Котельникова финансы. КОТЕЛЬНИКОВА - финансы. И управленческий учет
 Скачать 2.76 Mb.
|
|
Стоимость чистых активов Для расчета стоимости чистых активов используется балансовый отчет компании. Не- которые инвесторы могут считать этот бухгалтерский отчет отправной точкой для анализа стоимости компании. Действительно, в балансе указаны все активы и пассивы компании. Чистые активы компании рассчитываются путем уменьшения активов компании на величину ееобязательств. Достоверность сведений, содержащихся в балансе, может быть подтвержде- на независимым аудитором. Однако, как было отмечено выше, информация, отраженная в балансе, может не от- ражать реальную картину по следующим причинам: некоторые важные активы не включаются в баланс (торговые марки, высококвали- фицированная рабочая сила и т.д.); активы зачастую учитываются по исторической (покупной) а не по реальной стои- мости. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, из- менений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате, перед оценщиком встает задача проведения корректи- ровки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определя- ется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости сум- мы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат по- казывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия. Стоимость компании, полученная методом расчета чистых активов = Рыночная стоимость активов предприятия – Обязательства 239 Пример Необходимо провести оценку стоимости чистых активов предприятия, используя сле- дующие данные: Показатель Нескорректированные данные, тыс. усл. ед. Корректиров ки, % Скорректированные дан- ные, тыс. усл. ед. Актив Основные средства 2000 +50 3000 Запасы 230 -30 161 Дебиторская задолженность 500 -40 300 Денежные средства 400 0 400 Пассив Долгосрочные обязательства 1500 0 1500 Краткосрочные обязательства 400 0 400 Стоимость чистых активов = (3000+161+300+400)-(1500+400)= 1961 тыс. усл. ед. ♦ Экономическая добавочная стоимость (EVA) Концепция экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA) была разработана в 90-х годах XX века специалистами консалтинговой компании Stern Stewart & Со и довольно быстро завоевала популярность среди ведущих компаний мира. Суть ее в том, что компания рассматривается как некий проект с начальным капиталом, который имеет оп- ределенную стоимость. Разница между доходностью проекта (компании) и стоимостью капи- тала и есть экономическая добавленная стоимость (EVA). Таким образом, EVA является по- казателем, характеризующим экономическую прибыль компании: сколько компания зарабо- тает с учетом упущенной выгоды, которую она не получит из-за невозможности вложить ка- питал альтернативным способом (в другой бизнес, на депозит, в фондовый рынок). EVA = NOPAT – СС × СЕ, где NOPAT (net operating profit adjusted taxes) -скорректированная чистая операционная прибыль после уплаты налогов; NOPAT = Чистая прибыль до налогообложения + Проценты к уплате + Проценты по лизинговым платежам + Амортизация гудвилла – Сумма уплаченных налогов СС (cost of capital) – стоимость капитала, под которой здесь понимается ставка про- цента, учитывающая как стоимость заемных средств, так и стоимость капитала для акционе- ров; СЕ (capital employed) – размер используемого капитала. Показатель экономической добавленной стоимости: 1) в равной мере учитывает интересы акционеров и менеджмента, способствует тому, чтобы служащие компании думали и вели себя как владельцы; 2) довольно прост в применении; 3) согласуется с усилиями