Пиндайк, Рабинфельд Микроэкономика (Питер, 5е изд). Микроэкономика 5e международное издание москва СанктПетербург Нижний Новгород Воронеж РостовнаДону Екатеринбург Самара
 Скачать 5.01 Mb.
|
|
Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 485 как ее выбирать). Уравнение (15.3) выражает чистую прибыль фирмы от инвести ций. Фирма должна осуществлять инвестиции только в том случае, если чистая прибыль положительна, т. е. только если NPV > 0. Определение учетной ставки. Какую учетную ставку должна использовать фирма при расчете NPV? Ответ зависит от того, есть ли у нее альтернативные воз можности вложения денег. К примеру, вместо выбранного варианта инвестиций фирма могла бы использовать средства для покупки другого вида капитала, кото рый приносит определенный поток прибыли. Или она могла бы приобрести обли гации, обладающие собственной доходностью. Тогда мы можем рассматривать R как альтернативную стоимость (издержек) капитала (opportunity cost of capital). Если бы фирма не инвестировала в данный проект, она бы получила доход за счет вложения своих денег каким-либо другим образом. Следовательно, искомая вели чина R — это доход, который фирма могла бы заработать на «подобных» инвести циях, Под «подобными» инвестициями мы понимаем инвестиции с равным уровнем риска. Как мы помним из главы 5, чем более рискованной является инвестиция, тем больше доход, который можно от нее ожидать. Следовательно, альтернатив ная стоимость инвестирования в этот проект — это доход, который можно было бы получить, вложив средства в другой проект или актив с той же степенью риска. В следующем пункте мы выясним, как оценить степень риска инвестиций. Те перь же давайте предположим, что существует проект, который не связан ни с ка ким риском (например, фирма уверена, что потоки будущей прибыли будут рав ны Ti 1 , 7I 2 и т. д.). В этом случае за альтернативную стоимость инвестиций принимается безрисковый (risk-free) доход, т. е. доход, который можно получить от государственных облигаций. Если проект рассчитан на 10 лет, то фирма мо жет воспользоваться годовой процентной ставкой по 10-летним государствен ным облигациям, чтобы рассчитать NPV для проекту,помощью уравнения (15.3). 1 Если Моравиа нулю, доход от инвестиций рвд^тся в точности равным альтернативным издержкам, так что неважно, вложит, ли .фирма средства в этот проект или нет. Если NPV больше 0, то прибыль превышает альтернативные из держки, и эту инвестицию следует осуществить. 2 Завод по производству электромоторов F В п. 15.1 мы обсуждали решение инвестировать $10 млн в завод по производству электромоторов. Этот завод позволил бы фирме при наличии рабочей силы и меди производить 8000 моторов в месяц на протяжении 20 лет с издержками $42,50 на один мотор. Каждый мотор можно продать за $52,50, получив от него прибыль $10; общая прибыль за месяц составит $80 000. По нашим расчетам, через 20 лет 1 Полученное значение NPV будет довольно приблизительным. Чтобы получить более точные цифры, фирма должна использовать ставку по одногодичным облигациям, чтобы дисконтировать я,, ставку по двухгодичным облигациям для дисконтирования гс 2 и т. д. 2 Критерий NPV некорректен, если инвестиция необратима, подвержена неопределен ности или может быть отложена. Чтобы узнать о необратимых инвестициях, см.: Avinash Dixit and Robert Pindyck, Investment under Uncertainty (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1994). 486 Часть Hl. Рыночная структура и конкурентная стратегия завод выйдет из строя, но его можно будет продать на металлолом за $1 млн. Сто ит ли вкладывать средства в покупку этого завода? Чтобы ответить на этот воп рос, нам нужно определить чистую текущую стоимость инвестиций в этот проект. Договоримся считать, что издержки производства мотора, равные $42,50, и цена его продажи $52,50 постоянны, так что фирма уверена, что она будет полу чать $80 000 в месяц, или $960 000 в год, в виде прибыли. Мы также предполага ем, что стоимость металлолома в $1 млн известна наверняка. Следовательно, что бы дисконтировать будущие прибыли, фирма должна использовать свободную от риска, надежную процентную ставку. Если денежные потоки выразить в милли онах долларов, NP V составляет (15.4) Рисунок 15.3 показывает NPVKZK функцию от ставки дисконтирования R. За метим, что при ставке i?*, которая составляет примерно 7,5%, iVPF равняется 0. (Процентная ставка R* иногда рассматривается как внутренняя норма доходно сти (internal rate of return) инвестиции.) Для дисконтной ставки ниже 7,5% NPV положительна, так что строительство завода будет выгодным для фирмы. Для дисконтной ставки выше 7,5% NPV отрицательна, и фирме лучше отказаться от вложения средств в этот проект. Реальные и номинальные дисконтные ставки В приведенном выше примере мы предполагали, что будущие потоки налично сти известны наверняка, т. е. дисконтная ставка R является свободной от риска процентной ставкой, как, например, ставка по американским государственным облигациям. Предположим, что случилось так, что эта процентная ставка равна 9%. Означает ли это, что NPV отрицательна и фирме не следует инвестировать свои средства? Чтобы ответить на этот вопрос, мы должны провести различие между реаль ной и номинальной дисконтной ставкой и между реальным и номинальным пото ками денежных средств. Давайте начнем с денежного потока. В главе 1 мы обсуж дали реальные и номинальные цены. Реальную цену мы определили как цену, скорректированную с учетом инфляции, а номинальную — как цену, инфляцию не учитывающую. Рассуждая об электромоторах, выпускаемых фабрикой, мы пред положили, что их можно будет продавать по $52,50 на протяжении последующих 20 лет. Однако влияние инфляции мы не обсуждали. Являются ли $52,50 реаль ной, т. е. свободной от инфляции, ценой, или рост цен учитывается? Как мы уви дим, ответ на этот вопрос может оказаться решающим. Пусть цена в $52,50, как и издержки производства в $42,50, выражаются в ре альных значениях. Это означает, что при ожидаемом уровне годовой инфляции 5% номинальная цена моторов увеличится с $52,50 в первый год до 1,05 х 52,50 - - $55,13 на второй год, до 1,05 х,55,13 - $57,88 в третий год и так далее. Разумее тся, наша прибыль в $960 000 в год тоже будет выражена в реальных показателях. Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 487 Теперь вернемся к ставке дисконта. Если потоки денежных средств выражаются в реальных показателях, то ставка дисконта также должна быть выражена через реальные показатели. Почему? Потому что дисконтная ставка — это альтернатив ные издержки рассматриваемой инвестиции. Если инфляция не включается в расчет денежных потоков, она не должна учитываться и в альтернативных издержках. Следовательно, в нашем примере дисконтная ставка должна быть реальной процентной ставкой по государственным облигациям. Номинальная процентная ставка (9%) — это ставка, которую мы видим в газетах; она дается без поправки на инфляцию. Реальная процентная ставка — это номинальная ставка процента за вычетом ожидаемого уровня инфляции. 1 Если мы считаем, что инфляция в среднем составит 5% в год, то за реальную процентную ставку следует принять 9 - 5 в 4%. Это и будет дисконтная ставка, которую нужно использовать для расчетов NPV инвестиции в завод по производству электромоторов. Заметим, что при такой ставке, как показывает рис. 15.3, NPV явно положительна, так что инвестировать в завод все-таки стоит. Рис. 15.3. Чистая текущая стоимость завода NPV завода — это текущая дисконтированная стоимость всех денежных потоков, связан ных со строительством и эксплуатацией завода. В данном случае это текущая дисконтиро ванная стоимость PDV потока будущих прибылей, уменьшенная на величину текущих из держек строительства. NPV снижается, когда процентная ставка растет. При процентной ставке R* NPV равна 0. 1 Мнения относительно будущей инфляции могут существенно расходиться, а значит, возможны и различные оценки реальной процентной ставки. 488 Часть IH, Рыночная структура и конкурентная стратегия Когда вы применяете правило чистой текущей стоимости для оценки инвести ции, для расчетов можно использовать цифры в реальных или номинальных зна чениях до тех пор, пока они соответствуют друг другу. Если денежные потоки выражены в реальных значениях, дисконтную ставку тоже следует перевести в реальные значения. Если используется номинальная дисконтная ставка, на пото ках наличности также должны отразиться последствия инфляции. Отрицательные потоки будущих доходов На строительство и оборудование заводов и других производственных мощностей может потребоваться несколько лет. Издержки инвестиций также распределяются на несколько лет, а не выплачиваются полностью в начале периода. Кроме того, не которые инвестиции могут на протяжении первых нескольких лет приводить к убыткам, а не к прибылям. (Например, спрос, скорее всего, останется низким, пока потребители не узнают о товаре; издержки могут поначалу быть высокими и упасть, только когда менеджеры и рабочие сместятся вниз вдоль кривой обучаемости.) От рицательный поток будущих доходов не противоречит правилу NPV; они просто дис контируются таким же образом, как и положительные потоки денежных средств. Например, предположим, что потребуется год для того, чтобы построить наш завод электромоторов, $5 млн расходуются прямо сейчас, а другие $5 млн будут потрачены на следующий год. Ожидается, что в первый год своей деятельности за вод принесет убыток $ 1 млн, а на второй год — еще $0,5 млн. После этого он начнет обеспечивать прибыль объемом $0,96 млн в год вплоть до 20-го года, когда он будет продан на металлолом за $ 1 млн, как уже говорилось раньше. (Все денежные пото ки даны в реальных значениях.) Теперь чистая текущая стоимость составляет: Предположим, что реальная процентная ставка равна 4%. Стоит ли фирме строить этот завод? Вы можете убедиться сами, что NPV положительна, и значит, проект предоставляет хорошую возможность для инвестиций. 15.5. Поправка на риск Мы выяснили, что свободную от риска процентную ставку можно использовать в качестве приблизительной дисконтной ставки для будущего потока доходов, ко торые известны наверняка. Однако для большинства проектов будущие потемки наличности далеки от определенности. Например, на заводе электромоторов мы могли бы столкнуться с неопределенностью в отношении цен на медь, будущего спроса, цены моторов и даже будущих ставок заработной платы. Поэтому фирма не может знать наверняка, какими будут прибыли от завода на протяжении после дующих 20 лет. Ее самая точная оценка прибыли может составлять $960 000 в год, но действительные прибыли, скорее всего, окажутся выше или ниже. Как фирме учесть эту неопределенность при расчете чистой текущей стоимости проекта? (15.5) пава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 489 Обычно ставку дисконта увеличивают за счет добавления премии за риск (risk iremium) к безрисковой процентной ставке. Идея заключается в том, что владель ца фирмы не любят рисковать, и это делает будущие потоки доходов, связанные с >иском, менее стоящими, чем те потоки, которые известны наверняка. Увеличе- ше дисконтной ставки помогает учесть этот момент за счет снижения текущей тоимости рискованных будущих потоков наличности. Но насколько высокой юлжна быть премия за риск? Как мы сейчас покажем, ответ зависит от природы >иска. \иверсифицируемый и недиверсифицируемый риски Увеличивать дисконтную ставку, прибавляя к ней премию за риск, нужно очень )Сторожно. Если менеджеры фирмы действуют в интересах акционеров, они дол- кны проводить различие между двумя видами риска — диверсифицируемым и не- )иверсифицируемым} Диверсифицируемый риск (diversifiable risk) можно уст ранить с помощью инвестирования в несколько проектов или приобретения акций азных компаний. Недиверсифицируемый риск (nondiversifiable risk) подобным бразом устранить нельзя. В премию за риск должен включаться только недивер- ифицируемый риск, влияющий на альтернативную стоимость капитала. Вспомним главу 5: диверсификация помогает устранить многие виды рисков. Например, я не могу предсказать, выпадет при подбрасывании монеты орел или решка. Но я уверен, и небезосновательно, в том, что если монету подбросить тысячу раз, примерно в половине случаев выпадет орел. Аналогичным