Котельникова финансы. КОТЕЛЬНИКОВА - финансы. И управленческий учет
 Скачать 2.76 Mb.
|
|
– при низком спросе в первом году – вероятность высокого спроса 30% прибыль 20 тыс. долл. ежегодно; вероятность низкого спроса 70%, прибыль 2 тыс. долл. ежегодно Первоначальные капиталовложения в маленький магазин составят 30 тыс. долл. 231 Задания: а) Определите, какой магазин стоит открывать владельцу. б) Предположим, что если через год спрос не повысится, владелец продаст бизнес. Например, активы большого магазина за 50 тыс. долл., а маленького за 27 тыс. долл. Как это предположение повлияет на принятие решения? Задание 11.3 Швейная компания производит линию спортивной одежды, которая пользуется боль- шим успехом. Компания рассматривает возможность выхода на новый рынок. Директор по маркетингу потратил 20 тыс. долл. на изучение нового рынка. Он считает, что на новом рын- ке компания сможет установить более высокие цены. Например, футболка, которая на суще- ствующем рынке стоит 12 долл., будет на новом рынке стоить 20 долл. Директор по маркетингу нашел агента, который продаст магазинам предлагаемый ас- сортимент одежды за комиссионные в размере 20%. Хотя директор по маркетингу и провел исследование, у него нет уверенности в том, что продукция компании будет пользоваться высоким спросом на новом рынке. Реально оценивая рынок, он считает, что вероятность получения выручки от продаж первый год составляет: от 225 тыс. долл. до 275 тыс. долл. (т.е. в среднем 250 тыс. долл.) – 30%; от 175 тыс. долл. до 225 тыс. долл. (т.е. в среднем 200 тыс. долл.) – 50%, от 125 тыс. долл. до 175 тыс. долл. (т.е. в среднем 150 тыс. долл.) – 20%. Более того неизвестно какой темп роста продаж сможет обеспечить агент. Он получа- ет исключительное право на реализацию продукции, и по его прогнозу во второй год объем продаж увеличится на 25%, в третий на – 15%, а потом ежегодно будет увеличиваться на 10%. Однако компания считает, что этот прогноз слишком оптимистическим и предполага- ет, что существует 30-процентная вероятность того, что темп роста будет ниже: 15% во вто- рой год, 10% в третий год, а потом 5% ежегодно. Ставка капитала для компании 20%. Ставка налога на прибыль 24%. Прогноз первоначальных затрат по проекту: исследование рынка 70 тыс. долл. (с уче- том уже потраченных 20 тыс. долл.); дизайн для нового рынка 40 тыс. долл.; изменение су- ществующего оборудования 30 тыс. долл.; организационные расходы 30 тыс. долл. Существующий завод может еще работать в течение пяти лет, но на шестой год по- требуется крупная инвестиция. Расходы компании составят 60% выручки от продаж без ко- миссионных агента. Следует ли компании выходить на новый рынок? 232 Задание 11.4 Компания занимается производством электроники для автомобильной промышленно- сти и промышленности средств вычислительной техники, а также производством и сбытом бытовых электроприборов оптовым покупателям. Отдел исследований и разработок ком- пании предложил модифицировать электронные чипы с целью использовать их в дальней- шем для производства электронных игр. Маркетологи и менеджеры по производству произвели следующие расчеты: Ежегодный объем продаж, шт. 1 000 000 Продажная цена, $ за шт. 10 Переменные денежные расходы, $ за шт. 4 Постоянные денежные расходы, $ в год 2 000 000 Объем первоначальных вложений, $ 12 000 000 Срок жизни проекта 5 лет Через 5 лет стоимость продажи проекта будет равна $0. Компания при принятии решений относительно осуществления проекта применяет метод дисконтирования. Стоимость капитала компании равна 14%. Налог на прибыль не учитывается. Ранее компания никогда не работала на рынке электронных игр, поэтому менеджеры компании с недоверием относятся к произведенным расчетам. Определите критические точ- ки проекта (предельный уровень снижения цены, объема продаж, роста переменных и посто- янных затрат). Прокомментируйте полученные результаты. Задание 11.5 Оценка инвестиционного предложения в условиях неопределенности Менеджер команды-аутсайдеров рассматривает целесообразность приобретения иг- рока. В настоящее время игрок выполнил предыдущие обязательства, при его приобретении компенсацию другой команде платить не придется. Игрок, один из лучших бомбардиров, на- стаивает на подписании контракта сроком 10 лет, который бы предусматривал