ответи. Учебник сопровождается учебным пособием та. Агаповой и С. Ф. Серёгиной Макроэкономика. Тесты (е издание) и учебнометодическим пособием та. Агаповой Макроэкономика для преподавателей
 Скачать 3.58 Mb.
|
|
Решение Степень мобильности капитала влияет на крутизну кривой внешнего равновесия ВВ. Пусть экономика находится в точке равновесия Е. Рост государственных расходов сдвигает экономику в точку А, ухудшая торговый баланс и создавая общий дефицит платежного баланса. Для ликвидации этого дефицита следует повысить ставку процента (движение из точки А в точку С, стимулируя приток капитала. Если подвижность капитала высока, то потребуется лишь незначительное увеличение для восстановления внешнего равновесия, те. кривая ВВ будет достаточно пологой и наоборот, низкая мобильность капитала требует значительного роста R для обеспечения необходимого притока капитала в экономику, те. расстояние от точки А до точки Сбудет большим, а кривая ВВ достаточно крутой. Таким образом, высокая степень мобильности капитала отражена рис. 1 в условии задачи. ТЕСТЫ 1. На рисунке показано начало движения экономики к состоянию внутреннего и внешнего равновесия при фиксированном обменном курсе. Известно, что ЦБ может манипулировать ставкой процента, а Министерство финансов (МФ) корректировать государственные расходы. Исходя из того, что изображено на графике, определите, правильно ли были фактически распределены полномочия между ЦБ и МФ в проведении экономической политики, направленной на достижение внутреннего и внешнего баланса? 384 Университетская серия Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие проблемы экономической политики а) Да; б) Нет 2. В экономике с фиксированным обменным курсом наблюдается безработица и дефицит платежного баланса. Какое сочетание денежной и фискальной политики необходимо для достижения состояния внутреннего и внешнего равновесия: а) бюджетно-налоговое расширение и денежное сжатие; б) бюджетно-налоговое и денежное расширение; в) снижение государственных расходов и увеличение ставки процента; г) снижение государственных расходов и снижение ставки процента. Политика стерилизации, проводимая Центральным Банком, означает: а) увеличение предложения денег приросте валютных резервов; б) сокращение предложения денег в условиях дефицита платежного баланса; в) увеличение внутренних активов при сокращении валютных резервов; г) сокращение внутреннего кредита при дефиците платежного баланса. В условиях фиксированного обменного курса: а) бюджетно-налоговая политика оказывает более сильное влияние на внешний баланс по сравнению с кредитно-денежной; б) денежная политика имеет сравнительное преимущество в регулировании платежного баланса, ноне внутреннего равновесия; в) бюджетно-налоговая политика в соответствии с правилом распределения ролей используется для регулирования внешнего баланса; г) монетарная политика в соответствии с правилом распределения ролей используется для регулирования внутреннего баланса. Предположим, что состояние экономики в условиях фиксированного курса характеризует точку А на графике внутреннего и внешнего баланса. Какими должны быть направления экономической политики для достижения общего равновесия в точке Едва первых шага): а) денежное расширение и бюджетная экспансия; б) денежное сжатие и бюджетное расширение; в) увеличение предложения денег и снижение государственных расходов; г) снижение процентной ставки и сокращение государственных расходов. Университетская серия 385 Тесты 6. В условиях плавающего курса: а) денежная политика имеет сравнительное преимущество в регулировании внешнего баланса; б) фискальная политика имеет преимущество в регулировании как внутреннего, таки внешнего баланса; в) денежная политика должна использоваться для регулирования как внутреннего, таки внешнего баланса; г) денежная политика имеет сравнительное преимущество в регулировании внутреннего равновесия, а фискальная — в поддержании внешнего баланса. РЕКОМЕНДУЕМАЯ УЧЕБНАЯ ЛИТЕРАТУРА Линдерт П. Х. Экономика мирохозяйственных связей. Гл. 20, 21. Пугель ТА, Линдерт П. Х. Международная экономика. Гл. 21–24. Caves R. E., Frankel J. A., Jons R. W. World Trade and Payments. Fifth Edition. Ch. 21. Мэнкью Н. Г. Макроэкономика. Гл. ОТВЕТЫ К ТЕСТАМ Глава 18. Внутреннее и внешнее равновесие проблемы экономической политики) б) а) в) б) а) г ПРИЛОЖЕНИЕ ВНУТРЕННЕЕ И ВНЕШНЕЕ ДОЛГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ РАСХОДОВ В УСЛОВИЯХ ТРАНСФОРМАЦИИ. Относительность критериев классификации государственного долга. Внутреннее долговое финансирование бюджетных расходов. Россия последствия внутреннего долгового финансирования. Внешнее долговое финансирование бюджетных расходов. Показатели долговой нагрузки. Эволюция стратегий финансирования бюджетных расходов в России в 1993–2008 гг. 1. Относительность критериев классификации государственного долга Использование неэмиссионных источников финансирования бюджетных расходов приводит к росту государственного долга — как внутреннего, таки внешнего. Так, отказ правительства России от использования первичной кредитной эмиссии Центрального Банка (ЦБ) для финансирования бюджетного дефицита в 1995– 1996 гг. привел к заметному сокращению темпов инфляции. Однако это подавление инфляции было достигнуто не столько вследствие реального сокращения бюджетного дефицита, сколько в результате его конвертации в государственную задолженность место кредитов ЦБ заняли государственные займы внутри страны и за рубежом. Одновременно с увеличением задолженности повышаются и текущие расходы правительства на обслуживание государственного долга и, соответственно, усиливается долговая нагрузка на будущие бюджеты. С этой точки зрения не имеет большого значения происхождение государственного долга, а именно — внутренний он или внешний, так как обслуживание и того, и другого отвлекает экономические ресурсы из реального сектора экономики, косвенно ограничивая возможности экономического роста. В трансформационных экономиках вопрос о критериях классификации государственного долга на внутренний и внешний оказывается еще более проблематичным в связи стем, что, например, в России внутренний долг классифицируется по инструментальному и институциональному признакам, а внешний долг — по истории возникновения и типу кредитов. Это означает, что четкие границы между внешним государственным долгом, как долгом перед нерезидентами, и внутренним государственным долгом, как долгом перед резидентами, оказываются размытыми. Так, в