А. И. Уколов Управление рисками страховой организации
 Скачать 2.83 Mb.
|
|
Формирование итогового инвестицион- ного портфеля Итоговый инвестиционный портфель определяется как сумма первого и второго частных инвестиционных портфелей (см. рис. 24). Порядок формирования этого инвестиционного портфеля определяется общей логикой (см. рис. 25). 8.6.2. Инвестиционный портфель как решение общей оптимизационной задачи Вариант 2. Задача 3. Максимизация дохода, полученного в виде текущего инвестиционного дохода и в виде стоимости активов. Ограничения задачи заданы набором условий, ка- сающихся обеспечения платежеспособности страховой организации по всем страховым обязательствам: − суммарная стоимость активов из разрешенных списков, входящих в оптимальный инвестиционный портфель, должна быть не меньше, чем скорректиро- ванная на денежные средства и активы, обусловленные спецификой страховых операций, сумма страховых ре- зервов и части собственных средств, отвечающей за соблюдение платежеспособности компании. Это озна- чает, что покрытие страховых резервов и соответст- вующей части свободных средств будет обеспечиваться активами из разрешенных списков; − доля каждого разрешенного вида актива в объе- ме страховых резервов и части свободных средств, 300 отвечающей за соблюдение платежеспособности, должна отвечать структурным ограничениям Правил размещения активов, покрывающих страховые резервы, и Требований к активам, являющимся частью ССС и обеспечивающим его платежеспособность; − все активы из разрешенных списков, вошедшие в оптимальный инвестиционный портфель, должны обеспечивать текущий инвестиционный доход и при- рост стоимости актива в размерах не меньших, чем это необходимо для выполнения страховых обязательств. Необходимо отметить, что в список активов, из ко- торых формируется инвестиционный портфель, могут быть включены активы из разрешенных списков и ак- тивы, выбранные страховщиком самостоятельно. При этом оценка инвестиционного риска проводится толь- ко для активов, выбираемых страховщиком самостоя- тельно и не входящих в разрешенные списки. Использование в качестве допустимых видов акти- вов только тех из них, которые включены в разрешен- ные списки, возможно и при построении оптимизаци- онной задачи. Оптимальный по критерию максимизации доходности инвестиционный портфель в этом случае может быть найден как решение задачи максимизации инвестиционного дохода. При таком подходе надежность активов в явной форме не оценивается. Но так как страховщик работает только с активами, которые соответствуют выполне- нию условий Правил и Требований, должный уровень надежности (возвратности), прибыльности (доходно- сти), ликвидности и диверсификации обеспечивается. Сформированный в соответствии с любым вариан- том инвестиционный портфель может пересматривать- ся. К этому могут вынуждать: − результаты текущего анализа рынка инвестиций; − пересмотр менталитета инвестиционного пове- дения страховщика; 301 − пересмотр политики управления активами, свя- занной с выбором варианта получения инвестицион- ного дохода (текущего или прироста стоимости акти- вов). Рис. 25. Логика рассмотрения вопросов, связанных с формированием итогового инвестиционного портфеля страховой организации 302 8.7. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Заключительным этапом инвестиционной деятель- ности является оценка эффективности инвестиционно- го процесса, которая подразумевает: периодический контроль и оценку степени со- ответствия реальных результатов инвестиционного процесса тем целям и задачам, которые ставились ин- вестором на каждом этапе; оценку доходности и риска инвестиционного портфеля; оценку влияния инвестиционной деятельности страховщика на платежеспособность страховой компа- нии. В задачи менеджера по инвестициям входит обяза- тельный периодический контроль и оценка степени соответствия реальных результатов инвестиционного процесса тем целям и задачам, которые ставились ин- вестором на каждом этапе. Если искомое соответствие подтверждается, то это означает, что страховая компания осуществляет свою инвестиционную деятельность в соответствии с вы- бранной инвестиционной стратегией. В ином случае менеджер по управлению инвестициями может прини- мать одно из следующих решений: − «подправить» инвестиционный портфель таким образом, чтобы его содержание и структура