_Бизнес_Математические методы финансового анализа_Medvedev_medve. Г. А. Медведев начальный курс финансовой математики учебное пособие
 Скачать 5.79 Mb.
|
|
Глава 11 АКЦИИ 11.1. ВИДЫ АКЦИЙ В главе об облигациях мы видели, что лицо, которое покупает облигацию, фактически ссужает деньги корпорации или государству и получает право на проценты и конечное возмещение капитала. Акционер является совладельцем корпорации и должен иметь право на долю ее благосостояния. Корпорация или акционерное общество является формой организации производства на основе финансирования путем продажи акций. Документ, который удостоверяет владение акционерным капиталом корпорации, называется акционерным сертификатом (акцией). В странах Запада сертификат изготовляется с водяными знаками и высококачественными гравюрами, чтобы препятствовать подделке. Он свидетельствует о внесении определенной доли в капитал акционерного общества и дает право на получение части прибыли в форме дивидендов. Существуют закрытые акционерные общества, акции которых распределяются среди их учредителей, и открытые акционерные общества, акции которых продаются и покупаются свободно. Совладельцем объединенного имущества открытого акционерного общества может стать любой, кто приобрел хотя бы одну акцию. На общем собрании акционеров каждый обладает правом голоса пропорционально сумме имеющихся у него акций. Именно общее собрание акционеров является высшим органом управления корпорацией. Текущими делами акционерного общества руководит правление или совет директоров. Прибыль, полученная акционерным обществом идет на уплату налогов, расширение производства, пополнение резервов, выплату премий и на распределение дивидендов между акционерами в пропорции к сумме акций каждого из них. Место акционера в получении дивидендов за управляющими, работниками, снабженцами и держателями облигаций. Имеется два основных типа акций: привилегированные и обыкновенные (простые). Привилегированные акции имеют установленный доход, который начисляется на акционерный сертификат в первую очередь в виде твердого заранее определенного процента. Привилегированные акции дают право претендовать на доходы перед платежами, которые могут делаться на обыкновенные акции, они также имеют приоритетное право перед обыкновенными акциями, если компания ликвидируется. Однако, владельцы привилегированных акций занимают место рангом ниже владельцев облигаций и других кредиторов. Большинство привилегированных акций являются накопительными. Это означает, что если выдача дивидендов задерживается, они накапливаются и должны быть выплачены до того, как что-либо получат обыкновенные 173 акционеры. Некоторые привилегированные акции являются конвертируемыми. Это означает, что они могут быть преобразованы в обыкновенные акции. Вообще, привилегированные акции не имеют привилегий голосования, они не дают права голоса на общем собрании акционеров, в том числе при избрании членов правления. Привилегированные акции обычно являются выкупаемыми по фиксированной цене по желанию компании. Эта особенность отзыва является важной для компании, поскольку она дает право компании возвращать акционерный капитал, когда обстановка на рынке капитала является благоприятной. С точки зрения инвестора привилегированные акции по безопасности ниже рангом, чем облигации, и ниже обыкновенных акций в возможностях для роста и доли в увеличении прибыли успешно действующей корпорации. Рисковый капитал, который позволяет новым фирмам начинать, а существующим расширяться, обычно получается путем продажи обыкновенных акций. Владельцы обыкновенных акций принимают риски собственности и когда случаются неудачи, могут потерять весь свой инвестированный капитал или его часть (но не более). С другой стороны, их возможные доходы ничем не ограничиваются. Если их компания успешно ведет дело, они могут получать как увеличивающиеся дивиденды, так и увеличивающуюся рыночную цену за свои акции. Как правило, обыкновенные акционеры могут голосовать при избрании директоров компании и могут предлагать изменения в экономической политике и практической деятельности компании. Дивиденды на обыкновенные акции зависят, в первую очередь, от того, сколько заработала корпорация в текущем году и какой является плановая прибыль на реинвестированные заработки. Доходы по акциям, как правило, выплачиваются один раз в год. Общая сумма акций, условия их продажи, дивиденд и максимальная сумма, на которую можно приобрести акции одному работнику, определяются общим собранием. Акции могут быть именными и на предъявителя. Именные акции распространяются среди всех граждан, акции на предъявителя - только среди членов трудовых коллективов. 