законодательстве РФ закреплено деление долга на внутренний и внешний в соответствии с валютным критерием. Таким образом, в российской бюджетной практике рублевые долговые обязательства относятся к внутреннему долгу, а валютные к внешнему. Однако указанные критерии деления долга на внутренний и внешний по принципу «рубльдоллар» и «резидентнерезидент» совпадали только до тех Университетская серия пор, пока рубль был деревянными все внешнеэкономические операции России осуществлялись в конвертируемой валюте, а внутриэкономические в рублях. По мере либерализации экономики и снятия ограничений на проведение валютных операций несовершенство этой классификации становится все более очевидным, что затрудняет управление государственной задол женностью. Частично данная проблема была разрешена с принятием специальных правовых норм, касающихся государственных внешних заимствований Российской Федерации и государственных кредитов, предоставляемых Российской Федерацией иностранным государствам, их юридическим лицами международным организациям. В соответствии с этим законодательством внешними заимствованиями являются кредиты, привлекаемые из иностранных источников, по которым возникают государственные финансовые обязательства России. Таким образом, объем внешних заимствований оказывается поставленным под контроль, однако данные правовые нормы слабо согласуются с нормами законодательства о государственном внутреннем долге. Более того, ив индустриальных, ив трансформационных экономиках могут возникать объективные противоречия между правительством и Центральным Банком в процессе регулирования отношений, связанных с осуществлением государственных заимствований. ЦБ проводит собственную денеж нокредитную политику, относительно независимую от бюджетноналоговой политики правительства. Поэтому для ЦБ, поддерживающего стабильность национальной валюты, выступающего одновременно в качестве органа валютного регулирования и органа контроля, первостепенное значение приобретает деление государственного долга по валютному критерию (то есть деление на рублевую и валютную части в конкретном случае России. Для правительства же, наоборот, приоритетным направлением в области управления задолженностью является контроль взаимосвязи государственного долга (как внутреннего, таки внешнего) с бюджетными расходами и источниками их финансирования. Внутреннее долговое финансирование бюджетных расходов Эффект вытеснения частного сектора, который сопровождает монетиза цию расходов государственного бюджета только в случае целенаправленных активных ограничений ЦБ роста денежной массы, возникает также и при стабильном денежном предложении — как следствие внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита. Если правительство выпускает в целях финансирования своих расходов облигации государственных займов, то спрос на кредитные ресурсы возрастает, что, при стабильной денежной массе, приводит к увеличению средних рыночных ставок процента. Если внутренние процентные ставки изменяются свободно, то их увеличение может быть достаточно значительным, отвлекая банковские кредиты от негосударственного 388 Университетская серия Приложение. Внутреннее и внешнее долговое финансирование государственных расходов сектора. В результате частные внутренние инвестиции, чистый экспорт и частично — потребительские расходы снижаются. Таким образом, рост государственных расходов и их долговое финансирование вытесняет все виды негосударственных расходов в ответ на увеличение государственного спроса относительно снижается потребительский и инвестиционный спроса также спрос на чистый экспорт, что значительно ослабляет стимулирующий потенциал бюджетноналоговой экспансии в любой экономике — как в индустриальной, таки в трансформационной. При этом вытеснение потребительских расходов оказывается тем более значительным, чем сильнее повышаются ставки процента по потребительскому кредиту в условиях долгового финансирования бюджетного дефицита, с одной стороны, и чем большая доля потребительских расходов финансируется через систему потребительского кредита — с другой. Потребительский кредит занимает заметное место в системе социальной защиты населения индустриальных стран. В России элементы системы потребительского кредита небезуспешно использовались в е годы применительно к некоторым товарам длительного пользования. Впоследствии потребительский кредит был практически аннулирован в связи с нарастанием дефицита и инфляции. В настоящее время возникают экономические предпосылки для восстановления этой формы кредитования, а следовательно, и предпосылки для повышения чувствительности потребительских расходов к динамике процентных ставок. При слишком активном использовании долгового финансирования бюджетных расходов эта тенденция может создать угрозу увеличения эффекта вытеснения». В условиях долгового финансирования бюджетных расходов поведение инвестиционного спроса также может оказаться различным. С одной стороны, частные инвестиции сокращаются (вытесняются) изза повышения процентных ставок. С другой стороны, если экономика в момент осуществления фискальной экспансии находится в состоянии глубокого спада, то рост государственных расходов будет оказывать на нее стимулирующее воздействие с эффектом мультипликатора. Это может улучшить ожидания прибылей частного бизнеса, особенно в обстановке доверия к курсу стабилизационной политики правительства. На фоне оптимистических ожиданий может увеличиться инвестиционный спрос, что частично или даже полностью элиминирует эффект вытеснения инвестиций, возникший вследствие повышения процентных ставок. Таким образом, если правительство и ЦБ в условиях спада проводят последовательную макроэкономическую политику, сопровождающуюся ростом доверия к курсу стабилизации, то один и тот же экономический инструмент внутреннее долговое финансирование расходов государственного бюджета может одновременно и вызывать эффект вытеснения, и элиминировать его. Так, например, в Чехословакии приватизация мелких предприятий и магазинов приобрела осязаемые черты еще в 1990 г. Соответственно, вероятность Университетская серия 2. Внутреннее долговое финансирование бюджетных расходов появления эффекта вытеснения должна была бы стать препятствием на пути внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита. Ноне смотря на то, что в 1990 г. в рамках финансовой реформы была введена новая структура процентных ставок, внутренние ставки процента изменились очень незначительно и проблема эффекта вытеснения