Инвестиции. Текст учебника. Слайд 1 Структура курса
 Скачать 2.2 Mb.
|
|
Слайд 262 Модель оценки стоимости облигаций 3 Также простейшей моделью выступает модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов, то есть модель оценки бескупонных облигаций. Ввиду того, что купонные выплаты здесь не предусмотрены, оценка проводится на основе дисконтирования единственного денежного потока, который ожидается по бескупонной облигации. тим денежным потоком выступает возврат номинальной стоимости в конце срока обращения облигации. Формула оценки рыночной стоимости бескупонной облигации представлена на слайде. сли фактическая цена облигации окажется дороже рассчитанной согласно данной модели, тогда доходность к погашению по данной облигации будет ниже, чем мы ожидаем, то есть ниже той доходности, что заложена в ставке дисконтирования. И, наоборот, если фактическая цена будет равна или дешевле рассчитанной, тогда приобретать облигацию стоит, так как она принесет как минимум доходность, заложенную в ставке дисконтирования. Слайд 263 Пример расчета величины альтернативной годовой доходности Рассмотрим пример. Бескупонная облигация А со сроком обращения пять лет и бескупонная облигация Б со сроком обращения десять лет имеют равную номинальную стоимость. Когда до погашения облигации А осталось два года, а до погашения облигации Б осталось шесть лет, рыночная стоимость облигации Б составила 80 % [восемьдесят процентов] от рыночной стоимости облигации А. Рассчитайте величину альтернативной годовой доходности. Итак, расчет рыночной стоимости дисконтной облигации осуществляется на основе дисконтирования будущих денежных потоков. В случае с бескупонной облигацией это дисконтирование номинала. Следует обратить внимание на то, что в задаче имеются лишние данные. Для решения неважно знать, сколько лет обращается облигация. Важным является лишь срок, остающийся до ее погашения. Составим соотношение рыночных стоимостей облигаций А и Б. Раскроем значения рыночных стоимостей по формуле. Сократив данное выражение, получим значение ставки, равное 5,74 % [пяти целым семидесяти четырем сотым процента]. Слайд 264 Модель оценки стоимости акций 1 Далее рассмотрим основные модели, используемые при оценке рыночной цены акции. Модели оценки акций построены, исходя из таких характеристик, как: – вид акции; – сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном будущем периоде; – ожидаемая рыночная стоимость акции в будущем периоде, если предполагается определенный период владения акцией; – ожидаемая норма доходности по акции; – период владения акцией. Первая модель, которую мы рассмотрим, – это модель оценки текущей рыночной стоимости акций при их использовании в течение заранее определенного срока. Оценка рыночной стоимости акции осуществляется на основе дисконтирования будущих денежных потоков. Формула представлена на слайде. Рассмотрим пример. Инвестор планирует купить акцию компании «Кристалл» и продать ее через два года. Он полагает, что к моменту продажи курс акции составит 520 [пятьсот двадцать] рублей. Планируется, что по акции будет выплачен дивиденд в размере 30 [тридцать] рублей через год и в том же размере через два года. Определить цену акции, если доходность за год должна составить 18 % [восемнадцать процентов]. Оценка рыночной стоимости акции осуществляется на основе дисконтирования будущих денежных потоков по формуле. Таким образом, сегодня цена акции должна составлять не более 466 [четырехсот шестидесяти шести] рублей. Заметим, что данная модель схожа по методике с базовой моделью оценки рыночной стоимости облигаций. Только вместо купонного дохода мы дисконтируем ожидаемые дивиденды, а вместо номинальной стоимости берем ожидаемую цену реализации акции. Несомненно, реальные денежные потоки по акции могут не совпадать с теми, что мы используем при оценке. В то время как при оценке облигаций эти денежные потоки заранее определены. Слайд 265 Модель оценки стоимости акций 2 Вторая модель, которую мы рассмотрим, называется моделью оценки стоимости простой акции при ее использовании в течение неопределенного продолжительного периода времени и представлена в формуле 46. В данной модели текущая рыночная стоимость акции представляет собой сумму дивидендов по отдельным периодам, приведенную к настоящей стоимости по ставке дисконтирования, равной норме текущей доходности по ней. Рассмотрим пример. Предположим, инвестор приобрел акцию и рассчитывает владеть ею в течение продолжительного периода. По акции прогнозируется получение дивиденда через год в размере 50 [пятидесяти] денежных единиц с возрастанием на 5 [пять] денежных единиц в течение ближайших пяти лет. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 14 % [четырнадцать процентов] годовых. Определим текущую рыночную стоимости акции, подставив в формулу необходимые показатели. Получим, что рыночная цена акции, согласно данной модели, должна составлять 202 [двести две] денежные единицы. Слайд 266 Модель оценки стоимости акций 3 Третья модель называется моделью оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянными дивидендами. Она представлена в формуле 47. Модель применяется, когда ожидается получение постоянной величины дивидендов по акциям какой-либо компании на протяжении длительного периода времени. Рассмотрим пример с применением данной модели. Предположим, что по акции ежегодно выплачивается постоянный дивиденд в размере 40 [сорока] рублей. Ожидаемая норма текущей доходности акций данного типа равна 16 % [шестнадцати процентам]. Необходимо рассчитать реальную рыночную стоимость акции. Для этого воспользуемся представленной формулой. Поставив в формулу необходимые значения, получаем, что рыночная стоимость акции данной компании должна составлять 250 [двести пятьдесят] рублей. Отметим, что данная модель схожа с моделью оценки рыночной стоимости привилегированных акций. Слайд 267 Модель оценки стоимости акций 4 етвертая модель оценки акций, которую мы рассмотрим, называется моделью оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянно возрастающими дивидендами, иначе, модель Гордона. Модель Гордона – это метод оценки акций с равномерно возрастающим дивидендом. сли начальная величина дивиденда равна D [ди], а дивиденд ежегодно увеличивается с темпом прироста g [джи], то формула текущей стоимости сводится к сумме членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, формула 48. Сократив данное выражение, получим формулу 49. Рассмотрим пример. По итогам года по акции выплачен дивиденд в размере 10 [десяти] рублей за акцию. Предполагается, что прибыль и дивиденды будут расти в дальнейшем на 2 % [два процента] в год. Используя модель роста дивидендов – модель Гордона – необходимо оценить стоимость акции в рублях, если ожидаемая доходность по акции составляет 12 % [двенадцать процентов]. Решение представлено на слайде. Таким образом, рыночная цена акции должна составить 102 [сто два] рубля. Слайд 268 Модель оценки стоимости акций 5 Наконец, пятая модель, которую мы рассмотрим, называется моделью оценки стоимости акций с колеблющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам. Данная модель представлена в формуле 50. Рассмотрим пример. Предположим, компания, в соответствии с принятой дивидендной политикой ограничила выплаты дивидендов величиной 60 [шестьдесят] денежных единиц в ближайшие три года. В последующие пять лет она планирует выплачивать дивиденды в размере 90 денежных единиц. Норма ожидаемой доходности по акции данного типа составляет 21 % [двадцать один процент] годовых. Необходимо определить текущую рыночную стоимость акции данной компании, применив рассмотренную модель. Расчеты представлены на слайде. Таким образом, рыночная стоимость акции должна составить 521 [пятьсот двадцать одну] денежную единицу. Итак, оценка реальной стоимости финансового инструмента в сопоставлении с его реальной рыночной стоимостью выступает основным критерием принятия управленческих решений по осуществлению финансовых инвестиций. При этом также берутся в учет и сопутствующие факторы, которые могут повлиять на принятие решений в сфере финансовых инвестиций. Слайд 269 Модели оценки стоимости финансовых инструментов Перейдем к изучению заключительной темы нашего курса: «Оценка риска и доходности ценных бумаг». В процессе выбора финансовых инструментов инвестирования инвестор ставит перед собой две ключевые задачи, а именно: максимизировать доход и минимизировать риск. В связи с противоречивым характером этих задач процесс обоснования носит оптимизационный характер. Для оптимизации можно применять различные модели оценки финансовых инструментов. В их основе лежит выявление оптимальной шкалы соотношений уровней доходности и риска. Современная теория выделяет следующие основные модели оценки стоимости финансовых инструментов инвестирования: 1. Модель оценки стоимости финансовых активов Шарпа, или модель оценки капитальных активов – CAPM [камп]-модель. 2. Модель оценки стоимости финансовых активов исходя из нулевой «беты» Блэка. 3. Многофакторная модель оценки стоимости финансовых активов Мертона. 