Котельникова финансы. КОТЕЛЬНИКОВА - финансы. И управленческий учет
 Скачать 2.76 Mb.
|
|
простыми и привилегированными. Основные отличия привиле- гированных акций состоят в том,что: права их владельцев, касающиеся участия в управлении АО, существенно ограни- чены. По большинству вопросов, выносимых на общее собрание, эти акционеры не голосу- ют. Исключение составляют вопросы, непосредственно затрагивающие интересы владельцев привилегированных акций, например реорганизация АО в той или иной форме. Право голоса на общем собрании по всем вопросам, находящимся в его компетенции, может быть предос- тавлено держателям привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, или вла- дельцам привилегированных акций, по которым общество не выполняет условий выплаты дивидендов, определенных в уставе. Дивиденд по привилегированным акциям часто являет- ся фиксированным и определяется по ставке дивиденда как процент от номинальной стоимо- сти. Однако, если такой режим расчета дивидендов не оговорен в уставе,то общество может руководствоваться иными правилами определения дохода на акции. Источником выплаты дивидендов по привилегированным акциям может быть не только чистая прибыль, но и фон- ды предприятия, специально созданные для этих целей; при ликвидации общества обязательства перед держателями привилегированных акций выполняются раньше, чем перед обычными акционерами. Однако это выполняется, только если размер ликвидационной стоимости этих акций заявлен в уставе (если нет – вы- платы проводятся в общем порядке.) Как правило, акционер, оплатив акцию, не может заставить общество выкупить ее об- ратно. Исключения составляют случаи, когда привилегированные акции выпускаются на оп- ределенный срок или когда владелец обыкновенной акции проголосовал на общем собрании против предложений, непосредственно затрагивающих его интересы, например по поводу реорганизации, изменений в уставе и т. п., но эти предложения все же были приняты боль- шинством голосов. Акция имеет номинальную и рыночную стоимости. Цена акции, обозначенная на ней, является номинальной стоимостью акции. Цена, по которой реально покупается акция, назы- вается рыночной ценой, или курсовой стоимостью (курс акции). Курс акции находится в прямой зависимости от размера получаемого по ним дивиденда и в обратной зависимости от уровня банковского процента за кредит. Процесс установления цены акции в зависимости от реально приносимого ею дохода называется капитализацией дохода и осуществляется через рынок ценных бумаг. Основными источниками внешнего финансирования являются облигации и банков- ское кредитование. Облигации – ценные бумаги, именные или на предъявителя, выпускаемые любыми предприятиями вне зависимости от их организационно-правовой формы, подтвер- ждающие факт ссуды денежных средств инвестором (держателем, облигационером) эмитенту и дающие право на участие в прибыли эмитента особо оговоренным способом (обычно в виде фиксированного процента от номинальной стоимости облигации). Это «старшие» бумаги в том смысле, что, поскольку их держатель – кредитор, а не совладелец предприятия, то претензии по ним в случае банкротства эмитента удовлетворя- ются раньше, чем претензии акционеров данной компании. Соответственно средства, акку- мулированные предприятием путем размещения займа (выпуска облигаций), являются не собственными, а заемными (в основном это долгосрочные займы). 194 Облигации выпускаются на определенный срок. Они бывают: международных зай- мов, внутренних государственных займов, хозяйствующих субъектов (так называемые кор- поративные облигации). Облигации могут быть выпущены: как именные или как предъявительские ценные бумаги; с обеспечением (залогом, гарантиями третьих лиц) и без дополнительного обеспе- чения; с правом конверсии, т.