не приобрела особой остроты. Отсутствие нежелательной реакции на либерализацию процентных ставок можно объяснить, в частности, тем, что чешское правительство стремится защитить существующие ставки по ипотечными другим целевым кредитам, что, в свою очередь, укрепляет доверие к курсу стаби лизации. В других трансформационных экономиках, где уровень доверия к стабилизационной стратегии более низок, ожидания прибылей в частном секторе не столь оптимистичны, а совокупное предложение малоэластично (в том числе и потому, что экономика близка к состоянию полной занятости ресурсов, эффект вытеснения внутренних инвестиций вследствие долгового финансирования бюджетного дефицита оказался очень значительным. Так, например, в России суммарное отвлечение финансовых ресурсов для обслуживания государственного долга повысилось с 1,5% ВВП в 1993 г. до 3,6% ВВП в 1995 г. и, по некоторым оценкам, до 4,4% ВВП в 1996 г. На погашение внутреннего государственного долга ушло, соответственно, более 5% ВВП в 1995 г. и более 12% ВВП в 1996 г. По некоторым оценкам, этот показатель составлял более 20% ВВП в 1997 г. Удельный вес отвлеченных таким образом ресурсов в общем объеме всех инвестиций в российскую экономику возрос св г. до 24% в 1995 гидов г. Отношение этих отвлеченных ресурсов к общим национальным инвестициям (все инвестиции за вычетом иностранных) возросло до 25% в 1995 г. и почти до 40% в 1996 г. Неудивительно, что результатом столь масштабного отвлечения финансовых ресурсов от их производительного использования в качестве инвестиций явилось существенное сокращение последних. При этом сокращение инвестиций происходило не только опережающими, но и ускоряющимися темпами по сравнению с динамикой ВВП. Если в 1993 г. темпы спада капиталовложений превосходили темпы спада ВВП в 1,4 раза, в 1994 г. — в 1,9 раза, то в 1995–1996 гг. — уже в 2,8–3,2 раза. По сравнению с соответствующими периодами 1995 г. в первом квартале 1996 г. инвестиции в основной капитал сократились на 10%, в первом полугодии 1996 г. — на 14%, в июне 1996 г. на 20%. Такое ускоряющееся падение инвестиций сделало маловероятным возобновление экономического роста в среднесрочной перспективе — особенно при сохранении значительных масштабов долгового финансирования бюджетных расходов. В дальнейшем, благодаря неоднократной реструктуризации и позитивным внешним изменениям на сырьевых рынках, динамика расходов бюджета 390 Университетская серия Приложение. Внутреннее и внешнее долговое финансирование государственных расходов на обслуживание государственного долга в Российской Федерации оказалась положительной (табл. Таблица Государственные расходы по обслуживанию государственного долга, % ВВП Консолидированный бюджет Федеральный бюджет 2000 2001 2002 2003 1999 2000 2001 2002 Обслуживание государственного долга 4,0 2,7 2,2 1,8 3,4 2,4 2,6 2,1 внутренний долг н. дн. д 0,5 0,5 1,5 0,8 0,5 0,3 внешний долг н. дн. д 1,7 1,3 1,8 1,6 2,1 1,7 Источник Обзор экономической политики в России за 2003 год. МС. Совершенно очевидно, однако, что устойчивое сохранение значительных объемов долгового финансирования бюджетных расходов не может не сопровождаться постоянной угрозой усиления эффекта вытеснения внутренних инвестиций. Если при внутреннем долговом финансировании бюджетных расходов внутренний рынок капиталов слаборазвит, процентные ставки относительно фиксированы и возможности размещения облигаций среди населения ограничены, что типично для многих трансформационных экономик, то растущий частный сектор внутри страны обычно предъявляет повышенный спрос на иностранные активы, что неизбежно нарушает равновесие платежного баланса по финансовому счету. Более того — если правительство намерено финансировать значительную часть своих бюджетных расходов через продажу облигаций, то оно не может одновременно проводить жесткую антиинфляционную политику. Облигации будут пользоваться спросом только при достаточно привлекательном уровне дохода по ним. Если же этот доход будет низким (или отрицательным, то возможности внутреннего долгового финансирования бюджетных расходов сильно уменьшаются даже вне зависимости от степени развития внутреннего рынка капитала. В этом случае экономические агенты будут стремиться приобрести негосударственные облигации, а товары или вложить свои финансовые средства за рубежом, ограничивая тем самым возможности правительства финансировать бюджетный дефицит из внутренних небанковских источников и ухудшая состояние платежного баланса. Эта диспропорция может усиливаться на фоне ожиданий девальвации национальной валюты (особенно в обстановке недоверия к политике правительства и ЦБ), что способствует нарушению равновесия счета текущих операций и создает угрозу кризиса платежного баланса. С этой точки зрения внутреннее долговое финансирование расходов госбюджета оказывает более сильное негативное воздействие на платежный баланс при относительной Университетская серия 2. Внутреннее долговое финансирование бюджетных расходов стабильности внутренних ставок процента, чем при их повышении, хотя в последнем случае эффект вытеснения оказывается более значительным. Более того, при высоком уровне процентных ставок и значительных размерах дефицита государственного бюджета со временем неизбежно происходит резкое увеличение доли государственного внутреннего долга в ВВП, особенно при низких (и тем более — отрицательных) темпах экономического роста, что в течение долгого времени было характерно для многих трансформационных экономик (в том числе и для России. Так, в 1995–1996 гг. чистый прирост государственного внутреннего долга в России, пересчитанный для сопоставимости по соответствующему среднегодовому курсу, составил примерно 46 млрд долл. Исходя из бюджета 1997 г. внутренний долг возрос, по некоторым оценкам, еще на 50 млрд долл. и составил около 20% ВВП. Такой значительный и быстрый рост бремени внутреннего долга увеличивали долю государственных расходов на его обслуживание, что приводило к одновременному самовозрастанию и бюджетного дефицита, и государственной задолженности. Это серьезно ограничивало возможности снижения напряженности в бюджетноналоговой сфере и стабилизации уровня инфляции вплоть до финансового кризиса 1998 г. В целом в трансформационных экономиках внутреннее долговое финансирование бюджетных расходов связано с относительно умеренными издержками и поэтому является наиболее предпочтительным только в тех случаях, когда: § сложно контролировать предоставление кредитов частному сектору, и поэтому