образом страховая компания, продавшая мне полис страхования жизни, не может знать наверняка, сколько я проживу. Но, продавая полисы страхования жизни тысячам людей, она может быть твердо уверена в отношении процента умирающих ежегодно. Сказанное выше во многом справедливо и для принятия решений о капитало вложениях. Хотя поток прибыли от единичной инвестиции может подвергаться очень высокому риску, общий риск значительно снизится, если фирма инвестирует в десяток проектов (как и поступает большинство крупных фирм). Более того, даже если компания вкладывает средства лишь в один проект, акционеры могут легко произвести диверсификацию, приобретя акции десятка-другого различных компа ний или вступив во взаимный фонд, который уже сам позаботится о распределении средств акционеров среди многочисленных ценных бумаг. Таким образом, диверси фицируемого риска акционеры — собственники фирмы могут избежать. Поскольку диверсифицируемый риск инвесторы могут устранить, им не стоит рассчитывать на доход, превышающий свободную от риска процентную ставку: никто не будет платить вам за то, что вы принимаете на себя риск, которого можно избежать. И в самом деле, активы, которые подвержены только диверсифицируе мому риску, как правило, в среднем приносят доход, близкий к безрисковой про центной ставке. Теперь вспомним, что ставка дисконтирования для проекта — это 1 Диверсифицируемый риск также называется несистематическим риском, а недивер сифицируемый риск — систематическим риском. Простое прибавление премии за риск к ставке дисконтирования не всегда приводит к корректным результатам. См., например: Richard Brealey and Stewart Myers, «Principle of Corporate Finance» (New-York: McGraw- Hill, 1999). 490 Часть III. Рыночная структура и конкурентная стратегия альтернативные издержки инвестирования именно в этот, а не в какой-то другой проект или актив со схожими характеристиками риска. Следовательно, если про ект связан только с диверсифицируемым риском, альтернативные издержки рав ны безрисковой процентной ставке. В этом случае премия за риск не должна при бавляться к ставке дисконтирования. Как же быть с недиверсифицируемым риском? Сначала давайте разберемся, откуда он берется. Для компании по страхованию жизни недиверсифицируемый риск создается из-за угрозы войны. Поскольку война резко увеличит показатели смертности, расчет компании, что ежегодно будет умирать «среднее» число ее клиентов независимо от их общего количества, перестанет себя оправдывать. В результате страховые полисы (неважно, страхуют ли они жизнь, здоровье или имущество) не смогут покрыть убытки, возникающие в результате военных дей ствий. При инвестициях в основной капитал недиверсифицируемый риск возникает из-за того, что прибыли фирмы обычно зависят от общего состояния экономики. Когда имеет место значительный экономический рост, прибыли корпораций тоже тяготеют к росту. (Спрос на моторы, скорее всего, будет неплохим, так что прибы ли нашего завода по производству электромоторов возрастут.) Но во время рецес сии (или спада) прибыли, как правило, снижаются. Поскольку экономический рост характеризуется неопределенностью, диверсификация не может устранить весь риск. Инвесторы должны (и на самом деле могут) получать более высокие прибыли за счет того, что принимают на себя этот риск. Альтернативные издержки инвестирования в проект, связанный с недиверси фицируемым риском, выше, чем безрисковая ставка процента, и ставка дисконти рования должна учитывать премию за риск. Давайте посмотрим, как можно опре делить величину этой премии. 4 Модель оценки капитальных активов Модель оценки капитальных активов (САРМ, Capital Asset Pricing Model) помо гает измерить премию за риск для капиталовложений путем сравнения ожидае мого дохода от этих инвестиций с ожидаемым доходом от всего фондового рынка. Чтобы понять эту модель, предположим, что вы вкладываете средства в весь фон довый рынок (скажем, через взаимный фонд). В этом случае ваша инвестиция бу дет полностью диверсифицированной и никак не связанной с недиверсифицируе- мыми рисками. Однако вы все же примете на себя недиверсифицируемый риск, поскольку фондовый рынок подчиняется движению всей экономики в целом. (Фон довый рынок отражает ожидаемые будущие прибыли, которые отчасти зависят от общего состояния экономики.) Выходит, ожидаемый доход от фондового рынка выше, чем безрисковая ставка процента. Если ожидаемый доход на фондовом рынке обозначить как г м , а премию за риск как г р то премия за риск на рынке соста вит г т - г- ЭТО дополнительный ожидаемый доход, который вы получите за счет недиверсифицируемого риска, связанного с фондовым рынком. Теперь рассмотрим недиверсифицируемый риск, связанный с одним активом — например, с корпоративными акциями. Мы можем выразить риск через ту сте пень, в которой доход от актива имеет тенденцию коррелировать (т. е. двигаться в том же самом направлении) с доходом от фондового рынка в целом. Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 491 Например, акции какой-то компании могут не иметь никакой корреляции с рынком в целом. В среднем цена такой акции колебалась бы независимо от изме нений рынка, так что ее недиверсифицируемый риск был бы небольшим или вооб ще нулевым. Доход по такой акции должен, следовательно, быть примерно таким же, как и безрисковая процентная ставка. Другие акции коррелируют с движением рынка гораздо сильнее. Изменения их цены, возможно, даже превосходят измене ния на рынке в целом. Такие акции сопряжены со значительным недиверсифици- руемым риском — возможно, с большим, чем фондовый рынок в целом. В этом случае средний доход от такой акции превышал бы рыночный доход г т . САРМ сводит это отношение между премией за риск и ожидаемыми доходами к следующему уравнению: (15.6) где г. — ожидаемый доход от актива. Это уравнение показывает, что премия за риск, связанный с активом (ожидаемый доход за вычетом безрисковой процент ной ставки), пропорциональна премии за риск, связанный с рынком в целом. Мно житель P является постоянной величиной и называется коэффициентом P актива (asset beta). Он указывает на чувствительность