по операционному улучшению, поскольку успех требует непрерывного совершенствования EVA; 4) лучше коррелирует с рыночной стоимостью по сравнению с любым другим опера- ционным показателем исполнения; 5) непосредственно связывает с ожиданиями инвесторов путем установления целевых показателей улучшения EVA; 240 6) фокусируется на долговременных результатах деятельности, используя премиаль- ный фонд и заранее определенные целевые показатели результативности; 7) обеспечивает «универсальный язык» для оценки исполнения, поддержки решений, компенсационных выплат и коммуникаций. ♦ Акционерная добавочная стоимость (SVA) Акционерная добавочная стоимость – это модель для расчета стоимости компании, разработанная А. Раппортом. Согласно этой модели стоимость компании определяется 7-ю факторами: индексом роста объема продаж; операционной маржой; ставкой налога на прибыль; вложениями в основные фонды для поддержания работоспособности компании; вложениями в оборотный капитал компании; требуемой отдачей на капитал; периодом прогнозирования. Задав значения этих факторов, инвестор может рассчитать реальную стоимость ком- пании в настоящее время. Сравнив «реальную» стоимость компании с рыночной капитализацией, можно пред- сказать динамику изменения стоимости акций анализируемой компании. Среди преимуществ рассматриваемого показателя можно выделить: простоту в использовании; возможность моделирования с использованием электронных таблиц; возможность анализировать влияние каждого из указанных факторов на стоимость компании. Однако есть и недостатки использования SVA: – для прогнозирования факторов необходимо глубокое понимание бизнеса компании; – прогнозирование может быть очень субъективным, что порой приводит к сущест- венным ошибкам; – прогнозирование осуществляется только в пределах фиксированного периода. ♦ Отношение цены акции к прибыли на акцию (P/E) P/E является самым распространенным показателем, используемым инвесторами для оценки стоимости компании. Этот показатель рассчитывается путем деления рыночной стоимости одной акции на значение прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Пример Акции компании АВС стоят 15 долл. за штуку, а значение EPS составляет 3 долл., то отношение цены акции к прибыли на акцию будет равно: P/E = 15 долл./3 долл. = 5 долл. P/E показывает период окупаемости вложений в акции компании, то есть значение P/E, равное 5, свидетельствует о том, что инвестор, купив акции компании по цене 15 долл., может рассчитывать на то, что расходы на приобретение акций окупятся в течение 5 лет (3 долл × 5 = 15 долл). Конечно, в этих рассуждениях присутствует определенная доля ус- ловности, так как вряд ли EPS компании будет одинаковым в течение 5 лет. Аналитики фондового рынка часто используют P/E для прогнозирования будущей цены акций компании. Для этого прогнозные значения прибыли компании в расчете на одну акцию ум- ножаются на текущее значение P/E. Так, например, если значение EPS ожидается в следующем году на уровне 4 долл., то при текущем P/E, равном 5, цена акции компании будет равна 20 долл. 241 В приведенных выше расчетах заложено предположение о том, что текущее значение P/E останется неизменным и в следующем год. Но если есть основания предполагать обрат- ное, то расчеты можно скорректировать. Пример Значение P/E для компании АВС, равное 5, не соответствует среднему отраслевому значению, равному 6. Если ожидается, что P/E компании АВС догонит среднеотраслевой по- казатель, то прогнозируемая цена акций будет уже не 20 