нецелесообразно использовать монетизацию бюджетного дефицита, чреватую ростом инфляции на фоне мультипликационного расширения денежной массы в кредитной системе; § внутреннее предложение относительно эластично, и, следовательно, «эффект вытеснения оказывается незначительным или полностью элиминируется; § внешнее долговое финансирование относительно дорого или ограничено изза значительного бремени внешней задолженности, тогда как существующая внутренняя задолженность незначительна; § сопровождающая трансформационный период инфляция достигла высоких темпов или представляется абсолютно неизбежной. Россия последствия внутреннего долгового финансирования В 1995–1996 гг. правительство России постепенно формально реализовало задачу перехода к неэмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета. За счет размещения государственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60% дефицита, а задолженность правительства перед ЦБ сократилась за этот годна трлн руб. — с 59,8 трлн руб. в январе г. до 58,4 трлн руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, происходило 392 Университетская серия Приложение. Внутреннее и внешнее долговое финансирование государственных расходов устойчивое возрастание нагрузки по обслуживанию государственного внутреннего долга если в первом полугодии 1994 г. расходы на обслуживание внутреннего долга составляли 5% всех расходов бюджета, тов гони превысили 10%. В тоже время госбюджет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориентировался с финансирования реального сектора экономики на поддержку банковской системы. Эта переориентация проявлялась в коренном изменении соотношения между государственными расходами по обслуживанию внутреннего долга и государственными расходами на финансирование народного хозяйства. В первом полугодии 1994 г. это соотношение составляло 1 : 5, в 1995 г. оно изменилось до 1 : 2,4, а к началу 1996 г. — до 1 : Цели привлечения средств для финансирования дефицита госбюджета (на фоне повышения доходности государственных облигаций) вступили в противоречие с задачами снижения нагрузки по обслуживанию внутреннего долга, которые требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России чередовались периоды, когда на первый план выступала то одна, то другая из этих задач. Так, в конце 1995 г. проводилась политика по максимизации объемов привлечения средств в бюджет — доходность государственных облигаций составляла 140% при первичном размещении и 108% — на вторичном рынке. В январе 1996 г. проводилась политика по снижению средней доходности ГКО дона первичном рынке и дона вторичном. В середине марта 1996 г. в условиях жесткой нехватки бюджетных ресурсов правительство России было вынуждено вновь повысить доходность ГКО до 120% годовых и более, что практически свело на нет результаты предшествующего тура бюджетноналоговой политики и поставило под сомнение возможность выхода на уровень в 30–50% годовых, который соответствовал правительственному ориентиру процентная ставка Сбербанка плюс 4–5% годовых и оценивался как ключевой показатель для обеспечения роста инвестиций. Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирование бюджетных расходов в России усиливала тенденцию к самовоспроизводству долга все большая часть государственных облигаций выпускалась для того, чтобы покрыть долг по предыдущим, а их доля, направляемая собственно на финансирование дефицита бюджета, неуклонно снижалась. В первом полугодии 1996 г. эмиссия ГКО увеличилась по сравнению с соответствующим периодом 1995 г. в 3,4 раза, а отношение привлеченных в бюджет средств к объему выручки от продажи ГКО сократилось в 4,5 раза. Из общей суммы привлеченных в государственный бюджет средств от продажи ГКО на обслуживание долга было израсходовано 77,6%, а на покрытие дефицита бюджета было направлено лишь менее 23% привлеченных ресурсов. В целом за 1995 и 1996 гг. эмиссия государственных ценных бумаг составила соответственно более 9% и более 19% ВВП: эти объемы эмиссии позволили правительству России рефинансировать обслуживание и погашение внутреннего долга, а также привлечь в государственный бюджет относительно небольшие Университетская серия 3. Россия последствия внутреннего долгового финансирования чистые деньги всего лишь в размере 1,4% ВВП в 1995 г. и 1,8% ВВП в 1996 г. Рассматриваемые тенденции сохранялись ив дальнейшем. В конце января 1998 г. на фоне ожиданий девальвации на рынке ГКО возникла паника, приведшая к росту доходности по этим бумагам с 30% до 45%. ЦБ России реагировал на это повышением ставки рефинансирования с 28% до В ответ на нестабильность рынка ГКО правительством было принято решение ограничить объемы заимствований величиной рефинансирования внутреннего долга. В феврале 1998 г. в результате этих мера также под влиянием положительных итогов исполнения бюджета 1997 г. и января 1998 г. в сочетании с заявлениями правительства о твердой решимости сократить государственные расходы ситуация на рынке ГКО в последний раз относительно стабилизировалась. Доходность по ГКО/ОФЗ постепенно снижалась до конца марта гс до 26% — нерезиденты, доля которых, по оценкам ЦБ, превышала 32%, увеличили свои вложения на 5 млрд долл. Это дало правительству повод вновь вернуться к наращиванию эмиссии ГКО/ОФЗ. Если в январе г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд руб. при расходах на полное обслуживание долга в размере 26,1 млрд руб, тов феврале 1998 г. выручка достигла 30,9 млрд руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд руб. меньше. В марте 1998 г. объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45,0 млрд руб, что, в частности, было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой купона на сумму всего 14,1 млрд руб. В итоге чистое финансирование бюджетного дефицита оказалось близким к нулю. В апреле и мае 1998 г. после ухода нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ (под влиянием смены правительства и отсрочки предоставления России очередного транша МВФ) выручка от размещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погашения основного долга, а чистое финансирование бюджетного дефицита за счет этого источника оказалось отрицательным. Стало очевидно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невозможна даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финансировании бюджетного дефицита. Начался долговой кризис 1998 г. Так как любое правительство, по существу, всегда имеет возможность выбора между рефинансированием государственного