основы фин менеджмента. Финансы и кредит и Бухгалтерский учёт, анализ и аудит Хабаровск Издательство тогу 2012 2
 Скачать 1.36 Mb.
|
|
9.1. Стоимость капитала понятие и сущность В финансовом менеджменте под внутренними и внешними источниками финансирования понимают собственные, заемные и привлеченные средства. Схема источников средств компании представлена на рис. 9.1. Рис Схема источников средств компании Деятельность любой компании зависит от многих факторов, в том числе и материальных. Выделяют три основных фактора производства капитал, природные и трудовые ресурсы. По своей сути, они являются производственными ресурсами, и, следовательно, их использование в производстве связано с затратами, которые нужно понести для привлечения данного ресурса (дивиденды, проценты, заработная плата. В зависимости от Источники средств компании Источники средств краткосрочного финансирования Источники средств долгосрочного финансирования Кредиторская задолжено- ность Краткосрочные кредиты и займы Собственный капитал Заемный капитал Обыкновенный акционерный капитал Привилегированные акции Банковские кредиты Облигационные займы Прочие займы Обыкновенные акции Нераспределенная прибыль и фонды 93 длительности существования в данной конкретной форме источники средств разделяют на долгосрочные и краткосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала. В идеале предполагается, что текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования – за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств. Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует уровень рентабельности доходности) инвестированного капитала, который должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Следует отличать понятие стоимость капитала фирмы от понятий оценка капитала и стоимость фирмы. В первом случае речь идет об относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, те. это относительный показатель, который измеряется в процентах. Естественно, что подобная характеристика может быть дана, в отношении как, отдельного источника, таки отношении их совокупности – здесь появляется понятие средней стоимости капитала. Во втором случае речь идет об абсолютно разных стоимостных показателях например о величине СК в той или иной оценке (балансовой или рыночной, о величине привлеченных средств и совокупной стоимости (оценке) фирмы. Любая компания обычно финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку стоимость каждого из приведенных средств различна, то стоимость капитала коммерческой организации находится по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах, как правило, по годовым данным. Необходимо отметить, что использование формулы средней арифметической взвешенной предполагает определенную сопоставимость слагаемых. Здесь необходимо определить, по какой базе - доналоговой или посленалоговой - следует выполнять расчеты. Так, дивиденды выплачиваются из прибыли, те. стоимость источника собственного капитала рассчитывается на посленалоговой базе. Напротив, проценты к уплате по некоторым видам привлеченного капитала списываются на себестоимость, поэтому отнесенные суммы процентов, уплаченных к величине привлеченных средств, дает показатель, рассчитанный на доналоговой базе. 94 Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей компании последующим причинам. Стоимость собственного капитала, по сути, представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения ценна акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов. Стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбрать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения капитала. Максимизация рыночной стоимости фирмы является основной задачей, стоящей перед управляющим персоналом. Она достигается в результате за счет минимизации стоимости всех используемых источников. Стоимость капитала является одним из основных факторов при анализе инвестиционных проектов. Как видно из приведенной схемы источников средств компании, можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых нужно знать для определения средней взвешенной стоимости капитала фирмы банковские ссуды и займы, облигационные займы, привилегированные акции и перераспределенная прибыль. Каждый из этих источников имеет разную стоимость, однако логика её формирования одинакова ив наиболее общем виде может быть описана моделью равновесия спроса и предложения на финансовом рынке (рис. Эта модель имеет следующий вид Рис 9.2. Схема установления стоимости капитала Кривая АВ представляет собой кривую предложения на капитал заданного типа чем больше предложение, тем меньше цена, которую согласны платить пользователи. Кривая CD – это кривая спроса ее проведение противоположно изменению кривой предложения Чем больше спрос на финансовые ресурсы, тем больше D B C Стоимость источника Объем финансовых ресурсов А 95 цена, которую запрашивают за эти ресурсы их владельцы. Уровень стоимости капитала, соответствующий точке пересечения кривых, как раз характеризует текущее, оптимальное с позиции рынка, ее значение, установившееся на рынке капитала в данный момент времени. 