долл., а 24 долл. При оценке эффективности вложений в акции необходимо тщательно проанализировать причины отклонения значения P/E той или иной компании от среднеотраслевого значения. Если P/E компании ниже среднеотраслевого значения (как это было в предыдущем примере), то причинами этого могут быть либо то, что компания по своим основным показа- телям отстает от остальных компаний отрасли, либо то, что компания недооценена рынком и, следовательно, является хорошим объектом для инвестирования. Если P/E компании выше среднеотраслевого значения, то объяснения этому могут быть следующие: компания по своим основным показателям опережает остальные компании отрасли либо она переоценена и, следовательно, инвестиции в акции такой компании не принесут большого дохода. К преимуществам использования описываемого показателя можно отнести следующее: так как анализ стоимости компании происходит при помощи анализа прибыли, то этот показатель может применяться к компаниям, которые не выплачивают дивидендов (бы- строрастущие компании); информация о стоимости акций компании и прибыли в расчете на акцию может быть легко получена из публикуемых отчетов; при расчете P/E не используется дисконтирование, тем самым упрощается методика подсчета; показатель может быть использован для оценки стоимости компаний. Для этого чистая прибыль такой компании умножается на значение P/E аналогичных компаний, имеющих рыночную котировку. Полученное значение уменьшается на эффект меньшей лик- видности и больших рисков, связанных с вложениями в оцениваемые компании. Среди недостатков P/E необходимо отметить следующие: обычно компании публикуют информацию о результатах своей деятельности (чис- тая прибыль, EPS) один раз в год – несколько месяцев спустя после отчетной даты). Это мо- жет привести к тому, что P/E, рассчитанный на прошлогодних данных, устареет в течение следующего отчетного периода и не будет учитывать последние изменения в финансовом положении компании; P/E не может применяться к компаниям, работающим с убытком. Из большого числа существующих методик для анализа эффективности вложений в акции компаний трудно выбрать одну универсальную, подходящую для всех компаний. Ка- ждой из описанных методик присущи определенные достоинства и недостатки. Выбирая ту или иную методику, необходимо оценивать многие факторы, а именно; цели анализа, нали- чие надежной информации, специфику бизнеса компании, наличие методик, разработанных специалистами инвестиционных банков и фондов специально для анализа аналогичных ком- паний и т.д. Как правило, компания оценивается с использованием нескольких критериев. Не следует забывать и о том, что оценка акционерной стоимости компании – это сложный про- цесс, в котором математический расчет составляет лишь один из элементов. Многое зависит от субъективных оценок и опыта аналитиков. 242 ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ Задание 12.1 Компания Uniflow plc ожидает, что движение денежных средств от совершаемых опе- раций до уплаты процентов и налогов составит £5m каждый год. Ежегодная налоговая ставка – 25% от операционных денежных средств. По оценке компании капитальные затраты должны составить £1.2m в год. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) компании Uniflow plc после уплаты налогов составила 10%, а текущая рыночная стоимость заемного капитала компании соста- вила £6m. ТРЕБУЕТСЯ Оценить стоимость компании Uniflow plc при помощи Метода добавленной акцио- нерной стоимости (Shareholder Value Added -SVA). Задание 12.2 В текущем периоде завод рассматривает два проекта: по производству молока и сока. Оба проекта могут быть реализованы на имеющихся у завода линиях. При этом сумма вло- жений в «молочный» проект составит 100 тыс. долл., а отдача в течение года планируется в размере 15 тыс. долл. Для реализации «сокового» проекта потребуются дополнительные ин- вестиции в упаковку, а сумма вложений в целом составит 120 тыс. долл. Но и отдача будет выше и составит 18 тыс. долл. Рассчитайте рентабельность проектов и экономическую добавленную стоимость для каждого проекта. Задание 12.3 Допустим, компания выбирает, какой из проектов по строительству новых офисов бу- дет выгоднее: в своем городе и в соседнем регионе. Затраты первого проекта (1) в первый год составляют 100 тыс. долл., при этом прибыль составит 12 тыс. долл. Так как компания в новом регионе почти неизвестна, затраты второго проекта (2) будут больше и составят 150 тыс. долл., а прибыль ниже – 10 тыс. долл. Стоимость капитала – 12%. Оцените, какой из проектов более выгоден на основе показателя экономической до- бавленной стоимости. Что нельзя учесть при расчете данного показателя? Задание 12.4 Базируясь на своем анализе операций, компания, изготавливающая спортивные това- ры, определила, что прибыль, которую приносят продуктовые линии гольфа, лыж, тенниса и футбола, составляет соответственно 3,5 млн долл., 7,8 млн долл., 2,6 млн долл. и 1,7 млн долл. Бухгалтер фирмы считает, что уровни инвестиций в эти продуктовые линии равны 35 млн долл., 50 млн долл., 45 млн долл. и 23 млн долл. соответственно. Задание Используйте анализ экономической добавленной ценности для оценки результатов деятельности каждой продуктовой линии, предполагая, что организация требует 10%-ной рентабельности инвестированного капитала. 243 РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА Основная Аткинсон, Э. Управленческий учет. – 3-е изд. / Э. Аткинсон, Р. Банкер, Р. Каплан, М. Янг; пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вилямс», 2005. – 890 с. Этрилл, П. Финансовый менеджмент для неспециалистаом. – 3-е изд. / П. Этрилл; пер. с англ.; под ред. Е.Н. Бондаревой. – СПб.: Питер, 2006. – 608 с. Этрилл, П. Финансы и бухгалтерский учет для неспециалистов / П. Этрилл, Э. Мак- лейни. – М.: Альпина бизнес Букс, 2006. – 512 с. Дополнительная Баффет, У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компания- ми / У. Баффет; сост., авт. предисл. Лоренс Каннигем; пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – 268 с. Каплан, Р.С. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. – 2-е изд. / Р.С. Каплан, Д.П. Нортон; пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. – 320 с. Николаева, О.Е. Управленческий учет. – 6-е изд. / О.Е. Николаева, Т.В. Шишкова. – М.: Комкнига, 2006. – 320 с. Финансы для нефинансовых менеджмеров: как понимать цифры финансовых отче- тов / пер. с англ. – М.: ООО «И.Д. Вильямс». – 256 с. Хорнгрен, Ч. Управленческий учет. – 10-е изд. / Ч. Хорнгрен, Дж. Фостер, Ш. Датпар; пер. с англ. – СПб.: Питер, 2005. – 1008 с. ПРИЛОЖЕНИЯ Таблицы компаундинга (фактор будущей стоимости, сложного процента) 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 18% 20% 1 1,070 1,080 1,090 1,100 1,110 1,120 1,130 1,140 1,150 1,160 1,180 1,200 2 1,145 1,166 1,188 1,210 1,232 1,254 1,277 1,300 1,323 1,346 1,392 1,440 3 1,225 1,260 1,295 1,331 1,368 1,405 1,443 1,482 1,521 1,561 1,643 1,728 4 1,311 1,360 1,412 1,464 1,518 1,574 1,630 1,689 1,749 1,811 1,939 2,074 5 1,403 1,469 1,539 1,611 1,685 1,762 