Основы менеджмента - Под редакцией Афоничкина А.И.. Москва СанктПетербург Нижний Новгород ВоронежРостовнаДону Екатеринбург Самара НовосибирскКиев Харьков Минск
 Скачать 6.09 Mb.
|
|
Рис. 10.2. Система основных показателей эффективности реальных инвестиционных проектов 305 305 305 305 305 10.2. Оценка эффективности инвестиционной деятельности предприятия в рыночных ценах внешние эффекты и общественные блага). В расчетах же ком мерческой (финансовой) эффективности используются реальные или прогнози руемые рыночные цены, система налогообложения и т. д. Эти рекомендации, разработанные специалистами Совета по размещению про изводительных сил и экономическому сотрудничеству (СОПС и ЭС) и рядом российских организаций, основываются на методологии, широко применяемой в современной международной практике, и согласуются с методами, предложен ными ЮНИДО. Как показывает практика, инвестиционная деятельность (в том числе привле чение иностранных партнеров) большинства экономических объектов затрудне на из за несогласованности различных подходов к оценке экономической эффек тивности. Однако на базе использования приведенных принципов оценки инвестиций и привлечения современных методов определения их эффективности можно сфор мулировать ряд показателей оценки. В структуре этих показателей выделяют ха рактеристики, учитывающие (динамические) и не учитывающие (статические) фактор времени. Структура показателей приведена на рис. 10.3. Предлагаемая классификация оценки эффективности инвестиций обобщает ис пользуемые практические подходы. В отечественной практике при оценке экономической эффективности капи тальных вложений традиционно использовались два метода — общей, или абсо лютной, и сравнительной эффективности [53]. Рис. 10.3. Методы финансово экономической оценки инвестиций Глава 10. Принципы и методы оценки реальных инвестиций 306 306 306 306 306 Общая экономическая эффективность определяется как отношение эффекта к вызвавшим его появление капитальным вложениям. В зависимости от уровня реального эффекта его величина определяется: приростом произведенного нацио нального дохода (народнохозяйственный уровень); приростом чистой продукции (отраслевой уровень); приростом прибыльности (на уровне предприятия); абсо лютной величиной прибыли (для отдельных научно технических мероприятий). Рассчитанный по отдельным уровням управления показатель общей эффективно сти сопоставляют с нормативами, дифференцированными по отраслям, и с отчетны ми показателями предшествующего периода. Капитальные вложения считаются эффективными, если определяемые показатели оказываются выше норматив ных и отчетных. Общая экономическая эффективность может быть рассчитана по каждому объекту капитальных вложений. Показатель сравнительной экономической эффективности используется для выбора вариантов решения научно технической проблемы (например, вложения капитальных затрат). Он рассчитывается как отношение экономии, полученной на снижении текущих издержек (себестоимости) при замене одного варианта на другой, к дополнительным капитальным вложениям на заданный объем выпуска продукции. Расчетный показатель сравнительной эффективности сопоставляется с нормативным. Показатель общей экономической эффективности определяют по формуле: , o Э E К Δ = (10.1) где К — капитальные вложения, вызвавшие прирост эффекта ΔЭ. Сравнительная экономическая эффективность рассчитывается так: 1 2 2 1 , с С С E К К − = − (10.2) где С 1 , С 2 — текущие затраты по сравниваемым вариантам на равный или тожде ственный выпуск продукции в натуральном выражении; К 1 , К 2 — капитальные вложения по сравниваемым вариантам на равный или тождественный объем вы пуска продукции в натуральном выражении. Данный показатель принимается в случае замены базисного оборудования на новое, более производительное. Его можно использовать и для обоснования но вого строительства. Наряду с затратным методом (текущие и приведенные затраты) используется такой метод финансово экономической оценки инвестиций, как сравнительный учет прибыли. При этом кроме затрат учитывают и результаты производства. Прибыль рассматривают как разницу между результатами и затратами. Под ре зультатом часто подразумевают объем продаж, который определяют как произве дение Q и P, где Q — объем производства и сбыта продукции, а Р — цена единицы продукции. Объект инвестирования будет более предпочтителен, если его при быль выше, чем у других объектов. Следующим показателем (не учитывающим фактор времени) является мини мум приведенных затрат: З i = С i + Е н К i → min, (10.3) 307 307 307 307 307 10.2. Оценка эффективности инвестиционной деятельности предприятия где