дохода от актива к движению рын ка и, следовательно, на недиверсифицируемый риск актива. Если при росте рынка на 1% цена актива поднимается на 2%, то коэффициент P равен 2. Если 1-процен тный рост рынка вызывает рост цены актива на 1%, то P равняется 1. А если рост рынка на 1% никак не влияет на цену актива, P равен нулю. Как показывает урав нение (15.6), чем больше P, тем больше ожидаемый от актива доход. Почему? По тому что выше недиверсифицируемый риск, связанный с активом. С помощью коэффициента P мы можем определить скорректированную дис контную ставку, необходимую для расчета чистой текущей стоимости актива. Эта дисконтная ставка — ожидаемый доход по данному активу или по другому активу с таким же риском. Следовательно, она складывается из-бёзрисковой ставки и из премии за риск, отражающей уровень недиверсифицифуемого риска: Ставка дисконтирования - (15.7) На протяжении последних 60 лет премия за рискша фондовом рынке (r m - r f ) в среднем составляла около 8%. Если бы реальная безрисковая ставка была равна 4%, а коэффициент P равнялся 0,6, правильная дисконтная ставка составила бы 0,04 + 0,6(0,08) - 0,09, или 9%. Когда актив — это акция, то ее коэффициент P обычно можно оценить статис тически. 1 Но если в качестве актива выступает новый завод, определить коэффи циент P гораздо сложнее. Поэтому многие фирмы используют в качестве ставки дисконтирования (номинальной) стоимость капитала компании. Стоимость ка питала компании (company cost of capital) — это средневзвешенная величина ожи даемого дохода по акциям компании (который зависит от показателя P для акции) и процентной ставки, которую она выплачивает по задолженности. Этот подход корректен до тех пор, пока инвестиции в основной капитал типичны для 1 Вы можете оценить коэффициент р с помощью линейной регрессии дохода по акции с избыточным доходом на рынке r m - г г Например, вы обнаружите, что для Intel Corporation P составляет 1,4, для Eastman Kodak — 0,8, а для General Motors — 0,5. 492 Часть Hl. Рыночная структура и конкурентная стратегия компании в целом. Однако он может привести к неправильным результатам, если недиверсифицируемый риск, связанный с вложением в основной капитал, суще ственно отличается от недиверсифицируемого риска компании в целом. В этом случае разумнее сделать предположение о том, в какой степени доходы от инвес тиции зависят от экономики в целом. Пример 15.1 Капиталовложения в промышленность по производству одноразовых подгузников В примере 13.3 речь шла об индустрии одноразовых подгузников, в которой доми нировали Procter&Gamble, захватившие 60% рынка, и Kimberly-Clark с долей рынка 30%. Мы объяснили, что благодаря постоянным расходам на НИОКР эти фирмы получают преимущества в издержках, которые ограничивают вход на рынок. Те перь мы узнаем, как потенциальный новичок принимает решение о выгодности ка питаловложения. Предположим, что вы рассматриваете возможность входа в отрасль. Чтобы вос пользоваться экономией от масштаба при производстве товара, его рекламе и рас пространении, вам необходимо построить три завода стоимостью $60 млн каждый, издержки на строительство которых распределить на три года. Когда мощности вступят в строй, заводы вместе будут производить 2,5 млн подгузников в год. Вы продадите их по оптовой цене 16 центов за штуку, получив доход около $400 млн в год. Вы предполагаете, что ваши переменные издержки производства составят при мерно $290 млн в год, тем самым обеспечивая чистый доход в $110 млн в год. Однако у вас будут и другие расходы. Используя в качестве руководства опыт ком паний — лидеров отрасли, вам следует потратить $60 млн на научные исследова ния для начала разработки эффективного производственного процесса, а после ежегодно вкладывать в поиск новых технологий еще $20 млн, чтобы поддерживать и улучшать этот процесс. Наконец, если вы работаете в полную мощность, вам при дется тратить в год еще $50 млн на рабочий персонал, рекламу и маркетинг, за счет чего прибыль от производственной деятельности снизится до $40 млн в год. Заво ды проработают около ^5 лет, а затем выйдут из строя. Стоит ли вкладывать средства в этот проект? Чтобы выяснить это, давайте подсчи таем чистую текущую стоимость. Примерные данные сведены в табл. 15.4. Мы предполагаем, что сначала завод работает лишь на 33% от полной производствен ной мощности; если завод построен в 2001 г., то для выхода на полную мощность требуется два года, и он используется до 2016 г. С учетом денежных потоков, NPV рассчитывается следующим образом: Таблица 15.4 показывает значения NPVдля ставок дисконтирования 5%, 10% и 15%. Заметим, что при ставке дисконтирования 5% NPV положительна, тогда как при ставках дисконтирования 10% или 15% она отрицательна. Какая дисконтная ставка наиболее точна? Во-первых, мы игнорировали инфляцию, поэтому ставка дисконта должна выражаться в реальных значениях. Во-вторых, потоки налично сти сопровождаются риском: мы не знаем, насколько эффективно будут работать заводы, насколько результативными окажутся реклама и стимулирование сбыта, и даже каким через некоторое время будет спрос на одноразовые подгузники. Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 493 Таблица 15.4 Данные для расчетов NPV 1 $ млн Небольшой риск носит недиверсифицируемый характер. Чтобы определить пре мию за риск, мы будем использовать коэффициент (3*1, типичный для произво дителей потребительских товаров подобного рода. Используя в качестве реаль ной безрисковой процентной ставки величину в 4% годовых и 8% для премии за риск на фондовом рынке, мы получим нашу дисконтную ставку: Л-0,04+ 1(0,08)-0,12. При такой ставке дисконтирования NPVявно будет отрицательной, так что инве стиция не имеет смысла. Мы не будем входить в отрасль; P&G и Kimberly-Clark мо гут вздохнуть с облегчением. Однако вас не должно удивлять, что эти фирмы делают деньги на этом рынке, в то время как у нас ничего не получится. Их опыт, десятки лет исследований в этой области (им нет необходимости расходовать $60 млн на поиск новых технологий перед тем, как строить заводы) и известность торговой марки дают им конкурентное преимущество, которое трудно преодолеть новичку. Начало Продажи ч минус Переменные издержки * Текущие расходы на исследования h Рабочий персонал, реклама, сбыт Прибыль от производства минус Издержки по строительству Начальный вклад в исследования ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК 2001 * 60,0 60,0 •120,0 Ставка дисконтирования: NPV: 2001 133,3 96,7 20,0 50,0 -33,4 60,0 t -93,4 0,05 80,5 W 2002 266,7 193,3 20,0 50,0 3,4 60,0 -56,6 • 0,10 ( " -16,9 2003 400,0 290,0 20,0 50,0 40,0 •'"• 4 0 , 0 ' К . , - < м : 0 , 1 5 -75,1 ... 