11.2 ТОРГОВЛЯ АКЦИЯМИ Денежная сумма, обозначенная на акции, называется номинальной стоимостью акции, а цена, по которой акция продается на рынке, - ее курсом. Курс акции той или иной компании находится в прямой зависимости от получаемого по ним дивиденда (и особенно его перспектив) и в обратной зависимости от величины процентных ставок в данный момент, а также от множества других факторов и поэтому обычно отличается от номинальной стоимости акций. 174 Курс акций = дивиденд банковский п оцент р . Привилегированные акции подобны бессрочным облигациям в том, что как те, так и другие являются типами ценных бумаг с фиксированным доходом без дат погашения. Таким образом, цена привилегированных акций Р должна быть равной настоящей стоимости будущих дивидендов F (или постоянных купонов), то есть дивиденды или купоны образуют бессрочный аннуитет (вечную ренту). Так что ( см. формулу (1) в главе 7 ) P F i = . (1) Обыкновенные акции не являются ценными бумагами с фиксированным доходом, то есть их дивиденды заранее не известны и не постоянны. Практически цены обыкновенных акций довольно сильно меняются на рынке акций, часто по незначительным причинам. Теоретически цены обыкновенных акций должны представлять тоже настоящую стоимость будущих дивидендов. Стоимости, вычисленные таким образом, могут характеризоваться на основе модели дисконтированного дивиденда. Конечно, эти вычисления должны учитывать прогнозируемые изменения шкалы дивидендов. Рассмотрим ситуацию, в которой корпорация планирует выплачивать дивиденд D в конце текущего периода. Предположим, что прогнозируется, что дивиденды увеличиваются согласно геометрической прогрессии ориентировочно с общим знаменателем 1 + k и что акция приобретается, чтобы давать доходность i за период, где – 1 < k < i . Тогда теоретическая цена акции на единицу дивиденда получается путем предельного перехода от обыкновенного аннуитета со сроком п периодов, в котором первый платеж равен 1 и последующие платежи увеличиваются в геометрической прогрессии с одинаковым знаменателем 1 + k . Настоящая стоимость этого аннуитета равна v + v 2 (1 + k) + ... + v п (1 + k) п–1 . (2) Поскольку дисконтирующий множитель связан с доходностью соотношением v = (1 + i) – 1 , то настоящая стоимость является суммой геометрической прогрессии 175 ( ) [ ] ( ) ( ) [ ] ( ) [ ] v v k v k i v k k i v k i k i k k i n n n n ´ - + - + = + ´ - + - + + = - + - = - - + + æ èç ö ø÷ é ë ê ê ù û ú ú 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 (3) Переходя в этой формуле к пределу при п ®¥ , получим выражение цены обыкновенной акции в виде Р = D / (i – k) . (4) ПРИМЕР 1 Обыкновенная акция постоянно зарабатывает 4 млн руб и по ней будет выплачиваться 2 млн руб дивидендов в конце текущего года. Предполагая, что заработки корпорации увеличиваются ориентировочно на 5% в год и что корпорация планирует продолжать выплачивать 50% своих заработков в виде дивидендов, найти теоретическую цену заработков инвестора при годовой эффективной ставке доходности : 1) 10% , 2) 8% и 3) 6% . РЕШЕНИЕ 1) Настоящая стоимость дивидендов равна 2 1 0 10 0 05 ´ - æ èç ö ø÷ = , , 40 млн руб. Таким образом, теоретическая цена в 10 раз больше текущих заработков. 2) Настоящая стоимость дивидендов равна 2 1 0 08 0 05 ´ - æ èç ö ø÷ = , , 66 2/3 млн руб. Значит, теоретическая цена в 16 2/3 раз превышает текущие заработки. 3) Настоящая стоимость дивидендов равна 2 1 0 06 0 05 ´ - æ èç ö ø÷ = , , 200 млн руб. Отсюда, теоретическая цена в 50 раз превышает текущие заработки. ПРИМЕР 2 В отличие от примера 1 предположим, что процентная ставка заработков равна 5% за первый год, 2,5 % за второй год и 0% в дальнейшем. Примем годовую эффективную доходность равной 10%. РЕШЕНИЕ Последовательное использование формул (2) и (3) дает 176 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 2 1 1 05 110 0 10 0 05 2 1 05 110 1 1 025 110 0 10 0 025 2 1 05 1 025 110 0 10 25 72 5 5 5 5 5 5 10 - - é ë ê ê ù û ú ú + - - é ë ê ê ù û ú ú + ´ = , / , , , , , , / , , , , , , , , , что составляет приблизительно 64% от ответа 1) примера 1 , предполагающего уровень процентов ориентировочно увеличивающимся. В этом случае теоретическая цена в 6,43 раза больше текущих заработков. 