С i — текущие затраты по сравниваемым вариантам; Е н — нормативный коэф фициент сравнительной экономической эффективности, К i — капитальные вло жения по сравниваемым вариантам. Величина, обратная показателю сравнительной экономической эффективно сти, представляет собой расчетный срок окупаемости капитальных вложений: 2 1 1 2 1 с К К T С С Е − = = − (10.4) Условия использования приведенного набора показателей при осуществлении инвестиционной деятельности следующие: в качестве предпочтительного прини мается тот проект, значения критериев которого принимают экстремальные ве личины при их соответствии нормативам. Коэффициенты рентабельности, используемые с целью финансово экономи ческой оценки инвестиций, обосновываются в [15, 48, 85]. Для этих целей предла гается использовать показатели рентабельности: собственного капитала, перма нентного капитала, общую — всего капитала фирмы. Рентабельность собственного капитала определяют по формуле: , с к с П R К = (10.5) где П — прибыль (балансовая или прибыль от реализации); К с — средняя за период величина источников собственных средств предприятия по балансу. Рентабельность перманентного капитала рассчитывается так: , п к с Т П R К К = + (10.6) где К Т — средняя за период величина долгосрочных кредитов и займов. Рентабельность всего капитала фирмы определяется по формуле: , к П R В = (10.7) где В — средний за период итог баланса нетто. В зарубежной практике используют показатель средней нормы рентабельно сти. Один из способов ее расчета заключается в сопоставлении среднего денеж ного потока после налогообложения со стоимостью инвестиций, другой — в сопо ставлении среднего результата после налогообложения и амортизации со средней бухгалтерской стоимостью инвестиций. Преимуществом первого метода являет ся то, что здесь не надо выбирать метод амортизации (прямолинейный, ускорен ный и т. д.). Срок амортизации в данном случае является мерой, определяющей риск, свя занный с инвестированием. Иными словами, срок амортизации инвестиционного объекта — это период времени, в течение которого вложенный капитал восста навливается за счет притока денежных средств или превышения поступлений от эксплуатации объекта [15]. Данный показатель близок по экономическому содер жанию к сроку окупаемости и рассчитывается путем деления объема инвестиций на среднюю величину притока денежных средств: Глава 10. Принципы и методы оценки реальных инвестиций 308 308 308 308 308 , ам I Т C = (10.8) где I — величина инвестиций; С — средняя величина притока денежных средств, определяемая суммированием средней прибыли и амортизационных отчислений. Учитывая возможную выручку от ликвидации объекта, срок амортизации опре деляется как: , ам ср I L Т П А − = + (10.9) где L — выручка от ликвидации объекта; П ср — средняя прибыль; А — амортиза ционные отчисления. Данный метод оценки инвестиций следует использовать как дополнительный наряду с другими. Хотя названные показатели и позволяют проранжировать варианты, но не дают возможности принимать по ним решения, так как не учитывают фактора време ни. Их преимущество заключается в простоте расчета, а это в условиях реальных экономических процессов дает определенную информацию для принятия реше ний по инвестициям на начальной стадии. Инвестиции, материальную основу которых составляют деньги, имеют времен ную ценность, т. е. денежные средства в данный момент и через определенный интервал времени при равной номинальной стоимости имеют совершенно раз ную покупательную способность. В связи с этим возникает необходимость фи нансово экономической оценки инвестиций с помощью методов, основанных на дисконтировании. Система показателей для такой оценки приведена на рис. 10.3 (динамические модели). Наиболее корректными и обоснованными из них явля ются: общий дисконтированный доход PV (present value); чистый приведенный эффект NPV (net present value) — в отечественной литературе определяемый как чистый дисконтированный доход ЧДД;дисконтированный срок окупаемости, индекс доходности, индекс рентабельности, внутренняя норма доходности. Показатель чистого приведенного эффекта позволяет получить наиболее обоб щенную характеристику расчета показателей процесса инвестирования, т. е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом пони мается разница между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконти рования) суммой денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестируемых в его реализацию средств. Обоснование для использования данного показателя базируется на допущении в оценке денежного прогноза инвестиционного процесса такого предположения, которое связывает вложенные