Котельникова финансы. КОТЕЛЬНИКОВА - финансы. И управленческий учет
 Скачать 2.76 Mb.
|
|
► Модель Гордона является позитивной, а модель САРМ – нормативной. Это означа- ет, что модель Гордона основывается на фактически ожидаемых оценках дивиденда и его роста по данной компании, а САРМ выражает среднерыночные требования по отношению к инвестициям данного уровня риска. ► Модель Гордона – модель, основанная на дисконтировании дивидендов за беско- нечно длительный период времени, а САРМ выражает текущие требования рынка на один временной интервал. ► Если ориентироваться на точность и корректность оценок, то модель САРМ счита- ется предпочтительной, так как оценить будущий размер дивиденда и его темп прироста сложно (лишь с большой долей условности можно говорить о том, что прирост дивиденда по годам может составлять постоянную величину). 199 Таким образом, оценивая требуемый инвесторами уровень доходности, более кор- ректно основываться на рыночных требованиях (модель САРМ), а не на фактических ожи- даниях (модель Гордона). Стоимость нераспределенной прибыли Обычно рассматривается нераспределенная прибыль текущего года (предполагается, что нераспределенная прибыль прошлых лет инвестирована в проекты соответствующего года). Чистая прибыль, остающаяся после выплаты налогов, процентов по заемному капита- лу, дивидендов по привилегированным акциям, полностью принадлежит акционерам. Ком- пания либо выплачивает эту прибыль в виде дивидендов, либо реинвестирует в инвестици- онные проекты. Теоретически у акционера существует выбор: реинвестирование в проекты компании (отсутствие полной величины дивиденда на акцию как результата деления чистой прибыли на число размещенных акций) или получение всей причитающейся суммы на акцию и само- стоятельное распоряжение полученными денежными средствами (реинвестирование в реаль- ные или финансовые активы на рынке или потребление). При варианте реинвестирования акционер принимает решение исходя из альтернативной стоимости: реинвестирование в про- ект компании должно обеспечить доходность не ниже наилучшей доходности альтернатив- ных вариантов инвестирования на рынке с такой же степенью риска. Если принять, что сте- пени риска на рынке соответствует доходность (доходность акционерного капитала по дан- ной компании), то стоимость акционерного капитала должна равняться требуемой доходно- сти по акционерному капиталу в год реинвестирования прибыли. Следовательно, стоимость нераспределенной прибыли есть требуемая доходность нынешних владельцев обыкновенных акций(k). Дивиденды облагаются подоходным налогом у владельцев капитала. И с точки зрения налогообложения вариант реинвестирования для акционера может оказаться более привлека- тельным, что найдет отражение в соответствующем снижении стоимости нераспределенной прибыли по сравнению со стоимостью капитала привлекаемого обыкновенными акциями. РАСЧЕТ СТОИМОСТИ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА Под стоимостью заемного капитала понимается значение текущих издержек (в отно- сительных величинах) по обслуживанию заемного капитала. Стоимость заѐмного капитала (К зк ) равна среднерасчетной ставке процента (СРСП) за пользование заѐмными средствами. СРСП рассчитывается как сумма всех фактических из- держек за пользование заѐмными средствами делѐнная на общую сумму заѐмных средств. При определении стоимости заемного капитала следует учитывать эффект налогового щита. Поскольку часть процентов по кредитам относится на обоснованные расходы и, следова- тельно, уменьшает налогооблагаемую прибыль. В РФ в соответствии с 25 гл. НК проценты за пользование заемными средствами по рублевым кредитам разрешено относить на обосно- ванные расходы в пределах ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной в 1,1 раз, по валют- ным кредитам 15 %. Снижение налоговых платежей благодаря выплатам по заемному капи- талу (выплата процентов) приводит к снижению реальных издержек по обслуживанию заем- ного капитала. К зк = СРСП в пределах, относимых на обоснованные расходы ×(1 – ставка налогообложения прибыли) + СРСП уплачиваемых после налогообложения прибыли Пример Для реализации инвестиционного проекта компания привлекает следующие кредиты: 500 тыс. руб. под 