единовремен- ную выплату в размере 200 тыс. долл. в качестве премии за подписание контракта и заработ- ную плату в размере 1 млн долл. в первый год. Кроме того, игрок требует 10%-ного повыше- ния заработной платы ежегодно. Менеджер команды полагает, что участие игрока позволит увеличить продажи биле- тов на 35 тыс. штук в год. Цена билета составляет 20 долл., а совокупные переменные затра- ты на одного зрителя равны 5 долл. на игру. Кроме того, менеджер уверен, что, имея в своем составе игрока, команда попадет в серию решающих игр. Попадание в эту серию означает продажу на игры серии по крайней мере 50 тыс. билетов по цене 30 долл. Переменные затра- ты, связанные с каждым билетом на игры серии, составляют 5 долл. Менеджер считает, что эти цифры меняться не будут во время действия контракта игрока. Однако при этом менеджера беспокоит тот факт, что игрок требует гарантированный контракт; это означает, что он будет получать зарплату независимо оттого, играет или нет. Менеджер уверен, что в действительности игрок будет играть семь лет. У него нет уверенно- сти в продлении контракта после окончания этого срока, но есть уверенность в том, что если игрок перестанет играть, продажи билетов упадут до текущего уровня. 233 Стоимость капитала 6%. Совокупная ставка налогообложения клуба 40 %. Любые убытки от спортивных операций могут быть использованы с целью уменьшения налогов по другим операциям. Предположим, что игрок проведет в составе команды 7 сезонов; 8 сезонов; 9 сезонов; 10 сезонов. Что бы вы посоветовали предпринять менеджеру команды? 234 МОДУЛЬ 12 РАСЧЕТ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ Учебные цели модуля В ходе изучения модуля Вы: изучите различные методы оценки акционерной стоимости компании Критерии оценки В результате обучения Вы должны уметь: определять принципы управления стоимостью; рассчитывать стоимость компаний на основе имеющейся информации при по- мощи следующих методов: - рыночная капитализация, - чистая номинальная стоимость активов, - коэффициент цена-прибыль (P/E), - модель роста дивидендов, - анализ акционерной стоимости (SVA), - добавленная экономическая стоимость; определять сильные и слабые стороны каждого метода; на основе оценки акционерной стоимости производить анализ чувствительно- сти. Создание стоимости компании представляет собой процесс, ориентированный на дол- госрочную перспективу и имеющий стратегическое значение для компании. Организация процесса предполагает ориентирование всех участников на достижение общей цели – мак- симизации стоимости компании. Достижение цели принесет выгоды как для акционеров и инвесторов (в росте их дохода на вложенный капитал), так для менеджеров и прочих работ- ников компании (в росте их заработной платы, зависящей от результата деятельности компа- нии). Существуют различные методы оценки бизнеса. ♦ Метод дисконтированных денежных потоков Определение стоимости бизнеса этим методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость бу- дущих доходов от данного бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже теку- щей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестицион- ных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предпри- ятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, ма- шин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяю- щий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги. При расчете стоимости компании данным методом следует учитывать величину ее стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период ос- 235 новано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании про- гнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизне- са стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечно равномерные доходы. Расчет конечной стоимости в соответст- вии с моделью Гордона производится по формуле: V (term) = CF (t+1) /(К – g), где V (term) – стоимость в постпрогнозный период; CF (t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) пе- риода; К – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста денежного потока. Конечная стоимость V (term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Можно выделить следующие основные этапы оценки предприятия методом дискон- тированных денежных потоков: 1. Определение длительности прогнозного периода. 2. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. 3. Определение ставки дисконта. 4. Расчет текущей стоимости денежных потоков в прогнозный период. 5. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. 6. Определение стоимости бизнеса (сумма текущей стоимости денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период). Пример Прогнозный период составляет пять лет, ежегодный прогнозируемый денежный по- ток в течение пяти лет 200 млн руб., денежный поток шестого года равен 150 млн руб., став- ка дисконта равна 12 %, долгосрочные темпы роста – 2% в год. Определите величину стои- мости бизнеса. Текущая стоимость денежного потока в прогнозный период = 200×PVIFA 12,5 =200×3,6048=720,96 млн руб. Стоимость в постпрогнозный период = 150/(0,12-0,02)=1500 млн руб. Стоимость бизнеса = 720,96 + 1500 = 2220,96 млн руб. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находя- щихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать ра- зумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть да- же и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное про- гнозирование будущих денежных потоков бизнеса. ♦ Метод капитализации прибыли Метод капитализации прибыли основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой: Оцененная стоимость = Чистая прибыль/ Ставка капитализации 236 Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в кото- рых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно оди- наковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными). Основные этапы применения метода: 1. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. Данный этап фактиче- ски подразумевает выбор периода текущей деятельности, результаты которой будут капита- лизированы. Можно выбирать между несколькими вариантами: прибыль последнего отчетного года; прибыль первого прогнозного года; средняя величина прибыли за несколько последних лет (3-5 лет). В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов. 2. Расчет ставки капитализации.Ставка капитализации для предприятия обычно вы- водится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответст- венно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта. С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который при- меняется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период вре- мени в показатель стоимости. При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле: R=d–g, где R – ставка капитализации; d – ставка дисконта; g – долго- срочные темпы роста прибыли или денежного потока Чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соот- ветствующую ставку дисконта (см. модуль 3). 3. Определение стоимости бизнеса (Чистая прибыль/ Ставка капитализации). Пример Величина денежного потока от сдачи в аренду имущества за отчетный период соста- вила 90 тыс. усл.ед.; ожидаемые долгосрочные темпы роста – 2%; ставка дисконта – 15%. Стоимость бизнеса = 90/(0,15-0,02)=692,31 тыс. усл. ед. ♦ Общий доход на вложения в акции компании (TSR) Общий доход на вложения в акции компании – это доход, который акционер получает за определенный период времени, в течение которого он владеет акциями той или иной ком- пании. Данный показатель рассчитывается следующим образом: TSR = ((SPi – SPo + D)/ SPo)×100%, где SPi – цена одной акции в конце периода; SPo – цена одной акции в начале периода; D – дивиденды, выплаченные в течение периода. Пример Цена акций компании АВС находилась на отметке 2 долл. на начало года и 2,2 долл. на конец года и дивиденды, выплаченные в течение года, составили 0,2 долл., TSR компании будет следующим: TSR = ((2,2 – 2 + 0,2)/2) ×100% = 20%. Таким образом, доходность вложений в акции компании АВС составила 20% годо- вых. Но как определить много это или мало? Как правило, для этого необходимо проанали- зировать доходность вложений в акции других компаний. Если среднее значение TSR для акций других компаний за рассматриваемый год составило 30%, то очевидно, что доходность 237 вложений в акции компании АВС не очень высока. И, наоборот, при среднем значение ТSR 10% вложения в акции компании АВС будут считаться достаточно привлекательными. Зна- чение TSR можно разбить на две составляющие – доход за счет роста цены акции CG и до- ход за счет выплаты дивидендов DY: CG = ((2,2 – 2)/2)100% = 10%; DY = (0,20/2)100% = 10%. Доход за счет роста цены акции (CG) показывает процент роста акций за период. Не- смотря на то, что доход от роста цены акций может показаться «нереализованным» доходом, необходимо понимать, что этот «нереализованный» доход всегда может быть превращен в реальные деньги путем продажи акций по более высокой цене. Доход за счет выплаты дивидендов (DY) является показателем, который пользуется особенной популярностью среди аналитиков рынка ценных бумаг. Аналитики обычно пред- почитают компании с более высоким дивидендным доходом. Если компания принимает ре- шение о снижении размера выплачиваемых дивидендов, то это воспринимается как сигнал о неудовлетворительном финансовом положении компании. Наряду с очевидными достоинствами описываемому методу расчета эффективности вложений в акции компаний присущи некоторые недостатки. Во-первых, общий доход на вложения в акции компании – это относительный показа- тель, который показывает процент возврата на вложения, а не сумму возврата. Поэтому ис- пользование TSRв определенных ситуациях может привести к принятию неверных решений. Что более выгодно, вложить 90 тыс. долл. при доходности инвестиций 20% или 100 тыс. долл. при доходности 19%? Большинство инвесторов предпочтет второй вариант. Хотя с точки зрения TSR первый вариант более предпочтителен. Во-вторых, TSR не учитывает риск, присущий каждому вложению. Например, одна компания пошла на большой риск для получения большего дохода, в то время как другая компания получила меньший доход, но и риск был меньше. В данном случаесложно сказать, эффективность какой компании была выше. Ответ на этот вопрос зависит от готовности ка- ждого конкретного инвестора идти на определенный риск для получения желаемого возврата на инвестиции. В-третьих, значение TSR во многом зависит от того, какая точка отсчета выбрана. Чем ниже начальная цена акций, тем выше значение TSR. ♦ Рыночная добавочная стоимость на акционерный капитал (MVA) Концепция MVA была разработана специалистами консультационной фирмы Stern Stewart. Этот показатель рассчитывается следующим образом: MVA = рыночная стоимость компании – используемый капитал компании Так, если рыночная капитализация компании равняется 50 млн долл., а используемый капитал 30 млн долл., то MVA будет равна 20 млн долл. Таким образом, MVA – это разница между рыночной стоимостью компании (цена ак- ции, умноженная на количество акций) и значением используемого капитала (акционерный капитал плюс долгосрочная задолженность). При этом используемый капитал представляет собой инвестиции, привлеченные компанией, а рыночная капитализация характеризует эф- фективность использования этих инвестиций с точки зрения участников рынка. Если компа- ния выплатит дивиденды, то MVA не должна измениться, так как обе составляющие части уравнения уменьшаются на одинаковую сумму выплаченных дивидендов. Рыночная добавочная стоимость на акционерный капитал (MVA), с одной стороны, за- ставляет менеджеров стремиться увеличить рыночную капитализацию компании, а с другой 238 стороны, менеджеры вынуждены также отслеживать изменения величины акционерного ка- питала (т.е. следить за фондами, вложенными в компанию). В то же время использование этого показателя затруднено в силу следующих причин: В соответствии с современными правилами бухгалтерского учета многие немате- риальные активы компании остаются неучтенными или учитываются по нереальной стоимо- сти. Среди таких активов можно выделить товарную марку, брэнд, лицензии, имя компании, репутацию, наличие высококвалифицированной рабочей силы и т.д. В то же время рыночная капитализация компании во многом зависит от оценок величины именно таких активов и пассивов. Как правило, активы учитываются в балансе по их исторической стоимости (цене приобретения). В то же время, если актив приобретен несколько лет назад, то его историче- ская стоимость может не совпадать с его текущей стоимостью. Менеджеры компании могут манипулировать балансовыми значениями активов и пассивов таким образом, чтобы повысить значение рыночной добавочной стоимости на ак- ционерный капитал. Многие аналитики сходятся во мнении, что величину используемого капитала необ- ходимо корректировать, чтобы минимизировать отрицательный эффект от недостатков дан- ной модели, описанных выше. ♦ |