инвестиции с регулярными доходами от этой дея тельности. Итак, предположим, что инвестиции С будут генерировать в течение n лет го довые доходы в размере P 1 , Р 2 , …, Р n . Общая величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам: ; (1 ) k k k P PV r = + ∑ (10.10) 309 309 309 309 309 10.2. Оценка эффективности инвестиционной деятельности предприятия , (1 ) k k k P NPV C r = − + ∑ (10.11) где С — величина исходной инвестиции; Р к — сумма чистых денежных поступле ний от инвестиционного проекта; r — конкретная сумма денежных поступлений для конкретного года; k — коэффициент дисконтирования. Первоначальные инвестиционные затраты — это чистые денежные оттоки, осу ществляемые при строительстве, реконструкции или покупке предприятия; инвестиции, направляемые на проектирование и разработку новой продукции, технологии, материалов; инвестиции на приобретение новых основных фондов; инвестиции на рационализацию, модернизацию действующего оборудования или технологических процессов; изменение размера оборотных средств, связанное с изменением программы выпуска; инвестиции на диверсификацию, связанные с изменением номенклатуры продукции; инвестиции, направляемые на НИОКР, подготовку кадров, рекламу, охрану окружающей среды. Кроме того, в составе инвестиций могут учитываться сопряженные капитальные вложения (затраты на развитие смежных с проектируемым объектом отраслей, поставляющих ему сы рье, материалы, топливо, электроэнергию, а также на развитие транспорта, обес печивающего транспортировку соответствующих грузов по всей технологичес кой цепочке их производства и потребления). Чистые денежные потоки обычно определяются как экономическая прибыль (после уплаты налогов) плюс амортизационные отчисления и другие неденеж ные затраты. Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инве стирование в течении m лет, формула для расчета NPV модифицируется следую щим образом: 1 1 , (1 ) (1 ) m n k k k k k j P P NPV r r = = = − + + ∑ ∑ (10.12) где j — прогнозируемый средний уровень инвестиций. Стратегия использования данного показателя для выбора управленческого ре шения такова: • если NPV > 0, то проект следует принять и в него можно вкладывать инвес тиции; • если NPV < 0, то проект следует отвергнуть и необходимо продолжать поиск альтернативного варианта вложения инвестиций; • если NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Из двух проектов, имеющих NPV > 0, предпочтительнее тот, у которого вели чина чистого дисконтированного дохода максимальна. При выборе инвестиционных проектов необходимо учитывать инфляционные процессы, которые неодинаково искажают величину доходов и затрат. Здесь мож но применить формулу, позволяющую одновременно производить и инфляцион ную коррекцию денежных потоков, и дисконтирование на основе средневзвешен ной стоимости капитала, включающей инфляционную премию: Глава 10. Принципы и методы оценки реальных инвестиций 310 310 310 310 310 1 1 1 [ (1 ) (1 )] , (1 ) t t n t r r t r r o t R i i tT NPV I k = = = ′ + − + + Δ = − + ∑ ∏ ∏ (10.13) где R t — номинальная выручка t го года, оцененная для инфляционной ситуации, т. е. в ценах базового периода; i r — темп инфляции доходов r го года; C t — номи нальные денежные затраты t го года в ценах базового периода; i r ′ — темпы инфляции издержек r го года; T — ставка налогообложения прибыли; I o — первоначальные затраты по приобретению основных средств; k — средневзвешенная стоимость на лога, включающая инфляционную премию; Δt — амортизационные отчисле ния t го года. Данные показатели могут быть использованы не только для сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, но и как критерий целесооб разности их реализации. Инвестиционный проект, по которому показатель чис того приведенного дохода является отрицательной величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет инвестору дополнительного дохо да на вложенный капитал. Индекс рентабельности инвестиций (PI) является по сути следствием преды дущего и рассчитывается по формуле: : . (1 ) k k k P PI C r = + ∑ (10.14) Очевидно, что если РI > 1, то проект следует принять; РI < 1, то проект следует отвергнуть; РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный. В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен для использования в процедурах выбора оптимального варианта (проекта) из множества допустимых альтернатив, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплек товании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV. Индекс рентабельности инвестиций в методическом отношении напоминает оценку по используемому ранее показателю «коэффициент эффективности ка питальных вложений». Однако