долга, монетизацией бюджетного дефицита и повышением налогов в целях финансирования своих расходов, то угроза банкротства государства даже при значительной задолженности практически отсутствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых обязательств может нивелировать ту временную отсрочку повышения уровня инфляции, которая составляет основное преимущество внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита перед его монетизацией. Так, например, в России в 1995 г. треть от прироста объема рынка государственных облигаций составили их покупки Центральным Банком. В 1996 г. ЦБ России продолжал оставаться основным 394 Университетская серия Приложение. Внутреннее и внешнее долговое финансирование государственных расходов кредитором правительства — к началу 1996 г. задолженность Минфина России перед ЦБ по государственным ценным бумагам составила 36% от общей суммы задолженности Минфина, к концу первого полугодия 1996 г. на долю ЦБ приходилось 64,7% общей чистой задолженности правительства банковскому сектору, а доля коммерческих банков составила Покупая государственные обязательства, ЦБ создает базу для последующей кредитной эмиссии коммерческих банков, что непосредственно вызывает увеличение денежной массы. Дополнения, внесенные Минфином в схему торговли ГКО, позволяющие допродавать неразмещенные на первичном рынке ГКО и ОФЗ в режиме вторичного рынка, по существу, означали, что рынок ценных бумаг утратил функции неэмиссионного источника финансирования бюджетного дефицита. ЦБ скупал эти ценные бумаги за счет прямой эмиссии или сокращения валютных резервов. Такая стратегия размещения внутреннего долга являлась, по существу, разновидностью монетизации бюджетного дефицита, что всегда ив любой экономике создает скрытую угрозу увеличения уровня инфляции. В июне 1998 г. доля Банка России в валовом финансировании бюджетного дефицита увеличилась до 7%, а в сентябре–декабре 1998 г. ЦБ стал главным источником заимствований, предоставляя, как ив гг., кредиты правительству. Но так как с 1995 г. прямое кредитование правительства Центральным Банком было запрещено законом, эти кредиты оформлялись в иных, формально законных формах. Как и раньше, ЦБ покупал ОФЗ, которые размещались правительством всего за период с сентября по декабрь г. было эмитировано этих ценных бумаг на сумму 44,6 млрд руб, из которых 20 млрд руб. приходятся на декабрьскую эмиссию. Кроме того, ЦБ предоставлял кредиты Внешторгбанку, который на эти деньги покупал у Министерства финансов государственные ценные бумаги. С помощью этого способа правительство получило 40,5 млрд руб. Общий объем финансирования дефицита федерального бюджета Банком России в сентябре — декабре г. составил 85 млрд руб, а доля ЦБ в валовом финансировании поднялась до 69%, причем в октябре — ноябре 1998 гона составила 80–90%, что практически означало возврат к абсолютной монетизации бюджетного дефицита. Внешнее долговое финансирование бюджетных расходов Альтернативные возможности внешнего льготного финансирования бюджетных расходов (например, получение безвозмездных субсидий изза рубежа или льготных займов по низким ставкам с длительными сроками погашения) являются наиболее привлекательными, так как в этом случае дефицит бюджета не только не оказывает негативного воздействия на экономику, но и может оказаться весьма полезным, если такое финансирование связано с производительным использованием ресурсов. Нередко, однако, эти Университетская серия 4. Внешнее долговое финансирование бюджетных расходов возможности льготного финансирования в трансформационных экономиках либо ограничены изза значительной внешней задолженности, либо используются правительствами преимущественно в непроизводительных целях на потребительские дотации, выплаты пенсий, увеличение государственного аппарата и т. д. Такие дополнительные бюджетные расходы не могут быть быстро сокращены в случае прекращения их внешнего субсидирования при отсутствии гарантированных внутренних источников покрытия, что усиливает общее напряжение в бюджетноналоговой сфере. Использование внешнего долгового финансирования бюджетного дефицита оказывается относительно эффективным, когда уровень внутренних процентных ставок превышает среднемировой и имеется возможность относительно стабилизировать валютный курс. Внутренние ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная политика правительства сопровождается ограничением предложения денег Центральным Банком в целях снижения уровня инфляции. В этих условиях зарубежный спрос на ценные бумаги данной страны увеличивается, что вызывает приток капитала. Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровождается повышением спроса на национальную валюту, необходимую для их приобретения. В результате обменный курс национальной валюты проявляет тенденцию к повышению, что способствует снижению экспорта и увеличению импорта. Если не удается поддержать валютный курс относительно стабильным, то сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие на национальную экономику в экспортных ив импортозамещаю щих отраслях снижаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы. Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие роста государственных расходов может быть ослаблено не только за счет эффекта вытеснения» инвестиций и потребительских расходов, но и за счет отрицательного эффекта чистого экспорта, ухудшающего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Этот отрицательный эффект чистого экспорта может рассматриваться и как составная часть общего эффекта вытеснения, который, в таком случае, означает снижение всех трех компонентов негосударственных расходов — потребления, инвестиций и чистого экспорта — в ответ на увеличение расходов правительства. Но одновременно с этим приток капитала способствует относительному снижению внутренних процентных ставок. В итоге масштабы эффекта вытеснения относительно сокращаются, причем его элиминирование оказывается тем более существенным, чем выше международная мобильность капитала и активнее его приток в данную страну. В тоже время внешняя задолженность увеличивается. Обслуживание растущего внешнего долга предполагает передачу части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем. 396 Университетская серия Приложение. Внутреннее и внешнее долговое финансирование государственных расходов Увеличение внешней задолженности происходит в данном случаев известной мере автоматически, так как часть долговых обязательств правительства, которые раньше размещались