соответст- вовали выбранным ранее; − с учетом сложившейся ситуации заново пере- формировать инвестиционный портфель. Оценку доходности инвестиций страховщик может реализовать следующим образом. Он может опреде- лить доходность портфеля и сопоставить полученный результат с каким-либо базисным показателем. Напри- мер, таким показателем может быть некоторая количе- 303 ственная характеристика поведения заранее выбранно- го набора ценных бумаг. В качестве базисного показа- теля может быть выбран один из фондовых индексов – обобщенных показателей динамики курсов ценных бу- маг, рассчитываемых биржами или специализирован- ными организациями. Необходимо отметить, что соответствие показате- лей реального инвестиционного портфеля базисным еще не является залогом эффективности инвестицион- ного процесса. Даже если доходность портфеля стра- ховщика окажется выше выбранного рыночного пока- зателя эффективности, но при этом страховщик не сможет выполнить своих страховых обязательств по выплатам в силу отсутствия у него в определенный мо- мент времени нужной суммы денежных средств, осуще- ствленные инвестиции и работу инвестиционных ме- неджеров нельзя будет назвать эффективными. Говорить об эффективности инвестиционной дея- тельности страховщика можно только при условии своевременного и в полном объеме выполнения им обязательств перед страхователями Обязательность подчинения инвестиционной дея- тельности страховой предполагает, что анализ эффек- тивности инвестиционного процесса страховщика должен включать оценку не только доходности его ин- вестиционного портфеля, но и платежеспособности компании. При этом под платежеспособностью стра- ховой организации понимается ее способность выпол- нить свои, в первую очередь страховые, обязательства в любой момент времени. Условие платежеспособности предъявляет к активам страховой организации не толь- ко требование достаточности, но и требование лик- видности: активы должны быть ликвидными в той ме- ре, в какой это необходимо для выполнения страховых обязательств в любой момент времени. 304 Формирование инвестиционного портфеля на ос- нове изложенного выше подхода, и в том числе на ос- нове оптимизационных моделей в соответствии с представленными выше вариантами, означает автома- тическое обеспечение платежеспособности страховой организации, так как во всех вариантах требования к активам, обеспечивающим платежеспособность, были учтены в виде соответствующих ограничений. Условно оценку эффективности называют послед- ним этапом инвестиционного процесса. Однако надо помнить, что инвестиционный процесс является не- прерывным, постоянно возобновляющимся процессом. За оценкой эффективности снова следует постановка инвестиционных целей, анализ активов и формирова- ние инвестиционного портфеля. При этом ранее сформированный портфель может уже не быть опти- мальным или эффективным для новых условий, в ко- торых сейчас находится страховщик. По этой причине некоторые активы должны быть удалены из портфеля, а некоторые заменены другими, новыми. Вопросы для самоконтроля 1. Принципы инвестиционной деятельности стра- ховой организации. 2. Формулировка инвестиционных целей. 3. Формирование инвестиционной политики и инвестиционной стратегии страховой организации. 4. Анализ активов и периода инвестирования. 5. Подходы к оптимизации инвестиционной по- литики страховщика. 6. Варианты формирования инвестиционного портфеля страховой организации. 7. Оценка эффективности инвестиционной дея- тельности 305 II. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КАЧЕСТВА ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В СВЕТЕ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ Один из основных способов увеличения капитала – размещение резервов страховых организаций в ценные бумаги. В соответствии с законодательством, опреде- ляющим деятельность отечественных субъектов стра- хового рынка, использование таких финансовых инструментов допустимо, а их потенциальная эффек- тивность высока. Подтверждением служит междуна- родная практика, свидетельствующая, что во всех раз- витых странах страховые организации принадлежат к основным институциональным инвесторам на рынке ценных бумаг. Именно доход от размещения страховых резервов составляет основу прибыли зарубежных стра- ховых организаций. Так, в Великобритании более 50% объема сделок на