4. Модель теории арбитражного ценообразования Росса. Слайд 270 Виды рисков Рассмотрим первую модель – модель оценки стоимости финансовых активов. Она была создана в семидесятых годах прошлого века для оценки финансовых активов предприятия: денежных средств и ценных бумаг. та модель была разработана и сформирована такими известными учеными, как Шарп, Линтнер и Моссин. Инвестиционный риск на рынке ценных бумаг – вероятность получения меньшей прибыли, чем ожидаемая, или убытков от фондовых операций. Шарп разделил весь риск актива на два вида: – систематический, или рыночный, риск для акций; – несистематический. Одним из примеров систематического риска выступает политический риск. Примером политического риска является война, резкая смена правительства, изменение экономического курса страны и так далее. то все влияет на стоимость акции, а также на риски инвестора. Следующий вид риска – инфляционный. При появлении проблем в экономике страны есть вероятность того, что инфляция приведет к обесцениванию капитала инвестора. Валютный риск имеет место при нестабильном положении экономики страны. Также к систематическим рискам следует отнести процентный риск. Увеличение Центральным банком процентной ставки может привести к снижению прибыльности инвестиционного портфеля. Слайд 271 Виды рисков Рассмотрим несистематические риски. К данной категории следует отнести кредитный риск, который связан с невыполнением поручителем и заемщиком взятых на себя обязательств. Следующий риск – деловой. Он связан с ошибками при принятии решений о вложении средств. И, наконец, отраслевой риск. Здесь идет речь об изменении в отраслях экономики. Таким образом, несистематические риски связаны с влиянием всех остальных факторов, специфических для корпорации, выпускающей в обращение ценные бумаги. Важным моментом систематического риска является то, что увеличение количества акций или облигаций не способно ликвидировать его. Однако растущая покупка ценных бумаг может повлечь за собой устранение несистематического риска. Отсюда получается, что вкладчик не может избежать риска, связанного с колебаниями конъюнктуры рынка ценных бумаг. Задача при формировании рыночного портфеля заключается в уменьшении риска путем приобретения различных ценных бумаг. Делается это так, чтобы факторы, специфические для отдельных корпораций, уравновешивали друг друга. Благодаря этому доходность портфеля приближается к средней для всего рынка. То есть, если грамотно рассчитать вероятные риски инвестиционного портфеля и доходность, можно получить качественные и прибыльные активы. Выводы Шарпа стали известны как модель оценки долгосрочных активов, базирующая на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск прямо пропорциональна коэффициенту бета. Слайд 272 Модель Шарпа. Предположения Модель Шарпа основана на следующих предположениях. Инвесторы производят оценку финансовых активов исходя из двух факторов: ожидаемого уровня их доходности и уровня риска, определяемого колеблемостью доходности. Инвесторы ведут себя рационально, то есть при выборе из двух финансовых активов они при прочих равных условиях изберут тот, по которому ожидаемый уровень доходности выше. Соответственно, при выборе из двух финансовых активов они изберут тот, по которому уровень риска ниже. Существует единая безрисковая ставка, по которой инвестор может как инвестировать свой капитал, так и формировать свои инвестиционные ресурсы. та ставка одинакова для всех инвесторов. Налоги и трансакционные издержки, связанные с финансовым инвестированием, несущественны и в процессе расчетов во внимание не принимаются. Период вложения капитала в финансовые инструменты инвестирования одинаков для всех инвесторов. Фондовый рынок характеризуется как эффективный, и необходимая информация свободно и быстро предоставляется всем инвесторам. Инвесторы одинаково оценивают ожидаемый уровень доходности и риска каждой из ценных бумаг. Слайд 273 Линия рынка капитала Модель Шарпа исходит из того, что каждая ценная бумага является частью общей совокупности ценных бумаг, которые обращаются на фондовом рынке, то есть частью так называемого «рыночного портфеля». Он включает в себя все ценные бумаги фондового рынка, в котором доля каждой конкретной ценной бумаги равна отношению ее рыночной стоимости к суммарной рыночной стоимости всех ценных бумаг, обращающихся на рынке. То есть модель CAPM [капм] описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. При равновесном состоянии спроса и предложения на фондовом рынке стоимость рыночного портфеля отражает среднее соотношение уровня его доходности и риска, то есть стандартного отклонения доходности. В модели САРМ [капм] точка этого соотношения соединена графически с точкой доходности безрискового финансового актива. Линия этого соединения на графике называется «линия рынка капитала». Она