1,842 1,925 2,011 2,100 2,288 2,488 6 1,501 1,587 1,677 1,772 1,870 1,974 2,082 2,195 2,313 2,436 2,700 2,986 7 1,606 1,714 1,828 1,949 2,076 2,211 2,353 2,502 2,660 2,826 3,185 3,583 8 1,718 1,851 1,993 2,144 2,305 2,476 2,658 2,853 3,059 3,278 3,759 4,300 9 1,838 1,999 2,172 2,358 2,558 2,773 3,004 3,252 3,518 3,803 4,435 5,160 10 1,967 2,159 2,367 2,594 2,839 3,106 3,395 3,707 4,046 4,411 5,234 6,192 11 2,105 2,332 2,580 2,853 3,152 3,479 3,836 4,226 4,652 5,117 6,176 7,430 12 2,252 2,518 2,813 3,138 3,498 3,896 4,335 4,818 5,350 5,936 7,288 8,916 13 2,410 2,720 3,066 3,452 3,883 4,363 4,898 5,492 6,153 6,886 8,599 10,699 14 2,579 2,937 3,342 3,797 4,310 4,887 5,535 6,261 7,076 7,988 10,147 12,839 15 2,759 3,172 3,642 4,177 4,785 5,474 6,254 7,138 8,137 9,266 11,974 15,407 16 2,952 3,426 3,970 4,595 5,311 6,130 7,067 8,137 9,358 10,748 14,129 18,488 17 3,159 3,700 4,328 5,054 5,895 6,866 7,986 9,276 10,761 12,468 16,672 22,186 18 3,380 3,996 4,717 5,560 6,544 7,690 9,024 10,575 12,375 14,463 19,673 26,623 19 3,617 4,316 5,142 6,116 7,263 8,613 10,197 12,056 14,232 16,777 23,214 31,948 20 3,870 4,661 5,604 6,727 8,062 9,646 11,523 13,743 16,367 19,461 27,393 38,338 Таблицы дисконтирования (фактор текущей стоимости) 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 1 0,935 0,926 0,917 0,909 0,901 0,893 0,885 0,877 0,870 0,862 0,855 0,847 0,840 0,833 2 0,873 0,857 0,842 0,826 0,812 0,797 0,783 0,769 0,756 0,743 0,731 0,718 0,706 0,694 3 0,816 0,794 0,772 0,751 0,731 0,712 0,693 0,675 0,658 0,641 0,624 0,609 0,593 0,579 4 0,763 0,735 0,708 0,683 0,659 0,636 0,613 0,592 0,572 0,552 0,534 0,516 0,499 0,482 5 0,713 0,681 0,650 0,621 0,593 0,567 0,543 0,519 0,497 0,476 0,456 0,437 0,419 0,402 6 0,666 0,630 0,596 0,564 0,535 0,507 0,480 0,456 0,432 0,410 0,390 0,370 0,352 0,335 7 0,623 0,583 0,547 0,513 0,482 0,452 0,425 0,400 0,376 0,354 0,333 0,314 0,296 0,279 8 0,582 0,540 0,502 0,467 0,434 0,404 0,376 0,351 0,327 0,305 0,285 0,266 0,249 0,233 9 0,544 0,500 0,460 0,424 0,391 0,361 0,333 0,308 0,284 0,263 0,243 0,225 0,209 0,194 10 0,508 0,463 0,422 0,386 0,352 0,322 0,295 0,270 0,247 0,227 0,208 0,191 0,176 0,162 11 0,475 0,429 0,388 0,350 0,317 0,287 0,261 0,237 0,215 0,195 0,178 0,162 0,148 0,135 12 0,444 0,397 0,356 0,319 0,286 0,257 0,231 0,208 0,187 0,168 0,152 0,137 0,124 0,112 13 0,415 0,368 0,326 0,290 0,258 0,229 0,204 0,182 0,163 0,145 0,130 0,116 0,104 0,093 14 0,388 0,340 0,299 0,263 0,232 0,205 0,181 0,160 0,141 0,125 0,111 0,099 0,088 0,078 15 0,362 0,315 0,275 0,239 0,209 0,183 0,160 0,140 0,123 0,108 0,095 0,084 0,074 0,065 16 0,339 0,292 0,252 0,218 0,188 0,163 0,141 0,123 0,107 0,093 0,081 0,071 0,062 0,054 17 0,317 0,270 0,231 0,198 0,170 0,146 0,125 0,108 0,093 0,080 0,069 0,060 0,052 0,045 18 0,296 0,250 0,212 0,180 0,153 0,130 0,111 0,095 0,081 0,069 0,059 0,051 0,044 0,038 19 0,277 0,232 0,194 0,164 0,138 0,116 0,098 0,083 0,070 0,060 0,051 0,043 0,037 0,031 20 0,258 0,215 0,178 0,149 0,124 0,104 0,087 0,073 0,061 0,051 0,043 0,037 0,031 0,026 Фактор текущей стоимости аннуитета 5% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 14% 15% 16% 17% 18% 20% 1 0,952 0,935 0,926 0,917 0,909 0,901 0,893 0,877 0,870 0,862 0,855 0,847 0,833 2 1,859 1,808 1,783 1,759 1,736 1,713 1,690 1,647 1,626 1,605 1,585 1,566 1,528 3 2,723 2,624 2,577 2,531 2,487 2,444 2,402 2,322 2,283 2,246 2,210 2,174 2,106 4 3,546 3,387 3,312 3,240 3,170 3,102 3,037 2,914 2,855 2,798 2,743 2,690 2,589 5 4,329 4,100 3,993 3,890 3,791 3,696 3,605 3,433 