е. обмена облигации на определенное число акций корпора- ции-эмитента, и без такого права; с различными возможностями погашения – в денежной форме или имуществом, единовременно или последовательно (отдельными сериями), точно в срок или с правом дос- рочного отзыва эмитентом. По срокам обращения облигации делятся на краткосрочные (до 1 года) и долгосроч- ные (свыше 1 года). В зависимости от варианта получения дохода различают купонные (к облигациям прилагаются специальные купоны) и дисконтные облигации. При операциях с купонными облигациями источником дохода являются проценты, а также разность между ценой, по которой облигация приобретается, и ценой, по которой она выкупается. Выкупная цена облигации, как правило, совпадает с ее номиналом. Банковское кредитование – предоставление денежных средств компании кредитно- финансовыми учреждениями на основе следующих принципов: Возвратность кредита. Этот принцип выражает необходимость своевременного воз- врата полученных от кредитора финансовых ресурсов после завершения их использования заемщиком. Принцип срочности кредита отражает необходимость его возврата не в любое при- емлемое для заемщика время, а в точно определенный срок, зафиксированный в кредитном договоре. Платность кредита. Этот принцип выражает необходимость не только прямого воз- врата заемщиком полученных кредитных ресурсов, но и оплаты права их использования. Экономическая сущность платы за кредит отражается в фактическом распределении допол- нительно полученной за счет его использования прибыли между заемщиком и кредитором. Практическое выражение рассматриваемый принцип находит в процессе установления вели- чины ссудного процента. Обеспеченность кредита. Этот принцип выражает необходимость обеспечения защи- ты имущественных интересов кредитора при возможном нарушении заемщиком принятых на себя обязательств и находит практическое выражение в таких формах кредитования, как ссуды под залог или под финансовые гарантии. Целевой характер кредита. Распространяется на большинство видов кредитных опе- раций, выражая необходимость целевого использования средств, полученных от кредитора. Находит свое выражение в соответствующем разделе кредитного договора, устанавливаю- щего конкретную цель выдаваемой ссуды, а также в процессе банковского контроля за со- блюдением этого условия заемщиком. Нарушение данного обязательства может стать осно- ванием для досрочного отзыва кредита или введения штрафного (повышенного) ссудного процента. Дифференцированный характер кредита. Этот принцип определяет дифференциро- ванный подход со стороны кредитной организации к различным категориям потенциальных заѐмщиков. Практическая реализация его может зависеть как от индивидуальных интересов конкретного банка, так и от проводимой государством централизованной политики под- 195 держки отдельных отраслей или сфер деятельности (например малого бизнеса и пр.). Ряд агентств, занимающихся оценкой кредитоспособности, включая Moody's Investor Services и Standard and Poor Corporation, классифицируют заѐмный капитал, привлекаемый предпри- ятиями, по категориям в соответствии с уровнем риска неплатежа. Чем меньше риск непла- тежа, тем выше категория, или рейтинг, присвоенный займу. Рейтинги, которые используют эти два ведущих агентства, очень похожи. Если компания оценивается обоими этими агент- ствами, назначаемая ей категория обычно одна и та же. Чтобы составить рейтинг кредито- способности, агентство полагается как на публикуемую, так и непубликуемую информацию, на интервью с ключевыми руководителями компаний и на посещение предприятий. Рейтин- говая классификация происходит в результате оценки всей соответствующей полученной информации (табл. 9.2). Таблица 9.2 Рейтинговая оценка долговых обязательств Standard and Poor Moody's Краткая характеристика AAA Aaa Категория наименьшего риска. Кредиторы максимально защищены, поскольку предприятие располагает всеми возможностями для выпла- ты и основной суммы кредита, и процентов AA Aa Заемщик высокой степени надежности. Возможности по оплате кре- дита чуть ниже, чем в предыдущей категории A A Высокие способности по выплате основной суммы кредита и процен- тов, но предприятие может быть более подвержено негативному влиянию изменений ситуации или экономических условий BBB Bbb Заемщик средней категории. Обладает достаточной способностью к выплате причитающихся сумм BB Bb Заемщик имеет спекулятивный характер. Будущие способности по выплате не гарантированы в в Спекулятивный характер заемщика более выражен, чем в предыду- щей категории ccc Ccc Заемщик низкой степени надежности. Существует риск невыплаты процентов или основного капитала cc Cc Заемщик еще более низкой степени надежности, чем в предыдущей категории. Такие предприятия часто не рассчитываются со своими долгами с С Заемщик низшей категории надежности. Проценты не выплачивает, перспективы на будущее не внушают надежд Источник: Adapted from Corporate Finance: A Valuation Approach, McGraw-Hill (Benninga, Simon Z. and Sarig, Oded