по экономическому содержанию это совершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток. Кроме того, предстоящий доход от инвестиций (де нежный поток) приводится к настоящей стоимости. Внутренняя норма рентабельности инвестиций. Данный показатель является наиболее сложным и совершенно новым с позиции механизма его расчета. Он характеризует уровень доходности конкретного инвестиционного проекта, выра жаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежного потока от инвестиций приводится к настоящей стоимости инвестируемых средств. По казатель наиболее приемлем для сравнительной оценки, а проекты с более низ кой внутренней нормой рентабельности отклоняются как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций. Формально под нормой рентабельности инвестиций (IRR) понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV равен нулю: IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0. 311 311 311 311 311 10.2. Оценка эффективности инвестиционной деятельности предприятия Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допусти мый уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня бан ковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным. С другой стороны, внутренняя ставка рентабельности (IRR) проекта представ ляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистый приведенный эффект (NPV) проекта равен нулю (все затраты с учетом временной стоимости денег оку паются). При принятии управленческого решения по инвестициям данный показатель оценивается в соответствии со следующей стратегией: • если IRR 0 больше выбранной инвесторами ставки дисконтирования IRR (IRR 0 > IRR), NPV > 0, то инвестиции можно вкладывать в данный проект; • если IRR 0 < IRR, и NPV < 0, то инвестиции следует направить в другие аль тернативные проекты. К недостаткам использования указанных факторов в качестве общего крите рия можно отнести: • знания величины IRR недостаточно для оптимального выбора, так как ис пользование данного показателя не снимает проблемы определения или вы бора ставки дисконтирования. Кроме того, IRR и NPV приводят к одним и тем же управленческим решениям (вкладывать инвестиции в данный объект или же направлять на реализацию другого проекта); • при переменных денежных потоках (изменение знака) необходим расчет не скольких IRR. Взаимосвязь данных показателей удобно иллюстрировать графически. Схема определения IRR графическим методом предполагает следующие шаги: 1. Задать целую ставку дисконтирования и определить NPV проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси ординат — IRR, по оси абсцисс — NPV). 2. Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV резко умень шится), вычислить NPV и отметить соответствующую точку на графике. 3. Соединить две данные точки и, если необходимо, продлить кривую NPV до пересечения с осью IRR. В точке пересечения кривой NPV с осью IRR чистый приведенный эффект проекта равен нулю. Период окупаемости инвестиций (РР). Этот показатель может быть использо ван для оценки не только эффективности инвестиций, но и уровня инвестици онных рисков, связанных с ликвидностью (чем продолжительнее период реали зации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционных рисков). Методика оценки, основанная на исчислении данного показателя, является одной из самых простых и поэтому широко распространенной в инвестиционной деятельности и не предполагает временной упорядоченности денежных поступ лений. Глава 10. Принципы и методы оценки реальных инвестиций 312 312 312 312 312 Расчет этого показателя осуществляется по формуле: , н ИС PP ДП = где РР — период окупаемости вложенных средств по инвестиционному проекту; ИС — сумма инвестиционных средств; ДП н — средняя сумма денежного потока (в настоящей стоимости). При краткосрочных вложениях этот период принима ется за один месяц, а при долгосрочных — за один год. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распреде ления прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных за трат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до бли жайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции бу дут погашены кумулятивным доходом. Обобщенная формула расчета показателя РР имеет вид: РР = n, при котором P k > C. Однако для более точного расчета показателя РР все же рекомендуется учиты вать временной аспект. Для этого необходимо учитывать денежные потоки, дис контированные по показателю «цены» авансированного капитала. Очевидно, что срок окупаемости при этом может увеличиваться. Таким образом, РР — минимальный период, по истечении которого NPV стано вится и в дальнейшем остается положительной величиной. Дисконтированный срок окупаемости, как и расчетный («простой»), имеет тот недостаток, что он не учитывает потоки при наступлении срока окупаемости, т. е за весь период действия инвестиций, и, следовательно, на него не влияет вся та отдача, которая лежит за пределами РР min Коэффициент эффективности инвестиций (ARR).