9.2. Расчет стоимости источников заемного капитала Основными источниками заемного капитала являются банковский кредиты и выпущенные фирмой облигации. Стоимость первого элемента должна рассчитываться с учетом налога на прибыль, т. к. проценты за пользование ссудами банка включаются в естественную продажу, тогда стоимость единицы такого источника средств будет меньше, чем уплачиваемый банку процент где r dc – процентная ставка по кредиту r t – ставка налога на прибыль. Стоимость облигационного займа необходимо рассчитывать с учетом затратна размещение облигаций. Согласно ст. 265 НК, расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого видав т. ч. и облигаций, относятся на прочие расходы, те. уменьшают налогооблагаемую прибыль. Таким образом, стоимость источника Облигационный займ» на посленалоговой основе приблизительно равна величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения ) 1 ( t cr a d r K K , (9.1) где K a d – купонная ставка на облигации r t – ставка налога на прибыль. Для планируемого выпуска облигационного займа, при расчете стоимости источника, рекомендуется учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью. Первая нередко может быть ниже за счет расходов по выпуску облигаций. А вторая, может быть ниже за счет расходов по выпуску облигаций на условия дисконта. Формула для расчета стоимости облигационного займа имеет вид где cr K – купонная ставка на облигации, в десятичной дроби М – нарицательная стоимость облигации или величина займа NP b – чистая выручка от размещения всего займа или одной облигации n – срок займа, количество лет. В развитых рыночных экономиках затраты на размещение облигационного займа обычно составляют около 1 % поэтому их величиной можно пренебречь. Стоимость источника Облигационный займ» на доналоговой основе будет 2 b b cr d NP M n NP M K MK 96 совпадать с купонной ставкой, а на посленалоговой основе рассчитываться по формуле (9.1). Эффект налоговой ставки, снижающей стоимость источника Облигационный займ», должен применяться лишь к купонным выплатам, а потому самым правильным является использование следующей формулы где С – купонный доход r – требуемая доходность или коэффициент дисконтирования. Вычисляя формулу (9.3) относительно r, определим стоимость источника Облигационный займ»: r K a d , исчисленную на посленалоговой базе. При расчете по формуле (9.3) получим стоимость Облигационного займа с полугодовым начислением процентов. Чтобы рассчитать стоимость за год необходимо результат, полученный по формуле (9.3) умножить на 2. Пример 9.1 Фирма планирует выпустить облигации с нарицательной стоимостью 1000 р. со сроком погашения 20 лети ставкой процента 9 %. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3 % нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта 2 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие отчисления от прибыли составят 24 %. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств. Решение По формуле (9.3) находим стоимость источника на посленалоговой основе 0721 , 0 ) 24 , 0 1 ( 2 95 , 0 1 1000 20 03 , 0 02 , 0 1000 09 , 0 1000 a d K или 7,21 %. 9.3. Расчет стоимости источников собственного капитала С позиции расчета стоимости капитала целесообразно выделить три вида источников собственного капитала (СК): - долевой капитал в виде привилегированных акций - долевой капитал в виде обыкновенных акций - регистрированная прибыль. Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение доходов, в общем случае состоящих из двух частей дивидендов и доходов от капитализации. Их доход численно будет равен затратам организации по обеспечению данного источника и приблизительно равен уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. В неявном виде подразумевается следующее акционеры полагают экономически 97 оправданным инвестирование в деятельность данной фирмы, их устраивает уровень ожидаемой доходности, они не планируют изымать свой капитал из фирмы, а потому, исходя из концепции временной неограниченности функционирования хозяйственного субъекта, ожидаемый денежный поток представляет собой поток дивидендов, как бессрочный аннуитет постнумерандо. Стоимость источника Долевой капитал в виде привилегированных акций Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, те. известна величина дивиденда, то стоимость данного источника средств в условиях равновесного рынка рассчитывается по формуле где – ожидаемый дивиденд m P – рыночная цена акции на момент оценки. Привлеченная оценка может искажаться, в случае если было несколько выпусков акций, входе которых они продавались по разной цене. Тогда можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то стоимость этого источника средств может быть рассчитана последующей формуле, которая предполагает поправку на величину расходов по организации выпуска где ps NP – прогнозная чистая выручка от продажи акций (без затратна размещение. Стоимость источника Деловой капитал в виде обыкновенных акций Стоимость обыкновенной акции обычно воспринимается как требуемая норма прибыли инвестора на обыкновенную акцию компании. Существуют два широко используемых метода расчета акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями 1. Модель экономического роста Гордона. 2. Модель оценки основных средств (МООС). 1. Модель экономического роста Гордона представляет собой использование следующей формулы q r D q P D K ñs 1 где D 1 – дивиденды, которые должны быть получены за один год P 0 – стоимость или рыночная цена обыкновенной акции на момент оценки 98 q – заявленный темп прироста дивиденда (принимается постоянным во времени r – требуемая норма прибыли инвестора. Решая уравнение этой модели (вторая, третья часть) для r получим формулу для расчета стоимости обыкновенной акции q P D r 0 1 или q P D K cs 0 Стоимость новой обыкновенной акции, или внешнего акционерного капитала, выше, чем стоимость настоящей обыкновенной акции из-за стоимости размещения выпуска, связанной с продажей новых акций. Стоимость размещения займа иногда называют стоимостью выпуска новых акций (стоимость эмиссии, она представляет общую стоимость выпуска и продажи ценных бумаг, включая печать и гравирование, комиссионные сборы и гонорар за бухгалтерскую ревизию. Если стоимость размещения займа выражается в процентах, формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции принимает следующий вид q f P D K cs ) 1 ( 0 где f – стоимость размещения займа, в %. 2. Метод модели оценки основных средств (МООС) Чтобы использовать этот метод необходимо рассчитать 1. Безрисковую ставку r t, обычно принимаемую равной ставке казначейского векселя США. 2. Определить коэффициент бетта акции (β), которая является показателем систематического недиверсифицированного риска. 3. Определить норму прибыли на портфель ценных бумаг - m r 4. Оценить требуемую норму прибыли на акцию компании, используя уравнение МООС. Стоимость источника «Реинвестированная прибыль Стоимость нераспределенной прибыли – тесно связана со стоимостью существующих запасов обыкновенных акций. Так как стоимость акционерного капитала, приобретенного за счет нераспределенной прибыли, является той же самой, что и требуемая инвесторам норма прибыли с обыкновенными акциями компании, то формула расчета стоимости источника Деловой капитал в виде обыкновенных акций cs s K K 99 9.4. Оценка общей стоимости капитала средневзвешенная стоимость капитала) Дата в устойчивой равновесной экономике система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе её становления. Однако, по мере стабилизации видов деятельности, масштабов правительства, связи с контрагентами, постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае можно говорить о некотором оптимальном соотношении между собственными и заемными средствами в более общем случае можно оценивать структуру источников с учетом стоимости всех рассмотренных выше видов капитала. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою стоимость – как относительную величину регулярных расходов по обеспечению данного источника средств. Невозможно установить точное соотношение между значениями стоимости источников, однако с определенной долей условности должна соблюдаться следующая цепочка неравенств Например, очевидно, что стоимость собственных средств должна быть больше стоимости заемных средств, поскольку относительные расходы по поддержанию последних чаще всего фиксированы и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами. Они менее рискованны, а меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность, численно совпадающая в данном случае со стоимостью источника. Таким образом, отношение общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся структуры капитала, авансированного в деятельность компании, к общему объему привлеченных средств, выраженное величиной годовой процентной ставки, характеризует стоимость капитала, инвестированного в деятельность компании и называется средневзвешенной стоимостью капитала Weighted Average Cost of Capital (WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, те. его рентабельность, и рассчитывается по формуле n j j j d k WACC 1 01 , 0 (9.4) где j k – стоимость го источника средств, %; j d – удельный вес го источника средств в их общей сумме, %. Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей фирмы последующим причинам 1. Эта величина может быть использована для определения рыночной цены СК. 2. С помощью стоимости заемных средств можно выбрать оптимальный вариант привлечения капитала. 100 3. Задача максимизации стоимости фирмы достигается за счет минимизации стоимости всех источников средств. 4. Стоимость капитала – один из важнейших факторов при анализе вариантов инвестиционных проектов. Необходимо сделать комментарии к формуле (9.4): - во-первых, смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого источника, состоит не в оценке сложившегося её значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлеченных источников капитала, поскольку основное значение WACC - заключается в том, чтобы использовать его как коэффициент дисконтирования при составлении бюджета капитальных вложений - во-вторых, значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а следовательно, являющуюся оптимальной структуру капитала фирмы - в-третьих, точность расчета WACC зависит оттого, насколько точно рассчитана стоимость капитала отдельных источников средств - в-четвертых, из формулы (9.4) видно, что корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Поскольку стоимость некоторых источников может определяться на доналоговой и посленалоговой основе, надо определится стем, как достичь необходимой сопоставимости. Все количественные оценки должны рассматриваться с позиции собственников компании, т.к. именно они принимают решение о структурекапитала, способствующего росту их благосостояния. Именно поэтому сопоставимость слагаемых в формуле (9.4) достигается использованием показателей, исчисленных на посленалоговой основе. Проявление эффекта влияния системы налогообложения на величину стоимости источника рассмотрим далее. Пример 9.2. Предположим, что некая компания до определённого времени ограничивалась финансированием своей деятельности за счет собственных средств. Её капитал составлял 400 тыс. долл. (обыкновенный акционерный капитала стоимость активов – 650 тыс. долл. Рассматривается возможность увеличения капитала на 100 тыс.долл., причем возможны два варианта – новая эмиссия обыкновенных акций, либо долгосрочный кредит поди годовых. Расчетная годовая прибыль от продаж составляет 80 тыс. долл, налог на прибыль и прочие обязательные отчисления составляют – 30 % . Рассчитать максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту. Решение В зависимости от принятого решения по структуре капитала прогнозный баланс компании может выглядеть следующим образом (табл) 101 Таблица 9.1 Структура баланса при различных вариантах финансирования деятельности компании Статья Эмиссия акций, тыс. долл. Привлечение заемного капитала, тыс. долл. Актив Внеоборотные активы Оборотные активы Баланс 350 300 650 350 300 650 Пассив Собственный капитал имеющиеся акции новые акции Долгосрочный заемный капитал. Краткосрочные пассивы Баланс 400 100 - 150 650 400 - 100 150 650 Если компания прибегает к эмиссии акций, ее чистая прибыль, те. прибыль, доступная к распределению среди акционеров, будет равна 56 тыс. долл. Алгоритмы расчетов приведем в таблице 9.2. Таблица 9.2 Влияние структуры капитала на финансовый результат Статья Эмиссия акций Привлечение заемного капитала Расчет 1 (i = 14 %) Расчет 2 (i = 16 %) Прибыль от продаж Проценты к уплате Налогооблагаемая прибыль Налог напр. и др. Чистая прибыль Собственный капитал ROE, % 80 000 - 80 000 24 000 56 000 500 