H., 1997), Copyright @1997 The McGraw-Hill Companies, Inc (see reference 1 at the end of the chapter). Лизинг как источник внешнего финансирования Если компании требуются активы, например определенное оборудование, вместо того чтобы покупать его у поставщика, предприятие может договориться с другой компанией (обычно финансовым учреждением, например банком) о покупке и дальнейшей сдаче этого 196 оборудования в аренду. В сущности, финансовый лизинг (finance lease), как именуется по- добное соглашение, является формой кредита. Хотя право собственности на актив остается у финансового учреждения (арендодателя), соглашение о финансовом лизинге передает фак- тически все выгоды и риски, связанные с арендуемым активом, предприятию (арендатору). Соглашение о лизинге охватывает значительную часть жизни арендуемого средства и часто не может быть отменено. Финансовому лизингу может быть противопоставлен операцион- ный лизинг (operating lease), когда выгоды и риски от владения активом остаются у вла- дельца и срок аренды небольшой. Примером оперативной аренды может служить аренда строительной организацией экскаватора на неделю для выполнения конкретной работы. Причины использования лизинга: простота получения кредита. Лизинг можно получить проще, чем другие формы дол- госрочного финансирования. Кредиторы требуют некоторого обеспечения и благоприятной кредитной истории компании до того, как предоставить ей кредит. Однако арендодатель обычно готов предоставлять в лизинг активы новому предприятию, не имеющему кредитной истории, и использовать арендуемые активы в качестве обеспечения долга; стоимость. Лизинговые соглашения могут предлагаться по разумной цене. Посколь- ку арендуемый актив используется в качестве обеспечения, можно применять стандартные лизинговые договоры, и подробная проверка кредитоспособности арендатора может стать необязательной. Это может снизить административные затраты арендодателя и тем самым помочь обеспечить конкурентоспособную цену лизинга; гибкость. Лизинг может обеспечить гибкость при быстрых изменениях в технологии. Если отказ предусмотрен лизинговым договором, предприятие может использовать эту воз- можность и инвестировать средства в новую технологию, как только она станет доступной; это поможет бизнесу избежать риска устаревания; потоки денежных средств. Лизинг, а не покупка актива, означает, что можно избе- жать крупных расходов денежных средств. Лизинг позволяет осуществлять равномерные платежи в течение всего срока использования актива. В некоторых случаях бывает возможно договориться о меньших лизинговых платежах в течение первых лет использования актива, когда поступления денежных средств малы, и постепенно увеличивать эти платежи по мере того, как актив будет генерировать положительные денежные потоки. Продажа с обратной арендой (sale and leaseback) подразумевает, что предприятие продает актив финансовому учреждению с целью аккумулирования финансов. Однако про- дажа актива сопровождается соглашением с условием получения его обратно в аренду пред- приятием на определенный срок, позволяющим далее использовать этот актив. Платежи по лизинговому соглашению – это затраты предприятия, подлежащие исключению из налогооб- лагаемой прибыли. Недвижимость часто является активом, представляющим собой предмет подобного соглашения. Если это так, обычно на протяжении периода лизинга происходит пересмотр арендной платы и бывает трудно предсказать будущие платежи. В конце лизингового согла- шения предприятие может либо попытаться обновить лизинговое соглашение, либо найти альтернативные площади. Хотя продажа объекта приведет к немедленному получению де- нежных средств, бизнес потеряет выгоду от владения активом, ценность которого будет рас- ти. Если от продажи площадей финансовому учреждению образуется прибыль, она подлежит налогообложению. 