11.3 ОЦЕНИВАНИЕ АКЦИЙ Одной из наиболее важных областей практического применения методов финансовой математики является оценивание ценных бумаг фондового рынка (рынка акций) и определение их доходностей. В соответствии с этим мы рассмотрим эту тему несколько подробно. Как уже было выше сказано некоторые акции аналогичны ценным бумагам с фиксированным доходом. Поэтому для таких акций и ценных бумаг с фиксированным доходом могут быть использованы одинаковые методы оценивания. Ценные бумаги с фиксированным доходом обычно включают на своем титуле выплачиваемую процентную ставку (например, 2,5% Консоль - Британские правительственные акции). Ежегодные проценты, выплачиваемые каждому акционеру, которые выплачиваются ежегодно или по полугодиям, находятся умножением числа номиналов N, которыми он владеет, на годовую процентную ставку D , которая обычно называется купонной ставкой. (Например, в случае 2,5% Консоли D = 0,025.) Если инвестор подвержен подоходному налогу со ставкой t 1 на процентные платежи, его годовой доход после уплаты налогов будет равен (1 – t 1 )DN . Денежные платежи при выкупе вычисляются умножением количества номиналов N на цену выкупа R на единицу номинала (которая на практике часто котируется в процентах). Если R = 1 , акция называется выкупаемой по номиналу; если R > 1 акция называется выкупаемой выше номинала или если R < 1 , акция называется выкупаемой ниже номинала или со скидкой. Некоторые ценные бумаги имеют изменяющиеся купонные ставки D или изменяющиеся цены погашения R. Датой выкупа является дата, в которую должна быть выплачена сумма выкупа. Некоторые акции имеют изменяемые даты выкупа, в этих случаях дата погашения может быть установлена заемщиком (или, возможно, кредитором) как любая дата выплаты процентов внутри определенного периода или как любая дата выплаты процентов после заданной даты. В последнем случае акция называется не имеющей даты погашения или бессрочной. 177 Цены выпуска и последующие рыночные цены любой акции обычно котируются в терминах определенных номинальных сумм, т.е. 100 млн руб или 1 млн руб номинала. Таким образом, акция может рассматриваться состоящей из 10 000 млн руб номинала, разделенного на 10 000 долей каждая по 1 млн руб номинала. Утверждение, что инвестор владеет акцией номиналом 100 млн руб вообще не подразумевает, что рассматриваемое его капиталовложение стоит 100 млн руб. Если оно стоит, скажем, 105 млн руб, то говорят, что оно выше номинала или с премией; если оно стоит, скажем, 90 млн руб, то говорят, что оно ниже номинала или со скидкой; если оно стоит 100 млн руб, акция будет по номиналу. Мы используем символ Р для обозначения цены на единицу номинала и символ А для цены N номиналов акции. Таким образом, А = NР . (5) На практике акции обычно котируются в процентах, например, на 100 млн руб номинала. Мы также используем символ С для обозначения С = NR (6) наличности, полученной при погашении в отношении N номиналов акции. Купонная ставка, цена погашения и срок до погашения ценной бумаги с фиксированным доходом служат для определения наличных платежей, обещанных освобожденному от налогов инвестору в ответ на его покупную цену. Если инвестор подвергается налогу, соответствующие вычитания из потока наличности должны быть, конечно, сделаны. Стоимость акций с фиксированным доходом при заданной процентной ставке и определение ее доходности при заданной цене можно найти как и для любой другой инвестиции или потока платежей (см. главу 3) , но в этой главе с точки зрения практической важности ценные бумаги с фиксированным доходом и используемую терминологию мы рассмотрим более детально. Имеются также акции с купонной ставкой, которая изменяется в соответствии с изменениями стандартной процентной ставки, такой как ставка национального банка. Эти акции и связанные индексом ценные бумаги, упомянутые выше, не являются, строго говоря, ценными бумагами с фиксированным доходом, но имеют больше общего с ними, чем с обыкновенными акциями. В дополнение к ценным бумагам с фиксированным доходом фондовый рынок имеет дело с простыми акциями (известными также как обыкновенные акции). Простые акции являются ценными бумагами, выпускаемыми коммерческими предприятиями или другими органами, 178 которые дают право их владельцам получать всю чистую прибыль компании после того, как выплачены проценты по ссудам и акциям с фиксированным доходом. Наличность, выплачиваемая ежегодно, называется дивидендом, остающаяся прибыль (если она есть) будет оставаться как резерв или использоваться