на внутреннем рынке, теперь уходит на мировой финансовый рынок, и, таким образом, происходит своеобразное «превращение» части внутреннего долга во внешний. Так, согласно данным платежного баланса Российской Федерации за первое полугодие 1997 г, доля иностранного участия на рынке ГКО/ОФЗ возросла с 16% (по состоянию на 1 января 1997 г) до 30% (по состоянию на 1 июля 1997 г) и док январю 1998 г. Активный приток иностранного капитала на рынок ГКО/ОФЗ способствовал снижению процентных ставок по обслуживанию государственного внутреннего долга — за первое полугодие 1997 г, доходность ГКО снизилась в 1,5 раза, а в целом за 1997 г. ставка процента по ГКО составила в среднем 40,4% (против 102% в 1996 г. Однако к середине августа 1998 гона вновь превысила 130% годовых, хотя правительство России приостановило выпуск новых ГКО и получило новые значительные кредиты МВФ. В предшествующий период — на протяжении 1995–1996 гг. — иностранные инвесторы имели не только непосредственный доступ крынку государственных ценных бумаг, но также оказывали на него и косвенное воздействие, предоставляя банками инвестиционным компаниям заемные средства в СКВ под операции с ГКО/ОФЗ, что способствовало скрытому превращению внутреннего государственного долга во внешний. Либерализация доступа иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг в первом полугодии 1997 г. привела к тому, что риск таких косвенных вложений стал экономически неоправданными практически произошла полная переориентация зарубежных инвесторов на использование только официального механизма покупки ГКО/ОФЗ. По расчетам Министерства финансов России, размещение государственных обязательств на европейском денежном рынке обходилось дешевле их размещения на внутреннем рынке ГКО в среднем на 20%. Соответственно, данное направление финансовой деятельности правительства считалось одним из приоритетных. Однако такой тип финансирования бюджетных расходов связан с ограничениями двоякого рода. Во первых, он ограничен пределом нагрузки на экспортноориентированный сектор экономики, выручка от функционирования которого составляет основную часть выплат по обслуживанию внешнего долга. Во вторых, такой автоматический рост внешней задолженности является объектом контроля со стороны МВФ и Всемирного Банка, которые, предоставляя России значительные кредиты на цели осуществления структурных реформ, отслеживали общую динамику размеров внешней задолженности и соблюдение графика ее обслуживания (с учетом условий реструктуризации долга). Поэтому первый тур размещения «евробондов», проведенный Россией во втором полугодии 1996 г, явился, по некоторым оценкам, лишь относительным успехом, несмотря на то что спрос на эти ценные бумаги превысил Университетская серия 4. Внешнее долговое финансирование бюджетных расходов их предложение в 2,8 раза был размещен заем в размере 1 млрд долл, причем условия этого размещения достаточно жесткие (9,3% годовых, в то время как для США, например, этот показатель составляет 5–6% годовых. Кроме того, фактически в качестве условия для допуска на мировой финансовый рынок, Россия была вынуждена признать долг в 1,6 млрд долл. В первом полугодии 1997 г. Министерство финансов РФ продолжало осуществление займов в этой форме, хотя условия и не стали более благоприятными в марте 1997 г. номинал выпуска еврооблигаций составил 2 млрд немецких марок сроком налет приставке купона в 9%, а в июне 1997 г. номинальная стоимость займа составила 2 млрд долл. США, срок — 10 лет приставке купона в 10%. Более того — в первом полугодии 1997 г. на международный рынок капитала со своими ценными бумагами впервые вышли российские регионы. В мае 1997 г. Москва разместила трехлетние еврооблига ции на сумму 500 млн долл. приставке купона 9,5%, а в июне 1997 г. С.Пе тербург привлек через еврооблигационный механизм 300 млн долл. налет при тех же условиях обслуживания. Таким образом, общая сумма, полученная федеральными и местными органами власти России от выпуска еврооблигаций, составила в первом полугодии 1997 г. около 4 млрд долл. С учетом того, что доля иностранных инвесторов на рынке облигаций государственного внутреннего валютного займа достигала 43%, масштабы превращения внутреннего государственного долга во внешний оказались очень значительными. В июле 1998 г. стратегия превращения краткосрочного внутреннего долга в долгосрочный внешний дополнилась новой операцией. Стремясь уменьшить объем внутреннего долга, правительство России объявило о готовности обменять некоторые выпуски ГКО на новые еврооблигации. В результате такого свопа было обменено ГКО на сумму 27,7 млрд руб, что на тот момент составляло лишь 6% рынка ГКО/ОФЗ. Поэтому данная мера имела своей целью не столько смягчение бремени долга, сколько намерение правительства переломить экономические ожидания девальвации рубля. Осенью 1998 г. и в 1999 г, после девальвации, стало очевидным, что эта мера только ухудшила положение с государственным долгом. В целом угроза сочетания кризиса платежного баланса и кризиса внешней задолженности может возникнуть в том случае, когда, наряду с описанным выше процессом трансформации внутреннего долга во внешний, правительство страны одновременно увеличивает внешний долг за счет займов у официальных кредиторов, особенно если размеры этих займов превосходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные средства используются не на внедрение прибыльных инвестиционных проектов, а на разного рода субсидирование или на покупки известного количества иностранных активов (например, земельных участков в других странах и т. д, то ресурсы иностранных займов оказываются использованными на финансирование оттока 398 Университетская серия Приложение. Внутреннее и внешнее долговое финансирование государственных расходов частного капитала из страны, что является распространенной практикой в трансформационных экономиках, в том числе ив России. Аналогичные негативные последствия внешнего долгового финансирования возникают тогда, когда проценты по внешним займам настолько велики, что делают любые проекты неэффективными когда долгосрочные проекты финансируются за счет краткосрочных займов, а также когда экономические агенты ожидают будущих девальваций национальной валюты. Практика завышения обменного курса национальной валюты сопровождается, как правило, спекуляциями на ее грядущей девальвации. Эти спекуляции нередко принимают форму быстрорастущего импорта, что способствует ухудшению состояния счета текущих операций платежного баланса. В