рынке ценных бумаг приходится на страховые организации и негосударственные пенсион- ные фонды. В развитых странах, где конкуренция в страховой сфере исключительно высока, а уровень убыточности в этом бизнесе достигает 909–5%, доход- ное и надежное размещение временно свободных средств страховой организации представляет собой во- прос первостепенной важности. Для российских усло- вий эффективное использование страховщиками имеющихся финансовых инструментов также стано- вится актуальным. К основным финансовым инструментам относятся банковские счета, облигации и акции. К производ- ным – депозитные сертификаты, векселя, форвардные и фьючерсные контракты, опционы и их комбинации. Несмотря на такое многообразие, всем им присущи общие характеристики, определяющие уровень их 306 привлекательности для инвесторов. Прежде всего это – цена (курс), доходность, ликвидность и риск. Если бы характеристики финансовых инструментов не изменялись случайным образом, то работа с ценны- ми бумагами стала бы вполне тривиальным делом. Од- нако конъюнктура финансового рынка постоянно ме- няется, следовательно, меняется и привлекательность ценных бумаг. В связи с этим выбор страховой органи- зацией объекта инвестирования становится ответствен- ной и сложной задачей. Размещение свободных стра- ховых резервов должно отвечать ряду условий, прежде всего, требованиям законодательства. Используемые финансовые инструменты должны быть надежными, обладая минимальным риском невозврата вложенных средств. Кроме того, они обязаны обеспечить реаль- ный, превышающий темп инфляции, прирост инве- стированного капитала. Поскольку страховой органи- зации в любой момент времени могут понадобиться средства для выплат по страховым случаям, финансо- вые инструменты должны быть ликвидными. Однако существование финансовых инструментов, максималь- но отвечающих одновременно всем перечисленным условиям, невозможно. Например, ценные бумаги с фиксированной доходностью (государственные и му- ниципальные облигации) ликвидны, надежны, но низ- кодоходны. Корпоративные векселя обещают достаточно высо- кий доход, но имеют ряд недостатков (возможность приобретения фальшивого векселя, ограниченность в выборе подобных инструментов с небольшим номина- лом), кроме того, большинство векселей обладают низ- кой ликвидностью. Многие финансовые аналитики считают, что для страховых организаций наиболее предпочтительны инвестиции в корпоративные обли- гации. По сравнению с векселями они обладают мень- 307 шими операционными рисками, большей доходно- стью и большей скоростью погашения. Основные преимущества таких вложений – их относительно вы- сокая ликвидность и низкая номинальная стоимость. Заранее известная доходность и сроки погашения по- зволяют проводить финансовое планирование, свое- временно организовывая некоторые виды страховых выплат, тем самым максимально увеличивая доходность активов. Из инструментов без фиксированной доходности на первом месте по привлекательности стоят корпора- тивные акции. В первую очередь, самые ликвидные из них – так называемые голубые фишки. В абсолютных цифрах акции могут привести к го- раздо более высокому доходу, чем облигации. Кроме того, доходность далеко не всех облигаций превышает уровень инфляции. С другой стороны, при неудачном инвестировании в акции возможно наступление убыт- ков. По мнению экспертов-аналитиков, в настоящее время для страховых организаций наиболее перспек- тивны операции на рынке корпоративных облигаций. Достаточно высокая ликвидность, приемлемые риски и сравнительно высокая доходность позволяют говорить о том, что именно в этот инструмент можно ожидать инвестиций со стороны страховщиков. Операции с наиболее ликвидными российскими акциями могут оказаться более доходными, однако риски, возникаю- щие при работе с ними, часто превышают уровни, ко- торые страховщики могут себе позволить. Скорее все- го, страховые организации будут инвестировать в российские «голубые фишки», но лишь незначитель- ную часть своих средств. Среди наиболее привлека- тельных на сегодняшний день объектов инвестиций выделяются предприятия нефтяного комплекса. В то же время основная часть инвестиций страховых 308 организаций по-прежнему приходится на банковские векселя и депозиты, доходность по которым постоянно снижается. Аналитики утверждают, что при грамотном разме- щении и