000 11,2 80 000 11200 68 800 20 640 48 160 400 000 12,04 80 000 16 000 64 000 19 200 44 800 400 000 11,2 Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности СК – ROE. В базовом варианте, когда капитал наращивается за счет дополнительной эмиссии акций ROE = 11,2 %, этот процент представляет собой стоимость источника собственный капитал или Деловой капитал в виде обыкновенных акций. Допустим, что акционеры предпочтут банковский кредит вместо дополнительной эмиссии, причем банковская ставка составит 11,2 %. На первый взгляд может показаться, что ничего не должно измениться (какая разница, кому платить. Однако расчеты показывают, что акционеры получат доход, численно выражающийся в увеличении ROE до 12,04 % (48 160 : 400 000). Причина очевидна начисление процентов по заемному капиталу влияет на величину налогооблагаемой прибыли в сторону ее уменьшения. 102 Какого-либо изменения в основной деятельности не произошло, а источником дохода в данном случае является уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала. Таким образом, с позиции акционеров и управляющего персонала, стоимость источника Заемный капитал оказывается фактически меньше, чем 11,2 %, те. меньше банковской процентной ставки. Отсюда следует, можно брать кредит, даже поставке, немного превышающей стоимость СК. Максимально приемлемую процентную ставку, которая не ухудшает благосостояние акционеров, те. не приводит к падению ROE до уровня меньше 11,2 %, можно рассчитать исходя из следующего алгоритма 1) Чистая прибыль в таблице 9.2 рассчитывается по формуле ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) ( i i пр i пр r I r П r I П ЧП (9.5) где ïð Ï – прибыль от продаж I – сумма процентов за кредит – i r ставка налогообложения. При неизменяемой величине СК (400 000 долл) значение ROE = 11,2 может быть достигнуто, если численная прибыль равна 44,8 тыс. долл. 2) Из формулы (9.5) рассчитаем сумму процентов за кредит 16 3 , 0 1 8 44 80 1 долл тыс r ЧП П I i пр Таким образом, максимальные расходы по кредиту на должны превышать 16 тыс. долл. или 16 % (16 000:100 000) ×100. 16 % (1-0,3) = 11,2% Очевидно, что ставки 11,2 % и 16 % связаны между собой налоговой ставкой. Отсюда следует, что приставке стоимость источника Долгосрочный банковский кредит равна 11,2 % Пример 9. 3 Рассчитать значение WACC поданным представленным в таблице 9.3, если налог на прибыль компании составляет 24 %. Таблица 9.3 Исходные данные Источник средств Балансовая оценка, тыс долл. Удельный вес (d), % Выплачиваемые проценты или дивиденды К, % Всех источников Долгосрочные источники Заемные средства Краткосрочные Долгосрочные Обыкновенные акции Привилегированные акции Реинвестированная прибыль 6 000 2 000 7 000 1 500 500 35,3 11,8 41,2 8,8 2,9 - 18,2 63,6 13,6 4,5 8,5 5,5 16,5 12,4 15,2 Всего Всего долгосрочных источников 17 000 11 000 100,0 - 100,0 65,0 - - 103 Примечание: число в последней колонке по строке «Реинвестированная прибыль означает ориентировочную оценку доходности новых обыкновенных акций в случае их эмиссии Решение 1) Поскольку краткосрочные пассивы не относятся к понятию Долговой капитал, то по условию задачи общая величина долгового капитала составляет 11 000 долл. 2) стоимость источника Заемные средства определим с учетом ставки налогообложения по формуле 9.1 % 18 , 4 ) 24 , 0 Рассчитаем удельный вес долгосрочных средств, в общей их сумме равной 11 000 долл. 3) Далее, используем формулу 9.4 % 63 , 13 ) 5 , 4 2 , 15 6 , 13 4 , 12 6 , 63 5 , 16 2 , 18 18 , 4 ( 01 , 0 01 Таким образом, мы получили уровень затрат для поддержания экономического потенциала фирмы при сложившейся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов и дивидендной политике. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения WACC. Именно с WACC сравнивают показатель внутренней доходности (IRR), рассчитанный для конкретного инвестиционного проекта. Вопросы для повторения 1. Какие финансовые ресурсы выступают источниками средств компании 2. Что понимают под стоимостью капитала компании 3. С позиции эффективности управления компанией как должно осуществляться финансирование активов компании 4. Как рассчитать стоимость источников собственного капитала 5. Как рассчитать стоимость источников заёмного капитала 6. Как рассчитать средневзвешенную стоимость капитала 7. Как влияют на структуру финансовых ресурсов различные варианты финансирования 8. Что Вы понимаете под структурой финансовых ресурсов компании |