20 % годовых сроком на два года. 300 тыс. руб. под 18 % годовых сроком 200 на 180 дней. Ставка рефинансирования ЦБ 14% годовых. Ставка налога на прибыль компа- ний 24%. Таким образом, общая сумма заемных средств 800 тыс. руб. Проценты за пользование заемными средствами разрешено относить на обоснованные расходы в пределах 15,4% (14% × 1,1) СРСП в пределах, относимых на обоснованные расходы = = (500 × 0,154 + 300 × 0,154 × 180/365)/ 800 = 12, 47% СРСП уплачиваемых после налогообложения прибыли = = (500 × 0,046 + 300 × 0,026 × 180/365)/ 800 = 3,36 % К зк = 12, 47 × (1-0,24) + 3,36 = 12, 84 % В общем случае стоимость заемного капитала определяется требуемой доходностью по заемному капиталу и налоговыми выгодами привлечения заемного капитала. РАСЧЕТ СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА Средневзвешенная стоимость капитала(WACC – Weighted average cost of capital) представляет собой средневзвешенную посленалоговую цену, в которую предприятию обхо- дятся собственные и заемные источники финансирования, выраженную в процентах. WACC= k i * d i , где k i – цена i-го источника средств, d i – удельный вес i-го источника средств в общей их сумме. Для исчисления WACC необходимо определить: стоимость элементов собственного капитала; стоимость элементов заѐмного капитала; удельные веса каждого источника средств в общем объеме капитала; перемножить стоимость элементов капитала на их удельные веса; суммировать полученные в предыдущем пункте результаты. Пример. Предприятие намеривается осуществить инвестиционный проект при сле- дующих исходных данных. Привилегированные акции 100 тыс. ден. ед., сумма дивидендов 10 тыс. ден. ед. Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль 400 тыс. ден. ед. прогно- зируемая величина дивидендов 40 тыс. ден.ед., темп прироста дивидендов 2%. Предприятие пользуется следующими кредитами: 200 тыс. ден. ед. под 20% годовых на 6 месяцев, 300 тыс. ден. ед. под 21% годовых на 1 год. Ставка рефинансирования ЦБ 14% годовых. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала. 1 шаг. Определение стоимости капитала, представленного привилегированными ак- циями k p = (10/ 100) × 100% =10% 2 шаг. Определение стоимости капитала, представленного обыкновенными акциями и нераспределенной прибылью (Расчет произведем по модели Гордона) k = (40/400) × 100 % +2=12 % 3 шаг. Определение стоимости заемного капитала СРСП в пределах, относимых на обоснованные расходы = = (200 × 0,154× 181/365 + 300 × 0,154)/ 500 = 12, 29% СРСП уплачиваемых после налогообложения прибыли = = (200 × 0,046 ×181/365+ 300 × 0,056)/ 500 = 4,27% К зк = 12,29 × (1-0,24) + 4,27 = 13,61 % 201 4 шаг. Определение удельного веса каждого источника в общем объеме капитала Удельный вес: привилегированных акций 0,1 обыкновенных акций 0,4 заемного капитала 0,5 5 шаг. Расчет средневзвешенной стоимости капитала. WACC = 10 × 0,1 + 12 × 0,4 + 13,61 × 0,5 = 12,61% Каждая тысяча денежных единиц нового капитала, которым распоряжаетсякомпания, должна состоять из 500 тыс. ден. ед. заемных средств, стоимость которых для компании 13,61%, 100 тыс. ден. ед. привилегированных акций со стоимостью капитала 10%, 400 тыс. ден. ед. собственного капитала (нераспределенная прибыль или дополнительная эмиссия ак- ций) со стоимостью 12%. Средняя стоимость каждой привлекаемой денежной единицы со- ставит 12,61%. 202 ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ Задание 9.1 Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала. Предприятие намеривает осуществить инвестиционный проект, используя следующие источники финансирования: – доход от продажи привилегированных акций 200 тыс. ден. ед., сумма дивидендов 10 тыс. ден. ед.; – доход от продажи обыкновенных акций 800 тыс. ден. ед., прогнозируемая величина дивидендов 60 тыс. ден. ед., темп прироста дивидендов 3%; – заѐмные средства на сумму 700 тыс. ден. ед. Финансовые издержки на пользование заѐмными средствами равны 150 тыс. ден. ед., из них на расходы относится 130 тыс. ден. ед., а 20 тыс. ден. ед. уплачивается с прибыли после налогообложения. Задание 9.2 Отдел управленческого учета компании Coldstream plc предоставил следующую ин- формацию о компании: – Сумма объявленных годовых дивидендов составляет 40 p