Методика использования данного показателя имеет две характерные особенности: во первых, он не пред полагает дисконтирования показателей дохода; во вторых, доход характеризует ся показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета этого показателя исключительно прост и предпола гает широкое использование этого показателя на практике: , 1 ( ) 2 PN ARR C RV = − (10.15) где ARR — коэффициент эффективности инвестиций; PN — чистая прибыль; C — исходная величина инвестиций; RV — остаточная или ликвидационная стоимость. Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансиро ванного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприя тия на общую сумму средств, авансированных в его деятельности. Метод определения конечной стоимости имущества представляет собой дина мический метод инвестиционных расчетов, при котором в качестве целевой функ 313 313 313 313 313 10.2. Оценка эффективности инвестиционной деятельности предприятия ции учитывается конечная стоимость имущества (прирост имущества в денежной форме, вызванный реализацией инвестиционного объекта в завершающий мо мент планового периода). Модель конечной стоимости имущества соответствует модели конечной стоимости капитала. Правило определения эффективности за ключается в том, что инвестиционный объект выгоден, если конечная стоимость его имущества больше нуля. Данный метод практически не нашел применения в отечественной практике, так как при этом вместо расчетной процентной ставки должны быть определены ставки привлечения и вложения финансовых ресурсов. Метод сопоставления полных финансовых планов (СПФП метод) заключается в том, что в полном финансовом плане предусматриваются платежи, относящиеся к одному инвестиционному объекту или одному финансовому вложению, вклю чая дериативные платежи (выплаты финансового характера, касающиеся данного объекта). Этот метод позволяет учесть следующие факторы: • в какой степени происходит финансирование за счет собственных и привле ченных средств; • в какой степени в определенные моменты времени долги погашаются за счет превышения поступления над выплатами и превышение выплат над поступ лениями финансируется за счет имеющихся денежных активов; • что вложение относящегося на начало планового года к инвестиционному объекту собственного капитала происходит по ставке, отличающейся от став ки реинвестирования будущих финансовых поступлений; • что существуют различные объекты финансирования за счет привлечения средств с разнообразными процентными ставками, способами погашения за долженности и сроками финансирования (многообразие условий). Инвестиционный объект является предпочтительным по эффективности, если его конечная стоимость превышает конечную стоимость собственного капитала, относящегося к инвестиционному объекту на начало планового периода. Анализ методов, принятых в зарубежной практике, показывает преимуществен ное применение процедур дисконтирования. Так, Л. Гитман и И. Форрестер [96] в ходе исследования, проведенного в 1976 г., установили, что 67,6% из обследованных крупнейших компаний в США исполь зовали внутреннюю норму окупаемости (доходности) в качестве основного или вспомогательного метода, а 7,6% — чистую текущую стоимость (чистый дискон тированный доход) (табл. 10.1). Причем 86% обследованных стабильных круп ных фирм использовали внутреннюю норму окупаемости по дисконтированной стоимости (табл. 10.2). В отечественной практике методы финансово экономической оценки инвести ций, основанные на дисконтировании, получили широкое распространение при разработке бизнес планов под инвестиционные проекты. Обоснованный выбор оптимального инвестиционного проекта предполагает использование методов, позволяющих снизить степень риска и минимизировать экономические издержки. Прежде всего следует отметить, что такая задача отно сится к задачам принятия решений в условиях неопределенности и риска. Под неопределенностью следует считать возможные колебания значений финансовых показателей (инфляция, снижение ставок и т. п.) при реализации инвестицион Глава 10. Принципы и методы оценки реальных инвестиций 314 314 314 314 314 ного проекта, а под риском следует понимать изменения денежного потока по го дам реализации проекта. Для формализации таких задач подходят принципы и методы решения, изло женных в работах [6] и [48]. |