итоге общий приток капитала в страну в форме официальных государственных поступлений изза рубежа может быть перекрыт его общим оттоком, принимающим в этом случае форму так называемого бегства капитала. Так, несмотря на то что Россия, принявшая на себя задолженность бывшего СССР, уже неоднократно прибегла к широкомасштабной реструктуризации своего внешнего долга согласно договоренностям с официальными кредиторами (членами Парижского и Лондонского клубов, тем не менее масштабы ежегодного оттока капитала из страны продолжают оставаться весьма значительными, хотя и варьируют, вследствие различий в методиках расчета, в довольно широком интервале — от 18 до 30 млрд долл. Макроэкономическая политика, направленная на относительное сокращение внутреннего долгового финансирования бюджетных расходов за счет использования внешних источников, только при определенных условиях может восстановить общее равновесие платежного баланса в краткосрочном плане, ноне обязательно устранит дефицит счета текущих операций. Более того, внешнее долговое финансирование бюджетных расходов в долгосрочной перспективе увеличивает внешнюю задолженность и актуализирует проблему ее обслуживания. Поскольку торговый баланс со временем фактически проявляет тенденцию к ухудшению, всем трансформационным эконо микам, использующим этот способфинансирования, приходится вовсе большей степени полагаться на экспортные отрасли, чтобы предотвратить угрозу долгового кризиса. Вместе стем внешнее финансирование бюджетных расходов оказывается менее инфляционным, чем их монетизация, так как предложение товаров на внутреннем рынке увеличивается в той мере, в какой внешние займы способствуют расширению импорта. При этом чем более открытой является трансформационная экономика и чем более жестким ее валютный курс, тем в меньшей мере внешнее долговое финансирование окажется инфляционным, но тем сильнее будет его воздействие на состояние платежного баланса. В целом привлечение средств из иностранных источников для финансирования бюджетных расходов может оказаться относительно привлекательным Университетская серия 4. Внешнее долговое финансирование бюджетных расходов вариантом для трансформационных экономик преимущественно в тех случаях, когда: § на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при высокой внутренней норме прибыли; § торговый баланс относительно благополучен при наличии благоприятных перспектив расширения рынка; § первоначальные размеры внешнего долга незначительны; § первоочередной задачей макроэкономической политики является снижение вероятной инфляции; § удается организовать концессионное финансирование, которое (как один из механизмов реструктуризации внешнего долга) связано с предоставлением иностранным банкам возможности обменивать долговые обязательства данной страны на акции ее промышленных корпораций. При этом иностранные инвесторы получают возможность перекупать эти долговые обязательства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой — при условии, что они осуществляют прямые инвестиции в экономику данной страны или покупают из этих средств отечественные финансовые активы. Во всех этих случаях иностранные инвесторы получают долю в капитале данной страны, а ее внешняя задолженность при этом уменьшается. Именно такая стратегия управления государственной задолженностью осуществлена, например, правительством Венгрии. В результате в этой стране бремя внешней задолженности не является в настоящее время фактором, ограничивающим экономический рост, который оказался «простимулированным» притоком иностранного капитала. У различных стран в условиях трансформации возможности выбора приоритетных способов финансирования бюджетных расходов не одинаковы, хотя и ограничены. Возможности для преимущественно неинфляционной стабилизации бюджета, как правило, незначительны и финансирование осуществляется при активном участии Центрального Банка, особенно на начальном этапе экономических преобразований. В тоже время в таких странах, как, например, Чехия, Словакия и т. д, где к началу периода трансформации не наблюдалось значительного нарушения рыночного равновесия, а правительство имеет твердое намерение осуществлять рыночные реформы и пользуется доверием, финансирование бюджетного дефицита из любого источника сопряжено с меньшими издержками, чем, например, в Болгарии, России и других государствах бывшего СССР, где ощущался резкий недостаток средств, поступающих как из внешних, таки из внутренних источников. Показатели долговой нагрузки В 1996 г. показатель бремени общего государственного долга России, равный примерно 47% ВВП (из них 15,3% ВВП — бремя внутреннего долга 400 Университетская серия Приложение. Внутреннее и внешнее долговое финансирование государственных расходов и 31,7% — внешнего, нередко расценивался как относительно низкий и вполне безопасный для экономического развития. Более того, формально поданному показателю Россия удовлетворяла Маастрихтским критериям членства в Европейском денежном союзе, согласно которым показатель долгового бремени должен составлять не более 60% ВВП. Однако для более точной оценки возможностей продолжения долгового финансирования бюджетных расходов целесообразно сравнивать общие размеры государственного долга не только с ВВП, но и с объемом денежной массы (агрегатом М 2 ). Действительное бремя государственного долга для той или иной страны предопределяется прежде всего способностью (или неспособностью) государства его обслуживать. А эта способность правительства мобилизовывать наличные денежные ресурсы в большей степени зависит от величины денежной массы, чем от размеров ВВП. В условиях, когда показатель монетизации экономики, равный соотношению между объемом денежной массы Ми ВВП, достаточно близок к единице, отношения объемов государственного долга к ВВП и к М 2 если и не совпадают полностью, то достаточно близки по значению. Так, например, к середине х годов показатели «долг/ВВП» и «долг/М 2» составляли соответственно ив Великобритании 65 ив Испании 1,6 ив Люксембурге ив Швейцарии 87 ив Японии. Картина существенно изменяется, когда изза низкого доверия к национальной валюте (вследствие, например, ранее пережитой высокой инфляции) уровень монетизации экономики низок. В этом случае показатель «долг/М 2 » оказывается в несколько раз выше, чем показатель «долг/ВВП». Например, в Исландии, которая в 1970–1980 гг. претерпела относительно высокую для западных стран инфляцию, отношение долга к ВВП составило к середине х годов 55%, а