на акцию – Рыночная цена акции компании составляет 380 p за акцию – «Бета» величина компании равняется 1,25 – Стоимость заемных средств компании оценивается в 10% (до получения привилегий от налогового убежища) – Доход по надежным государственным ценным бумагам составляет 6% + рыночный доход, который по традиции составляет еще 4% сверху. – Текущая ставка налога на прибыль корпораций составляет 30% – Собственный капитал компании равен £1m, а заемный капитал составляет £600,000. ТРЕБУЕТСЯ Рассчитать стоимость собственного капитала компании Coldstream plc, используя Мо- дель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM). Рассчитать стоимость собственного капитала компании Coldstream plc, используя Мо- дель аценки дивидендов (Dividend Valuation Model), предполагая, что величина дивидендов является постоянной и неизменной. Рассчитать стоимость собственного капитала компании Coldstream plc, используя Мо- дель роста дивидендов (Dividend Growth Model), предполагая, что рост дивидендов составит 3%. Рассчитать стоимость заемных средств компании Coldstream plc после уплаты нало- гов. Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) компании Coldstream plc, используя данные о стоимости собственного капитала, рассчитанные при помощи модели CAPM в части (i) данного задания. 203 МОДУЛЬ 10 КРИТЕРИИ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ Учебные цели модуля В ходе изучения десятого модуля Вы: научитесь применять формулы расчета стоимости денег во времени; изучите способы оценки эффективности инвестиционного проекта; познакомитесь с подходами обоснования ставки дисконтирования инвестиционно- го проекта. Критерии оценки В результате обучения Вы должны уметь: объяснять, почему при оценке инвестиционных возможностей важно учиты- вать временную стоимость денег; вычленять правильную информацию из таблиц для дисконтирования будущих платежей до уровня приведенной стоимости; рассчитывать текущую стоимость аннуитетов с использованием таблиц дис- контирования; оценивать возможности для капиталовложений и давать свои рекомендации с учетом: - периода окупаемости, - дисконтированной окупаемости, - чистой текущей стоимости (NPV), - внутренней нормы прибыли (IRR), - учетной нормы прибыли (ARR); определять сильные и слабые стороны каждого метода; использовать анализ чувствительности и причинно-следственный анализ; производить расчеты для принятия решений об аренде или покупке активов. 10.1. Стоимость денег во времени При осуществлении инвестиционного проекта денежные средства вкладываются се- годня, а доход получается в будущем. Инвестор, вкладывая деньги сегодня, в будущем ожи- дает получить большую сумму. При этом необходимо, чтобы прирост денежных средств компенсировал инфляцию, риск вложений, альтернативную доходность. Следовательно, деньги имеют стоимость во времени. При оценке инвестиций можно рассчитывать как: – будущую стоимость (future value FV) – стоимость инвестиции через определенный период времени с учетом определенной процентной ставки, так и – приведенную (дисконтированную) стоимость (present value PV) – стоимость бу- дущего денежного потока в текущий момент времени. При оценке инвестиций необходимо определить количество периодов (number of periods n) (в месяцах, кварталах или годах), в течение которых предполагаемые долгосроч- ные капиталовложения будут влиять на денежные потоки. 204 – и ставку доходности, ставка дисконтирования (rate of return r), которая показы- вает относительное изменение стоимости денег за единицу времен, как правило, равна затра- там на капитал при осуществлении реальных инвестиций и является альтернативной ставкой доходности при осуществлении финансовых инвестиций. БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ (FUTURE VALUE) FV = PV × (1+r) n Расчет будущей стоимости: 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % $1000 $1100 $1210 $1331 $1464 $1611 0 лет 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год Пример. Вы планируете взять кредит в сумме 10 000 долл. сроком на один год – 18% годовых с единовременной выплатой. Сколько Вы заплатите к концу года? FV = 10 000 × (1+0,18) =11 800 долл. В конце периода сумма кредита к погашению составит 11800 долл. Пример. Вы планируете взять кредит в сумме 10 000 долл. сроком на один год – 28 % годовых с ежеквартальным начислением процента и единовременной выплатой основной сумма и процентов в конце периода. Сколько Вы заплатите к концу года? FV = 10 000 × (1+0,28/4) 4 =13 110 долл. В конце периода сумма кредита к погашению составит 11800 долл. ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ (PRESENT VALUE) PV= FV×[1/(1+r) n ] Расчет текущей стоимости для нескольких периодов 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % $1000 $1100 $1210 $1331 $1464 $1611 0 лет 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год Дисконтирование – приведение к сопоставимому виду доходов и результатов разных периодов времени. Пример. Облигации с нулевым купоном нарицательной стоимостью $1000 и сроком погашения через год продаются за $750. Проанализируйте целесообразность приобретения этих облигаций, если имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой при- были 12%. PV = 1000/(1+0,12)=833 долл. Текущая стоимость 1000 долл., при стоимости капитала 12% равна 833 долл. Рассчи- танная текущая стоимость превышает рыночную стоимость облигации, поэтому вложение выгодно. Пример. Предположим, что выпущены облигации с трехлетним сроком погашения. По этим облигациям выплачивается ежегодный доход в 150 долл., стоимость погашения рав- на 2000 долл. Определите приемлемую цену этих облигаций в момент выпуска, если ставка дисконта равна 7%? 150/(1+0,07) 1 +150/(1+0,07) 2 +2150/(1+0,07) 3 = 2026 долл. 205 В момент выпуска облигации не целесообразно приобретать более чем за 2026 долл. АННУИТЕТ – последовательность равных поступлений или выплат в каждом из пе- риодов Текущая стоимость аннуитета PA post = R × PVIFA r,n PVIFA r,n = 1/r – 1/[r×(1 + r) n ] где PA – приведенная стоимость аннуитета, осуществляемого на условиях последующих платежей PVIFA r,n (present value interest factor annuity) – фактор текущей стоимости аннуитета R – размер отдельного платежа. Пример. Оцениваемый объект недвижимости будет приносить чистый операционный доход в 14 тыс. долл. ежегодно в течение 8 лет. Предположительно, что через 8 лет объект будет продан за 800 тыс. долл. Какова текущая стоимость оцениваемого объекта при рыноч- ной ставке дохода 12%? PA post = 14 × [1/0,12-1/[0,12×(1+0,12) 8 ]]+800/(1+0,12) 8 =392,75 тыс. долл. Текущая стоимость оцениваемого объекта недвижимости 392,75 тыс. долл. Будущая стоимость аннуитета FA post = R× FVIFA r,n FVIFA r,n = [(1 + r) n – 1]/r где FA – будущая стоимость аннуитета, осуществляемого на условиях последующих пла- тежей FVIFA r,n (future value interest factor annuity) – фактор будущей стоимости аннуитета Пример. Вы хотите в последующие 20 лет накопить 1 млн долл. Если деньги можно инвестировать под 12% годовых, начисляемых ежегодно по методу сложных процентов, то какие равные годовые суммы Вы должны инвестировать? R = 1 000 000/[[(1+0,12) 20 –1]/0,12]=13879 долл. Инвестируя ежегодно 13879 долл. под 12% к концу двадцатого года возможно нако- пить миллион. БЕССРОЧНЫЙ АННУИТЕТ или БЕССРОЧНАЯ РЕНТА PV = FV / r Пример. Вы решили приобрести квартиру для сдачи в аренду. Вы предполагаете сда- вать ее бесконечно долго. Арендная плата 4800 долл. в год. Сколько вы должны заплатить за квартиру сегодня? Альтернативная ставка доходности 10%. PV = 4800/0,1 = 48 000 долл. Целесообразно вложить в квартиру не более 48 000 долл. ВОЗРАСТАЮЩАЯ БЕССРОЧНАЯ РЕНТА Бесконечный поток денежных средств, растущий с постоянной скоростью в год PV = FV × (1 + темп роста) / (r –темп роста) Пример. Вы решили приобрести квартиру для сдачи в аренду. Вы предполагаете сда- вать ее бесконечно долго. Арендная плата 4800 долл. в первый год. Вы предполагаете, что арендная плата будет расти со средней скоростью 5% в год. Сколько вы должны заплатить за квартиру сегодня? Альтернативная ставка доходности 10%. [4800 × (1+0,05)] / [0,1-0,05]=100 800 долл. 206 Если есть уверенность, что арендная плата будет расти со скоростью 5% в год, в квар- тиру целесообразно вложить 100 800 долл. ЭФФЕКТИВНАЯ И НОМИНАЛЬНАЯ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ При начислении сложных процентов необходимо учитывать, что эффективная ставка процента выше номинальной процентной ставки. |