систематическом управлении портфелем из ценных бумаг данного вида доходность может состав- лять около 50% годовых при умеренной степени ры- ночных рисков. Основные рыночные риски: риск прямых убытков или упущенной выгоды, возникающий при осуществлении операций на фон- довом рынке (иногда этот показатель называют риском операции); риск разорения, когда возможные потери на фондовом рынке не могут компенсироваться инвесто- ром за счет других источников; риск падения курса рубля, в котором произво- дилось приобретение финансовых инструментов, по отношению к основным мировым валютам. Анализ рыночных рисков можно продолжить, но это не самое важное для страховой организации как инвестора. Необходимо понимать главное: на возник- новение рыночных рисков повлиять нельзя, однако возможно своевременно их предугадать и принять ме- ры по компенсации негативных последствий. Именно достоверный прогноз изменений курсов облигаций и цен акций должен служить объективной основой при принятии решений, связанных с эффективной работой страховых организаций с финансовыми инструментами. 9. ОБЛИГАЦИИ Облигация – это срочная долговая ценная бумага, удостоверяющая отношение займа между ее владель- цем и эмитентом. Облигации могут быть купонными, 309 бескупонными и конвертируемыми. Купон – это доход, выплачиваемый по купонной облигации. Он может быть твердым и плавающим. По конвертируемым об- лигациям предусмотрена возможность конвертации ее при определенных условиях в обыкновенные акции фирмы-эмитента. Доход по бескупонной облигации представляет собой разность между ее номиналом и ценой. Облигации котируются в процентах к их номи- нальной стоимости. Изменение цены облигации изме- ряется в пунктах, доходности – в базисных пунктах. Инвестор приобретает ценную бумагу, чтобы полу- чить доходы от владения этой ценной бумагой. Поэто- му для ответа на вопрос, сколько сегодня должна сто- ить та или иная ценная бумага, необходимо определить дисконтированную стоимость всех доходов, которые она принесет. Технику определения курсовой стоимости можно представить в три действия: 1. Определяется ожидаемый поток доходов по ценной бумаге; 2. Определяется дисконтированная (сегодняшняя) стоимость величины каждого платежа по бумаге; 3. Суммируются дисконтированные стоимости. Полученная сумма и представляет собой курсовую стоимость ценной бумаги. 9.1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ КУРСОВОЙ СТОИМОСТИ ОБЛИГАЦИИ Пример Номинал облигации равен 1000 руб., купон 20%, выплачи- вается один раз в год, до погашения остается три года. На рын- ке доходность на инвестиции с уровнем риска, соответствую- щим данной облигации, оценивается в 25%. Определить курсовую стоимость бумаги. Проведем решение по шагам. 310 ШАГ 1. Определяем поток доходов, который при- несет облигация инвестору за три года. В конце каждо- го года инвестор получит купон в сумме 200 руб., и в конце третьего года ему выплатят сумму номинала в размере 1000 руб. ШАГ 2. Определяем дисконтированную стоимость суммы каждого платежа по облигации. Для первого платежа она равна: 160 25 , 0 1 200 руб Для второго платежа: 128 25 , 0 1 200 2 руб Для третьего платежа: 4 , 614 25 , 0 1 1200 3 руб ШАГ 3. Определяем цену облигации: 160+128+614,4=902,4 руб. Запишем формулу определения цены облигации в общем виде: n r N C r C r C P 1 1 1 2 , где: P – цена облигации; C – купон; N – номинал; n – число лет до погашения облигации; r – доходность до погашения облигации. Формулу можно записать в более компактном виде, воспользовавшись знаком суммы. В итоге Базисная модель оценки стоимости облигации или облига- ции с периодической выплатой процентов прини- мает следующий вид: 311 n t n t r N r C P 1 1 1 , Экономическое содержание Базисной модели оценки стоимости облигации (облигации с периодиче- ской выплатой процентов) заключается в том, что ее текущая реальная стоимость равна сумме всех процент- ных поступлений по ней за оставшийся период ее об- ращения и номинала, приведенных к настоящей стои- мости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме доходности до погашения облигации (ставке дискон- тирования). В формуле важно отметить, что n – количество лет, которые остаются до погашения бумаги. Например, облигация была выпущена на 10 лет, однако 7 лет уже прошло. Определяя курсовую стоимость такой бумаги, следует взять n равным