2 0 1 6 ... 400,0 ... 290,0 20,0 50,0 40,0 40,0 494 Часть IH. Рыночная структура и конкурентная стратегия 15.6. Инвестиционные решения потребителей Мы разобрались, как фирмы оценивают будущие денежные потоки и решают, исхо дя из полученных цифр, стоит ли им инвестировать в долгосрочные капитальные активы. Потребители сталкиваются с такой же проблемой, когда приобретают това ры длительного пользования, например, автомобили или сложную бытовую техни ку. В отличие от приобретения продуктов, развлечений или одежды, вопрос о по купке товара длительного пользования влечет за собой сравнение потока будущих выгод с текущими издержками покупки. Предположим, вы должны решить, стоит ли покупать новый автомобиль. Если вы планируете пользоваться этим автомобилем в течение 6-7 лет, большинство выгод (и эксплуатационных издержек) появится лишь в будущем. Следователь но, вы должны сравнивать будущий поток чистых выгод от владения автомоби лем (преимущество обладания транспортным средством за вычетом издержек на страховку, поддержание в рабочем состоянии и бензин) с ценой покупки. Анало гично, когда принимается решение о покупке нового кондиционера воздуха, вы должны сравнить его цену с сегодняшней величиной потока чистых выгод (выго да от прохладного помещения за вычетом затрат на электричество, связанных с функционированием кондиционера). Эти проблемы во многом напоминают проблемы фирмы, принимающей реше ние о капиталовложениях, которой нужно сравнить будущий поток прибыли с текущими затратами на завод и оборудование. Следовательно, мы можем разо браться с ними точно так же, как и с уже проанализированной инвестиционной проблемой фирмы. Давайте найдем решение проблемы для потребителя, не уве ренного, стоит ли ему покупать автомобиль. Основная выгода от владения автомобилем заключается в потоке транспорт ных услуг, которые оц к цредоставляет. Стоимость таких услуг для разных потре бителей различна. Да^здда предположим, что наш потребитель оценивает их в S долларов в год. Также оговорим, что общие эксплуатационные расходы (страхов ка, ремонт и топливо) составляют E долларов в год, цена покупки автомобиля — $20 000, а после 6 лет эксплуатации его перепродажная стоимость составит $4000. Покупка автомобиля теперь будет зависеть от решения уравнения чистой теку щей стоимости: (15.8) Какой должна быть ставка дисконтирования R для потребителя? Здесь дей ствует тот же принцип, что и для фирм: ставка дисконтирования — это альтерна тивная стоимость денег. Если у потребителя уже есть $20 000, и кредит ему не нужен, то за ставку дисконтирования следует принять доход, который потреби тель мог бы получить благодаря инвестированию денег в другой актив — скажем, в сберегательный счет или государственные облигации. Если же потребитель по купает автомобиль в кредит, то дисконтная ставка будет равна ставке заимствова ния, которую он уже платит. Поскольку такая процентная ставка, скорее всего, значительно превысит процентную ставку по облигациям или по сберегательно му счету, NPVTZKUX инвестиций будет меньше. Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала [ 495 Часто потребители вынуждены выбирать между авансовыми и будущими плате жами. Например, новый автомобиль можно купить или взять в лизинг. Предполо жим, что у вас есть возможность купить новый автомобиль Toyota Comlla за $15 000, а через 6 лет продать его за $6000. Вместо этого вы можете взять автомобиль в лизинг за $300 в месяц на три года, а в конце этого срока вернуть его. Какой вари ант лучше — покупка или аренда? Если процентная ставка очень низка, то покуп ка предпочтительнее, поскольку текущая стоимость будущих арендных платежей довольно высока. Если процентная ставка высокая, то лизинг предпочтительнее, так как текущая стоимость будущих арендных платежей невелика. 15.7. Межвременные производственные решения — исчерпаемые ресурсы Производственные решения часто связаны с межвременными аспектами — сегод няшнее производство влияет на продажи или издержки в будущем. Кривая обуча емости, которую мы обсуждали в главе 7, является одним из примеров этого явле ния. Благодаря сегодняшнему производству фирма получает опыт, который снижает будущие издержки. В этом случае сегодняшнее производство в каком-то смысле является инвестицией в будущее сокращение издержек, и эта величина должна приниматься во внимание при сравнении издержек и прибылей. Другим примером является разработка месторождений исчерпаемых ресурсов. Чем боль ше нефти владелец скважины выкачает сегодня, тем меньше ее останется для до бычи в будущем. Это нужно учитывать, планируя объемы производства. Чтобы принять верное решение в подобном случае, необходимо сравнить се годняшние затраты и прибыли с затратами и прибылями в будущем. Сделать это можно с помощью концепции чистой дисконтированной стоимости. Мы подроб но разберем случай исчерпаемых ресурсов, хотя для прий^ия других межвремен ных производственных решений используются те же £кШ*№ принципы. л i ! Производственное решение отдельного производителя ресурсов Предположим, что богатый дядюшка подарил вам нефтяную скважину. Скважи на содержит 1000 баррелей нефти, добыча которых связана с постоянными сред ними и предельными издержками, равными $10 за баррель. Стоит ли вам выкачи вать всю нефть сегодня или лучше сберечь ее на будущее? - Многие подумают, что ответ зависит от прибыли, которую вы получите, если извлечете нефть из-под земли. В конце концов, если цена нефти хоть немного выше, чем издержки от ее добычи, то зачем от нее отказываться? Однако при та ком подходе игнорируются альтернативные