представлена на слайде. Слайд 274 Бета-коэффициент Линия рынка капитала характеризует равновесное соотношение ожидаемой доходности и стандартного отклонения всех возможных эффективных портфелей ценных бумаг, которые формируют инвесторы. При этом она не позволяет выделить связь между ожидаемым уровнем доходности и риска по отдельной ценной бумаге. Такая связь в модели Шарпа задается коэффициентом бет». тот коэффициент характеризует предельный вклад доходности данной ценной бумаги в дисперсию доходности рыночного портфеля в целом. Существуют два способа расчета коэффициента бета: статистический и фундаментальный. Первый опирается на информацию о динамике акций на фондовом рынке, второй – на мнение оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях оцениваемого предприятия. В мировой практике данный коэффициент рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. та работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициенте публикуются в ряде финансовых источников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Для построения коэффициента бета используются месячные или недельные данные за несколько лет. В таблице показаны основные параметры оценки показателя различными информационными компаниями. Так, например, информационная компания Bloomberg [Блумберг] проводит краткосрочную оценку показателя, используя недельные данные за два года. В то же время компании Barra [Барра] и Value Line [Вэлью Лайн] используют месячные данные доходностей акций и рынка за последние пять лет. Долгосрочная оценка может быть сильно искажена вследствие влияния на акции компании различных кризисов и негативных факторов. Формула для расчета бета-коэффициента представлена на слайде. Слайд 275 Бета-коэффициент. Интерпретация Итак, бета-коэффициент отражает чувствительность изменения акции по отношению к изменению доходности рынка. Коэффициент бета может иметь как положительный, так и отрицательный знак, который показывает положительную или отрицательную корреляцию между акцией и рынком. Положительный знак отражает, что доходность акций и рынка изменяются в одном направлении, отрицательный – разнонаправленное движение. сли бета-коэффициент равен нулю, то корреляция между доходностью акции и доходностью портфеля, или индекса рынка, отсутствует. Рассмотрим, что означает рассматриваемый коэффициент при однонаправленном движении акции и рынка в целом. сли бета-коэффициент находится в промежутке от единицы до нуля, то доходность акции и портфеля движется в одном направлении, однако волатильность доходности акции меньше. сли бета-коэффициент равен единице, то движение доходности акции и портфеля совпадают. И, наконец, если бета-коэффициент больше единицы, то доходность акции и портфеля движутся в одном направлении, но волатильность доходности акции выше. то означает, что акции фирмы более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем. Следовательно, в это предприятие более рискованно вкладывать средства, чем в среднее предприятие, действующее на рынке. При разнонаправленном движении акции и рынка интерпретация бета аналогичная. Слайд 276 Составляющие модели Шарпа Рассмотрим основные составляющие модели Шарпа. В соответствии с данной моделью, для того, чтобы определить ожидаемую норму доходности по акции какой-либо компании, следует к безрисковой ставке прибавить премию за риск для этой ценной бумаги, определенную через бета- коэффициент. Рассмотрим составляющие этой формулы, представленной на слайде, более подробно. Первая составляющая – это безрисковая ставка. Она показывает норму прибыли, которая может быть получена по финансовому инструменту, кредитный риск которого равен нулю. Вместо финансового инструмента может выступать актив с максимальной степенью финансовой надежности, риск банкротства которого минимален. Следует отметить, что хоть доходность и рассматривается по абсолютно надежному финансовому инструменту, на практике финансовые риски существуют всегда. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие. Вторая составляющая – это премия за риск. Она определяется как разница между среднерыночной ставкой и безрисковой ставкой, умноженная на бета- коэффициент. Так, разница между среднерыночной ставкой, или доходностью рынка, и безрисковой ставкой характеризует премию за риск для рыночного портфеля. Под доходностью рынка обычно понимают доходность индекса данного рынка. В качестве индекса для российского рынка выступает индекс РТС [эр-тэ-эс] или ММВБ [эм-эм-вэ-бэ]; для американских акций берут обычно индекс S&P500 [эс-энд-пи пятьсот]. Когда мы умножим эту разницу на бета-коэффициент акции, мы найдем риск отдельной акции. |