трем. Это вытекает из принципа дисконтирования будущих доходов. В данном случае облигация принесет доходы инвестору только за три оставшиеся года. Доходность до погашения – это доходность на инвести- ции в расчете на год, которую обеспечит себе инве- стор, если, купив облигацию, просто продержит ее до погашения. В нашем случае, заплатив за облигацию 902,4 руб., вкладчик обеспечил себе ежегодную доход- ность из расчета 25% годовых, покрыв таким образом затраты на покупку облигации. Если владелец облига- ции продаст ее до момента погашения, то, как правило, он не получит данного уровня доходности, так как ко- нечный результат его операции будет зависеть от цены продажи акции на рынке. Доходность до погашения, по сути, является ставкой дисконтирования r , она должна соответствовать уровню риска инвестиций. На практике ее можно взять, например, из котировок, ко- торые дают брокерские компании по облигациям с 312 похожими характеристиками. Ее также можно опреде- лить, разложив ставку на составные части. Ставку дис- контирования r можно представить следующим обра- зом: y i l r r f , где: r – ставка дисконтирования; f r – ставка без риска, то есть ставка по инвестици- ям, для которых отсутствует риск; в качестве такой став- ки берут доходность по государственным ценным бума- гам для соответствующих сроков погашения; l – премия за ликвидность; i – темп инфляции; у – реальная ставка процента. Ставка без риска f r может включать инфляцию. Однако если инвестор полагает, что инфляция будет развиваться более высоким темпом, то он также учтет это в ставке дисконтирования. Приобретая бумагу, инвестор сталкивается с риском ликвидности, который связан с тем, насколько быстро и по какой цене можно продать бумагу. Поэтому данная величина должна найти отражение в ставке дисконти- рования. Между курсовой стоимостью и доходностью до по- гашения облигации существуют следующие зависимо- сти: 1. Цена облигации и доходность до погашения на- ходятся в обратной связи: при повышении доходности цена облигации падает, при понижении – возрастает; 2. Если доходность до погашения выше купонно- го процента, облигация продается со скидкой; 3. Если доходность до погашения ниже купонного процента, облигация продается с премией; 4. Если доходность до погашения равна купонно- му проценту, цена облигации равна номиналу; 313 5. При понижении доходности до погашения на 1% цена облигации возрастает в большей степени в сравнении с ее падением при увеличении доходности на 1%. Котировки облигаций приводятся в процентах к номинальной стоимости. Поэтому при определении курсовой стоимости облигации можно пользоваться не величинами в денежном выражении, а в процентах. В этом случае номинал принимается за 100%, и ответ по- лучается также в процентах. В качестве иллюстрации приведем пример с использованием процентов: %. 416 , 111 15 , 1 120 15 , 1 20 15 , 1 20 3 2 Таким образом, цена облигации равна 111,416%. Цена облигации на определенный момент времени складывается из чистой цены и накопленных на эту да- ту процентов за текущий купонный период. В то же время котировки облигаций на рынке даются в процен- тах относительно чистой цены, то есть без учета нако- пленных процентов. Такой способ задания котировок позволяет инвесторам легко составить первое пред- ставление о доходности облигации. Так, если бумага торгуется со скидкой, то ее доходность до погашения больше купонного процента. Если она торгуется с премией, ее доходность меньше купонного процента. При равенстве цены облигации номиналу ее доход- ность равна купонному проценту. Если котировки да- вать на основе полной цены облигации, сделать бы- строе заключение об уровне доходности бумаги будет гораздо сложнее. Купон по облигации может выплачиваться чаще, чем один раз в год. В таком случае формула примет вид: 314 mn m r N m C m r m C m r m C P / 1 / / 1 / / 1 / 2 , где m – частота выплаты купона (процента по облига- ции) в течение года; Р – цена облигации. Если купон выплачивается один раз в год, но до по- гашения облигации остается не целое число лет, фор- мула полной цены облигации примет вид: n i n v i v r r N r r C P 1 1 1 1 1 1 1 , база t v , где: t – число дней с момента сделки до выплаты оче- редного купона; n – целое число лет, которое остается до погаше- ния облигации, включая текущий год; база – 365 дней, 12 месяцев или 1 год. |