издержки использования нефти се годня, связанные с тем, что в будущем она станет недоступна. Правильный ответ зависит не только от текущего уровня прибыли, но и от того, как быстро, по вашим предположениям, будет расти цена нефти. Нефть в недрах земли подобна деньгам в банке: хранить ее там следует, только если она приносит доход, по меньшей мере, столь же высокий, как и рыночная процентная ставка. Если вы рассчитываете, что цена на нефть останется неизменной или будет расти очень медленно, вам лучше выкачать всю нефть и продать ее как можно быстрее, 496 Часть Hl. Рыночная структура и конкурентная стратегия а поступления от продажи инвестировать. Но если вы ожидаете стремительного взлета цен на нефть, вам следует приостановить разработку. Как быстро должна расти цена нефти, чтобы вам было выгодно держать ее в земле? Стоимость каждого барреля нефти в вашей скважине равняется цене неф ти за вычетом $10 издержек по ее добыче. (Это прибыль, которую вы можете по лучить, добывая и продавая каждый баррель.) Эта величина должна расти, по меньшей мере, с той же скоростью, как и про центная ставка, чтобы заставить вас сохранить нефть. Следовательно, ваш крите рий для принятия производственного решения должен быть таким: приберегите нефть на будущее, если вы ожидаете, что ее цена, за вычетом издержек от ее до бычи, станет расти быстрее, чем процентная ставка. Добывайте и продавайте всю свою нефть, если цена за вычетом издержек, по вашим расчетам, растет мед леннее, чем процентная ставка. А что делать, если вы считаете, что цена за выче том издержек будет расти с той же скоростью, что и процентная ставка? Тогда вам должно быть безразлично, добывать ли нефть или оставить ее в земле. Обозначая как Р с цену нефти в этом году, P 1+ i — цену нефти следующего года, а через с — издержки добычи нефти, мы можем записать это правило производства следую щим образом: Если (Р [+ - с) > (1 + R)(P 1 - с), держите нефть в земле. Если (P^ j - с) < (1 + R)(P 1 - с), продавайте всю нефть сегодня. Если (P t - с) - (1 + R)(P t -c), нет никакой разницы, как вы поступите. Воспользовавшись вашими прогнозами относительно роста цен на нефть, мы можем применить данное правило, чтобы принять решение о производстве. Но на какой рост рыночной цены на нефть мы должны рассчитывать? Поведение рыночной цены Предположим, что картеля ОПЕК не существует, и что рынок нефти состоит из многочисленных конкурентных производителей с такими примерно нефтяными скважинами, как у вас. Мы могли бы определить, насколько цены на нефть склон ны к росту, основываясь на производственных решениях остальных производите лей. В погоне за максимально возможным доходом они будут руководствоваться производственным правилом, которое мы сформулировали ранее. Это означает, что цена за вычетом предельных издержек будет расти в том же темпе, что и процентная ставка. 1 Чтобы понять, почему это так, допустим, что цена за выче том издержек растет быстрее, чем ставка процента. В этом случае все производи тели предпочли бы отказаться от продажи нефти. Разумеется, это привело бы к росту текущей цены. Если же цена за вычетом издержек росла бы медленнее, чем процентная ставка, каждый постарался бы продать всю свою нефть немедленно, что толкнуло бы текущую цену вниз. Рисунок 15.4 показывает, как должна расти рыночная цена. Предельные из держки добычи равняются с, а цена и общее количество произведенной нефти пер воначально составляют P 0 и Q 0 . На графике а изображена только стоимость, P - с, 1 Это заключение называется правилом Хотеллинга (Hotelling rule), потому что впер вые оно было сформулировано Гарольдом Хотеллингом в статье «The Economics of Exhaustible Resources», Journal of Political Economy 39 (апрель 1931): 137-175. Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 497 Цена Цена Спрос T Время Qo Количество а) б) На графике а показана цена, растущая с течением времени. Запасы ресурса в недрах земли должны приносить доход, соразмерный с доходом от другого актива. Следовательно, на конкурентном рынке цена ресурса за вычетом предельных издержек производства будет увеличиваться со скоростью роста процентной ставки. График б показывает движение вверх но кривой спроса, когда цена растет. Рис. 15.4. Цена исчерпаемых ресурсов растущая относительно процентной ставки. График б показывает, что когда цена растет, величина спроса падает. Это будет продолжаться до момента времени Г, когда запасы нефти исчерпаются, а цена Р т достигнет уровня, при котором спрос равняется нулю. Издержки использования Из главы 8 мы знаем, что конкурентная фирма всегда производит до тех пор, пока цена не сравняется с предельными издержками. Однако на конкурентном рынке исчерпаемых ресурсов цена превышает предельные издержки (причем с течением времени разница между ценой и предельными издержками растет). Не противо речит ли это принципам, изложенным в главе 8? Нет, если мы признаем, что общие предельные издержки добычи исчерпаемых ресурсов выше, чем предельные издержки их извлечения из земных недр. Суще ствуют дополнительные альтернативные издержки, так как производство и про дажа одной единицы ресурса сегодня делают невозможными ее производство и продажу в будущем. Мы называем эти альтернативные издержки производствен ными издержками использования (user cost of production). Ha рис. 15.4 издержки использования составляют разницу между ценой и предельными издержками производства. Они растут со временем, так как ресурсы, остающиеся в земле, ста- 498 Часть IH. Рыночная структура и конкурентная стратегия • ловятся более дефицитными, и тогда альтернативные издержки добычи следую щей единицы повышаются. Разработка ресурсов монополистом Что изменится, если ресурсы будут добывать не фирмы конкурентной отрасли, а монополист'? Будет ли цена, за вычетом предельных издержек, расти но сравне нию с процентной ставкой? Предположим, монополист решает, оставить ли ему очередную единицу ресур са в недрах земли или извлечь ее и продать. Ценность этой единицы — это Предель ный доход минус предельные издержки. Единицу ресурса стоит оставить в земле, если ожидается, что ее стоимость будет расти