для деловой активности. Владельцы обыкновенных акций являются собственниками, а не кредиторами компании и они обычно имеют право голоса на общем ежегодном собрании акционеров компании (но не во всех странах). Могут выпускаться акции и не дающие права голоса. Следует также упомянуть о привилегированных акциях, которые, несмотря на их название, являются ценными бумагами с фиксированным доходом, выпускаемыми коммерческими компаниями. Процентные платежи (или, как они обычно называются, дивиденды) удовлетворяются только после выплаты полагающихся процентов по банковским ссудам и долговым обязательствам, но перед выплатами простым акционерам. Если в каком-либо году прибыль недостаточна для удовлетворения дивидендов привилегированным акционерам, платежи дивидендов уменьшаются или, в крайнем случае, переносятся. В случае накопительных привилегированных акций, все долги по дивидендам откладываются до их выплаты в будущем (хотя сами долги не зарабатывают процентов). Если акция покупается без дивиденда, продавец, а не покупатель, получает следующий процентный или дивидендный платеж. Если она покупается с дивидендом, то покупатель будет получать следующую процентную или дивидендную выплату. (Как упомянуто выше, большинство акций с фиксированным доходом продаются и покупаются на основе того, что покупатель выплачивает продавцу начисленный процент, пропорциональный количеству дней между датой покупки и датой последнего процентного платежа.) ПРИМЕР Инвестор, который не подвергается налогообложению, имеет большой портфель обыкновенных акций с текущей рыночной стоимостью 14 700 млн руб. Текущая норма дивидендных платежей портфеля равна 620 млн руб в год. Инвестор желает оценить стоимость своих авуаров при процентной ставке 6 % годовых эффективно в предположении, что а) как дивидендный доход от акций, так и их рыночная стоимость будут увеличиваться непрерывно на 2% в год; б) акции будут проданы через 30 лет. Какие средства инвестора помещены в акции? РЕШЕНИЕ Стоимость, которая помещена во владение акциями равна (см. главу 3) 179 620× ( ) 1 1 02 30 - , v i + 14700×(1,02v) 30 = при 6 % = 620×11,4104 + 14700×(1,02v) 30 = = 7074 + 4636 = 11 710 млн руб . ЗамечаниеЭтот метод дает ответ довольно отличающийся от рыночной стоимости 14 700 млн руб и, следовательно, может быть использован только при определенных обстоятельствах, рассмотрение которых выходит за рамки данной книги. (Различие между двумя стоимостями лежит, конечно, в том факте, что рынок делает различные предположения, касающиеся будущего.) Метод также игнорирует изменчивость цен акций и дивидендов и является поэтому более удобным для оценивания больших разнородных портфелей, чем для отдельной собственности. Разработаны более сложные способы оценивания простых акций, использующие статистические методы, но мы не рассматриваем их здесь. 11.4 ЦЕНЫ И ДОХОДНОСТИ Мы теперь обратимся к рассмотрению акций с фиксированным доходом. Как и в других задачах сложных процентов, рассматривается один из двух вопросов: а) Какую цену А, или Р на единицу номинала, следует заплатить инвестору за акцию с чистой доходностью i годовых? б) При условии, что инвестор заплатил цену А, или Р на единицу номинала, какой чистый доход он будет получать за год? Чтобы ответить на вопрос а), мы положим А равной настоящей стоимости процентных и капитальных платежей при процентной ставке i годовых минус любые налоги, выплачиваемые инвестором. То есть А = (настоящая стоимость чистых процентных платежей при процентной ставке i годовых) + (7) + (настоящая стоимость чистых платежей капитала при процентной ставке i годовых) Ценой за единицу номинала является, конечно, Р = А/N , где N является количество номиналов акции, к которой относятся платежи. Чтобы ответить на вопрос б), мы положим А в равенстве (7) равной покупной цене и решим получающееся уравнение относительно чистой (нетто) доходности i . Доходность, котируемая в прессе, для акций с фиксированным доходом часто является брутто годовой доходностью номинала, конвертируемой по полугодиям. Если инвестор продает свою 180 акцию до выкупа, или если он подвергается налогообложению, его фактическая доходность в общем случае будет отличаться от той, которая котируется в прессе. Доходность актива иногда называется доходностью до выкупа или выкупной доходностью, чтобы отличать ее от постоянной (или текущей) доходности, которая определяется как D/Р , отношение купонной ставки к цене за единицу номинала акции. |