. Нарицательная или номинальная стоимость – это сумма, на которую может быть обменена облигация в момент ее погашения по истечении срока облигационного займа. Эта сумма напечатана на бланке облигации и используется в качестве базы для начисления процентов. Конверсионная стоимость – это совокупная стоимостная текущая оценка актива, на которую может быть обменена облигация. Нередко для повышения привлекательности облигационного займа проспектом эмиссии может предусматриваться возможность конвертации облигаций в обыкновенные акции фирмы эмитента. Внутренняя (теоретическая) стоимость – это стоимость облигации, рассчитанная исходя из ожидаемых доходов и приемлемой нормы прибыли. Чаще всего ожидаемые доходы известны (проценты и нарицательная стоимость, а приемлемая норма прибыли варьируется в зависимости от состояния рынка ценных бумага также текущего и перспективного финансового состояния эмитента. Выкупная цена (синонимы цена досрочного погашения, отзывная цена) – это цена, по которой производится выкуп облигаций эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента времени, если такая возможность предусмотрена условиями облигационного займа. Рыночная (курсовая) стоимость (цена) – это цена, по которой облигация может быть продана на рынке в определенный момент времени. Она может быть различна и определяться конъюнктурой рынка ценных бумаг. Отношение 110 рыночной цены облигации в проценте к номиналу называют курсом облигации. С позиции оценки стоимости облигаций важным является их разделение на два вида - с правом отзыва, - без права отзыва с рынка, тес правом и без права досрочного погашения. В основе оценки облигаций заложены алгоритмы оценки аннуитетов. Оценка облигаций зависит от следующих параметров - нарицательной стоимости (номинала - купонного дохода – k; - купонной ставки – с - количества периодов до погашения облигации – n, t; - приемлемой нормы прибыли – r; - наличия условия о возможности досрочного погашения. При заданном наборе параметров облигация без права досрочного погашения, имеет одну оценку стоимости – номинальную. Облигация с правом досрочного погашения имеет две оценки стоимости - номинальную (будущую, - текущую. Оценка стоимости и доходности облигаций с нулевым купоном Облигация с нулевым купоном – это облигация, по которой не предусматривается регулярных купонных выплат, нов момент погашения облигации ее держателю выплачивается номинал. Для привлечения к покупке подобной облигации она продается с дисконтом, а потому выгода держателя облигации заключается в получении дохода как разности между номиналом и ценой покупки. Покупка облигации представляет собой финансовую инвестицию в сумме PV, которая для инвестора имеет смысл лишь в том случае, если внутренняя стоимость актива, сего точки зрения, превышает допрашиваемую рыночную цену, рассчитанную исходя из нормы прибыли, которая устраивает инвестора, те. Долгосрочное n t r FV V ) 1 ( , отсюда Краткосрочное, где ) 1 ( r n FV V t , где t V – стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость FV – сумма, выплачиваемая при погашении облигации (номинал n – число периодов (лет, через которые произойдет погашение облигации r – ставка дисконтирования базовой переменной ö P – рыночная стоимость области. 111 Пример Облигации с нулевым купоном нарицательной стоимостью 100 р. и сроком обращения 5 лет продаются за 630,12 р. Проанализировать целесообразность приобретения этих облигаций, если имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой прибыли 12 %. Решение Долгосрочный обмен 5 ) 1 ( r FV V t % 2 , 8 082 , 0 1 12 , 630 1000 1 5 Приобретение облигации невыгодно. Оценка стоимости и доходности безотзывной срочной купонной облигации Срочная купонная облигация с постоянным доходом предусматривает два вида дохода 1) регулярный доход, те. периодическую выплату процентов по оговоренной постоянной или переменной ставке 2) единовременный доход, те. номинал в момент погашения облигации. Базовый период обычно год или полгода. Таким образом, денежный поток складывается из одинаковых по годам поступлений ( const K K n ) и нарицательной стоимости облигации (FV) r c r c r c FV V n n t 1 ) 1 ( ) 1 ( 1 1 , если купон выплачивается один разв году, где С – купонная ставка в долях, в десятичной дроби. В том случае если купоны выплачиваются p - разв году и (или) большой срок обращения, то можно использовать следующую формулу где k – купон в рублях. Кроме того, по срочным купонным облигациям рассчитывают два вида доходности- текущую доходность (ТД), - доходность к погашению (ДП): t V k ТД , t t V n V FV k ДП 10.3.4. Оценка стоимости и доходности бессрочной облигации 112 Бессрочная облигация предусматривает неопределенную долгую выплату дохода в установленном размере или по плавающей процентной ставке. Облигация может быть погашена, те. доход ее держателя складывается лишь из периодических поступлений в виде купонного дохода (бессрочный аннуитет). t t V FV r r FV V (10.3) 10.4. Оценка стоимости и доходности долевых ценных бумаг 10.4.1. Оценка акций с равномерно возрастающим дивидендом оценка акций с постоянным темпом прироста дивиденда) Акцией с равномерно возрастающим дивидендом называют акцию, вот- ношении которой сделано предложение, что выплачиваемые по ней дивиденды растут с постоянным темпом прироста – q. Обозначим базовую величину дивиденда 0 D . Постоянство темпа прироста означает, что по окончании первого года будет выплачен дивиденд в размере ) 1 ( 0 q D по окончании второго года 2 0 ) 1 ( q D и т. д. Тогда приведенная стоимость акции с постоянным темпом прироста дивидендов будет иметь вид ) 1 ( ) 1 ( 0 где отсюда где 0 D – размер дивиденда в рублях, в базовой переменной q – темп прироста дивидендов, в десятичной дроби r – доходность операции, равная риску инвестирования в акцию, в долл, или процентах. Данная сумма имеет смысл при q r и называется моделью Гордона. 