быстрее, чем процентная ставка; ее лучше извлечь из недр и продать, если предполагается, что ее стоимость будет ра сти медленнее, чем процентная ставка. Так как монополист контролирует весь объем выпуска продукции, он может выводить на рынок именно то количество, чтобы предельный доход за вычетом предельных издержек (т. е. ценность допол нительной единицы ресурса) рос с той же скоростью, что и ставка процента: (МД, + 1 - с ) - ( 1 + Д)(МЛ,-с). Заметим, что это правило выполняется и для конкурентной фирмы. Однако в случае с конкурентной фирмой предельный доход равняется рыночной цене р. Для монополиста, кривая спроса которого наклонена вниз, цена выше предель ного дохода. Следовательно, если предельный доход за вычетом предельных из держек растет с той же скоростью, что и процентная ставка, цена за вычетом пре дельных издержек будет расти медленнее, чем процентная ставка. Таким образом, мы приходим к ошеломляющему выводу: монополист является большим сторон ником охраны природы, чем конкурентная отрасль. Пользуясь своей властью, мо нополист начинает устанавливать более высокую цену и медленнее извлекает из земли природные ресурсы. Пример 15.2 Насколько исчерпаемыми являются исчерпаемые ресурсы? Такие ресурсы, как нефть, природный газ, уголь, уран, медь, железо, свинец, цинк, никель и гелий, являются исчерпаемыми: поскольку количество каждого из них в земной коре конечно, их производство и потребление рано или поздно закончится. Тем не менее некоторые ресурсы истощаются быстрее, чем другие. Известных и предположительно находящихся в земле запасов нефти, природного газа и гелия хватит еще на 50-100 лет потребления в текущих объемах. Для этих ресурсов издержки использования, связанные с нстощаемостью, могут оказаться заметным компонентом рыночной цены. Доказанные и предполагаемые запасы других ресурсов, таких как уголь и железо, при сегодняшнем уровне потребления будут существовать еще несколько сотен или даже тысяч лет. Для этих ресурсов издержки использования очень невелики. Издержки использования ресурса можно оценить, исходя из геологической инфор мации об уже разведанных и предположительно существующих месторождениях и из понимания кривой спроса и скорости смещения этой кривой с течением време ни в ответ на экономический рост. Если рынок конкурентный, то издержки исполь зования можно вычислить с помощью экономической ренты, получаемой соб ственниками содержащей ресурсы земли. Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 499 Таблица 15.5 Доля издержек использования от конкурентной цены Ресурс Издержки использования/конкурентная цена Сырая нефть Природный газ Уран Медь Бокситы Никель Железная руда Золото 0,4-0,5 0,4-0,5 0,1-0,2 0,2-0,3 0,05-0,2 0,1-0,2 0,1-0,2 0,05-0,1 Таблица 15.5 показывает, как оценивается доля издержек использования от конку рентной цены для ряда ресурсов. Заметим, что издержки использования составля ют существенную долю цены только для сырой нефти и природного газа. Для ос тальных ресурсов она невелика, а в некоторых случаях почти незаметна. Хотя цепы большинства этих ресурсов испытывали резкие колебания, издержки использова ния к этим колебаниям не имели почти никакого отношения. Например, цепы на нефть изменялись благодаря ОПЕК и политическому беспорядку в Персидском заливе, цены на природный газ колебались из-за мер государственного контроля над ценами, цены на уран и бокситы — из-за картеля, существовавшего на протяже нии 1970-х гг., а на медь — из-за существенных изменений спроса. Таким образом, истощаемость ресурсов в течение нескольких последних десятиле тий не так уж сильно влияла на их цены. Гораздо более важную роль играли струк тура рынка и изменения рыночного спроса. Но все же роль истощения ресурсов нельзя игнорировать. В долгосрочном периоде она станет для ресурсов окончатель ным фактором ценообразования. 15.8. Как определяются процентные ставки? Мы уже рассказали, как рыночные процентные ставки используются при при нятии решений о капиталовложениях и межвременных производственных ре шений. Но что определяет уровни процентных ставок? Почему они изменяются с течением времени? Чтобы ответить на эти вопросы, вспомним, что процентная ставка — эта цена, которую заемщики платят кредиторам за пользование их фи нансовыми ресурсами. Подобно всякой рыночной цене, процентные ставки оп ределяются спросом и предложением — в этом случае спросом и предложением на ссудный капитал. Предложение ссудного капитала исходит от семей, которые хотят сберечь часть доходов, чтобы больше потреблять в будущем (или оставить наследство своим детям). Например, некоторые семьи в настоящий момент имеют высокие доходы, но опасаются, что после выхода на пенсию будут получать меньше. Сбережения позволят им более равномерно распределить во времени свое потребление. К тому же они получают проценты от денег, которые ссудили; следовательно, ограничи- 500 Часть Ml. Рыночная структура и конкурентная стратегия вая потребление сейчас, они смогут больше расходовать в будущем. Чем выше процентная ставка, тем больше стимул сберечь часть средств. Следовательно, предложение ссудного капитала можно изобразить как восходящую кривую, обо значенную буквой S на рис. 15.5. Спрос на ссудный капитал складывается из двух составляющих. Во-первых, его формируют семьи: некоторые из них хотят потреблять больше, чем позволяют их текущие доходы; доходы других сегодня низки, но ожидается, что в будущем они возрастут; третьи хотят совершить крупную покупку (например, дом), которую собираются оплатить из будущих доходов. Эти семьи готовы заплатить процент за то, чтобы не откладывать свое потребление на завтра. Однако чем выше про центная ставка, тем выше издержки сегодняшнего потребления по сравнению с ожиданием, поэтому семьи занимают деньги все менее охотно. Соответственно спрос семей на ссудный капитал является убывающей функцией от процентной ставки. На рис. 15.5 эта кривая обозначена как D 11 . Вторым источником спроса на ссудный капитал являются фирмы, которые хотят осуществить инвестиции в основной капитал. Вспомним, что фирмы инвес тируют средства в проекты с положительной NPV, так