197 9.3. Расчет стоимости капитала ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА КОМПАНИИ Собственный капитал компании представлен привилегированными и обыкновенными акциями, нераспределенной прибылью. Инвестор имеет возможность получить доход по своим акциям в форме дивиденда или в форме прироста их рыночной цены. Стоимость капитала, представленного привилегированными акциями, есть тре- буемая доходность владельцев привилегированных акций (k p ),: k p = (D/ Р p ) × 100%, где D – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах); Р p – текущая (рыночная) цена привилегированной акции. Пример. Компания имеет привилегированные акции, владельцы которых получили дивиденд за 20ХХ г. 1000 руб. на акцию. Рыночная цена привилегированной акции на март 20Х1 г. со- ставила 10 000 руб. При предположении стабильных дивидендных выплат по размещаемому новому выпуску привилегированных акций требуемая доходность составит 10% (k p = 1000/ 10000 = 0,10). С учетом затрат на размещение (f) стоимость капитала может быть больше (Р p = Р p (1 – f)). Например, если для компании затраты составят 2% (200 руб. на акцию), то стоимость капитала, привлекаемого через выпуск привилегированных акций, составит 1000/(10000 – 200) = 10,2%. Стоимость капитала, представленного обыкновенными акциями Для обоснования требуемой доходности широко применяются две равновесные моде- ли: модель Гордона – модель оценки акции при предположении постоянного роста дивиден- дов и САРМ – модель оценки требуемой доходности по характеристике систематического риска. Использование модели Гордона для расчета стоимости капитала, представленного обыкновенными акциями k = (d/P) × 100% + g, где Р – текущая цена обыкновенной акции d – прогнозное значение дивиденда на ближайший период; g – прогнозируемый темп прироста дивидендов. k – требуемая доходность владельцев капитала Требуемая доходность по акционерному капиталу состоит из двух элементов: прогно- зируемой дивидендной доходности, ожидаемого темпа роста прибыли и дивидендов в ре- зультате реализации инвестиционного решения. Пример Акция компанииX оценена рынком в 3 долл. и дивиденд на акцию составил в теку- щем году 0,2 долл. на акцию, при темпе роста g = 12%, Требуемая доходность по акционер- ному капиталу: k = 0,2 /3 + 0,12 = 0,187 (18,7%). При использовании модели Гордона для оценки стоимости акционерного капитала необходимо учитывать ряд положений. 1. Рассчитанное значение k зависит от выбранного временного промежутка. Темп роста g рассчитывается по прошлым годам и поэтому в значительной степени зависит от временного отрезка расчета. 198 2. Рассчитанное значение k зависит от выбора даты оценки текущей цены акции (Р). Обычно в расчетах используется значение Р на конец финансового года. Публикуемые дан- ные по курсам акций часто не фиксируют дату выплаты дивиденда, и ошибкой будет исполь- зовать данные по цене после экс-дивидендной даты. Сложность заключается в том, что неко- торые компании выплачивают дивиденды несколько раз в году. В этом случае расчет требует корректировки имеющихся данных. Например, если в ближайшие два месяца ожидаются ди- виденды в размере 0,05 долл. на акцию, то можно предположить падение цены после экс- дивидендной даты на 0,05 долл. 3. Результаты расчетов зависят от краткосрочных изменений цены. САРМ в оценке требуемой доходности компании Стоимость собственного капитала можно рассчитать и по модели САРМ. В сосответствии с моделью САРМ ожидаемая норма доходности рассчитывается как сумма безрисковой ставки дохода и соответствующей рисковой премии, определяемой рынком: R =Rf + β(Rm – Rf), где R – общий уровень доходности по конкретному финансовому инструменту с учетом фактора риска; Rf – базисная ставка дохода; β – коэффициент бета; Rm – среднерыночная ставка дохода; (Rm – Rf) – рыночная премия за риск. β – коэффициент бета представляет собой меру риска ценной бумаги. Рассчитывается исходя из амплитуды колебаний цен на акции данной компании по сравнению с изменения- ми на фондовом рынке в целом. Отражает степень риска вложения денег в ценные бумаги конкретного предприятия в отличие от инвестиций в государственные облигации, или в ак- ции какого-нибудь другого предприятия. Уровень финансового риска отдельных ценных бу- маг определяется на основе следующих значений бета-коэффициентов: β = 1 – средний уро- вень; β > 1 – высокий уровень; β < 1 – низкий уровень. Для реализации этого подхода необходимо иметь информацию о рынке ценных бу- маг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, β -коэффициенты. Пример. Безрисковая ставка доходности 5%, среднерыночная ставка доходности 15%, β –коэффициент 1,9. Требуемая инвесторами доходность собственного капитала равна 5 + 1,9(15-5) = 24 %. Сравнение модели Гордона и САРМ Оценки стоимости собственного капитала на базе моделей Гордона и САРМ дают разные результаты. Поскольку различна природа этих моделей, различны и предположения, положенные в их основу. |