отношение долга к М Аналогичная тенденция наблюдается ив России, где показатель монети зации экономики «М 2 /ВВП» оставался очень низким вследствие высокой инфляции 1991–1995 гг. В 1996–1997 гг. он составлял около 12–13%, а к середине августа 1998 г. не превысил 15%. Поэтому при относительно невысоком в 1996 г. показателе бремени государственного долга в размере 47% отвели чины ВВП отношение долга к денежной массе в середине 1996 г. составило около 378%. По последнему показателю Россия уже в 1996 г. почтив раза опережала Грецию — страну с наиболее высоким уровнем государственной задолженности среди индустриальных стран в Греции показатель «долг/М 2 » составлял примерно Сравнительный анализ свидетельствует, что ив других трансформационных экономиках, например, в Польше в 1990–1991 гг. показатели монетиза ции экономики также былине очень высоки и составляли 23,5% (1990 г.) и 27,9% (1991 г. При этом важно, однако, что если в России за период гг. этот показатель снизился от 73,2 дотов Польше проявилась тенденция к его постепенному повышению отв г. до Университетская серия 5. Показатели долговой нагрузки в 1995 г. Благодаря сокращению в 1992 г. кредиторами Парижского клуба чистой приведенной стоимости непогашенного внешнего долга Польши на 50% динамика соотношения «долг/ВВП» за период 1993–1997 гг. характеризуется следующими данными 86,0% (1993 г, 69,5% (1994 г, 55,7% (1995 г, 49,4% (1996 г, 47,9% (1997 г. Соотношение «долг/М 2 », составлявшее в Польше в 1993 г. 276,53%, снизилось до 219,24% в 1994 гидов г, что свидетельствует о более благоприятной, чем в России, ситуации с мобилизацией денежных ресурсов для обслуживания государственного долга. В тоже время, как ив России, показатель «долг/М 2 » в Польше вне сколько раз превосходит соотношение «долг/ВВП» за соответствующие годы, что является характерным для стран, в которых сохраняются высокие инфляционные ожидания. Таким образом, в середине х годов реальное бремя государственной задолженности в России, несмотря на реструктуризацию внешнего долга, оказывалось более тяжелым, чем это представляется на первый взгляд. Государственные займы, которые фактически являлись компенсатором разрыва между налоговыми поступлениями в бюджет и государственными расходами, очень быстро превратились в фактор расширения последних уже в 1996 г. общая величина расходов государства по обслуживанию внешнего и внутреннего долга составила около 7% ВВП, увеличившись с 1992 г. почтив четыре раза. Это свидетельствовало обограничениях в возможностях продолжения долгового финансирования бюджетного дефицита — как внутреннего, таки внешнего, которые появились в российской экономике задолго до финансового кризиса 1998 г. К концу 1997 г. показатель долгового бремени в России увеличился до 50% ВВП, а в 2001 гон составил 63,5% ВВП. Благодаря реструктуризации к 2003 г. этот показатель снизился до 58,5%. К началу 2004 г. доля государственного внешнего долга в ВВП составила около 43%. При этом отношение внешнего долга к денежной массе составило в 2003 г. 176% (без учета в депозитов в иностранной валюте) и 143% (с учетом депозитов в иностранной валюте в составе M 2 ) 1 . Проводившаяся до середины августа 1998 г. жесткая кредит ноденежная политика ЦБ России, нацеленная на сохранение низкого уровня инфляции и поддержку валютного курса, с необходимостью сопровождалась высокими процентными ставками по долговым обязательствам, деноминированным в отечественной валюте. Аналогичная ситуация складывалась и на Ук раине. Удешевление рубля по мере развития финансового кризиса после 17 августа 1998 г. и сопровождающий такое удешевление обязательный рост инфляции способствовали снижению в России реальной ставки процента 402 Университетская серия Приложение. Внутреннее и внешнее долговое финансирование государственных расходов 1 Для авторских расчетов использованы данные Министерства экономического развития и торговли РФ, а также Обзор экономической политики в России за 2003 год. МС по рублевому долгу, нов тоже время неизбежно вызывали рост реального бремени задолженности в иностранной валюте, тем более что реструктуризация внутреннего долга предполагала переоформление ГКО в новые ценные бумаги, часть из которых представляла собой, по существу, уже внешние долговые обязательства. Введенный при этом временный мораторий на возврат иностранных кредитов в сочетании с общей нестабильностью финансовой системы не могли не снизить доверия зарубежных инвесторов к курсу стабилизации, что сдерживало приток иностранного капитала в Россию, который при других обстоятельствах мог бы оказаться фактором устойчивого снижения реальных процентных ставок. Даже в наиболее благоприятной ситуации, когда низкие реальные процентные ставки превосходят темп роста реального ВВП всего на 1%, для стабилизации соотношения «долг/ВВП» необходимы первичные бюджетные излишки (а не первичные дефициты, которые долго сохранялись в России, Чехии и на Украине. С ростом реальной процентной ставки увеличивается разрыв между ее динамикой и темпом роста реального ВВП, что требует компенсирующего увеличения первичного бюджетного излишка до 5% в России и дона Украине. Наличие первичного бюджетного излишка в размере ВВП позволило правительству Венгрии в 1997 г. снизить бремя долговой нагрузки — тем более что ожидавшийся в 1998 г. темп роста реального ВВП был весьма значителен (4,8%). В Чехии бремя обслуживания долга в 1997 г. относительно возросло (после нескольких лет его снижения в предшествующие годы, хотя в настоящее время правительство этой страны ориентирует свою бюджетноналоговую стратегию на достижение сбалансированного государственного бюджета и обеспечение первичного бюджетного излишка. В России, также как ив других трансформационных экономиках, где экономические реформы осуществляются постепенно, относительно высокие реальные процентные ставки усиливают бремя обслуживания долга. В этих условиях цели устойчивой стабилизации показателя «долг/ВВП» требуют либо обеспечения значительного и устойчивого первичного бюджетного излишка на уровне 5–6% ВВП (с этой точки зрения показатели первичного профици та консолидированного бюджета РФ в размере 1,65% ВВП в 1999 г 3,18% ВВП в 2000 г 3,2% ВВП в 2002 г 3,1% ВВП в 2003 г. являлись недостаточными, либо резкого ускорения темпов экономического роста вне зависимости от внешней конъюнктуры. В противном случае правительствам этих стран не удастся предотвратить угрозы повторения долгового кризиса. Эволюция стратегий финансирования бюджетных расходов |