как положительная чистая текущая стоимость означает, что ожидаемый доход от проекта превысит альтер нативные издержки использования этих ресурсов. Альтернативные издержки, т. е. ставка дисконтирования, использованная для расчета NPV 1 — это процентная ставка, возможно, с поправкой на риск. Часто фирмы занимают средства для ин вестиций, так как поток прибыли от инвестиции приходит в будущем. Однако из держки от инвестиции, как правило, должны быть оплачены уже сегодня. Таким образом, желание фирмы инвестировать является важным источником спроса на ссудный капитал. Однако, как мы видели ранее, чем выше процентная ставка, тем ниже iVPVnpo- екта. Если процентная ставка возрастет, то некоторые инвестиционные проекты, которые ранее имели положительную NPV, будут теперь характеризоваться отри цательной чистой текущей стоимостью и, следовательно, будут отменены. В це лом, поскольку готовность фирм инвестировать средства будет падать по мере роста процентной ставки, их спрос на ссудный капитал также будет снижаться. Спрос со стороны фирм на ссудный капитал изображается как нисходящая кри вая; на рис. 15.5 она обозначена как D F Совокупный спрос на ссудный капитал — это сумма спросов семей и фирм; на рис. 15.5 это кривая D 7 , Пересечение суммарной кривой спроса с кривой предло жения указывает на равновесную ставку процента. На рис. 15.5 эта ставка равня ется R*. Рисунок 15.5 поможет нам понять, почему процентная ставка изменяется. Предположим, что экономика вступает в период рецессии. Фирмам угрожают бо лее низкие объемы продаж и более низкие показатели прибыли от новых капита ловложений. Показатели М^будут падать по всем проектам, и готовность фирм инвестировать снизится, как и их спрос на ссудный капитал. D p как и D 7 , сдвинет ся влево, а равновесная процентная ставка будет падать. Или предположим, что федеральное правительство тратит гораздо больше денег, чем оно получает через налоги, т. е. оно имеет серьезный дефицит бюджета. Ему придется занять сред ства, чтобы финансировать дефицит, сдвигая совокупный спрос на ссудный капи- Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 501 Рыночные процентные ставки оп ределяются спросом и предложе нием ссудного капитала. Семьи со здают предложение средств, чтобы больше потреблять в будущем; по этому чем выше процентная став ка, тем больший объем капитала они предлагают. Спрос на фонды характерен как для семей, так и для фирм, по чем выше процент ная ставка, тем их спрос меньше. Сдвиги спроса и предложения вы зывают изменения процентных ставок. Рис. 15.5. Предложение и спрос на ссудный капитал тал О^вправо, чтобы процентная ставка R возрастала. Кредитно-денежная поли тика Федеральной резервной системы является еще одним важным фактором из менения процентных ставок. ФРС может создавать деньги, сдвигая предложение ссудного капитала вправо и снижая ставку процента R. Разнообразие процентных ставок Рисунок 15.5 обобщает индивидуальные кривые спроса и предложения, как будто процентная ставка для всех одинакова. На самом же деле семьи, фирмы и прави тельство ссужают и занимают деньги на разные сроки и на различных условиях. Благодаря этому существует широкий спектр «рыночных» процентных ставок. Здесь мы вкратце опишем некоторые из наиболее важных ставок, которые публи куются в газетах и иногда используются для принятия решения о капиталовложе ниях. • Ставка по казначейским векселям (Treasury Bill Rate). Вексель Казначей ства — это краткосрочная (на год или меньше) облигация, выпускаемая пра вительством США. Данная ценная бумага является дисконтной облигацией (discount bond). Иначе говоря, по ней не проводится никаких купонных вы плат; вместо этого она продается по цене более низкой, чем ее выкупная сто имость при погашении. Например, 3-месячный казначейский вексель мо жет продаваться за $98. Через три месяца он будет погашен за SlOO; таким образом, эффективная трехмесячная доходность составляет около 2%, а эффективная годовая доходность составляет около 8% (точнее сказать, трехмесячная доходность равна (100/98) - 1 = 0,0204, а годовая доходность составляет (100/98) 4 - 1 = 0,0842, или 8,42%). Ставку по казначейским век селям можно рассматривать как краткосрочную безрисковую ставку. 502 Часть Nl. Рыночная структура и конкурентная стратегия • Ставка по долгосрочным казначейским облигациям (Treasury Bond Rate). Казначейские долгосрочные облигации выпускаются американским прави тельством на срок более одного года — обычно от 10 до 30 лет. Ставки варь ируются в зависимости от срока погашения облигации. • Учетная ставка (Discount Rate). Коммерческие банки иногда занимают деньги на короткие сроки у Федеральной резервной системы (ФРС). Эти кредиты называются кредитами по учетной ставке (discounts), а ставка, ко торую ФРС берет по таким кредитам, называется учетной ставкой. • Ставка по коммерческим бумагам (Commercial Paper Rate). Коммерческие бумаги относятся к краткосрочным (шесть месяцев и меньше) дисконтным долговым обязательствам, эмитируемым высококлассными корпоративны ми заемщиками. Так как коммерческая бумага связана с незначительно боль шим риском, чем казначейские векселя, ставка по ней обычно превышает ставку по векселям Казначейства менее чем на 1%. • Первоклассная ставка, или «прайм-рейт» (Prime Rate). Это ставка (иног да ее называют базисной ставкой {reference rate)), которую крупные банки используют как отправную точку для краткосрочных кредитов своим круп нейшим корпоративным заемщикам. Эта ставка не колеблется день ото дня, как происходит с другими ставками. • Ставка по корпоративным облигациям (Corporate Bond Rate). Газеты и государственные источники сообщают среднюю годовую доходность по долгосрочным (обычно 20-летним) корпоративным облигациям, принадле жащим к разным категориям риска (например, высокодоходные (high- grade), средней доходности (medium-grade) и т. д.). Эти показатели доход ности сообщают, сколько корпорации платят по долгосрочным долговым обязательствам. Однако доходности по корпоративным облигациям могут заметно различаться в зависимости от финансовой силы корпорации и вре мени погашения облигации. |