3,352 3,274 3,199 3,127 2,991 6 5,076 4,767 4,623 4,486 4,355 4,231 4,111 3,889 3,784 3,685 3,589 3,498 3,326 7 5,786 5,389 5,206 5,033 4,868 4,712 4,564 4,288 4,160 4,039 3,922 3,812 3,605 8 6,463 5,971 5,747 5,535 5,335 5,146 4,968 4,639 4,487 4,344 4,207 4,078 3,837 9 7,108 6,515 6,247 5,995 5,759 5,537 5,328 4,946 4,772 4,607 4,451 4,303 4,031 10 7,722 7,024 6,710 6,418 6,145 5,889 5,650 5,216 5,019 4,833 4,659 4,494 4,192 11 8,306 7,499 7,139 6,805 6,495 6,207 5,938 5,453 5,234 5,029 4,836 4,656 4,327 12 8,863 7,943 7,536 7,161 6,814 6,492 6,194 5,660 5,421 5,197 4,988 4,793 4,439 13 9,394 8,358 7,904 7,487 7,103 6,750 6,424 5,842 5,583 5,342 5,118 4,910 4,533 14 9,899 8,745 8,244 7,786 7,367 6,982 6,628 6,002 5,724 5,468 5,229 5,008 4,611 15 10,380 9,108 8,559 8,061 7,606 7,191 6,811 6,142 5,847 5,575 5,324 5,092 4,675 16 10,838 9,447 8,851 8,313 7,824 7,379 6,974 6,265 5,954 5,668 5,405 5,162 4,730 17 11,274 9,763 9,122 8,544 8,022 7,549 7,120 6,373 6,047 5,749 5,475 5,222 4,775 18 11,690 10,059 9,372 8,756 8,201 7,702 7,250 6,467 6,128 5,818 5,534 5,273 4,812 19 12,085 10,336 9,604 8,950 8,365 7,839 7,366 6,550 6,198 5,877 5,584 5,316 4,843 20 12,462 10,594 9,818 9,129 8,514 7,963 7,469 6,623 6,259 5,929 5,628 5,353 4,870 Фактор будущей стоимости аннуитета 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 1 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 2 2,050 2,060 2,070 2,080 2,090 2,100 2,110 2,120 2,130 2,140 2,150 2,160 3 3,153 3,184 3,215 3,246 3,278 3,310 3,342 3,374 3,407 3,440 3,473 3,506 4 4,310 4,375 4,440 4,506 4,573 4,641 4,710 4,779 4,850 4,921 4,993 5,066 5 5,526 5,637 5,751 5,867 5,985 6,105 6,228 6,353 6,480 6,610 6,742 6,877 6 6,802 6,975 7,153 7,336 7,523 7,716 7,913 8,115 8,323 8,536 8,754 8,977 7 8,142 8,394 8,654 8,923 9,200 9,487 9,783 10,089 10,405 10,730 11,067 11,414 8 9,549 9,897 10,260 10,637 11,028 11,436 11,859 12,300 12,757 13,233 13,727 14,240 9 11,027 11,491 11,978 12,488 13,021 13,579 14,164 14,776 15,416 16,085 16,786 17,519 10 12,58 13,18 13,82 14,49 15,19 15,94 16,72 17,55 18,42 19,34 20,30 21,32 11 14,21 14,97 15,78 16,65 17,56 18,53 19,56 20,65 21,81 23,04 24,35 25,73 12 15,92 16,87 17,89 18,98 20,14 21,38 22,71 24,13 25,65 27,27 29,00 30,85 13 17,71 18,88 20,14 21,50 22,95 24,52 26,21 28,03 29,98 32,09 34,35 36,79 14 19,60 21,02 22,55 24,21 26,02 27,97 30,09 32,39 34,88 37,58 40,50 43,67 15 21,58 23,28 25,13 27,15 29,36 31,77 34,41 37,28 40,42 43,84 47,58 51,66 16 23,66 25,67 27,89 30,32 33,00 35,95 39,19 42,75 46,67 50,98 55,72 60,93 17 25,84 28,21 30,84 33,75 36,97 40,54 44,50 48,88 53,74 59,12 65,08 71,67 18 28,13 30,91 34,00 37,45 41,30 45,60 50,40 55,75 61,73 68,39 75,84 84,14 19 30,54 33,76 37,38 41,45 46,02 51,16 56,94 63,44 70,75 78,97 88,21 98,60 20 33,07 36,79 41,00 45,76 51,16 57,27 64,20 72,05 80,95 91,02 102,44 115,38 Учебное издание Котельникова Надежда Владимировна ФИНАНСЫ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЙ УЧЕТ Учебное пособие Редактор Л.И. Александрова Компьютерная верстка М.А. Портновой Лицензия на издательскую деятельность ИД № 03816 от 22.01.2001 Подписано в печать 20.08.2009. Формат 70 100/8. Бумага писчая. Печать офсетная. Усл. печ. л. 20,0. Уч.-изд. л. 18,0. Тираж 200 экз. Заказ _____________________________________________________________________ Издательство Владивостокский государственный университет экономики и сервиса 690600, Владивосток, ул. Гоголя, 41 Отпечатано: множительный участок ВГУЭС 690600, Владивосток, ул. Державина, 57 |