10.4.2. Оценка акции с изменяющимся темпом прироста дивиденда Акцией с неравномерно возрастающим дивидендом называют акцию, вот- ношении которой нельзя сделать предложение о постоянстве роста дивиденда. Наиболее часто оценка стоимости таких акций осуществляется по формуле n j k j j j t r q r D r D V 1 1 1 Отсюда r (доходность) будет рассчитываться по формуле q PV D r 0 где сумма дивиденда, выплаченная в периоде - j; 1 j D – сумма дивидендов, рассчитанная в соответствии темпом прироста дивиденда k – количество периодов выплаты дивидендов. 113 Пример. 3 В течение последующих 4 лет компания планирует выплатить дивиденды соответственно 1,5; 2; 2,2; 2,6 долл. на акцию. Ожидается, что в дальнейшем дивиденды будут увеличиваться равномерно с темпом 4 % в год. Рассчитайте теоретическую стоимость акции, если рыночная норма прибыли 12 %. 1) Величина ожидаемого дивиденда го года будет равна 7 , 2 04 , 1 долл. Теоретическая стоимость акции, рассчитанная по формуле 10.3 будет равна 2) 62 , 27 ) 12 , 0 1 ( 1 04 , 0 12 , 0 7 , 2 ) 12 , 0 1 ( 6 , 2 ) 12 , 0 1 ( , 2 , 2 ) 12 , 0 1 ( 2 12 , 0 1 5 , 1 4 4 3 2 долл V t Таким образом, предложенные методы оценки финансовых активов позволят инвестиционным менеджерам своевременно и оптимально производить необходимые расчёты. Вопросы для повторения 1. Объясните, как Вы понимаете смысл инвестиционного проекта 2. Напишите и объясните формулу базовой модели инвестиционного проекта. 3. Напишите и объясните схему дисконтирования денежного потока инвестиционного проекта. 4. Какие методы оценки долговых обязательств вызнаете. Назовите стоимостные характеристики облигаций. 6. Как классифицируют долговые ценные бумаги 7. Методы оценки стоимости и доходности долевых ценных бумаг. 114 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Искусство финансового управления в РФ на современном этапе развития российской экономики должно определяться умелым сочетанием действий по реализации управленческих решений по обеспечению эффективности финансовой деятельности организаций, работающих в этой системе. Как система управления, финансовый менеджмент предполагает наличие субъектов и объектов управления. В качестве субъектов управления финансовой деятельностью организаций выступают финансовые менеджеры службы финансового менеджмента предприятия. В отличии от крупных предприятий малый бизнес не предполагает глубокого разделения функций управления финансовой деятельностью, поэтому здесь в качестве субъектов финансового менеджмента выступают бухгалтер и руководитель организации. В качестве основных методов финансового управления выделяют методы финансовой математики, экономико-статистические методы и методы финансового планирования и анализа. При помощи методов финансового менеджмента, а также его способов и приемов, обеспечивается образование и использование денежных фондов в процессе финансово-хозяйственной деятельности, которые формируются по итогам основной и финансовой деятельности за определенный отчетный период времени. Так, финансовый механизм любой организации должен обеспечить положительный денежный поток от инвестиционной и иной финансовой деятельности, что даст возможность осуществлять ее эффективно, атак же положительно влиять на финансовое состояние организации. Финансовые рычаги и стимулы представлены широким перечнем инструментов финансового менеджмента, использование которых позволяет более эффективно управлять финансовыми ресурсами и получать дополнительные доходы. К ним относят ставки налогов, штрафы, пени, неустойки, нормы амортизации, ставки процентов по кредитами ценным бумагам. При планировании финансовых операций также следует учитывать влияние регуляторов, таких как курсы валют, уровень цен, различные индексы и темпы инфляции в экономике страны. Своевременный учет финансовых рисков позволит ей избежать или минимизировать потери доходов и улучшить итоговые финансовые результаты работы. Игнорирование же использования данных методов и расчетов всегда приводит к снижению доходов и финансовых результатов, что отрицательно сказывается на уровне финансового состояния организации. Таким образом, изучение и применение на практике описанных в пособии методов расчетов объективно необходимо, сточки зрения повышения эффективности финансовой деятельности организации, и улучшения ее финансового состояния. Курс Основы финансового менеджмента предполагает наличие знаний и навыков по таким базовым дисциплинам, как Рынок ценных бумаг, Экономика организаций, Экономическая теория, Финансы организаций, |